LPR报价现状 - 11月LPR报价连续6个月保持不变 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% [1] - 银行息差缩窄压力大 三季度末商业银行净息差为1.42% 较去年四季度末下降10个基点 [1] - LPR按兵不动的根本原因是宏观经济走势稳中偏强 逆周期调节需求下降 货币政策保持较强定力 [1] 宏观经济背景 - 近期经济增长动能有所回落 10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行势头引发关注 [1] - 10月出口增速由正转负 [1] - 企业和居民融资成本已处于低位下行 货币条件比较宽松 引导LPR下降并非当务之急 [1] 未来政策展望 - 央行将保持合理的利率比价关系 审慎对待利率变化 引导市场减少资金空转套利 [2] - 适度宽松的货币政策还有一定实施空间 但边际效率已明显下降 市场应降低对大幅度降准降息的预期 [2] - 稳增长政策有望结束观察期进入发力阶段 监管层可能单独引导5年期以上LPR报价下行以推动居民房贷利率更大幅度下调 [2] - 单独引导5年期以上LPR下行被视为缓解实际居民房贷利率偏高 激发购房需求 扭转楼市预期的关键一招 [2]

LPR报价现状 - 11月贷款市场报价利率（LPR）连续6个月保持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - LPR报价保持稳定符合市场预期，主要原因是作为定价基础的政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] LPR稳定的宏观背景 - 宏观经济走势稳中偏强，受年初以来出口超预期、国内新质生产力领域较快发展等推动 [1] - 逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [1] 未来货币政策展望 - 央行将进一步完善利率调控框架，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [2] - 受内外部因素影响，近期投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负，经济增长动能有所回落 [2] - 为稳定经济运行，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR报价跟进下调 [2] - 当前物价水平偏低，货币政策在适度宽松方向上有充足空间 [2]

LPR报价情况 - 11月20日发布的贷款市场报价利率（LPR）连续第6个月保持不变，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平[2] - LPR维持不变符合市场普遍预期[2] LPR保持稳定的原因分析 - LPR定价基础7天期逆回购操作利率维持在1.40%未发生变化，制约LPR下行空间[2] - 银行净息差面临持续压力，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降10个基点，银行缺乏压降LPR报价加点的动力[2] - 银行持续向实体经济减费让利导致息差缩窄压力加大[2] 货币政策展望 - 未来一段时间适度宽松的货币政策仍有实施空间，但边际效率已明显下降[2] - 过度放松货币金融条件可能引发资金空转、资本市场波动加大等负面效果[2] - 市场应降低对大幅度降准降息的预期[2]

当前LPR报价情况 - 11月20日公布的1年期贷款市场报价利率为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 11月LPR报价保持不变，符合市场预期 [1] - 10月两个期限品种LPR报价曾分别大幅下降25个基点 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 作为LPR定价基础的政策利率保持稳定，预示LPR报价不变 [1] - 10月LPR报价下调幅度较大，银行净息差仍面临下行压力，报价行缺乏进一步下调加点的动力 [1] 短期政策利率展望 - 年底前政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变 [1] - 年底前经济运行有望延续回升态势 [1] 中长期货币政策展望 - 为促进房地产市场止跌回稳、提振经济增长动能、推动物价水平温和回升，2025年央行将坚持支持性货币政策立场 [1] - 2025年央行将保持较高灵活性，相机抉择，降息降准都有空间 [1] - 高盛预计中国将在2026年第一季降准降息，较先前预测有所推迟 [2] - 高盛将"双降"的预测时间从2025年第四季度推迟到2026年第一季度 [2] - 高盛将原为2026年第二季度降息10个基点的预期推迟到第三季度 [2]

央行流动性操作 - 11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 因当日有1199亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] - 同日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 因当月有3000亿元同期限品种到期 实现加量续作5000亿元 [1] - 11月通过买断式逆回购实现净投放5000亿元 规模较10月增加1000亿元 为连续第六个月加量续作 [2] 市场利率变化 - 自11月13日至17日 隔夜Shibor从1.3150%上涨至1.5080% 累计上行19.3个基点 [1] - 同期7天期Shibor由1.4740%上涨至1.5140% 上涨4个基点 [1] - 同期1个月期Shibor从1.5180%上涨至1.5200% 微涨0.2个基点 [1] 流动性紧张原因 - 短期资金面受税期 政府债缴款等因素扰动 存在阶段性紧张 [2] - 流动性缺口源于政府债券集中发行 同业存单到期压力加大 税期缴款以及双11期间大量资金转入支付机构备付金账户 [2] - 在此背景下银行融出规模有所下滑 市场流动性并非全面宽松但整体保持均衡合理 [2] 货币政策基调与展望 - 央行明确下阶段将实施好适度宽松的货币政策 保持流动性充裕 [3] - 四季度货币政策将延续适度宽松 重点在于量价协同 结构发力 [4] - 将继续通过买断式逆回购 MLF等工具投放中期基础货币 并运用科技创新 绿色发展 消费等领域再贷款工具引导信贷结构优化 [4] 未来政策预期 - 年底前央行有可能实施新一轮降准 核心是财政加力 货币宽松 [3] - 利率大幅走高风险有限 可能维持区间震荡 经济弱复苏抑制利率上行空间 稳增长政策若推动通胀预期回升则利率向下空间有限 [3]

人民银行流动性操作 - 11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作 利率为1.40% 因当日有1199亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] - 同日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 鉴于当月有3000亿元同期限品种到期 实现加量续作5000亿元 [1] - 11月通过买断式逆回购已实现净投放5000亿元 规模较10月增加1000亿元 为连续第六个月加量续作 [4] 银行间市场利率变化 - 自11月13日至17日 隔夜Shibor从1.3150%上涨至1.5080% 累计上行19.3个基点 [3] - 同期7天期Shibor由1.4740%上涨至1.5140% 上涨4个基点 1个月期Shibor从1.5180%微涨至1.5200% 上涨0.2个基点 [3] - 资金利率上行受税期 政府债缴款 同业存单到期压力及双11资金转入支付机构备付金账户等因素影响 导致银行融出规模下滑 [3] 货币政策导向与展望 - 人民银行流动性调控呈现量增价稳趋势 操作利率保持稳定 重点在于维持流动性合理充裕 而非引导利率过快下行 [4] - 2025年第三季度货币政策执行报告明确 下阶段将实施好适度宽松的货币政策 保持社会融资条件相对宽松 [4] - 四季度货币政策预计延续适度宽松 重点在于量价协同 结构发力 继续通过买断式逆回购 MLF等工具投放中期基础货币 [6] 市场分析与预测 - 年底前央行有可能实施新一轮降准 以应对外部环境波动 国内经济增长动能变化及推动房地产市场止跌回稳 [5] - 受人民银行保持流动性充裕态度支撑 利率大幅走高风险有限 可能维持区间震荡 [5] - 货币政策将用好科技创新 绿色发展 消费等领域再贷款工具 引导信贷结构优化 提升政策效率 [6]

固定收益市场观点 - 10月主要经济指标走弱，支撑经济的“三驾马车”均面临压力，消费、投资、出口增长均承压[2] - 1-10月基建和房地产累计同比增速均负增长，房地产开发投资累计同比增速加速下滑[2] - 央行在《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中提及逆周期和跨周期调节，未来半年降准降息可期，政策利率下调与增量工具落地或成支撑经济的关键手段[2] - 10月社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1个百分点，已连续五个月回落；1-10月固定资产投资同比-1.7%，较前9个月-1.2个百分点[8] - 投资建议明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%[10] 医药行业：小核酸药物 - 小核酸药物是继小分子药物、抗体药物之后的第三大类药物，具有靶向性强、作用长效等核心优势[11] - GalNAc递送技术已成功推动多款肝靶向小核酸药物商业化落地，从罕见病领域逐步向心血管等常见病领域延伸[11] - 新型递送技术（如AOC）正持续突破肝外递送瓶颈，未来有望在肌肉、中枢神经系统等肝外组织实现突破[11] - 全球小核酸药物市场增长势头强劲，2024年市场规模约62亿美元，预计2033年将达到467亿美元，期间复合年增长率达25%[12] - 全球在售小核酸药物共18款，进入临床阶段的小核酸药物超300个；2018年至2025年11月14日，siRNA领域累计交易额超450亿美元[12] - Alnylam稳居siRNA领域全球龙头，2025年前三季度总营收达26.17亿美元，同比增长58%；产品净收入达19.92亿美元，同比增长67%[13] 北交所消费服务产业 - 2025年“双十一”全网电商销售总额为16950亿元，同比增长14.2%；综合电商销售总额16191亿元，同比增长12.3%；即时零售销售额为670亿元，同比增长138.4%[14] - 家电品类是双十一销售额第一的品类，销售总额2668亿元，占比16.5%，同比增长38.2%[14] - 在AI技术普及与“以旧换新”政策推动下，家电行业展现出韧性增长与结构升级趋势[14] - 本周北交所消费服务股股价涨跌幅中值为+1.68%，其中上涨公司达32家（占比80%）[16] - 北交所家电行业相关公司包括海达尔、鑫汇科、合肥高科等，其中海达尔是江苏省专精特新“小巨人”企业，与海尔、美的等主流家电厂商保持长期合作[15] 交通运输行业 - 2025年“双11”旺季快递业务量再创新高，10月21日至11月11日全国邮政快递企业共揽收快递包裹139.38亿件，日均揽收量达6.34亿件，是日常业务量的117.8%[20] - 旺季单日业务量峰值达7.77亿件，刷新单日业务量纪录；国家邮政局预计10月快递业务量将同比增长7%左右[20][21] - 油运市场旺季启动，VLCC运价大涨，日均收益达到12.4万美元/日，达到2020年第二季度以来的新高，预计12月市场有望进一步走强[22] - 乌克兰袭击俄罗斯黑海港口新罗西斯克，导致220万桶/日原油出口受阻，占全球供应量的约2%[22] - 投资建议关注快递行业的圆通速递、申通快递、中通快递、顺丰控股；航运行业的招商轮船、中远海能；航空行业的华夏航空、中国国航等[30][31][32] 金属新材料：贵金属 - 近期金银价格反弹后回落，伦敦现货黄金上涨1.49%至4071.10美元/盎司，伦敦现货白银上涨6.23%至52.01美元/盎司[35] - 价格未突破前高的原因包括美国政府最长停摆结束、多位美联储官员鹰派发声打压降息预期、特朗普计划扩大食品关税豁免等[36][37] - 中期看，“降息交易”将为黄金价格上涨提供较强动能；未来两周需重点关注9月非农就业报告、9月实际薪资数据、美国第三季度GDP修正值等关键事件[38] - 长期看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将持续催化，央行增储将对金价形成强有力底部支撑；2024年全球黄金需求达到4974吨，创历史新高[39] - 中国央行连续12个月增持黄金，10月末黄金储备报7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨）[39] 公用环保：大能源行业 - 新能源在电力系统中重要性日益凸显，截至2025年9月底我国新能源装机超17亿千瓦，已跃升为第一大电源，占总装机的46%[41] - 2025年前三季度全国光伏新增装机240GW，其中集中式112GW，分布式128GW，分布式光伏新增装机超过集中式[42] - 储能招投标数据维持高景气，2025年10月储能EPC/PC、储能系统和储能电芯新增招标项目共计12.7GW/38.7GWh，容量规模同比增长85%[43] - 2025年10月磷酸铁锂电池储能系统（不含工商业储能柜）中标加权均价0.5248元/Wh，环比+10%[43] - 受储能行业景气影响，电池上游材料价格上涨，六氟磷酸锂11月14日价格达到13.5万元/吨，周环比上升13.45%，较年初上升116.0%[44][45]

央行流动性操作 - 2025年11月17日，人民银行开展2830亿元7天期逆回购操作，利率为1.40%，因当日有1199亿元逆回购到期，实现净投放1631亿元 [1] - 同日，人民银行开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，鉴于当月有3000亿元同期限品种到期，实现加量续作5000亿元 [1] - 11月以来，通过买断式逆回购已实现净投放5000亿元，规模较10月增加1000亿元，且为连续第六个月加量续作 [3] 市场利率表现 - 自2025年11月13日以来，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多品种呈现上涨态势，隔夜品种从1.3150%上涨至1.5080%，累计上行19.3个基点 [2] - 7天期Shibor由1.4740%上涨至1.5140%，上涨4个基点，1个月期Shibor从1.5180%上涨至1.5200%，微涨0.2个基点 [2] 流动性紧张原因分析 - 短期资金面受税期、政府债缴款等因素扰动，存在阶段性紧张 [3] - 流动性缺口主要源于政府债券集中发行、同业存单到期压力加大、税期缴款以及“双11”期间大量资金转入支付机构备付金账户，短期抽离银行体系流动性 [3] - 在此背景下银行融出规模有所下滑，市场流动性并非全面宽松，但整体仍保持均衡合理 [3] 货币政策导向与展望 - 人民银行对流动性的调控呈现“量增价稳”趋势，操作利率保持稳定，重点在于维持流动性合理充裕，而非引导利率过快下行 [3] - 《2025年第三季度中国货币政策执行报告》明确指出，下阶段将实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕 [4] - 四季度货币政策将延续适度宽松，重点在于“量价协同、结构发力”，继续通过买断式逆回购、MLF等工具投放中期基础货币 [5] - 将用好科技创新、绿色发展、消费等领域再贷款工具，引导信贷结构优化，提升政策效率 [5] 未来政策预期 - 年底前央行有可能实施新一轮降准，背后是综合外部环境波动、国内经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求 [4] - 以“两个5000亿”政策措施推出为标志，年底前或将陆续出台新一轮稳增长政策，核心是财政加力，货币宽松，以及更大力度推动房地产市场止跌回稳 [4] - 受人民银行“保持流动性充裕”态度支撑，利率大幅走高风险有限，可能维持区间震荡 [4]

A股市场动态 - 沪指围绕4000点反复震荡，板块轮动加快，AI、新能源等主线上涨持续性有限[2] - 碳酸锂期货主力合约涨停，锂电池板块再现涨停潮，23股涨停或涨超10%[2] - 军工股全线大涨，20只涨停或涨幅超10%，华福证券认为2026年军工行业强需求恢复，板块配置价值有望提升[2] - 上周跟踪中证A500指数的ETF成交额超1300亿，科技题材回调但相关ETF获资金青睐，科创50指数净流入居首[3] - 机构认为结构性修复趋势将延续，A股有望稳健偏强，可关注大盘成长核心资产和新兴产业指数[3] 宏观经济与政策 - 国常会研究"两重"建设，部署促消费政策，因外需放缓等，四季度经济指标波动，宏观政策需加力[2] - 东方金诚分析师认为年底前稳增长政策将加力，财政促消费加码，货币或降准降息[2] - 10月经济数据有亮点，新兴产业发展好，服务消费成增长点，但投资增速放缓[2] - "两重"建设将放大效应，增强消费品供需适配性可释放消费潜力[2] 行业与公司焦点 - 赣锋锂业董事长称2026年碳酸锂供需基本平衡，价格有探涨空间[2] - 宁德时代联合创始人黄世霖拟询价转让1%股份，市值184.4亿，套现或加码储能业务，与宁德时代形成竞争[5] - 当前储能市场爆发式增长，宁德时代虽有业绩支撑，但也面临内外部竞争挑战[5] - 港股市场冲高回落，创新药板块异军突起[3] 全球市场与科技趋势 - 硅谷"风投教父"彼得・蒂尔旗下基金三季度清仓英伟达，此前多家资管巨头也减持或清仓[3] - 华尔街对AI"泡沫论"讨论激烈，部分机构担忧AI盈利增速难匹配投资节奏，但也有机构认为当前AI领域估值仍属理性[3] - 今年美国AI公司发债超2000亿美元，核心驱动力是AI基础设施投资密集，且债券融资成本低于股权融资[3] - 高盛《全球策略报告》对2025-2035年全球股市回报展望，预计全球股市年化总回报7.7%，核心动力是盈利增长[5] - 美股年化回报6.5%，估值有回调风险；欧股年化回报7.1%（欧元计）；亚洲及新兴市场回报居首，中国预计年化回报10.4%[5] 国际政治与贸易 - 特朗普签署行政令，不再对部分农产品征"对等关税"，因物价上涨引发民众不满，助推民主党在地方选举获胜[3] - 路透社指出清单商品大多已涨价，这是政策重大逆转[3] 央行政策与监管 - 截至11月16日，美联储12月降息25个基点概率跌破50%，内部分歧加剧使议息会议不确定性增大[4] - 多位官员警告通胀进展可能放缓，部分官员反对12月降息[4] - 美联储前理事库格勒因多笔违规股票交易，其财务披露被移交监察长办公室调查[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月主要经济指标走弱，降准降息可期；当前经济“三驾马车”均面临压力，未来半年降准降息可期，政策利率下调与增量工具落地或成支撑经济的关键手段；当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，后续或定价政策利率降息，四季度债市或从逆风变顺风 [2][68] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 10月经济数据显示“三驾马车”压力增大，短期经济增长或面临挑战；10月社零同比+2.9%，较上月-0.1pct，已连续五月回落；1-10月固投同比-1.7%，连续五月累计同比增速大幅下降；10月进出口总值同比+0.1%，出口同比-0.8%，进口同比+1.4%且连续5个月增长；1-10月规上工业增加值同比+6.1%，较1-9月-0.1pct [10] - 10月金融统计数据显示，前10个月社融增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元；10月末社融存量437.72万亿元，同比+8.5%；M2余额335.13万亿元，同比+8.2%；M1余额112万亿元，同比+6.2%；M0余额13.55万亿元，同比+10.6%；前10个月净投放现金7284亿元；10月末人民币存款余额325.55万亿元，同比+8%，贷款余额270.61万亿元，同比+6.5% [12] - 央行《2025年第三季度中国货币政策执行报告》对经济环境研判更偏弱，下一阶段货币政策强调“逆周期和跨周期调节”；提及社融和货币供应量等指标更全面合理，利率比价关系有助于完善货币政策框架、畅通市场利率形成和传导机制 [16] 中观高频 - 消费同比承压：截至11月9日，乘用车厂家日均零售、批发数量同比分别-18.8%、-22.1%；截至11月14日，近7天全国电影票房收入同比-5.8%；截至11月7日，三大家电零售总量、总额同比分别-21.8%、-34.6% [18][22] - 交运受双11影响货运活跃度维持高位：截至11月9日，港口集装箱吞吐量同比+6.5%，邮政快递揽收、投递量同比分别+6.2%、+3.3%，铁路货运量同比-0.1%，高速公路货车通行量同比-0.7%；截至11月13日，一线城市地铁客运量同比+4.6% [25][27] - 开工率整体分化：截至11月12日，全国主要钢企高炉开工率同比+0.6pct；截至11月13日，沥青平均开工率同比-3.0pct，纯碱开工率同比+0.7pct，PVC开工率同比+0.6pct；截至11月14日，PX、PTA平均开工率分别为90.5%、74.5% [29][32] - 地产同比持续下跌：截至11月14日，30大中城市商品房成交面积同比-28.5%；截至11月7日，样本9城二手房成交面积同比-28.5% [34][37] - 价格食品环比有所恢复：截至11月14日，猪肉批发价同比-25.0%，较4周前-1.0%；蔬菜批发价同比+13.5%，较4周前+15.3%；6种重点水果批发价同比-0.7%，较4周前+0.8%；北方港口动力煤平均价同比-1.8%，较4周前+18.3%；WTI原油现货价同比-13.3%，较4周前+2.1%；螺纹钢现货价同比-8.0%，较4周前+0.2%；铁矿石现货价同比+2.9%，较4周前-0.3% [41][44] 债市及外汇市场 - 11月14日，隔夜Shibor及R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较11月10日多数下行 [47] - 国债收益率多数下行，11月14日，1年/5年/10年/30年期国债收益率较11月7日分别+0.8BP/-0.6BP/-0.1BP/-1.1BP；国开债1年/5年/10年/30年期到期收益率较11月7日分别+0.05BP/-2.45BP/-0.83BP/-2.05BP；地方政府债1年/5年/10年期到期收益率较11月7日分别-3.5BP/-1.2BP/+0.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较11月7日分别+2.3BP/+0.2BP/+2.3BP/+0.2BP [51][56] - 截至11月14日，美、日、英、德十年期国债收益率较11月7日分别+3BP/+2BP/+7BP/+4BP [60] - 11月14日美元兑人民币中间价和即期汇率较11月7日分别-11/-218pips [63] 机构行为 2025年初以来，利率债中长期纯债基久期先降后升再降，近三月整体持续下降，11月14日估算久期平均数约4.9年，中位数约4.2年，较11月7日降0.15年左右；信用债中长期纯债基久期震荡，近一月上升后快速下降，11月14日估算久期平均数、中位数约2.1年，较11月7日降0.01年左右 [66][67] 投资建议 当前债市配置价值突出，继续看多债市；未来半年政策利率或下调20BP；预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%（均指无增值税的券） [68][71]