报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]

在提升服务供给能力方面，方案提出面向全国培育引进50家优质数字化服务商，培育一批数字化工程领 域的分包商、咨询公司、监理公司等市场主体，以及100个"小快轻准"产品；支持市州发展产业互联网 平台并布局建设10家以"产业大脑"为目标的服务中心、建设200个数字化转型工作站。 按照方案目标，力争到2027年，湖北将推动1万家以上中小企业开展数字化改造；卓越级智能工厂达到 50家以上；全省中小企业上云覆盖率超过50%、关键工序数控化率达到75%。 湖北省经信厅中小企业发展处副处长陈光亮介绍，湖北于2023年开始在全国率先同步开展数字化转型省 级城市试点，省财政对每个试点城市给予最高3000万元奖补。今年，湖北探索建立国家级试点城市、省 级试点城市和省级试点县梯队培育模式，不断扩大全省中小企业数字化的覆盖范围。 "近年来，我所在的黄石市聚焦优势产业，统筹资金和资源，聚集50多家解决方案集成、软件服务、工 业信息安全等专业服务商，打造了以国家级平台为核心的工业互联网产业园。企业通过数字化改造获益 良多，以前要来回跑着查看参数，现在在电脑显示屏上就可以自动调节阀门，三四个人就能轻松管理几 十套设备。"湖北黄石市一家中小化 ...

日前，福建能源石化集团（以下简称"福建能化集团"）迎来产业数智化建设的又一个节点——在集团信 息化推进大会上，第二批"智改数转"示范项目发布，健康、安全、环境（HSE）信息系统项目的建设工 作正式启动。 从行业发展趋势看，全球能源、化工行业正加快转型，呈现出向高端化、绿色化、低碳化发展的趋势。 站在"数字福建"建设25周年与"双碳"战略交汇的历史坐标点，福建能化集团积极引入数字化、智能化、 信息化，进一步用"数字密钥"为建设新型工业化破题。 管理端重构：数字基因激活治理现代化 在福建能化集团生产指挥中心，一面30米长的弧形三维可视化大屏实时画面不断切换，绿色能源、高端 材料等重大项目建设如火如荼。 "一线生产画面一览无余，人工智能提高了我们管理、决策的效率。"生产指挥中心工作人员介绍，"通 过态势感知技术，指挥中心就能识别出建设现场的不安全行为，及时提醒现场工作人员。" 从管理中枢到单点项目，这套融合了数字孪生技术的"能化大脑"，正在潜移默化地推进企业"智转数 改"。 "我们在前几年关注到，传统的管理方式难以满足现代化生产的需求，亟须通过数字化手段重构生产管 理模式、优化资源配置效率、提升核心竞争力。"福建能 ...

市值管理新规实施情况 - 自2023年11月《上市公司监管指引第10号》出台后，644家上市公司发布市值管理制度或估值提升计划 [1] - 央企控股上市公司数量占比9.14%，但贡献36.32%总市值、43.74%营收和59.03%净利润 [1] 央企控股上市公司结构特征 - 高市值龙头公司（500亿元以上）数量占比不足20%，贡献80%市值和超90%净利润 [2] - 中小市值公司（100亿元以下）数量占比36.79%，总市值占比仅2.82%，净利润贡献为负 [2] 中小市值公司转型建议 科技型公司 - 试点"项目跟投制"：研发团队持股30%带动效率提升40% [3] - 创新孵化机制：专利授权收入50%返还团队 [3] - 股权激励案例：中芯国际28纳米制程团队激励后市值两年增长120% [3] 传统行业公司 - 产能置换升级：鞍钢氢冶金生产线使产能利用率从65%升至85% [3] - 产业链整合：中国建材并购12家民企打造垂直链条 [3] - 资产证券化：中国交建REITs盘活320亿元资产 [3] 公共服务行业公司 - 价值重塑：长江电力承诺70%分红率带动机构持股增至45% [3] - ESG溢价：中国神华AA级ESG评级吸引外资持股突破15% [3] - 智慧服务转型：国家电网"能源云平台"使服务收入占比从8%提升至22% [3] 资本工具协同案例 - 一汽解放"技术骨干持股计划"提升研发效率35%，模式复制至20家央企 [4] - 东北制药市净率从0.62修复至1.1倍，带动医药板块估值提升12% [4] - 哈电集团并购后专利产出增长300%，研发投入强度提升2.1% [4] 市值管理目标规划 - 短期目标：2025-2026年修复30家破净公司至1.0PB，整体破净率降15% [4] - 中期目标：2027年中小市值公司回购金额占比提升15%，机构持仓增25% [5] - 长期目标：2030年研发强度达6%，总研发投入突破5000亿元，总市值目标100万亿元 [5] 转型示范效应 - 181家中小市值央企转型将辐射492家央企及3500家民企 [5]

纪要涉及的行业或公司 涉及中国宏观经济与资本市场，具体涵盖出口、地产、消费、基建等行业 纪要提到的核心观点和论据 关税冲击出口经济 - **核心观点**：中美关税迎来缓和，30%关税加征幅度假设下，仅拖累全年出口增速3.2个百分点左右 [3][8][50] - **论据**： - 2025年年初特朗普上任后多次对中国加征关税，5月12日中美日内瓦会谈后关税升级缓和，目前美国对中国额外加征30%关税，中国对美国为10% [6] - 结合历史经验与现实情况测算，依据特朗普上一任期数据计算“关税弹性系数”，再估算不同关税幅度下我国出口受影响程度，并考虑豁免和转口贸易等因素修正参数 [7] - 考虑出口节奏、豁免品类和转口贸易对冲等因素，30%关税假设下或拖累全年出口增速3.2个百分点；若“对等关税”90日豁免到期后美国对中国“对等关税”税率回到34%，或拖累全年出口增速4.2个百分点 [8][50] 经济有韧性缺弹性 - **核心观点**：出口、消费或在三季度承压，但地产投资降幅有望收窄，基建投资上行空间和弹性值得期待 [3] - **论据**： - **出口**：二季度经济韧性源于抢出口和抢生产，6月抢出口强度转弱但韧性仍在，领先指标显示三季度出口同比增速或有压力但下行斜率偏缓 [8][64] - **地产**：下半年地产投资向下有韧性、向上弹性弱，从领先指标看投资增速或缓慢改善，但房价处于下行周期，地产销售成交量难持续好转，市场暂不具备支撑投资同比转正动能 [70][73] - **消费**：耐用品补贴政策使消费需求前置，补贴退坡后销售额同比增速或走弱；消费判断关键在于去年消费基数分布，去年9月国补见效后社零同环比基数走高，消费同比增速可能边际走弱 [79][86] - **基建**：年初地方项目储备充分，专项债融资提速；但年初以来基建实际表现偏弱，受资金到位率和新项目少影响；融资数据显示9月前基建同比增速仍有走强动能 [88][101][107] 政策的空间与节奏 - **核心观点**：积极财政按加速存量、调整存量、储备增量顺序展开，政策应对空间充足；稳健货币意味着流动性合理充裕，降准降息仍有空间 [3] - **论据**： - **财政政策**： - 中国财政支出乘数约为0.83倍，意味着广义财政支出每增加4个百分点，预计拉动GDP增速1个百分点 [110][113][114] - 中性假设下，2025年广义财政支出增速4.4%，对应拉动名义GDP增速约1pct；当下两会财政预算可应对现有关税影响，若关税政策生变，财政需预留增量工具 [116][118] - 财政应对分三步：加速存量重点关注地方项目专项债发行提速；调整存量包括特别国债用于城市更新、土储专项债扩容、支持消费、完善育儿补贴制度；储备增量有政府债限额空间、央行利润上缴、中央地方结余资金、类财政工具、人大常委会新增政府债额度等 [121][123][129][133][135][139] - **货币政策**： - “一行一局一会”5月7日推出一揽子货币政策措施稳市场稳预期，政策意图或在于呵护资产价格 [156] - 人民币汇率和银行息差是货币政策两大约束，但今年均有所缓解；支持实体经济和呵护资产价格是货币政策两大职能，年内仍有降准降息窗口，触发点可能是经济指标、市场预期弱化及关税冲突升级等 [158][160] 资本市场配置展望 - **核心观点**：债市延续震荡格局，三季度有望迎来配置性机会；股市结构性行情持续演绎，看好盈利稳定、高股息的红利板块，以及活力充沛的中小型成长类企业 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **关税政策不确定性**：特朗普政策规划无明确时间表，双边谈判时间表和路线图模糊，关税政策可能突然变化，诱发出口节奏性变化 [169] - **新动能平滑增长风险**：外籍人士入境游、国内悦己消费增速快，人工智能、服务消费相关投资政策加码，新动能可能支撑增长韧性，导致预测不准确 [169] - **领先指标梳理遗漏风险**：可能遗漏经济长变量和其他因变量对应的领先指标，如人口变化、企业盈利领先指标等 [170] - **实际执行与预算差异**：经济环境和财政政策变化时，实际预算执行结果与年初预算可能存在差异 [170] - **财政增量政策不及预期风险**：若关税政策落地情况好于预期、经济基本面韧性强，财政增量政策出台必要性或降低 [170] - **模型和测算误差**：报告中加征关税对出口影响、财政支出乘数等测算存在假设条件，实际情况可能有差异，导致测算结果误差 [171]

恒瑞医药 20250708 摘要 恒瑞医药通过多元化合作模式加速国际化，已进入 BD 兑现期，其创新 药对外授权收入显著增长，预计 2025 年将达到 31 亿人民币，为公司 整体营收和利润增长提供动力。 恒瑞医药在仿制药海外市场稳步拓展，2024 年海外收入达 7.2 亿人民 币，三款首仿药上市有望在 2025-2026 年贡献增长，但国内仿制药业 务预计维持在 120 亿人民币左右。 恒瑞医药自 2023 年起加强 BD 能力，对外授权发展迅速，与默沙东等 跨国药企达成 LPA 小分子对外授权协议，首付款接近 7 至 8 亿人民币， 里程碑金额接近 124 亿人民币。 恒瑞医药的小分子口服 GLP-1 产品在安全性方面表现优异，停药率远低 于竞争对手，双靶点注射剂在 26 周有效性数据上表现出色，有望成为 减重市场的重要参与者。 恒瑞医药在 ADC 领域积极开展 BD 活动，CMET ADC 和 nectin-4 ADC 展现出强大的 BD 潜力，尤其 nectin-4 ADC 针对耐药尿路上皮癌 显示出超过 55%的 ORR。 Q&A 恒瑞医药的国际化转型进展如何？其全球竞争力表现如何？ 恒瑞医药的国际 ...

纪要涉及的行业和公司 行业为中国出口贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中国出口展现韧性**：尽管面临关税压力，年初以来中国出口增长强于多数经济体，4 - 5月仍实现增长，贸易动能切换，新兴市场占比上升，发达经济体占比下降，新市场需求成核心支撑[1][2][3] - **商品类别差异**：关税对消费品冲击明显，中间品和资本品展现韧性，反映中国在全球竞争优势；锂电池、新能源车等新兴产业链条、工程机械等资本品类、集成电路等电子中间品及食品和跨境电商等呈现高增长景气，光伏、建材、纺织品等受拖累，高景气商品在新兴和发达市场均有需求[1][4] - **对美出口影响**：约70%输美产品具关税弹性受冲击，10%受严重打击，20%具韧性；消费品冲击大于中间品，消费电子压力大，电子元件及锂电池具韧性；二季度输美价格走弱，数量下降，部分厂商以价换量[1][5][6] - **主要品类下跌**：二季度中国对美出口主要品类全线下跌，汽车链条、电子元件、户外运动用品、钢铁制品和纺织服装等品类因价格竞争优势保持韧性[1][7] - **战略商品调整**：一季度美国对中国稀土需求强劲，二季度中国实施防治措施后，美国进口大幅回落；5月中美贸易政策缓和，但5月出口仍下行；战略商品出口可作为经贸关系指标[1][8][9] - **价值链转移**：上一轮关税制裁墨西哥和加拿大等拉美经济体承担重要转口枢纽作用，本轮其作用下滑，智利和秘鲁等新兴拉美经济体取而代之，东盟、欧盟及印度也承担重要价值链转移作用[2][10] - **新兴市场机遇**：剔除中国因素后，新兴市场进口需求增速领先发达经济体，资本品需求突出；中国制造业优势与新兴市场需求匹配，短期提供安全垫，长期具增长潜力[2][11][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月份出口价格同比约 - 3个百分点，呈现边际回暖趋势[4][6] - 二季度旧关税生效后，中国输美价格同比约 - 3个百分点，降幅有限；输美数量快速下降[6] - 航空航天器材及动植物油脂等表现亮眼，原因包括不可替代产业优势及抢先出口需求[6] - 7月冷光学暂缓期到期，未来具体贸易政策存在较大不确定性，需密切关注价值链动态布局调整[10]

——解锁"小而精""小而美"北方美丽宜居城市建设的鹤壁密码 淇河沿岸生态廊道。 鹤壁二支渠美景。 晨曦微露，第一缕阳光洒在鹤壁城区的社区公园与口袋公园，241处绿意盎然的角落瞬间苏醒。白发老者悠闲 地打着太极，孩童嬉笑追逐，惊起枝间雀鸟，清脆的鸟鸣在清新的空气中回荡。98.8%的公园绿化活动场地服务 半径覆盖率，43.3%的城市绿地率，21.5平方米的人均公园绿地面积——这些全省领先的数据，让推窗见绿、出门 入园的美丽宜居环境，成为鹤壁市民触手可及的日常。 近年来，鹤壁市认真贯彻落实《中共中央、国务院关于全面推进美丽中国建设的意见》和《中共河南省委、 省政府关于全面推进美丽河南建设的实施意见》，深入践行人民城市理念，锚定打造绿色低碳、环境优美、生态 宜居、安全健康、智慧高效的北方美丽城市目标，全面推进"小而精""小而美"的北方美丽宜居城市建设。 厚植生态底色 夯实美丽城市建设之基 在美丽城市建设的赛道上，面积仅2182平方公里的豫北小城——鹤壁，却拥有着国家生态文明建设示范区、 中国人居环境范例奖城市、全国文明城市、国家森林城市、国家卫生城市、中国优秀旅游城市等150多张国家级名 鹤壁科创新城。本栏图片均由鹤 ...

数字化转型战略 - 公司把握数字化转型本质是向数据要生产力 着力实现数智创新链与产业链 资金链 人才链深度融合[1] - 数字化转型是增强核心功能 提升核心竞争力的关键路径 旨在塑造发展新动能新优势[1] 智能价值链建设 - 深化生产经营管理数智赋能 构建高质量智慧炼化运营体系 突出数据驱动和AI赋能[1] - 打造智慧财务 优化ERP系统 完善利润测算模型 确保资源配置更优[1] - 打造智慧经营 提升产品价格预测精度 指导产品结构调整[1] - 打造智慧营销 完善市场信息感知系统 提高定制化生产规模[1] 智能产品链打造 - 持续对生产运行全链条智慧赋能 聚焦大平稳出大效益[2] - 智慧调度系统实现生产指令第一时间传递 装置自控率提升至99.5%以上 APC覆盖率超80%[2] - 推行黑屏操作 实现能耗成本阶梯式下降[2] - 推动5G+工业互联网共建 完成3个昆仑大模型应用场景[2] - 加强工业机器人应用 构建AR远程协作驾驶舱 推动危险区域作业智能化[2] 智能资产链构建 - 依托MES系统和昆仑大模型 提高设备智能化管理水平[3] - 实现关键设备预测性维护覆盖率100% 完善防腐蚀智慧决策[3] - 开发生产工艺优化场景 打造智能化三维立体管线平台[3] - 部署AI晃电防御系统 实现变电所从有人值守向无人值守转变[3] 智能创新链发展 - 充分发挥大模型和AI在技术研发 中试评估等环节的优势[4] - 运用智能化手段打造知识产权全生命周期管理系统[4] - 应用科学计算大模型指导高附加值产品开发 大幅缩短研发周期[4] 智能治理链完善 - 构建覆盖全业务链的AI管理应用矩阵 实现资源智能调度匹配[5] - 打造全方位智慧办公解决方案 构建全业务场景应用矩阵[5] - 发挥AI在风险排查 预警 处置等方面的作用 完善配套制度机制[5] - 加强四层防护体系建设 提升数据安全和技术秘密管理水平[5]

能源化工行业供应链发展趋势 - 提升产业链供应链韧性和安全水平成为能源化工企业的重中之重[1] - 数智化转型被视为重塑能源化工产业供应链新生态的关键路径和全新引擎[1] - 全球产业链供应链正呈现多元化布局、区域化合作、绿色化转型、数字化加速的新态势[1] 供应链重构的驱动因素 - 逆全球化、贸易保护主义抬头以及地缘政治冲突导致产业链供应链不稳定性增加[1] - 过去单纯追求供应链效率的方式已不可持续，需平衡成本与安全[1] - 人工智能、算力、新能源等产业发展带来供应链不可预测因素[2] 企业供应链优化策略 - 围绕发展新质生产力布局产业链供应链[1] - 在战略层面处理好供应链韧性与效率的关系[1] - 构建强大的生态化供应链以保障极端情形下的稳定性和安全性[1] - 通过数智系统的感知、传输、决策、执行实现供应链自循环优化迭代[2] 数智化转型实践案例 - 沈鼓集团通过数字化变革实现供应链加速发展和企业智慧升级[2] - 万华化学、心连心集团、渤化易采科技等企业分享了采购业务数智化实践经验[2] 行业活动与参与规模 - 2025能源化工行业采购大会吸引了1500余人参加[2] - 同期举办了供应链出海峰会、链主企业协同创新恳谈会、技术创新发布会等活动[2]