保险公司资金运用规模 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额达36.23万亿元 同比增长17.4% [1] - 人身险公司资金运用余额为32.6万亿元 [1] - 人身险公司和财产险公司合计投资股票余额超3万亿元 较2024年同期增加近1万亿元 [1] 股票投资情况 - 人身险公司股票投资余额达2.87万亿元 较一季度末增超2000亿元 较年初增超6000亿元 [1] - 人身险公司股票投资占比8.81% 环比增0.38个百分点 同比增1.8个百分点 [1] - 财产险公司股票投资余额1955亿元 占比8.33% 环比增0.77个百分点 同比增1.84个百分点 [1] - 两类公司股票投资余额和占比均为2022年二季度以来高点 [1] 股票与证券投资基金投资 - 人身险公司和财产险公司投资股票和证券投资基金余额合计4.73万亿元 同比增长25% [2] - 人身险公司相关投资余额4.35万亿元 占比13.34% 环比增0.25个百分点 达2023年以来高点 [2] 债券投资情况 - 人身险公司和财产险公司配置债券余额合计17.87万亿元 较年初大增1.9万亿元 [2] - 人身险公司债券投资余额16.92万亿元 占比51.90% 位居各投资品种之首 [2] 资产配置变动原因 - 股票资产增长受股市上涨带来浮盈、低利率环境及新会计准则推动资产端调整影响 [2] - 系列政策打通"长钱长投"入市堵点 推动险资股票配置空间打开 [2] - 债券增配源于长期负债刚性匹配需求及利率下行背景下高收益合意资产减少 [2] - 新发行债券利息收入恢复征收增值税对险资配债行为影响有限 [2] 行业配置趋势展望 - 险资配置结构整体保持稳健 债券作为配置基本盘和"安全垫"地位不变 [3] - 低利率环境和政策鼓励背景下 保险公司对权益资产配置有望持续提升 [3]

市场估值与险资配置趋势 - A股和港股上市公司估值处于主要市场相对较低水平，股息率处于相对较高水平 [1] - 保险资金运用余额突破36万亿元，在低利率和资产荒环境下加速重构底仓资产，重视权益配置价值 [1] - 截至二季度末，保险投向股票的资金余额为3.07万亿元，较一季度2.81万亿元环比增长8.9%，上半年净买入约6400亿元 [1][2] 险资资产配置结构变化 - 债券类资产仍是险资配置基本盘，但增速放缓；股票配置力度加大，银行存款和非标资产占比持续回落 [1] - 股票配置占比从2024年末的7.3%升至8.47%，人身险公司和财险公司分别提升至8.81%和8.33% [2] - 长期股权投资规模达2.75万亿元，占比提升至7.6%；证券投资基金占比为4.6% [3] 险资权益投资策略转型 - 保险资金权益投资能力从"控仓位"向"选赛道"转变，以适应经济转型期的市场结构性特征 [2][5] - 险资偏好大市值、高股息、低波动资产，重点配置银行、公共事业、交通运输、能源等行业龙头 [5] - 对100亿以下市值的公司持股意愿较低，500亿以上市值样本的险资持股占比较高 [5] 政策推动与创新投资模式 - 2025年政策松绑推动险资通过举牌、设立私募基金等形式加码资本市场，年内举牌次数创近4年新高 [4][7] - 长期投资改革试点基金增至7只，包括鸿鹄基金等，已现身伊利股份、陕西煤业等上市公司 [7] - 新兴成长行业投资面临传统框架失效风险，需建立匹配产业迭代升级的新机制 [6]

核心观点 - 低利率环境下单纯拉长久期容易放大回撤，需采用"先识别风险、再择机配置"的思路，在可接受收益前提下压降波动[2] - 构建"三道闸"风险控制体系：商品热度指数(螺纹钢等7类期货标准化合成)、宏观打分(10项PMI相关指标)、利率动量(10Y国债相对20日均线)，仅在三闸一致时才参与长久期配置[3] - 策略回测年化收益4.69%，最大回撤2.05%，在2013/2016/2020/2025等年份显著优于基准[4] - 当前宏观与动量侧偏多但商品热度风险未完全消退，建议等待风险窗口平复后再加长久期[5] 决策框架 风险控制体系 - 商品热度指数：监测螺纹钢/铁矿石/焦炭/原油/玻璃/铜/铝等7类期货的20日收益率Z-score，超过历史90%分位数触发30天风险预警[42][43] - 宏观打分模型：跟踪10项指标(制造业PMI及分项、非制造业PMI、工业增加值等)，综合得分>3判定风险可控[12][13] - 利率动量信号：10年期国债收益率低于20日均线视为利好，采用周频决策降低换手率[31][32] 信号执行机制 - 经济数据打分≥5时配置7-10年期国债指数，否则配置1-3年期指数[25] - 动量信号看多时增配长久期债券，看空时减配[31] - 商品热度预警期暂停长久期配置[42] 历史表现 分策略测试 - 经济数据驱动策略2010-2025年累计收益显著高于基准，但2025年因信号滞后导致回撤扩大至2.22%[28][29] - 动量驱动策略年化收益4.40%，最大回撤2.85%，2024年胜率达78.10%[34][35] - 商品热度指数在2016年底和2020年成功预警债市回撤，但2024年9月出现漏判[45][48][51] 综合策略表现 - 净价指数版本年化收益1.53%，最大回撤2.77%，2024年收益4.46%[55][56] - 财富指数版本年化4.70%，最大回撤2.05%，2024年收益6.55%，显著跑赢中长期纯债基金[59][61] 当前市场判断 - 宏观打分7分(利好)，10Y国债收益率已低于20日均线(利好)，但商品热度仍处风险期(7月触发)[64][65][67] - 建议暂缓加仓长久期债券，待商品热度预警解除后配置更安全[71][72]

上市公司资金配置变化 - 截至2025年8月14日上市公司认购理财产品总金额为5262.98亿元较去年同期的7480.26亿元显著下降[1] - 同期上市公司基金专户投资规模从2024年的12.47亿元增至2025年的22.14亿元增幅约85%[2] - 多家公司公告将使用闲置资金进行证券投资如利欧股份拟投入不超过30亿元七匹狼拟投入不超过20亿元[2] 资金转向驱动因素 - 银行理财、结构性存款等传统低风险产品收益率跌至1.5%~2%区间推动企业寻求更高收益渠道[1] - A股部分优质资产估值处于历史低位新能源、AI、军工等赛道结构性上涨提供布局机会[1][3] - 监管层2025年出台优化IPO节奏、放宽回购条件等政策沪深交易所发布《上市公司证券投资专项指引》提供政策保障[3] 投资策略与特征 - 企业采取"新股配售+股票投资"组合既参与打新红利又布局低估值蓝筹以分散风险[3] - 现金流充裕且主业稳定的公司将证券投资视为"主业外延"补充部分企业通过投资上下游标的实现财务与战略协同[6] - 企业投资周期灵活无固定赎回压力可短期波段或长期持有但需严格风控程序[6] 潜在问题与合规要求 - A股高波动性对企业投资能力提出考验需防范"追涨杀跌"导致的浮亏[6] - 二级市场投资占闲散资金比重过大可能影响主业稳定性及估值[7] - 购买银行大额存单等行为需履行董事会或股东大会审议程序并做好信息披露以符合监管要求[7]

宏观经济与金融数据 - 7月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多3893亿元，社融存量同比回升，超额流动性回升 [1] - 7月M1、M2同比回升，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项同比走阔 [1] - 贷款结构走弱，居民新增贷款同比大幅回落，新增居民短贷和中长贷同比转负，企业新增中长贷同比转负，短贷同比持平，票据同比回正 [1] - 7月PPI持平，进出口同比均超预期强劲，普林格周期先行指标回升，同步指标和滞后指标回落 [1] 城投债市场动态 - 2025年以来拟提前兑付城投债规模为558亿元，兑付节奏放缓，未形成明显高峰 [4] - 私募债以面值兑付溢价债券的比例为61.23%，公募债为45.24%，私募债比例更高 [4] - 城投债提前兑付方式转变，发行人更倾向面值+补偿或净价兑付，与发行方式、区域及资质相关，隐含评级越低则以面值兑付比例越高 [4] 债券投资策略 - 低利率环境下债券投资通过主动交易增厚收益，择时判断收益率趋势，择券判断相对价值 [5] - 构建金字塔定价体系，利用流动性、机构行为、相对价值因子建立决策因子树，分析胜率和赔率 [5] - 息差收窄趋势下债券策略灵活调整持仓获取流动性溢价，卖方研究需提供自下而上市场特征 [5] 黄酒行业趋势 - 黄酒行业在龙头高端化、年轻化、全国化转型下有望破局复兴，绍兴市成立产业专班推动发展 [7] - 古越龙山江浙沪以外销售额占比从2018年27%提升至2024年43%，全国化成效显著，头部企业推出新品迎合年轻及外省消费群 [7] - 行业扩容与集中并进，建议关注在高端化和全国化取得成就的会稽山、古越龙山两大龙头 [7] 资本市场观点 - 客户认为牛市开启，新经济如AI应用和创新药带动业绩改善，传统经济动能下行放缓，民营经济促进发展 [9] - A股长期看好军品贸易公司，短期关注AI算力、机器人、电子板块轮动，港股看好互联网平台、创新药和新能源汽车公司 [9] 公司业绩与展望（AI基建与通信设备） - 公司2025H1销售收入3,607.60亿元，环比增5.16%，同比增35.58%，归母净利润121.13亿元，环比降16.33%，同比增38.61% [12] - AI基础设施建设高景气，全球云服务商资本开支扩张，公司核心零部件模组配合客户+全球化产能+垂直整合优势 [12] - 生成式AI数据中心以太网交换机市场预计从2023年6.4亿美元增长至2028年超90亿美元，年复合增长率70%，公司800G高速交换机营收较2024年增长近三倍 [12] - 维持2025年归母净利润预期330亿元，上修2026年预测至500亿元，新增2027年583亿元，维持买入评级 [12] 公司业绩与展望（管材制造） - 公司2025H1营业收入20.78亿元，同比下滑11.33%，归母净利润2.71亿元，同比下滑20.25%，现金分红1.57亿元占可供分配利润30% [14] - PVC类产品毛利率同比提升，PPR类毛利率存改善空间，2025H1PVC、HDPE、PPR均价同比变动-12.69%、-2.62%、-0.94% [14] - 综合毛利率40.5%，同比降1.61个百分点，经营性现金净流入5.81亿元，同比多流入2.89亿元，收现比119.47%同比升5.87个百分点 [14] - 预计2025-2027年归母净利润10.2、11.1、12.2亿元，对应PE17.09、15.80、14.41倍，维持买入评级 [14] 公司业绩与展望（物流与货运） - 2018-2024年中国外运营业收入增37%，毛利润维持55亿元左右，营业利润增14% [17] - 营业利润近半来自投资收益，主要由中外运敦豪贡献，受国际航空货运运价影响，未来增长可能放缓 [17] - 发行REIT预计增厚2025年净利润约3.9亿元，上调2025年归母净利润预测至52亿元，引入2026-2027年预测为35亿元 [17]

债市波动与理财收益影响 - 债市波动导致理财产品收益下降 截至2025年7月末银行理财产品平均年化收益率2.63% 较上月末下降1.53BP 其中固定收益类产品年化收益2.74% 下降3.08BP 现金管理类产品年化收益1.5% 下降3.68BP [3] - 债市调整源于股市与商品市场跷跷板效应及监管动向 十年期国债期货5个交易日下跌0.58% 债市交易拥挤度较高加剧脆弱情绪 [3] - 理财产品高度依赖债券配置 固定收益类产品规模29.81万亿元 占全部产品97.2% 债券类资产占总投资55.6% [5] 利率环境与市场机制 - 债券价格与利率呈反向变动 经济承压时降息推动债市上行 通胀升温时加息预期导致债市下跌 [4] - 2024年以来降息预期与高息存款规范促使增量资金涌入债市 形成交易拥挤现象 [4] - 低利率环境挤压传统依赖债券票息的盈利模式 理财公司需寻求突围 [5] 理财公司战略转型 - 构建以稳为主的基础产品体系 满足投资者稳健收益核心诉求 [6] - 转向多资产多策略投资模式 配置低波动资产并加强商品、衍生品、可转债、REITs及跨境投资研究 [6] - 把握权益市场机会 提升多资产管理能力 扩大理财产品入市规模 以中证A500等指数为核心配置 [6] 产品创新与社会效益 - 养老金融领域推出"福禄寿禧吉"系列主题产品 现有3只养老理财和9只个人养老金产品 规模超500亿元 个人养老金产品成立以来平均年化收益达3.7% [7] - 服务新质生产力与绿色投资 "十四五"期间投资科技型企业超2000亿元 ESG主题产品存续规模超700亿元 [7] - 强化跨境资产拓展能力 依托集团优势完善全球资产配置 服务一带一路融资需求 [8] 行业现状与投资者行为 - 理财产品同质化严重 底层资产配置高度雷同 [5] - 收益波动引发投资者困惑 部分资金转向定期存款 [5] - 行业累计为投资者创造收益近2000亿元（以中银理财为例） [5]

来源：市场资讯 （来源：晓资管） 2025年是中国股市扬眉吐气的一年。 进入8月后，A股市场站上了3600点，上涨指数年内上涨约10%。而香江南岸，港股市场的走势更为强劲，恒生指数年内涨幅已突破25%，其表现优于黄金 等主流大类资产。与此同时，内地资金通过港股通持续加码，上半年净买入规模超7300 亿港元，创下同期历史新高。 在这样的市场环境下，刚成立不久的港股通红利ETF富国（159277）于8月14日正式在二级市场上市（可交易），为关注港股高股息资产的A股投资者提供 了一个新工具。 高股息资产：低利率下的收益平衡器 更关键的是，指数采用"股息率加权"机制，股息率越高的个股权重越大，能更精准捕捉高股息资产的收益；每年调整一次样本且调整比例不超过30% 的规 则，则保证了成分股的稳定性，降低了频繁调仓的成本。 最近几年，国内利率持续走低，十年期国债收益率已经到了1.72%左右。银行存款利率、宝类货币基金等传统无风险或低风险资产的收益率随之都跌到了 历史较低的区域。 低利率仿佛已是经济新常态。在这样的背景下，以红利为代表的高股息资产是相对稀缺的品种，自然会受到广泛关注。从过去披露的几份基金定期报告也 可以看到， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结债券市场定价逻辑从“资产端”变为“负债端”，提出基于“流动性”“机构行为”和“相对价值”的新框架及“相对价值策略交易”决策因子树，助机构灵活交易，还探讨固定收益卖方研究模式转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 - 利率波动与宏观经济“脱敏”关键变量是货币流通速度，其变化不易察觉，经济结构调整或使总体货币流通速度下降，导致实体部门资金需求降低，造成利率对宏观经济“脱敏” [9][10] - 利率走势“负债端”定价宏观观察是相对流动性，近年来实体部门融资需求走弱，债券收益率走势更多取决于金融市场追逐债券的资金相对规模，即“相对流动性” [15][16] - 利率走势“负债端”定价微观观察是机构配置和交易力量，机构行为是影响债券定价因素的中介变量，建议按“配置行为”和“交易行为”区分，配置行为有季节性特征，交易行为时间短需微观确认 [21][22] 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 - 交易是用流动性置换收益的过程，对机构投资者，主动交易提升收益是发达市场做法，央行举措指向提升市场流动性，市场参与者参与交易利于价格发现和获额外收益 [29][30] - 交易策略分趋势策略与相对价值策略，趋势策略胜率关键是对标的定价因素精确判断，依赖对“共同点”把握；相对价值策略重点是找到定价因素不同部分，对“不同点”把握，易获稳定收益 [32] - 两种交易策略逻辑在配置型机构中，择时对应趋势策略逻辑，研判周期长、频率低，近年择时频率有提升；择券对应相对价值策略逻辑，需判断不同券动态相对价值 [34] 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 - 金字塔定价体系三重结构为流动性、机构行为和相对价值，底层流动性体系关注资金流向，指标含宏观、中观和微观变量及债券自身流动性；中层机构行为体系因2015 - 2016年前后市场变化受关注，完整研究体系应含多部分；上层相对价值体系展示利差相对位置，是相对价值策略因素而非决定因素 [37][40][44] - 构建相对价值交易策略的决策因子树，利用“金字塔”框架选取因子构建，分析因子并赋权得策略胜率和赔率判断，配置盘可将问题化归为相对价值交易策略分析 [51] 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 - 利率较高阶段，债券收益率定价依赖宏观分析，投资者多买入持有，卖方研究提供宏观信息支持投资决策环节 - 利率降低后，债券投资采取灵活调仓策略，卖方研究需提供自下而上市场特征信息，支持投资交易和持仓管理执行环节，定位从“指引方向”向“辅助执行”转变 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 研究公募基金监管框架、资金运作及配债行为、行业发展最新特征，对债市走势研判有重要参考作用；低利率环境下基金交易行为对债市资产的影响逐渐放大，可从定价权、季节性、产品创新、新趋势等维度把握债市投资机会 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 公募基金配债情况总览 - 截至2024年末，公募基金配债规模18.87万亿，居全市场第二位，占中国债券市场177万亿托管余额的比重为10.7% [2] - 2023年四季度以来，债牛行情下债券基金配债增长较快，增速一度跃升至20%上方；2025年上半年债市低位震荡，增速回到10%下方 [2][18] - 债券型基金配债品种更偏好政金债和普信债，截至2025年二季度，主要配置政金债（38%）和普信债（29%） [18] 公募基金市场概览：监管定义的品种分类和制度框架 公募基金品种分类 - 公募基金根据投资资产及比例，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金（FOF）、混合基金 [23] - 我国公募基金市场以货币市场基金、债券型基金等固收类基金为主，合计占比75% [25] 公募基金监管框架 - 公募基金受资管新规、基金制度、机构改革多重监管，对投资范围、杠杆、久期、估值等方面有明确要求；新成立产品投资信用债对高等级品种有比例要求 [32][38] - 货币市场基金在杠杆、久期、流动性等方面监管要求更严格，投资范围以1年以内且流动性好的资产为主，主体评级AAA及以上信用债占比不低于90% [42][43] - 特殊类型货币基金包括浮动货基（采用市值法核算）和重要货基（规定两条线界定，新规对其要求收紧） [50][51] - 公募基金在增值税和企业所得税上有优势，银行等机构借道投资可节税，不同券种节税效应不同 [56] 公募基金运作情况：从资金端到资产端，产品如何运作？ 资金来源 - 公募基金发展历经早期探索、产品形态完善、监管制度完善、平稳扩张、真净值时代快速扩张五个阶段，目前以固收类基金为主 [59][62][64] - 债券基金以机构投资者为主，货币基金以个人投资者为主；债基直销为主，货基代销为主 [70][74] 债券型基金 - 80%以上基金资产投资于债券，2018年以来规模快速发展；按投资策略和范围可细分多种类型，开放式债基占主导地位 [81][85][96] - 大类资产配置以债券资产为主，现金类资产占比不高；债券资产配置以信用债和利率债为主，政金债占比较高，重仓AAA级信用债 [101][104][107] - 久期多在2 - 4年之间，与债市行情相关性强，低利率环境下大幅抬升；杠杆率多在110% - 130%区间，近年来有所回落 [112][113] - 含权类债基回撤风险更大，纯债基金收益与债市行情相关，混合债基与权益市场相关 [118] 货币市场基金 - 仅投资于货币市场工具，2020年以来稳步发展；以摊余成本法货基为主，不同产品份额投资者结构有差异 [121][123] - 资产配置以同业存单、银行存款、买入返售为主，合计占比超90% [136] - 平均剩余期限70 - 85天，杠杆率105% - 110%；偏离度绝对值均值整体控制在0.1%以内 [139][145] - 收益率与资金利率有较好相关性 [147] 基金机构行为对债市影响：关注定价权、季节性、产品创新和新趋势 定价权 - 基金具备定价权的品种主要是多数期限的政金债、长端国债新券以及1 - 3年信用债 [154] 季节性 - 二季度债市季节性牛市，基金净买入规模全年高位；近年基金年末存在抢跑行为，可关注相关交易属性好的品种 [157][160] 产品发行 - 摊余成本法定开债基发行放量带动国开债收益率下行；同业存单基金发行放量利好高等级同业存单估值；基准做市信用债ETF为投资者提供差异化场内投资工具，成本优势凸显 [167][170][176] 新趋势 - 低利率环境下，传统票息、杠杆策略回报下降，久期策略重要性提升 [180] - 净值化监管推进加剧交易行为，市场波动放大 [185] - 公募降费大势所趋，低费率指数化产品或加速发展 [190]

民生保险举牌浙商银行H股 - 民生保险以每股均价2.77港元买入浙商银行H股100万股 耗资约277万港元 持股比例达到5%触发举牌[1] - 举牌前民生保险持有浙商银行H股2.95亿股 占已发行H股的4.98%[1] - 浙商银行前十名股东中有3家险企 分别为信泰保险(3.63%)、太平人寿(3.36%)、民生保险(2.80%)[1] - 信泰保险于2024年4月增持浙商银行H股并触发举牌 太平人寿自2023年进入前十名股东后持股未变 民生保险2013年入股后2015年参与增资扩股[1] 浙商银行分红情况 - 2022-2024年现金分红金额分别为44.66亿元、45.04亿元、42.84亿元[2] - 同期分红比例分别为37.79%、31.98%、30.12%[2] 险资举牌银行股趋势 - 年内险资已举牌7家上市银行 包括农业银行H股、邮储银行H股、中信银行H股、招商银行H股、浙商银行H股、郑州银行H股、杭州银行A股[2] - 被举牌银行以H股为主 涉及国有大行、全国性股份制银行及城商行[2] - 弘康人寿6月举牌郑州银行H股后继续加仓[2] 险资配置银行股动因 - 低利率环境下 险资基于配置高股息资产、H股折价和税收优势、监管引导中长期资金入市、银保联动业务协同需求等多重因素[2] - A股银行板块股息率约4% H股优势更显著 银行分红稳定、估值较低、业绩波动较小[3] - 中小险企自2026年起实施新会计准则 银行板块增量资金有望扩容[3] - 监管引导新增保费入市及提升存量资产权益配置比例 险资或持续为银行股带来增量资金[3]