藏格矿业是国内重要的钾锂盐及铜生产商，公司始于钾肥业务， 2 0 1 7年抓住全球新能源转型 机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线，同时参股巨龙铜业，开启第二、三成 长曲线。2 0 2 4年，公司营业收入 3 2 . 5亿元，归母净利润2 5 . 8亿元，其中铜矿板块贡献投资 收益达1 9 . 3亿元。 0 1 国内第二大钾肥企业，价格底部支撑钾肥业绩 公司钾肥业始于2 0 0 2年，由于察尔汗铁路以东昆仑矿业采矿权范围内盐湖资源长期存在无序 开发的乱象，2 0 0 7年青海省政府下发资源整合的要求，公司作为唯一整合方开始向上游钾肥 资源发力，2 0 1 2年完成对昆仑矿业及察尔汗铁路以东1 3家钾肥企业的资源整合，获得察尔汗 盐湖7 2 4 . 3 5平方公里的采矿权。目前，公司已形成氯化钾年设计产能2 0 0万吨。2 0 2 4年，公 司实现氯化钾产量1 0 7万吨，销量1 0 4万吨，氯化钾产品收入占比高于6 0%，传统钾肥业务龙 头地位稳固，构筑公司业绩基石。 当前公司正稳步推进老挝钾盐资源储备 。2 0 2 3年2月，公司与老挝政府签署两处钾盐矿勘探 协议，两矿区分别位于万象市塞塔尼县、巴 ...

报告公司投资评级 - 维持公司评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 2024年公司火电盈利改善显著，股利支付率接近60%，未来绿电将持续扩张，风电为2025年主要投资方向，但因2025年年度长协电价下行，下调2025E - 2026E归母净利润预测并新增2027年预测，基于新能源转型趋势确定和公司重视投资者利益，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入2455.51亿元，同比 -3.48%；归母净利润为101.35亿元，同比 +20.01%；拟每股派发现金股利0.27元（含税），股利支付率为58.78%，较2023年提升 [1] - 2024年电力及热力/港口服务/运输服务营收分别为2375.54/2.17/0.72亿元，同比 -3.49%/-10.78%/+13.60%；境内营收同比减少29.42亿元，同比 -1.32% [1] - 2024年境内营业成本同比减少111.59亿元，降幅5.61%，主要因境内燃料成本同比减少138.81亿元，同比 -9.40% [3] 业务板块 - 2024年煤机/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现收入1801.76/195.09/167.89/71.35/3.10亿元，同比 -4.59%/-2.34%/+11.03%/+52.96%/+23.30% [2] - 2024年煤机/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为3692.78/269.59/369.52/181.27/9.34亿千瓦时，同比 -1.74%/-2.70%/+16.07%/+66.13%/+24.79% [2] - 2024年煤机/燃机/风电/光伏/水电上网电价分别为0.481/0.719/0.511/0.420/0.362元/千瓦时，同比 -2.21%/-0.30%/-4.29%/-11.11%/-1.35% [2] 盈利预测与估值 - 下调公司2025E - 2026E归母净利润至112.11/119.58亿元（前值为127.19/132.24亿元），新增2027年归母净利润预测为127.26亿元，对应EPS分别为0.71/0.76/0.81元，对应PE为10/9/9倍 [4] 资本开支计划 - 2025年资本开支总量接近700亿元，其中火电/风电/光伏分别为88/362/150亿元，占比分别为13%/52%/22%，较2024年实际资本开支同比 +3%/+44%/-24% [4] 其他财务指标 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为3.11%、 -3.48%、0.80%、1.00%、1.10%；净利润增长率分别为 -214.33%、20.01%、10.61%、6.66%、6.43% [5] - 2023 - 2027E毛利率分别为12.1%、15.1%、16.0%、17.3%、18.0%；ROE（摊薄）分别为6.4%、7.4%、7.8%、7.9%、8.0% [13] - 2023 - 2027E资产负债率分别为68%、65%、65%、65%、64%；流动比率分别为0.55、0.54、0.49、0.49、0.50 [13]

财务表现 - 2024年营业收入30.33亿元，同比下降3.03% [1][4] - 归属净利润0.27亿元，同比下降28.92% [1][4] - 扣非净利润亏损7266万元 [4] 新能源业务进展 - 华丰378MW渔光互补项目并网，三峡悦达160MW/320MWh共享储能项目投运 [4] - 建成悦达绿色数智能源管理中心，绿电交易超200万度，核发绿证超16万张 [4] - 新能源项目对整体盈利贡献尚未显现，短期盈利压力较大 [4] 传统业务调整 - 转让悦达智行公司100%股权，收回9454.37万元往来款 [4] - 传统业务收缩导致营业收入减少，资产优化效果有限 [4] 新材料业务 - 珩创纳米磷酸锰铁锂项目投产，形成1.5万吨产能，产品出货量增长4倍以上 [6] - 新材料业务对公司整体业绩贡献有限 [6] 智能制造业务 - 智能农装公司升级产品，海外新增17家经销商，外销1320台 [6] - 专用车领域运营20个环服项目，合同金额2.5亿元 [6] - 智能制造领域进展缓慢，未显著提升盈利能力 [6] 转型挑战 - 新能源转型加速但盈利能力不足，需提升项目盈利能力和优化传统业务 [4][6]

自去年10月首次官宣并购，近半年后，女装巨头日播时尚公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式购买占据国内锂电池粘结剂市场半壁江山 的四川茵地乐材料科技集团有限公司（以下简称"茵地乐"）71%股权。 公告称，本次交易价格（不含募集配套资金金额）为14.2亿元，其中，股份对价11.61亿元，现金对价2.59亿元，并拟向日播时尚控股股东梁 丰及其关联方募集配套资金1.56亿元，用于支付现金对价和补充流动资金。 本次交易完成后，日播时尚将形成"服装+锂电"双主业格局，茵地乐将成为控股子公司。 据悉， 茵地乐成立于 2007 年，总部位于四川眉山，前身为成都中科来方能源科技，2019 年迁址彭山并扩建5万吨生产基地，专注锂离子电池 粘结剂研发生产，核心产品为PAA 类水性粘结剂，正极边涂粘结剂及隔膜粘结剂广泛应用于动力电池、储能电池及消费电子领域。 目前，茵地乐国内PAA类粘结剂市场占有率第一，拥有100余项专利，技术覆盖硅基负极配套材料领域，产品性能适配高能量密度电池需求， 已成为宁德时代、比亚迪、中航锂电等头部电池厂商的供应商。 业绩上，2023年—2024年，茵地乐实现的营业收入分别为5.03亿元、6.38亿元，净 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 吉利汽车2024年营收、销量、归母净利润均实现同比增长，新能源转型加速盈利兑现，新平台赋能开启产品新时代，各品牌向好且规模效应凸显，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开新空间，智能化战略提升智驾能力，整车新周期下盈利弹性大 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入2401.9亿元，同比+34.0%，销量217.7万辆，同比+32%，归母净利润166.3亿元，同比+213.3% [2][4] - Q4单季营收725.1亿元，同比+29.7%，环比+20.1%，销量68.7万辆，同比+31.9%，环比+28.6%，吉利新能源Q4销量34.2万辆，渗透率约50%，Q4单车收入10.6万元，同比-1.7%，环比-6.6% [7] - Q4归母净利35.8亿元，同比+45.4%，环比+45.8%，单车盈利0.5万元，2024年毛利率15.9%，同比提升0.6pct，Q4表观毛利率17.3%，同比提升1.0pct，环比提升1.8pct，Q4销售费用率5.9%，同比-1.2pct，管理费用率6.7%，同比-0.4pct [7] - Q4极氪销量8.5万辆，同比+115%，环比+55.0%，总营收227.2亿，同比+38.2%，净利润1.5亿元，同比扭亏 [7] 品牌战略 - 2025年预计推出10款全新新能源车型，吉利品牌预计推出5款新车及多款改款车，极氪预计4月推极氪007 GT，Q3推极氪9X，Q4推中大型豪华超级电混SUV，领克预计Q2推领克900 EM - P，年内上市中大型EM - P轿车 [7] 发展趋势 - GEA架构支撑新车周期，各品牌新能源转型推进，规模效应带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式打开海外新空间，智能化战略提升智驾能力，预计2025 - 2026年归母净利润分别为127亿、168亿元，对应PE分别为12.6X、9.5X [6][7]

华为与宝马合作 - 华为与宝马达成合作 德国BBA（宝马、奔驰、奥迪）已全部与华为建立合作关系 此前奥迪引入华为智驾 奔驰S级引入华为Hicar技术 [2] - 合作范围集中于国产宝马车型 暂不涉及进口车型 国产宝马在智能化和科技属性上将优于进口版 [6] - 合作主要聚焦智能座舱领域 鸿蒙生态车机系统将接入宝马汽车 支持华为手机遥控宝马 包括数字钥匙一键启动和生态应用车机同步 [3] 宝马选择华为的原因 - 宝马智能化转型较慢 这是合资车厂的普遍问题 引入华为智能座舱可加速转型 [3] - 25%宝马车主使用华为手机 接入鸿蒙生态可提升老车主体验 同时吸引华为用户购买宝马 [6] - 宝马采取双线战略（燃油车+电动车） 华为智能座舱可同步适配两种车型 [8] 华为技术对车企的影响 - 华为技术赋能车企效果显著 例如赛力斯通过华为改造后 问界M9成为50万元以上车型销量冠军 月销超1.6万辆 [8] - 华为智驾版奥迪和鸿蒙座舱版宝马兼具品牌号召力与技术优势 市场竞争力强 [10] - 若合作模式在国内成功 华为智驾版BBA将在国际市场形成降维打击 [10] 行业趋势与中欧合作 - 中欧合作在电动化和智能化领域具有重要意义 中国技术可借助欧盟品牌进入西方市场 欧盟品牌可依托中国技术加速转型 [10] - 中欧联合推动新能源汽车发展 可能淘汰美国传统油车厂商如福特和通用 [10] - 德国BBA与华为合作是上半场 中欧联合抢占全球新能源汽车市场是下半场的关键 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 吉利汽车2月销量超20万辆，同比高增，新能源表现强劲，新平台赋能有望开启产品新时代，智能化战略将加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2月汽车销量20.5万辆，同比+83.9%，环比-23.2%；2025年1 - 2月累计销量47.2万辆，同比+45.2% [2][4][7] - 分品牌看，吉利品牌2月销量17.4万辆，同比+91.5%，环比-22.7%，其中银河销量7.6万辆，同比+734.8%，环比-18.6%；极氪销量1.4万辆，同比+86.9%，环比+17.6%；领克销量1.7万辆，同比+30.5%，环比-42.7% [7] - 分能源结构看，2月新能源销量9.8万辆，同比+193.8%，环比-18.7%，新能源占比48.0%，同比+18.0pct，环比+2.6pct；插混销量2.6万辆，同比+95.8%，环比-36.1%，纯电销量7.2万辆，同比+259.0%，环比-9.7% [7] - 2月出口2.5万辆，同比+2.2%，环比-7.0% [7] 战略发展 - 3月3日发布重磅AI智能化战略，今年将全面拥抱AI，推动AI技术上车，大型高端电混SUV领克900预计Q2上市，系全球首款搭载英伟达Thor芯片的量产车 [7] - GEA平台开启技术和产品新周期，兼容多种能源形式，降本增效，银河E5等车型上市增强新车周期，极氪与领克整合优化品牌架构 [7] 目标与盈利预测 - 2025年公司销量目标271万辆，预期同比增长25%，其中吉利品牌/极氪/领克销量目标分别为200/32/39万辆，新能源销量目标达150万辆，预期同比增长69% [7] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为164亿、124亿、168亿元，对应港股PE分别为9.9X、13.2X、9.7X [7]

通胀启动的典型路径 - 第一阶段：贵金属与稀有金属率先启动 - 黄金对货币政策和避险情绪高度敏感，2008年金融危机后量化宽松初期黄金率先上涨，2020年美联储无限QE后黄金创历史新高 [2] - 锂、钴、稀土等因新能源转型需求成为新周期先行者，2021年锂价因电动车需求爆发上涨400% [3] - 第二阶段：能源接力上涨 - 原油作为"工业血液"通过直接成本推动、替代效应和产业链联动三条路径扩散，2022年欧洲能源危机中天然气短缺导致煤炭需求激增 [4][5] - 地缘政治事件如石油危机和俄乌冲突导致供给中断，加速能源价格飙升 [5] - 第三阶段：农产品与化工品滞后上涨 - 化肥依赖能源，合成氨和钾肥成本随能源上涨推升种植成本 [6] - 极端天气叠加低库存（全球粮食库存消费比降至26年低点）放大农产品价格波动 [7] - 第四阶段：全面通胀扩散至终端消费 - 上游原材料涨价通过制造业和服务业传导至终端消费品 [8] - 能源与食品价格上涨推升生活成本，引发工资-价格螺旋 [9] 历史周期中的路径差异 - 货币宽松驱动型（2008-2011年、2020-2022年）：黄金→铜→原油→农产品，流动性泛滥推升金融属性商品 [10] - 供给冲击驱动型（1973-1974年石油危机）：原油→黄金→化工品→粮食，供给中断直接冲击能源 [10] - 需求拉动型（2001-2008年中国工业化）：铜→钢铁→煤炭→原油，中国基建与地产需求拉动工业金属 [10] - 政策干预型（2016-2018年供给侧改革）：钢铁→煤炭→电解铝→化工品，国内去产能政策人为收缩供给 [10] 传导路径的底层逻辑 - 金融属性强弱排序：黄金 > 白银 > 铜 > 原油 > 农产品，金融属性强的品种对货币政策和投机资金更敏感 [12][13] - 产业链传导层级：从上游稀有金属→能源→基础化工→中游工业金属→下游终端制造，传导速度通常需3-6个月 [14] - 价格弹性差异：稀有金属 > 贵金属 > 能源 > 农产品 > 化工品，供给刚性与需求刚性决定弹性 [15] 当前周期的特殊性 - 新能源转型拉动锂、铜、白银需求，稀土（中国控制95%冶炼产能）和锂（南美盐湖扩产滞后）供给集中度加剧价格波动 [15] - 地缘冲突导致镍（俄罗斯占全球电解镍产能22%）、氖气（乌克兰占全球70%）断供，价格短期暴涨 [16] - 逆全球化下区域价格分化，欧美"碳关税"推高本土钢铁成本，中国通过控产量维持低价 [17] 投资启示 - 关键监测指标：黄金价格（货币政策预期）、铜金比（经济复苏强度）、原油库存（供需缺口） [18] - 周期定位工具：美林时钟修正版在"过热-滞胀"阶段超配黄金、能源，产业链轮动策略从上游切换至下游消费龙头 [19] 结论 - 通胀传导路径可归纳为"货币信号→供给冲击→成本传导→全面扩散"，需结合驱动因素、商品属性和政策干预三维分析 [20]

公司战略转型 - 公司提出"更像新势力"的转型方向 通过发布全新新能源天演架构及4大尖点技术（全球最高集成1 4合1智能电驱 AI零压云毯座椅 端到端大模型全场景高阶智驾 全域智能防晕车技术）实现技术体系焕新 [1] - 管理层实施三大改革举措 包括紧抓研发 品牌建设 渠道转型 研发体系从全球车型导入转向本地化研发 [1] - 未来三年研发投入超百亿元 2026年底前推出5款新能源车型 覆盖纯电 插混 增程多种动力形式 [3] 产品与技术革新 - N7车型采用封闭式前脸设计和分体式大灯 融合新势力科技感与日产经典V-Motion元素 [6] - 搭载与Moment a联合开发的端到端大模型智驾系统 支持高速NOA 城市记忆领航 全场景智能泊车 算力达60TOPS的高通骁龙8295P芯片 [7] - AI零压云毯座椅配备49个智能传感器 形成"电子皮肤"系统 支持OTA升级和体态自适应调节 [8] - 电池系统通过四针刺多电芯无热蔓延试验 采用热电分离结构 实现全场景快充 [9] 供应链与合作伙伴 - 供应商体系从全球转向本土化 合作名单扩展至高德 百度等科技企业 [2] - 与头部智驾供应商Moment a合作实现一段式端到端智驾技术落地 [11] - 成为首个全面拥抱华为鸿蒙座舱的合资品牌 双方分工开发智能座舱系统 [12] 品牌与渠道变革 - 发布"尽兴由NI"新品牌主张 推动员工矩阵号建设 学习小米华为的营销方式 [16] - 建立新能源专属门店 优化购车流程 分离订单与交付功能 销售人员着装年轻化 [16][17] - 实施"在中国 为中国 向全球"战略 N7车型已做好出海准备 [17] 研发体系升级 - 研发团队将扩招至4000人 设计开发采用四团队（东风日产先进工程技术中心 日产中国设计中心 日产全球设计中心 东风汽车全球造型设计中心）提案竞争模式 [12][13] - N7车型实现全流程本土化开发 展示公司对中国市场的投入决心 [13]

公司基本面 - 2024年前9个月收入1821亿元，净利润113亿元，净利润率6%出头 [5] - 平均单车收入10.7万元，单车毛利1.6万元，单车净利润约0.7万元 [6] - 2024年1-9月毛利率14.8%，其中乘用车毛利率14.7%，零部件毛利率20.4% [17] - 2024年第四季度单季收入近3000亿元，是前三个季度累计收入的1.6倍 [16] 品牌与业务结构 - 旗下五大品牌：奇瑞（主品牌占比60%）、捷途（增速最快）、星途（高端）、iCAR（纯电）、智界（华为合作） [8] - 燃油车贡献75%收入，新能源仅占25% [9] - 海外市场贡献44%销量和收入，部分车型海外售价比国内高50%以上 [10][23] 财务与资金状况 - 2022-2023年收入从926亿元增至1632亿元，净利润从58亿元增至104亿元 [15] - 2024年1-9月流动资产1543亿元（含现金358亿元），流动负债1625亿元（含应付账款1052亿元） [11] - 研发投入占比3.5%-4.1%，2022-2024年累计研发支出近170亿元 [37] 海外市场表现 - 2024年海外销量114.5万辆，占中国汽车出口总量的19.5% [22] - 俄罗斯市场：奇瑞品牌销量排名第三（15.8万辆，市占10.2%），旗下Jaecoo、欧萌达、捷途均进入前十 [26] - 中东市场占有率12%，瑞虎8在中东售价达24万元（国内12万元） [25] - 海外经销商2541家，为中国车企中最密集网络 [28] 新能源转型进展 - 2024年新能源销量58万辆（占比22%），同比翻倍但落后于行业渗透率（50%） [32] - 新能源收入占比16%（2024年1-9月），远低于比亚迪（100%）和吉利（41%） [33] - 技术路线：插混为主（鲲鹏C-DM系统）、增程试水、纯电滞后 [35] - 与华为合作智界品牌，但技术依赖外部且利润率不明 [36] 行业竞争与战略 - 2024年总销量260.4万辆，国内排名第五，仅次于比亚迪、上汽、一汽、长安 [14] - 单车净利润7345元（2024年1-9月），低于比亚迪（9185元）和吉利（8763元） [18] - 全球化战略以燃油车打头阵，新能源转型窗口期剩3年 [2][30] - IPO募资拟用于海外扩张、新能源研发及智能化技术 [38]