报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收增速超预期，平均门店数量快速增长，但经调整净利润同比下降，主因销售及分销费用率上升 [6] - 名创国内市场同店环比改善，海外市场延续快速开店，TOP TOY营收增长显著 [7] - 销售毛利率同比稳中有升，直营店投资致使销售费用率明显提升，经调整净利润率同比下滑 [8] - 2025年第一季度公司国内同店销售环比持续恢复，海外市场保持快速开店，收入增速超市场预期，但归母净利润同比下滑幅度较大；展望2季度，国内外市场销售表现持续改善；预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，维持“买入 - A”评级 [10] 市场数据 - 2025年5月23日收盘价42.250港元，年内最高/最低55.000/20.000港元，总股本12.35/12.51亿股，流通市值521.71亿港元，总市值528.69亿港元 [3] 业绩情况 整体业绩 - 2025Q1实现营收44.27亿元，同比增长18.9%；经调整净利润5.87亿元，同比下降4.8%；归母净利润4.16亿元，同比下降28.5% [4] 分业务业绩 - MINISO中国2025Q1营收24.94亿元，同比增长9.1%，可比同店销售同比下滑中单位数，降幅环比明显收窄；截至2025Q1年末国内门店4275家，较年初净减少111家 [7] - MINISO海外2025Q1营收15.92亿元，同比增长30.3%，海外市场同店销售同比下降约中单位数，海外市场平均门店数量同比增长24.6%；截至2025Q1末海外门店3213家，较年初净增加95家 [7] - TOP TOY 2025Q1营收3.40亿元，同比增长58.9%；截至2025Q1末门店280家，较年初净增加4家 [7] 财务指标 毛利率 - 2025Q1毛利率为44.2%，同比提升0.8pct，主因高毛利率的海外直营市场占比提升和产品组合优化 [8] 费用率 - 2025Q1销售及分销费用率为23.1%，同比提升4.4pct；一般及行政费用率为5.5%，同比提升0.3pct [8] 净利润率 - 2025Q1经调整净利润率13.3%，同比下滑3.3pct [8] 投资建议 - 暂不考虑永辉并表影响，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为209.71/253.31/300.11亿元，归母净利润分别为28.62/34.82/41.19亿元，以5月23日收盘价计算，2025 - 2027年PE分别为17.0/13.9/11.8，维持“买入 - A”评级 [10] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,971|25,331|30,011| |YoY(%)|52.5|22.8|23.4|20.8|18.5| |净利润(百万元)|2,253|2,618|2,862|3,482|4,119| |YoY(%)|-259.2|16.2|9.3|21.7|18.3| |毛利率(%)|41.2|44.9|45.2|45.3|45.4| |EPS(摊薄/元)|1.80|2.09|2.29|2.78|3.29| |ROE(%)|24.7|25.4|21.8|20.9|19.9| |P/E(倍)|21.6|18.6|17.0|13.9|11.8| |P/B(倍)|5.3|4.7|3.7|2.9|2.3| |净利率(%)|16.3|15.4|13.6|13.7|13.7|[12] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了各年度的流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目情况，以及营业收入、营业成本、营业利润等利润表项目，还有经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，同时给出了成长能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率数据 [15]

报告公司投资评级 - 给予珀莱雅“买入”评级，维持该评级 [7][9] 报告的核心观点 - 2024年主品牌稳增长、毛利率显著优化，规模效益带动归母净利润改善；2025Q1子品牌接力增长，强供应链议价及费用管控力凸显利润弹性；后续主品牌核心系列升级和子品牌持续增长有望贡献增量空间 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入107.8亿元，同比增长21%；归母净利润15.5亿元，同比增长30%；单四季度营收38.1亿元，同比增长4.3%；归母净利润5.5亿元，同比增长23.4% [2][4] - 2025Q1收入23.6亿元，同比增长8.1%；归母净利润3.9亿元，同比增长28.9% [2][4] 2024年情况 渠道与品牌表现 - 线上/线下营收102.3/5.3亿元，同比增长23.7%/-13.6%，线上态势良好 [5] - 主品牌营收85.8亿元，同比增长19.6%，产品推陈出新，扩展功效覆盖；彩棠营收11.9亿元，同比增长19%，扩张底妆类目；OR/悦芙媞/原色波塔营收3.7/3.3/1.1亿元，同比增长71%/9%/138% [5] 品类表现 - 精华及面霜于天猫平台领先，面部护理套装跃升至平台第2；彩棠小圆管粉底液增长，妆前乳位列天猫妆前类目第2 [5] 利润改善原因 - 归母净利润同比提升1.0个百分点，主因毛利率提升1.5个百分点至71.4%（运费率下降）、销售费率提升3.3个百分点（形象推广费增加）、管理费率节余1.7个百分点（股份支付费减少）、其他收益增加0.3个百分点（政府补助及增值税加计抵扣增厚） [6] 2025Q1情况 收入端表现 - 护肤/彩妆/洗护品类分别同比增长3%/22%/139%，预计彩棠保持增势，OR延续高增 [7] 盈利端表现 - 归母净利润提升2.7个百分点至16.5%，主因毛利率提升2.7个百分点至72.8%（主要原材料成本同比下降）、销售费用率节余1.2个百分点（小品牌经营改善，严控主品牌达播比例）、管理和研发费率分别收窄0.2、0.3个百分点 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为4.63、5.40、6.02元/股，给予“买入”评级 [7] 财务报表及预测指标 - 包含2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2025E营业总收入124.06亿元、归母净利润18.34亿元等 [17]

战略重心 - 2025年海外市场是公司最重要战略市场，海外业务占比约75% [1] - 2025年战略重心是基石业务小分子API板块，收入占比约90% [1] 新业务情况 - 新业务板块目前以国内客户为主，新分子业务和基因细胞治疗板块今年积极开发海外市场 [1] - 新业务以控亏、减亏为整体目标，因发展阶段不同存在差异和不确定性，无法准确给出盈亏平衡预期 [2] 市场布局 - 公司在日韩未设单独运营机构，但有负责开拓的BD，2024年日韩市场业务有不错增长 [2] - 公司将全球化作为应对宏观环境重要战略，加强在欧美布局 [2] - 斯洛文尼亚基地面向全球客户，核心客户群可能以欧洲本土客户为主 [2] 订单情况 - 未披露2025年第一季度订单具体数据 [2] - 订单平均交付周期在3 - 18个月，交付时间无明显季节性特点，基于客户要求安排 [2] 工厂产能 - 长寿工厂产能最大的110车间产能为300立方米，最大反应釜体积为10,000L，根据项目要素匹配设备 [3] 业务收入与毛利率 - 2025年第一季度制剂业务收入同比下滑40%，因项目交付节奏导致 [3] - 公司毛利率处于恢复阶段，剔除新业务亏损影响后，2024年小分子原料药毛利率约33%，公司希望通过多种方式提升毛利率 [3]

股价与市值表现 - 截至2025年5月23日收盘 农心科技股价报18.84元 较上周下跌1.05% 本周盘中最高价20.06元 最低价18.7元 [1] - 公司当前总市值18.84亿元 在农化制品板块排名56/57 两市A股排名4939/5148 [1] 毛利率分析 - 2024年农药制剂业务中 杀虫剂毛利率35.66% 杀菌剂毛利率39.97% 分别较上年增长0.97和1.52个百分点 [2][3] - 经销毛利率高于直销主要因产品结构差异 农药原药直销因试生产产量低导致毛利率较低 剔除原药影响后两者基本持平 [1][3] 资金变动与财务安排 - 2024年末货币资金较年初减少3.51亿元 主因购买理财产品及定期存款金额增加 叠加子公司陕西一简一至生物工程偿还借款 [1][3] - 2025年4月24日通过议案 拟授权董事会制定2025年中期利润分配方案 具体计划待定 [1][3] 海外业务拓展 - 2024年出口业务占比较小 但已在东南亚 南亚和中亚设立分支机构 推进核心产品登记销售 并启动新增海外农药登记工作 [1][3]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净利润为3520万美元，摊薄后每股收益0.70美元，上年同期净利润为3480万美元，摊薄后每股收益0.69美元 [4] - 第一季度净销售额增长3.7%，达到2.721亿美元，上年同期为2.625亿美元 [4] - 本季度可比门店销售额同比增长3%，在线销售额增长4.5%，达到4640万美元 [4] - 本季度UPTs略有增加，平均单位零售价约增长1%，平均交易价值约增长1.5% [4] - 本季度毛利率为46.7%，较去年第一季度的46%提高70个基点 [4] - 本季度销售、一般和行政费用占净销售额的30.7%，去年第一季度为29.8% [5] - 本季度营业利润率为16%，2024财年第一季度为16.2% [5] - 本季度和上一财年第一季度所得税费用占税前净收入的比例均为24.5% [5] - 截至2025年5月3日，库存为1.324亿美元，较去年同期增长1.3%，现金和投资总额为3.2亿美元 [6] - 本季度固定资产净额为1.521亿美元，资本支出为1140万美元，折旧费用为590万美元 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 女性业务从2024年下半年到2025年第一季度保持强劲势头，商品销售额较上年增长约10.5%，占销售额的约50%，去年为47% [9] - 本季度女性牛仔布销售额增长约11%，平均牛仔布价格从2024财年第一季度的80.85美元提高到2025财年第一季度的84.85美元 [9] - 本季度女性平均价格从48美元提高到49.05美元，约增长2% [10] - 男性商品销售额较上年下降约2.5%，占总销售额的约50%，上年为53% [10] - 本季度男性牛仔布类别下降约5%，自有品牌牛仔布增长约1%，平均牛仔布价格从2024财年第一季度的88.65美元提高到2025财年第一季度的89.7美元 [10] - 本季度男性总体平均价格从53.6美元提高到54.4美元，约增长1.5% [10] - 本季度配饰销售额较上年增长约3.5%，鞋类销售额下降约7%，这两类分别占第一季度净销售额的11.5%，2024财年第一季度均为116% [11] - 本季度平均配饰价格上涨约1%，平均鞋类价格上涨约2.5% [11] - 本季度青年业务同比增长约11.5% [11] - 本季度牛仔布占销售额的约43.5%，上衣占约27%，与2024年第一季度的43.27.5%相当 [12] - 本季度自有品牌占销售额的47.5%，2024年第一季度为46% [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 本季度完成五家门店全面改造，其中三家迁至新的户外购物中心，并关闭两家门店 [7] - 预计今年剩余时间开设七家新门店，完成16个额外的全面改造项目，并关闭一家青年门店 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司与供应商合作应对关税问题，部分供应商成本无增加，部分有低至中个位数的增加 [16] - 对女性业务趋势感到兴奋，牛仔布销售强劲，所有类别正价销售情况良好，男性业务占比仍达50%，关键类别销售情况良好，对库存状况感觉良好 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1: 如何看待中国关税及其他关税对第二季度及后续季度毛利率的影响，以及资产负债表上使用权资产大幅增加的驱动因素 - 部分供应商成本无增加，部分有低至中个位数的增加，公司与供应商合作应对关税问题效果良好 [16] - 使用权资产增加是过去十二个月新开店和改造店的结果，租赁开始时资产和负债都会在资产负债表上确认 [16][17] 问题2: 本季度毛利率中商品利润率贡献增加的驱动因素，以及占用成本获得杠杆效应的原因，还有如何应对自有品牌关税问题 - 自有品牌持续增长和本季度正价销售强劲是商品利润率增加60个基点的贡献因素 [22] - 第一季度总占用成本约增长3.5%，总销售额表现更好，因此获得约10个基点的杠杆效应 [23] - 公司与供应商密切合作，供应商在其他国家采购，同时维持与关键供应商的合作，共同应对关税问题 [21] 问题3: 如果同店销售持续良好增长，SG&A是否有机会获得杠杆效应 - 本季度SG&A总金额增加略超500万美元，门店工资占销售额的百分比持平，但工资总额增加超200万美元，是SG&A费用增加的最大驱动因素 [27] - 其他驱动因素包括激励性薪酬、股权薪酬和医疗保险费用，激励性薪酬因本季度业绩强劲且预奖金净收入同比增加而增加，股权薪酬主要取决于授予日的股价，医疗保险因上一年第一季度表现较好而有所反应 [28][29]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净利润为3520万美元，摊薄后每股收益0.70美元，上年同期净利润为3480万美元，摊薄后每股收益0.69美元 [4] - 13周第一季度净销售额增长3.7%，达到2.721亿美元，上年同期为2.625亿美元 [4] - 本季度可比门店销售额同比增长3%，在线销售额增长4.5%，达到4640万美元 [4] - 本季度UPTs略有增加，平均单位零售价约增长1%，平均交易价值约增长1.5% [4] - 本季度毛利率为46.7%，较去年第一季度的46%提高70个基点 [4] - 本季度销售、一般和行政费用占净销售额的30.7%，去年第一季度为29.8% [5] - 本季度营业利润率为16%，2024财年第一季度为16.2% [5] - 本季度和上一财年第一季度所得税费用占税前净收入的比例均为24.5% [5] - 截至2025年5月3日，库存为1.324亿美元，较去年同期增长1.3%，现金和投资总额为3.2亿美元 [6] - 本季度末固定资产净值为1.521亿美元，本季度资本支出为1140万美元，折旧费用为590万美元 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 女性业务从2024年下半年到2025年第一季度保持强劲势头，商品销售额较上年增长约10.5%，占销售额的约50%，去年为47% [7] - 本季度女性牛仔布销售额增长约11%，平均牛仔布价格从2024财年第一季度的80.85美元提高到2025财年第一季度的84.85美元 [7] - 本季度女性平均价格从48美元提高到49.05美元，约增长2% [8] - 本季度男性商品销售额较上年下降约2.5%，占总销售额的约50%，上年为53% [8] - 本季度男性牛仔布类别下降约5%，自有品牌牛仔布增长约1%，平均牛仔布价格从2024财年第一季度的88.65美元提高到2025财年第一季度的89.7美元 [8] - 本季度男性总体平均价格从53.6美元提高到54.4美元，约增长1.5% [8] - 本季度配饰销售额较上年增长约3.5%，鞋类销售额下降约7%，这两类分别占第一季度净销售额的11.5%，2024财年第一季度均为11.6% [9] - 本季度配饰平均价格上涨约1%，鞋类平均价格上涨约2.5% [9] - 本季度青年业务同比增长约11.5% [9] - 本季度牛仔布占销售额的约43.5%，上衣占约27%，与2024年第一季度的43%和27.5%相比有所变化 [10] - 本季度自有品牌占销售额的47.5%，2024年第一季度为46% [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 本季度完成5家门店全面改造，其中3家迁至新的户外购物中心，并关闭2家门店 [6] - 预计今年剩余时间开设7家新门店，完成16个额外的全面改造项目，并关闭1家青年门店，将其与全线门店合并 [6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司与供应商合作应对关税问题，部分供应商成本无增加，部分有低至中个位数的增加，整体应对情况良好 [14] - 对女性业务趋势感到兴奋，牛仔布销售强劲，所有类别正价销售情况良好，男性业务占比仍为50%，关键类别销售情况良好，对库存状况感觉良好 [19][20] 问答环节所有提问和回答 问题1: 如何看待中国关税及其他关税对第二季度及后续季度毛利率的影响，以及资产负债表上使用权资产大幅增加的驱动因素 - 部分供应商成本无增加，部分有低至中个位数的增加，与供应商合作应对关税问题效果良好 [14] - 使用权资产增加是过去12个月新开店和改造店的结果，租赁开始时资产和负债会在资产负债表上确认 [14][15] 问题2: 本季度毛利率中商品利润率贡献增加的驱动因素，以及占用成本获得杠杆效应的原因，如何应对自有品牌关税问题 - 自有品牌增长和本季度正价销售强劲是商品利润率增加60个基点的贡献因素 [20] - 第一季度总占用成本增长约3.5%，总销售额表现更好，因此获得约10个基点的杠杆效应 [20] - 与供应商密切合作，供应商在其他国家采购，同时维持与关键供应商的业务关系，共同应对关税问题 [19] 问题3: 销售、一般和行政费用（SG&A）升高，若同店销售持续良好，SG&A是否有获得杠杆效应的机会 - 本季度SG&A总金额增加略超500万美元，门店工资占销售额的百分比持平，但工资总额增加超200万美元，是SG&A费用增加的最大驱动因素 [25] - 其他驱动因素包括激励性薪酬、股权薪酬和医疗保险费用，激励性薪酬因季度业绩强劲且预奖金净收入同比增加而增加，医疗保险因上一年第一季度表现较好而有所反应，股权薪酬主要取决于授予新股时的股价 [26][27]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 中长期维度物业公司增长主要依靠高质量第三方外拓、毛利率企稳回升和社区增值部分细分业务 [4][60] - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，物业费降价目前影响有限但需关注收缴率 [4] - 当前影响物业公司估值核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策，未来分红将成估值修复主导因素 [4] - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [4] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告选取13家典型物业公司，其中6家央国企、7家民企，此前对物业公司2024年年报的四大预测已应验，本次从长期增长、潜在风险和估值修复空间阐述长期投资价值 [9] 中长期维度物业公司的增长来源于什么 高质量的外拓是永续增长的基石 - 物业服务业务成收入利润增长主要来源，2024年13家样本公司基础物业服务业务平均收入占比67%，较2021年提升10个百分点 [10] - 央国企和民企近年营收增速均下降，央国企营收增速略高，中长期收入增长靠第三方外拓，高质量外拓能力决定收入增速中枢 [14][16] - 第三方外拓是系统性能力体系，绿城服务等公司外拓能力突出，“高质量外拓”需项目有利润现金流且服务战略方向，未来外拓市场竞争激烈 [16][17] - 当下可关注收购机会，一级市场报价趋理性，收购将为公司战略服务 [19] 利润率企稳比规模增长更重要 - 增收不增利现象2024年略有好转，2024年样本公司毛利润与营业收入增速差值收窄至4个百分点 [20] - 行业毛利率处底部但部分公司企稳，2024年综合毛利率同比提升的公司有5家，部分公司物业服务业务毛利率接近或达历史上限 [22][25] - 非业主增值业务毛利率向20%回归，社区增值业务毛利率向30%回归 [28][31] - 基础物业服务业务毛利率企稳回升体现公司经营能力，配合两项增值业务毛利率企稳更佳，中海物业和绿城服务毛利率已企稳 [35] - 部分公司毛利率率先企稳原因包括聚焦战略、“有质量外拓”、关联方稳定交付、退出亏损项目，当下应关注退出亏损项目的意义 [36][37] - 头部物业公司调整组织架构，拆除“区域公司”层级，多数样本公司管理费率下降 [38] 社区增值业务仍存发展空间 - 社区增值业务收入增速下降，2024年同比负增长，虽难成第二增长曲线，但部分细分业务或助力收入增长 [41] - 样本公司社区增值服务业务收入占比从2021年的25%降至2024年的20%，毛利润占比稳定在20 - 22% [43] - 社区增值服务业务分为社区生活服务类和资产经营服务类，前者与在管面积正相关、与房地产周期相关性弱，后者相反 [46] - 收入体量天花板较高的细分业务为“社区零售”“生活服务”“家装美居”，收入增速弹性大的也是这三项业务，其他3类业务难成核心业务 [53][55][56] - 社区增值业务能助力收入利润稳定增长，应优先投入天花板高的细分业务，谨慎投入强地产属性业务 [57][58] 物业公司仍存什么经营风险 应收款的积累，账龄的提升 - 物业公司未来最大风险是应收账款及对现金流的影响，过去两年大量公司应收款增速高于营业收入增速 [61] - 应收款账龄提升更紧迫，大部分样本公司2024年一年以上应收款占比提升，央国企占比普遍低于民企 [64] - 业主支付意愿下滑，预收物业费难度提升，2024年样本公司合同负债同比增速仅2% [71] - 收缴率下降和应收款增长致经营性现金流恶化，2024年多数公司经营性现金流净额差于2023年，保利物业等公司净现比高 [73][76] 如何维持“质价相符”的状态 - 物业费定价难题源于缺乏市场化协商机制，2024年“物业费降价”受关注，政府限价政策执行中易形成恶性循环 [79] - 物业费下调对收入利润影响有限，目前实现降价项目占比不到1%，但影响收缴率 [81] - 物业公司应对措施有提供“质价相符”梯度收费、积极协商灵活退出、增加非住项目占比 [82] 关联方导致的其他潜在影响 - 需关注去化率下降带来的空置问题，物业公司要在收入和现金流间取舍并匹配服务强度 [86] - 部分“保交楼”低质量交付项目带来房修问题，会增加额外成本支出，降低收缴率，影响是阶段性和局部性的 [87] 如何看待行业估值修复的空间 物业公司的估值框架 - 当前主流物业公司估值离散，形成3个梯队，影响估值的核心因素有发展潜力和盈利质量、经营风险折价、积极股东回报政策 [88][89] - 按PE法估值，大部分物业公司估值基本合理，绿城服务等公司相对低估 [92] 分红将成为估值修复的主导因素 - 不同阶段市场对估值框架关键因素权重不同，当前阶段股东回报指标权重提升 [93] - 可用股息率和分红情况倒推估值上限，5%股息率为底线要求，绝大部分样本公司分红率有提升空间，提升分红率的公司将获更大估值修复空间 [96][97] 投资建议 - 具备投资价值的物业公司应能实现中期稳定增长、经营风险控制得当、有持续高分红能力和积极分红意愿 [101] - 央国企物企相对更符合要求，推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务 [99]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宠物用品行业、宠物食品行业 - **公司**：小佩、许丽花、zeze、Popo、蕉内、江南布衣、阿迪达斯、PetSmart、Kncare、尾巴生活、花园生物、小米、云品、三只松鼠、德牧、特斯拉 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场规模与竞争格局** - 国内宠物消费规模约 3000 亿元，宠物用品占约 900 亿元，占比不到三分之一；线上食品、用品和保健品总规模约 1000 亿元，其中宠物用品占 30%[3] - 宠物用品市场分散，品类丰富，包括居家、出行等多个方面，导致品牌知名度低，难以形成统一品牌效应[3] 2. **主要竞争领域** - 高复购率的清洁用品（如猫砂和尿垫）和高客单价的智能产品（如猫爬架）是主要竞争领域[1][4] - 清洁用品因高复购率吸引大量企业进入，智能产品因高客单价成为热门领域，但消费者对智能产品品牌信任度要求更高，老牌公司如小佩有优势[4] - 猫砂是刚需产品，创新速度快且规模庞大，在天猫平台上年销售额达 30 亿元，占整个清洁品类的一定比例[4] 3. **新兴品牌与创新趋势** - 许丽花通过木薯沙突围，zeze 通过独特设计出圈，Popo 年销售额达 1.2 - 1.3 亿元，其中天猫平台贡献 8000 万元，Popo 采取与工厂联合开发或用现成产品的方法转嫁库存风险并丰富品线[1][5] 4. **品牌化潜力** - 品牌化在宠物用品行业潜力巨大，除智能和清洁品类外，大多数日用产品处于粗放竞争阶段，营销和品牌建设投入少，知名日用品牌少[6] - 随着城镇养宠需求从温饱向情绪化转变，玩具、饮食及服饰等领域将增长，蕉内、江南布衣等知名公司入局，通过产品创新提升供给质量[1][6] 5. **行业挑战与应对策略** - 行业面临毛利率低的挑战，普通日用商品毛利仅有 20% - 30%，但 2023 年将某些产品毛利提高到 50% - 70%取得良好效果，提升品质和优化价格策略可实现可持续发展[1][7][8] - 高毛利率能支撑产品品质提升、工艺改进和新品研发，全渠道布局需 50% - 60%的毛利支撑，单渠道难以生存，当前市场早期阶段新进入者有机会[1][9] 6. **国内外市场对比与发展前景** - 北美是最大宠物用品市场，养宠家庭渗透率高，中国养宠渗透率约 20%，美国接近 60%，预计 2028 年中国市场可能突破万亿人民币[9][10] - 海外主要是渠道商主导，如大型商超门店，今年 618 期间 PetSmart 增速迅猛，排名进入前十[10] 7. **高毛利品牌情况** - 2023 年单渠道如天猫某些品牌销售额可达 3000 万，全渠道可达五六千万；2024 年 Kncare 在天猫销售额达 8000 万，全渠道突破 1 亿[12][13] - 高毛利品牌整体毛利率约 50% - 60%，个别产品低至 40%，高至 70%，全店综合毛利率约 55%[13] 8. **不同类型品牌发展问题与策略** - 居家用品类品牌发展有天花板，可基于特定人群扩充产品线至车载、户外等领域扩大市场覆盖面[14] - 尾巴生活等企业因新品供给速度减慢、库存风险大面临发展困境，需优化新品研发速度和库存管理[16] - 顶级宠物用品品牌通过与上游供应链合作、统一风格等优化供应链管理提升竞争力，具备强大渠道能力确保稳定供货和降低超卖风险[17] 9. **跨界企业与行业差异** - 成熟服装企业跨界进入宠物用品行业面临供应链基础和市场需求复杂等挑战，小型传统商家应专注专业化发展增强竞争力[18] - 宠物食品行业复购率高但不稳定，品牌迭代快，中国在宠物营养和食品配方研究落后，多数品牌依赖 OEM 生产；宠物用品毛利率高，品类丰富，抗风险能力强，未来盈利相对稳定[19][20] 10. **盈利能力与稳定性** - 宠物用品毛利率约 50% - 60%，盈利能力高于宠物食品，营销投入低，靠产品驱动销售，适合社交渠道传播，成本低[2][20] - 尽管新品易被仿造，但卖家重视知识产权保护，消费者品牌忠诚度高，即使竞争加剧，品牌毛利率仍由自身决定，市场具备可持续发展潜力和稳定性[20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 国内宠物用品行业存在库存管理问题，因供应链不成熟，有季节性变化且反应速度慢，解决方案一是让上游供应链共担风险，二是统一风格分段备货[15] - 目前中国统计有 1 亿只宠物，整体渗透率低，用品需求未到爆发点，但未来需求会显著增长[11]

财务表现 - 2025财年第三财季销售额同比增长15%至22.9亿美元，略高于分析师预期的22.8亿美元 [1] - 净利润同比下滑约6%至2.62亿美元，经调整每股盈利80美分，高于预期的77美分 [1] - non-GAAP毛利率为76%，低于预期的77.2% [1] 订阅收入与增长 - 订阅收入为12.34亿美元，同比增长18%，低于市场预期的20.1%增速，也低于第二财季20%的增长率 [1] - 第四财季订阅增速预计再放缓一个百分点，但产品中软件占比持续上升 [1] - 剩余履约义务(RPO)增长19.5%，略低于市场预期的19.9%，管理层归因于4月份艰难的商业环境 [2] 管理层观点与展望 - 首席执行官Nikesh Arora表示业务已恢复正常，目标是在第四季度实现40多亿美元的业绩 [1] - 2025年是公司的转型年，平台化交易与云渗透率提升将推动强劲的交易流和更稳定的渠道 [2] - 公司可能成为AI支出的主要受益者 [2] 分析师评级与目标价 - 杰富瑞维持"买入"评级，目标价225美元，认为软件占比上升是积极信号 [1] - 摩根士丹利重申"增持"评级，目标价205美元，认为管理层对4月动荡的坦率讨论更符合实际情况 [2] - 美国银行证券维持"中性"评级，目标价125美元，认为估值上行空间有限 [2] - Evercore ISI维持"跑赢大盘"评级，目标价从215美元上调至220美元 [2] - Wedbush维持"跑赢大盘"评级，目标价225美元，认为公司是未来12-18个月最值得持有的网络安全股之一 [2] 行业动态 - 网络安全同行股价普遍下跌，Fortinet和Check Point Software Technologies分别小幅下跌0.5%和0.6% [3] - CrowdStrike和SentinelOne分别下跌1%和2.5% [3]

风险提示：产品销量不及预期，宏观经济波动风险，出海进展不及预期。 毛利率创历史新高：2025 年第一季度公司毛利率创历史新高，达到14.9%，2024 年第一季度为-1.4%， 2024 年第四季度为13.3%，公司毛利率环比提升1.6pct。公司毛利率同比提升的原因为：1）销量上升带 来的规模效应；2）持续进行的成本管理工作；3）产品组合的优化。环比改善的主要原因为公司战略合 作带来的毛利增长。 一季度交付量同比大幅提升，零跑B10 交付超万辆：公司一季度汽车交付量为87552 辆，同比增长 162.1%，其中C 系列车型一季度交付67812 辆，占总销量的77.5%，较2024 年同期销量占比提升了 5.7pct。公司全新B 平台车型B10 于2025 年4 月10 日正式上市至今交付超万台，实现上市即上量。 投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.07/14.57/31.31 亿元，对应PE 分别为 188.20/52.52/24.44 倍，维持"增持"评级。 机构：财通证券 研究员：邢重阳/李渤 事件：2025 年5 月19 日公司发布2025 年一季度业绩报告，2025 年第一 ...