小米集团2025年财报 - 公司总营收达4573亿元，同比增长25.0%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，两项核心指标均创历史新高[2] - 智能电动汽车及AI等创新业务收入首次突破千亿大关，达1061亿元，同比暴增223.8%，成为最强增长引擎[3] - 汽车业务实现年度经营盈利9亿元，全年交付41.1万辆，标志着其已跨越盈亏平衡点[3] - 智能手机业务收入1864亿元，全球出货量连续五年稳居前三，中国大陆3000元及以上机型销量占比达27.1%，创历史新高[4] - AI被确立为未来核心战略，公司宣布未来三年在AI领域投入至少600亿元[5] - 自研大模型MiMo-V2-Pro已跻身全球第一梯队，移动端Agent产品Xiaomi miclaw正推动AI在“人车家全生态”落地[5] 小鹏汽车2025年业绩 - 2025年总营收达767.2亿元，同比增长87.7%，创历史新高，全年交付量达429,445辆，同比暴涨125.9%[6] - 第四季度营收222.5亿元，创下单季新高，并首次实现单季度盈利，净利润为3.8亿元，综合毛利率提升至21.3%的历史高位[6] - 2025年全年仍净亏损11.4亿元[6] - 公司对2026年第一季度给出保守预期，预计汽车交付量在6.1万至6.6万辆之间，同比下滑约30%至35%，总收入预计为122亿至132.8亿元，同比下降约16%至23%[7] - 公司正从“卖车”向“卖技术”转型，自研的图灵芯片及第二代VLA智能驾驶系统已开始向大众等车企进行技术授权[7] - 2025年研发投入近95亿元，其中近半流向AI，公司计划2026年推出4款新车，加速出海，目标海外收入占比超20%，并布局人形机器人IRON，计划于2026年底量产[9] 蜜雪集团2025年业绩 - 公司实现营收335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.8亿元，同比增长32.7%，核心财务指标均超出市场预期[19] - 业绩增长主要得益于商品和设备销售收入（327.66亿元，同比增35.3%）以及加盟服务收入（7.9亿元，同比增28.0%）的双轮驱动[20] - 截至2025年底，集团全球门店总数约5.98万家，覆盖中国及海外13个国家[20] - 在高速扩张下，成本压力显现，2025年销售成本同比增长37.8%，商品与设备销售的毛利率从31.2%微降至29.9%[21] - 集团正深化“供应链+品牌IP”战略，构建端到端数字化供应链，并启动全国首家“雪王乐园”项目，计划推出动画、电影等，旨在将“雪王”IP打造为全球文化符号[22] AI行业动态 - OpenAI正式宣布将关停其AI视频生成模型Sora的所有服务，此次关停直接导致与娱乐巨头迪士尼一项价值10亿美元、为期三年的重磅合作流产[24] - 关停的核心原因是难以承受的巨额算力成本与商业化困境，此举是OpenAI为聚焦核心业务、筹备IPO进行的战略收缩[24] - 国家数据局局长刘烈宏正式为AI核心概念Token给出中文翻译：“词元”，并定义其为智能时代的价值锚点与连接技术供给与商业需求的“结算单位”[26] - 官方披露，截至2026年3月，我国日均词元调用量已超过140万亿，相比2024年初的1000亿，两年增长超1000倍，相比2025年底的100万亿，三个月又增长超40%[26] - 腾讯旗下元宝派产品正式推出电脑版客户端，实现移动端与PC端的场景覆盖[25] 科技公司动态 - 受欧盟地区电池法规限制以及产品供应链短缺影响，Meta旗下新型展示眼镜暂时无法进入欧盟市场销售，目前仅面向美国市场推出[10] - SpaceX计划最早于本周正式提交IPO申请，启动资本市场上市流程，这是公司首次推进公开上市工作[11] - 阿里巴巴推出新一代旗舰处理器玄铁C950，该产品专为AI Agent时代量身定制，在性能、算力效率等核心指标上刷新全球同类产品纪录[13] - Arm宣布亲自下场造芯，预计这项新芯片业务将在五年内创造约150亿美元的年度营收，超越其现有IP授权业务，推动公司总销售额达到约250亿美元，为当前水平的五倍[18] 消费电子与汽车行业 - 据爆料，苹果正推进iPhone史上规模最大的一次产品革新，核心是两款旗舰：首款折叠屏iPhone预计2026年9月发布，以及2027年推出的iPhone 20周年纪念版[14] - 首款折叠屏iPhone（或名iPhone Fold）采用横向内折设计，内屏约7.7英寸，外屏约5.3英寸，可能取消Face ID，改用侧边电源键集成Touch ID[15] - iPhone 20周年纪念版旨在致敬2007年初代iPhone，主打极致全面屏，将采用一体化曲面玻璃机身，通过屏下摄像头技术彻底隐藏所有开孔[16]

市场事件与股价反应 - 美团股价在午后交易时段持续拉升，涨幅一度扩大至15%，公司计划于次日公布业绩 [1] - 阿里巴巴和京东等股票也出现集体拉升，涨幅一度超过5% [1][2] - 恒生科技指数午后涨幅快速扩大至2%以上 [1][2] 监管动态与政策导向 - 国家市场监督管理总局转发经济日报文章《外卖大战该结束了》，指出外卖大战影响餐饮业和普通人生计 [1][5] - 北京市市场监管局联合多部门，于3月23日依法约谈和行政指导包括美团、阿里巴巴旗下飞猪、京东、抖音等在内的12家平台企业，通报“内卷式”竞争问题并提出整改要求 [5] - 北京市自2025年10月起开展平台“内卷式”竞争综合整治，发布《平台“内卷式”竞争行为负面清单》，采用“四查联动”模式系统排查风险 [6] 行业竞争格局与影响 - 外卖平台大额补贴导致餐饮价格下行，报道称直接将餐饮堂食客单价打回10年前水平 [6] - 恶性竞争迫使餐饮企业牺牲品质、压缩利润，陷入赔本赚吆喝的循环，拖累消费回暖趋势 [6] - 外卖大战期间，阿里巴巴、京东、美团累计补贴金额高达800亿元至1000亿元 [6] - 监管介入被券商视为行业重大利好，宣告“烧钱换量”模式终结，竞争将回归运营效率、服务质量和生态协同 [6] - 具备规模效应与运营优势的头部平台（如美团）将率先受益，阿里巴巴亦有望受益于现金流改善与盈利修复，从而在AI等技术领域增加投入 [6] 市场估值分析 - 恒生科技指数自成立以来市盈率中位数约为22至23倍，当前处于16%至18%历史分位，显著低于历史均值 [7] - 2月底机构报告确认该指数市盈率为21.20倍，处于16%历史分位 [7] - 分析人士认为当前估值已充分反映悲观预期，具备较高的中长期投资价值，不少机构认为目标隐含20%至30%的修复潜力 [7] - 恒生科技指数与恒生指数（市盈率约12至13倍）相比，其溢价反映成长属性，但绝对估值已回落至低估区间 [7] - 此前外卖大战爆发，引发了指数权重股的集体调整并带动指数走弱，但行业基本面（如AI资本开支、互联网龙头现金流）并未实质恶化 [7]

2025年度业绩概览 - 2025年收入达人民币318.2亿元，历史首次突破300亿元大关，同比增长16.4% [1] - 2025年净利润达人民币25.1亿元，同比大幅增长39.8% [1] - 公司营收规模屡创新高，净利润实现高双位数增长，战略转型成效凸显 [1] 战略转型与2026年展望 - 公司正从元器件供应商向“AI感知基础设施构建者”深刻转型，“向新而行”与“AI赋能”是核心关键词 [3] - 以光学、车载为代表的战略新业务，叠加散热、机器人、XR等AI蓝海赛道布局，已构建起中长期可持续增长的核心动力引擎 [3] - 展望2026年，集团将依托多元业务引擎，实现全年稳健的收入增长，增速预计不低于2025年的水平 [3] - 2026年毛利率将在2025年22.1%的基础上稳步提升 [3] 光学业务 - 光学业务（辰瑞光学）是公司战略核心增长点，2025年营收攀升至人民币57.3亿元 [4] - 自2019年布局以来，光学业务六年期间年均复合增长率（CAGR）超32% [4] - 2025年持续优化产品结构，6P及以上规格镜头出货占比突破18%，7片式镜头出货量达1500万颗 [4] - 2026年塑胶镜头毛利率将从2025年的30%提升至35%，达到行业领先水平 [4] - 全球独家的WLG玻璃镜片技术实现历史性突破，迎来关键里程碑，有望重构全球塑胶镜头主导的市场格局 [6] 车载业务 - 通过收购PSS、初光、PSG等公司，已全面升级为车载领域系统级解决方案提供商，业务版图从智能手机拓展至汽车全域 [6] - 2025年车载声学业务收入达人民币41.2亿元，同比增长16.1%，跻身全球头部车载音频系统供应商行列 [6] - 车载业务已成为公司发展的“第二增长极” [6] - 2026年车载声学业务营收预计保持15%-20%的高位双位数增长，毛利率将保持稳健 [6] - 车载业务已实现海外、国内及亚洲多地客户的全面拓展，多区域布局将为增长提供支撑 [6] AI蓝海业务：散热、XR与机器人 - 散热、机器人、XR光波导等业务是公司布局未来的高潜“后备军” [7] - AI已成为驱动公司多产品线持续成长的核心基石 [7] - **散热业务**：2025年营收同比增长4倍至人民币16.7亿元，稳居消费电子散热全球头部供应商地位 [9] - 通过收购远地科技，进军数据中心液冷、AI服务器散热及高端热管理领域，实现从“终端散热”向“AI基建散热”的场景延伸，形成“终端+基建”双赛道格局 [9] - 散热业务有望在未来几年间实现百亿级规模 [9] - **XR光波导业务**：通过收购Dispelix，成为业内少数具备光波导设计与制造垂直整合能力的厂商，可提供一站式全显示模组解决方案 [9] - 预计于2026年成为全球首家向头部客户量产SRG全彩光波导的供应商 [9] - 光学业务单机价值量可达100–200美金，相关布局未来两三年内有望迎来明确量产出货机遇 [9] - **机器人业务**：人形机器人灵巧手相关产品已经批量出货，2024年收入规模超过人民币1亿元 [10] - 公司正在与客户开发第一款AI硬件设备中的核心零部件电机，并与国内外头部客户建立深度合作 [10] 增长战略与核心能力 - 公司持续增长的核心密码根植于“技术底座复用 + 生态协同构建”的双重逻辑 [10] - 依托在微型声学、精密光学、电磁传动、传感器及半导体领域的硬核技术底座，实现核心技术能力向AI终端、机器人、XR、智能汽车、数据中心基建等新兴领域的高效迁移 [10] - 通过生态整合（如收购东阳精密、PSS、初光、远地科技）快速补全能力短板，形成“技术-产品-场景-客户”的正向循环 [11] - 未来将锚定“AI感知基础设施构建者”定位，深化多业务协同与全场景覆盖，加速奔赴“AI蓝海”，深耕全球化布局 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级，目标价43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对智能手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局良好 [1] FY2025业绩概览 - 公司FY2025全年收入为4，573亿元，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元，同比增长43.8% [1] - 4Q25单季度收入为1，169亿元，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元，同比下降23.7%，业绩基本符合市场预期 [1] 智能手机/IoT/互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入797亿元，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - **智能手机**：4Q25收入443亿元，出货量3，770万台（同比-11.6%），毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要因核心零部件（存储）涨价及全球竞争加剧 [2] - **IoT与生活消费品**：4Q25收入246亿元（同比-20.3%），受国补退坡影响，但FY25全年收入1，232亿元创历史新高，毛利率达23.1%（同比+2.8个百分点） [2] - **互联网服务**：4Q25收入99亿元（同比+5.9%），毛利率高达76.8% [2] - 展望2026年，存储涨价压力将持续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货，有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月集中发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数）、MiMo-V2-Omni（全模态）及MiMo-V2-TTS（语音合成）模型，构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI总投入将超过600亿元（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化尚处早期，未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY25汽车业务首次实现年度经营收益转正，为9亿元；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入363亿元（环比+28%），分部毛利率为22.7%（同比+2.3个百分点） [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台，新用户及iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 公司2026年汽车交付目标为55万台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元，并引入2028年预测为571亿元 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率（PE） [5][19] - 分部估值： - **非汽车业务（手机& IoT& 互联网）**：采用17.7倍2026年预测PE估值，对应每股25.8港币，较可比公司Wind一致预期均值（16.74倍）有所溢价，主要看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - **汽车业务**：采用2.5倍2026年预测市销率（PS）估值，对应每股17.2港币，显著高于可比公司Wind一致预期均值（0.97倍），主要考虑后续产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的支撑 [20][21] - 根据预测，公司2026E/2027E/2028E营业收入预计分别为5，094.53亿元、6，206.21亿元和8，242.81亿元，同比增长11.4%、21.8%和32.8% [10][12]

报告投资评级 - 投资评级：**买入**（维持） [1] - 目标价：**11.57港元** [1] - 当前价：8.70港元 [1] 核心观点与业绩概览 - **核心观点**：公司凭借“云算 AI 融合全栈生态”与“国产+海外”双轨算力驱动，业绩实现高速增长 [1] - **2025年业绩**：实现营收 **976.3亿港元**，同比增长**9.6%**；实现归母净利润 **13.5亿港元**，同比增长**28.7%** [7] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润年复合增速为**18.6%**，分别达到**16.6亿港元**（+22.9%）、**19.6亿港元**（+17.8%）、**22.6亿港元**（+15.4%） [7][9] - **估值基础**：基于公司云计算及AI业务的快速增长、东南亚市场的持续提振，给予公司**2026年10倍PE估值**，对应目标价11.57港元 [7][10] 分业务表现与增长动力 - **三大业务均实现增长**[7]： - **云计算业务**：收入**50.8亿港元**，同比大幅增长**29.1%**，增速最为强劲 [7] - **消费电子业务**：收入**390.1亿港元**，同比增长**18.9%** [7] - **企业系统业务**：收入**535.3亿港元**，同比增长**2.3%** [7] - **云计算与AI全栈布局**：公司与亚马逊AWS、阿里云、华为云等大厂深度合作，2025年AWS业务同比+**120%**，阿里云业务同比+**38%**，华为云业务同比+**25%**[7]。公司致力于提供覆盖算力调度、云管理、基础模型及智能应用的全栈AI产品及解决方案，并推出自研的VClaw智能助手，标志其向AI服务方案商跨越 [7] - **双轨算力生态驱动**：[7] - **国内算力业务**：收入同比+**27%**，成功落地国家电网算力集采、交大人工智能产教融合及智算平台等多个重点项目，与华为鲲鹏生态合作伙伴保持高速增长 - **海外算力业务**：收入同比+**30%**，助力多个AI算力中心及重点项目在东南亚落地，为英伟达构建本地AI生态提供关键支撑；VMware相关业务同比+**120%** - **东南亚市场表现突出**：2025年东南亚市场实现收入**357.5亿港元**，同比增长**16.6%**，占总收入比重提升至**37%** [7] 财务预测与业务展望 - **未来三年营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**1101.7亿港元**（+12.9%）、**1225.2亿港元**（+11.2%）和**1342.2亿港元**（+9.6%） [9] - **分业务收入预测关键假设**：[8][9] - **企业系统业务**：未来三年复合增速**13%**，预计2026年收入**621.0亿港元**（+16.0%） - **消费电子业务**：未来三年复合增速**4%**，预计2026年收入**409.6亿港元**（+5.0%） - **云计算业务**：未来三年复合增长率**37%**左右，预计2026年收入**71.1亿港元**（+40.0%） - **盈利能力与效率**：公司运营效率持续优化，2025年库存天数从**48天**降至**45天**，应收账款天数从**72天**降至**69天**，营运周转天数从**52天**降至**46天**；净负债率为**0.09**，处于健康水平 [7] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**1.16港元**、**1.36港元**、**1.57港元**；净资产收益率（ROE）分别为**14.09%**、**14.23%**、**14.11%** [2][9] 估值比较 - **可比公司估值**：选取IT分销领域3家可比公司，其2026年平均PE为**21倍** [10][11] - **公司估值水平**：报告给予公司2026年**10倍PE估值**，低于行业平均。公司当前股价对应2026年预测PE为**7.52倍**，2025年历史PE为**9.23倍** [2][10][11]

投资评级 - 报告对华正新材的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][8] 核心观点总结 - **业绩实现扭亏为盈并重归增长**：2025年公司实现营业收入43.69亿元，同比增长13.05%，归母净利润2.77亿元，成功扭亏为盈，其中第四季度归母净利润达2.14亿元 [1] - **行业结构性复苏与公司高端化战略共振**：在AI和汽车电子等应用带动下，覆铜板行业呈现结构性复苏，市场需求向高技术含量、高附加值产品集中，公司通过高端产品技术突破与客户优化，业绩走出阴霾 [1] - **拟定增扩产高端产能**：公司拟定增募集资金不超过12亿元，用于“年产1200万张高等级覆铜板项目”建设和补充流动资金 [1] - **上游原材料涨价趋势利好行业**：预计2026年铜价上行趋势难改，叠加AI服务器带动的高端铜箔供需紧张，覆铜板行业“溢出式”涨价有望持续 [1] - **高端产品研发与客户导入取得突破**：公司在高速覆铜板领域持续研发，多款Ultra low loss及Extreme low loss等级材料已实现销售、获得客户认证或进入测试阶段，并顺利进入关键大客户供给序列 [2] - **复合材料与新兴业务成为新增长点**：2025年功能性复合材料和交通物流用复合材料分别实现营收1.70亿元（同比增长2.09%）和3.77亿元（同比增长27.11%），同时成功拓展半导体封装材料（如CBF膜和BT材料）市场 [3] - **未来盈利增长预期强劲**：预测公司2026-2028年营业收入将分别达到73.43亿元、95.53亿元和134.27亿元，归母净利润将分别达到5.73亿元、8.02亿元和10.54亿元，对应市盈率（PE）分别为15.84倍、11.32倍和8.62倍 [8][10] 财务与估值数据总结 - **2025年财务表现**：营业收入4369.21百万元（43.69亿元），同比增长13.05%，归母净利润276.71百万元（2.77亿元），扣非归母净利润0.66亿元 [1][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为107.06%、40.02%和31.34% [10] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的13.07%提升至2026-2028年的16.56%、17.17%和17.50%，净资产收益率（ROE）将从2025年的17.04%提升至2026年的27.99% [11] - **估值水平**：基于当前股价57.90元及预测每股收益，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.84倍、11.32倍和8.62倍，市净率（P/B）分别为3.92倍、2.91倍和2.17倍 [8][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对BTSDF 28的中性评级，因其2025财年业绩强劲且信用状况改善 [8] - 维持对小米30 - 31的买入评级，因其信用状况良好且净现金规模可观，受地缘政治风险影响小，有望受益于政府刺激国内消费的措施 [18] 各部分分析总结 交易台市场观点 - 华西水泥2025财年收入同比增长15.3%，但下半年业绩较弱，WESCHI 28 - 29下跌0.7 - 1.0pt [2] - 中国投资级债券中，小米30 - 51利差扩大1 - 4bps，2025财年收入同比增长25%至4573亿元 [2] - 美团5 - 10年期债券面临抛售压力，利差扩大3bps [2] - 中国房地产债券中，LNGFOR 27 - 32上涨0.6 - 1.1pts，VNKRLE 27上涨0.7pt，VNKRLE 29下跌0.2pt [2] - 香港市场HYSAN 4.85永续债下跌1.3pts，HYSAN 7.2永续债上涨0.3pt [2] - 东南亚市场VEDLN 28 - 33s反弹最高达1.1pts [2] - 中东市场PB账户买入长期沙特债券和阿美石油债券，市场较前期低点企稳 [2] - 扬基和日本AT1及保险次级债在亚洲时段下跌0.3pt，后因空头回补和伦敦买盘上涨0.3 - 0.5pt [2] - 地方政府融资平台市场中，资产管理公司对收益率4%的高等级美元债券抛售增加，利差扩大20bps，高收益债券因零售投资者需求消化良好 [3] 今日市场表现 - 新发行的KOROIL 29 - 31s较发行价收紧10bps，KOROIL Float 29s较发行价收紧10bps，CBAAU 29s固定利率和浮动利率较发行价不变，LGENSO 26 - 35s利差扩大10bps，ZHOSHK 28上涨1.0pt [4] - BTSDF 28早盘上涨0.1pt，维持中性评级 [4] - 小米早盘利差收紧2 - 4bps，维持对小米30 - 31的买入评级 [4] 昨日表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变动 | 表现最差债券 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TSINGH 6 1/2 01/31/28 | 87.8 | 1.1 | HYSAN 4.85 PERP | 74.9 | -1.3 | | VEDLN 9.85 04/24/33 | 101.5 | 1.1 | WESCHI 9.9 12/04/28 | 92.4 | -1.0 | | LNGFOR 3.95 09/16/29 | 77.9 | 1.1 | TELPM 3.45 06/23/50 | 70.7 | -1.0 | | VEDLN 11 1/4 12/03/31 | 105.8 | 1.1 | ZHOSHK 5.98 01/30/28 | 93.1 | -0.8 | | LNGFOR 4 1/2 01/16/28 | 88.3 | 1.0 | WESCHI 10 1/2 11/11/29 | 92.1 | -0.7 | [5] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数均下跌，3月制造业PMI高于预期，服务业PMI低于预期，美国国债收益率上升 [7] 分析员市场观点 - BTSDF 2025财年业绩强劲，信用状况改善，维持对BTSDF 9.125 07/24/28的中性评级，看好FOSUNI 8.5 05/19/28，其收益率比BTSDF 28高约120bps，到期时间早约2个月 [8] - 小米2025财年业绩强劲，虽四季度业绩有所疲软，但维持对小米30 - 31的买入评级，因其信用状况良好且净现金规模可观，受地缘政治风险影响小，有望受益于政府刺激国内消费的措施 [18] BTSDF分析 - BTSDF债券信息：ISIN为XS2971969287，未偿金额3亿美元，要价104.2，到期收益率7.1%，发行评级Ba3/BB/- [9] - 2025财年H&H收入同比增长10.0%至144亿元，各业务板块均实现增长，毛利润同比增长13.2%至90亿元，毛利率扩大至62.4%，调整后EBITDA同比增长5%至21亿元，调整后EBITDA利润率略降至14.3% [9] - 中国是H&H最大市场，2025财年收入同比增长17.5%至102亿元，主要受婴幼儿配方奶粉业务收入同比增长28.3%推动，超高端婴幼儿配方奶粉市场份额从13.3%升至17.1%，合生元在儿童益生菌市场保持第一 [11] - 北美市场收入同比稳定增长7.8%至17亿元，主要受宠物营养护理板块Zesty Paws推动，Zesty Paws收入同比增长12.8%，Solid Gold收入同比下降13.1% [12] - 澳新市场收入同比下降21.8%至16亿元，主要因成人营养护理板块企业代购业务下降，Swisse在澳大利亚维生素和矿物质补充剂市场销量和销售额均排名第一 [12] - 截至2025年12月，H&H现金余额增至17亿元，现金转换周期从109天缩短至88天，积极管理债务到期结构，预计将对2027年到期债务进行再融资，管理层目标是到2027年底将杠杆率降至3倍以下，到2028年底降至2倍以下 [13] - 澳大利亚税务局对H&H子公司合生元健康澳大利亚私人有限公司的税务审计仍在进行中，预计6月收到官方回复，不认为会对其短期流动性产生重大影响 [14] 小米分析 - 小米债券信息：XIAOMI 3.375 04/29/30未偿金额6亿美元，要价95.5，Z利差61bps，到期收益率4.6%，发行评级Baa1/BBB/BBB+；XIAOMI 2.875 07/14/31未偿金额8亿美元，要价91.7，Z利差68bps，到期收益率4.6%，发行评级Baa1/BBB/BBB+ [19] - 2025财年小米收入同比增长25.0%至4573亿元，主要受智能电动汽车、人工智能等新业务收入同比增长223.8%和智能手机x AIoT业务收入同比稳定增长5.4%推动 [20] - 智能手机x AIoT业务中，智能手机收入同比下降2.8%，平均售价下降0.8%至1129元/部，出货量同比下降2.0%至1.652亿部，印度市场出货量下降部分被中国、拉丁美洲和非洲市场高端智能手机出货量增加所抵消，小米在全球智能手机出货量排名第三，市场份额13.3% [21] - 2025财年物联网和生活方式产品收入同比增长18.3%，主要受平板电脑、智能大型家电和可穿戴设备推动；智能电动汽车业务收入同比增长223.8%至1061亿元，主要受车辆交付量同比增长200.4%和平均售价同比增长7.1%推动 [22] - 2025财年小米毛利率提高至22.3%，EBITDA同比增长34.9%至376亿元，EBITDA利润率提高0.6个百分点至8.2% [23] - 2025年四季度小米经营业绩有所疲软，主要因智能手机和物联网及生活方式产品收入下降，部分被智能电动汽车业务增长所抵消 [24] - 截至2025年12月，小米净现金为716亿元，较2024年12月增长2.4%，经营现金流在扣除331亿元研发费用后同比下降13.1%至341亿元，2025年资本支出182亿元，同比增长73%，预计2026年研发支出超40亿元，未来五年超200亿元，流动性状况良好，无限制现金与短期债务比率为2.0倍 [25] - 小米2026年展望包括：深度整合人工智能，未来三年投资60亿元；将海外市场门店从2025年的450家扩展至1000家；实现车辆交付量55万辆 [26] 离岸亚洲新发行债券 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 发行价格 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 澳大利亚联邦银行 | 1100/900 | 3年 | 4.355%/SOFR + 63 | T + 43/SOFR + 63 | Aa2/AA - /AA | | 韩国国家石油公司 | 500/300 | 3年/5年 | SOFR + 80/4.625% | SOFR + 80/T + 70 | Aa2/AA - | [30] 离岸亚洲新发行债券管道 | 发行人/担保人 | 货币 | 规模（百万美元） | 期限 | 定价 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | LG能源解决方案 | 美元 | - | 3年/5年/5年/10年 | T + 150/T + 165/SOFR Equiv/T + 200 | Baa2/BBB - | | 日本生命保险 | 美元 | - | 5年/7年 | T + 120/T + 135 | A2/A - | [31] 新闻与市场动态 - 昨日境内一级市场发行192只信用债券，金额1360亿元，本月累计发行2037只，金额1.68万亿元，同比增长8.8% [32] - 北京首都开发计划发行最高5.17亿美元债券，用于偿还BCDHGR 3.25 07/15/26 [32] - 中国金茂2025财年收入同比增长0.5%至594亿元，考虑海外发行债券偿还6亿美元的CHJMAO 3.2 04/09/26 [32] - 中国水务回购2500万美元的CWAHK 4.85 05/18/26，未偿金额降至3.25亿美元 [32] - 自由港印尼预计在山体滑坡后2 - 3周恢复Grasberg Block Cave地下矿的运营 [32] - 海底捞国际2025财年收入同比增长1.1%至432亿元 [32] - SK海力士董事会批准从ASML韩国收购价值12万亿韩元（约80亿美元）的机械设备资产，计划通过潜在美国上市筹集10 - 15万亿韩元（约67 - 100亿美元） [39] - 联想亚太地区PC出货量在2025年增长20%至3040万台 [39] - 印度国家公司法上诉法庭拒绝了韦丹塔对阿达尼解决杰伊普拉卡什关联公司方案的上诉 [39]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标价为43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比此前预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局超预期 [1] FY2025全年及4Q25业绩表现 - FY2025全年收入为4，573亿元人民币，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元人民币，同比增长43.8% [1] - 4Q25收入为1，169亿元人民币，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元人民币，同比下降23.7%，业绩基本符合彭博一致预期 [1] 智能手机、IoT及互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入为797亿元人民币，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - 智能手机业务：4Q25收入为443亿元人民币，出货量为3，770万台，同比下降11.6%；毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要受核心零部件涨价及全球竞争加剧影响；管理层表示终端售价上涨“早晚不可避免” [2] - IoT与生活消费品业务：4Q25收入为246亿元人民币，同比下降20.3%，主要受国补退坡影响；但FY2025全年IoT收入达1，232亿元人民币创历史新高，毛利率为23.1%，同比提升2.8个百分点 [2] - 互联网服务业务：4Q25收入为99亿元人民币，同比增长5.9%，毛利率为76.8% [2] - 展望：存储涨价对手机、平板和笔记本的压力在2026年将延续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数旗舰基座模型）、MiMo-V2-Omni（全模态模型）及MiMo-V2-TTS（语音合成模型），构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，其Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI投入将超过600亿元人民币（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化目前为时尚早，尚未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY2025汽车业务首次实现年度经营收益转正，经营收益为9亿元人民币；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入为363亿元人民币，环比增长28%，分部毛利率为22.7%，同比提升2.3个百分点 [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置大幅升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台；新用户占比、iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 2026年公司目标交付55万台 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元人民币，并引入2028年预测为571亿元人民币 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率 [5][19] - 非汽车业务（手机&IoT&互联网）估值：采用17.7倍2026年预测市盈率，对应每股25.8港币，较Wind一致预期可比公司均值（16.74倍）有所溢价，主因看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - 汽车业务估值：采用2.5倍2026年预测市销率，对应每股17.2港币，估值倍数显著高于Wind一致预期可比公司均值（0.97倍），主因考虑到产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的助力 [20][21] 财务预测数据摘要 - 营业收入预测：2026E为5，094.53亿元人民币（+11.4%），2027E为6，206.21亿元人民币（+21.8%），2028E为8，242.81亿元人民币（+32.8%） [10] - 归属母公司净利润（Non-GAAP）预测：2026E为345.22亿元人民币（-12.0%），2027E为453.74亿元人民币（+31.4%），2028E为571.04亿元人民币（+25.9%） [10] - 毛利率预测：2026E为21.7%，2027E为22.6%，2028E为22.7% [10] - 每股收益（EPS）预测：2026E为1.33元人民币，2027E为1.74元人民币，2028E为2.19元人民币 [10]

2026年第一季度财报季与S&P 500前景 - 2026年第一季度财报季即将到来，所有迹象表明这将是一个强劲的财报季，尽管存在不利因素和风险，但增长前景为市场提供了三重顺风，预计第二季度将持续 [1] - 这三重顺风包括盈利增长、连续加速的前景以及稳步上调的盈利预测，随着每周的预测修正，标准被不断提高，在此背景下，S&P 500几乎别无选择，只能上涨，并可能在财报期结束前恢复上行趋势 [1] - 表面上看，市场普遍预期第一季度S&P 500盈利增长为12.5%，距离财报季高峰期（5月14日由摩根大通开始）大约还有三周，该预期虽低于2025年的高点，但较近期低点显著上升，且随着财报季推进可能继续上调，业绩超预期的可能性很大 [2] 盈利预期与超预期潜力 - S&P 500的盈利往往在财报季开始前比普遍预期高出300至500个基点，最近几个季度一直处于该范围的高端，考虑到人工智能趋势，第一季度实际结果可能更接近15.5%甚至更高 [3] - 人工智能领域的数据流并未显示支出在放缓，反而在增加，正如英伟达和美光科技2025年第四季度的财报所揭示，很可能第一季度需求保持强劲，导致这些及其他人工智能基础设施公司的业绩超过其本已强劲的预测 [4] - 从行业板块看，信息技术板块预计将实现最强劲的增长，截至3月底，增长率接近45%，该板块的普遍预期在过去三个月内上升了1000个基点 [5] 行业板块表现分化 - 预计表现第二强的板块是材料板块，增长率为24%，其基础是数据中心需求，其次是金融板块，除此之外，没有其他板块预计能实现两位数增长，而包括医疗保健在内的三个板块预计将收缩 [6] - 在预计收缩的板块中，能源板块可能表现优于预期，因为能源价格飙升，预示着意外收入和盈利，另一方面，医疗保健板块则面临表现不佳的风险，原因是职业倦怠、员工短缺、成本上升和网络安全问题侵蚀业绩 [6] 市场指引与集中度风险 - 财报结果将引发市场反应，但维持市场趋势的将是业绩指引，目前预计S&P 500盈利增长将在第二季度再次加速，并在年底前维持在高十位数（high-teens）的增速，确认这一趋势的指引将极大地激发市场活力并催化新高 [7] - 市场集中度是投资者的风险之一，市场涨势一直在扩大并可能持续，但盈利前景表明焦点仍将集中在英伟达和“七巨头”上，英伟达继续占据首位，占该指数的7.1%以上，而前七大公司合计约占33%，加上接下来的三家，前十大公司合计占比略高于40% [8] - 在这种集中度水平下，投资者应预期市场上涨和下跌时的波动性都会增加，英伟达处于任何重大市场波动的中心 [8] 宏观经济与利率环境 - 油价是另一个风险，它将损害多个行业的盈利能力，然而，更大的风险是油价对通胀以及利率下调前景的影响，这一前景已经恶化，市场目前定价认为今年降息的可能性很小，这对企业和市场涨势的扩大构成了不利因素 [9] - 较低的利率对于尚未实现收入和盈利的企业至关重要，而高利率则构成障碍，使得只有成熟的蓝筹公司能够参与竞争 [9] 个股机会：AMD - 超微半导体是本财报季最有可能实现爆炸性增长的股票，虽然其业绩预计强劲，但投资者将关注其业绩指引以及即将推出的MI450产品的最新信息，该产品计划在第三季度发布，可能使AMD的收入增长在几个季度内加速至三位数水平 [10]

监管政策与行业竞争 - 国家市场监管总局发文称监管及时叫停外卖大战，旨在维护经济正常运行，避免恶性竞争打乱经济回暖节奏，让企业及劳动者有正常生活和收入 [1] - 文章指出健康的竞争应是技术创新、效率提升、服务优化的良性角逐，而非依靠资本堆砌的烧钱游戏，或利用垄断地位控流量、逼站队的零和博弈 [1] 券商观点与投资建议 - 华源证券指出，头部企业平台优势体现在业绩基本面韧性之中，建议持续关注头部公司在内部组织架构主动调整的战略价值 [1] - 华源证券认为，互联网头部公司AI底层技术的研发和投入、AI应用产品的落地和执行仍是产业发展和市场交易的核心，建议持续重视头部公司在此方面的叙事和执行进度 [1] 市场表现与指数动态 - 截至2026年3月25日13:46，中证港股通科技指数(931573)强势上涨1.72% [1] - 指数成分股FIT HON TENG上涨14.33%，美团-W上涨9.75%，云知声上涨4.93%，阿里巴巴-W、ASMPT等个股跟涨 [1] - 跟踪该指数的港股通科技ETF鹏华(159751)上涨1.85%，最新价报0.94元 [1] 指数与产品构成 - 港股通科技ETF鹏华紧密跟踪中证港股通科技指数 [2] - 中证港股通科技指数从港股通范围内选取50只市值较大、研发投入较高且营收增速较好的科技龙头上市公司证券作为指数样本，以反映港股通内科技龙头上市公司证券的整体表现 [2] - 截至2026年2月27日，该指数前十大权重股分别为阿里巴巴-W、腾讯控股、小米集团-W、美团-W、比亚迪股份、中芯国际、快手-W、药明生物、信达生物、小鹏汽车-W，前十大权重股合计占比67.78% [2]