报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益，1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔 [2][5] - 城投债利差大致平稳，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2][19] - 二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] - 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 信用债跟随利率修复，短久期高等级品种率先受益 - 国庆假期前后（9月28日至10月11日）债券市场整体修复，信用债收益率跟随下行，短久期高等级品种率先受益 [2][5] - 1Y期各等级信用利差收敛，其余期限走阔，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差大致平稳 - 本周城投债利差多数窄幅震荡，外部评级AA+平台信用利差总体上行1BP，AAA和AA均持平 [2][9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均持平 [2][17] 产业债涨跌各异整体变化有限，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 本周央企地产债利差下行4BP，地方国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差上行12BP，民企地产债利差上行46BP [2][19] - 各等级煤炭债利差小幅变动1BP以内，AAA钢铁债利差上行1BP，AA+下行1BP，AAA等级化工债利差下行2BP，AA+上行1BP [2][19] 二永债表现强于普信债，3Y二级与5Y永续利率降幅最大 - 本周二永债收益率利差全线收窄，总体表现强于普通信用债品种，3Y高等级二级债与5Y高等级永续债收益率降幅更大 [2][27] 产业永续超额利差平稳，城投超额利差分化 - 本周，产业AAA3Y永续债超额利差持平于上周的14.52BP，产业5Y永续债超额利差较上周下行0.01BP至12.39BP [2][30] - 城投AAA3Y永续债超额利差下行2.76BP至4.82BP，城投AAA5Y永续债超额利差上行5.51BP至14.47BP [2][30] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 [35] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有相应计算方式 [37] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本并剔除担保债和永续债，对剩余期限有要求 [37] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月28日至10月11日信用债发行量季节性下降，各行业信用利差涨跌互现，信用债总成交量环比下降 [1][3][4] 各部分内容总结 一级市场 发行统计 本期信用债共发行119只，发行规模总计1413.62亿元，环比减少75.82%；产业债发行39只，规模641.85亿元，环比减少75.75%，占比45.40%；城投债发行70只，规模437.77亿元，环比减少72.63%，占比30.97%；金融债发行10只，规模334.00亿元，环比减少79.11%，占比23.63%；信用债整体平均发行期限2.44年，产业债1.63年、城投债2.80年、金融债3.16年；信用债整体平均发行票面利率2.34%，产业债2.12%、城投债2.45%、金融债2.35% [1][2][11] 取消发行统计 本期共有3只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 本期行业信用利差涨跌互现，不同等级行业、煤炭、钢铁、城投、非城投、国企、民企、区域城投信用利差有不同表现，如AAA级建筑装饰行业信用利差上行最大，传媒下行最大等 [25] 交易量统计 本期信用债总成交量为8552.83亿元，环比下降47.12%，成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量2549.14亿元，环比减少47.74%，占比29.80%；公司债成交量2374.61亿元，环比减少52.14%，占比27.76%；中期票据成交量1772.20亿元，环比减少45.30%，占比20.72% [4][28] 本期交易活跃债券 选取本期交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [30]

文章核心观点 - 四季度信用债市场仍存在参与机会，短期信用债在经历9月回调后配置性价比凸显 [1][2] - 市场预计10月信用利差将延续震荡格局，难现单边下行趋势，机构需警惕多重扰动因素 [3] - 布局建议以票息策略为主，重点关注2年至3年期品种及调整后具备配置价值的超长端信用债 [4][5][6] 三季度市场表现总结 - 信用债市场呈现结构性抗跌与品种性超跌行情，短端信用债整体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄 [2] - 二永债再现“利率放大器”属性，长端二永债收益率累计上行逾30BP甚至50BP，跌幅显著高于普通信用债 [2] - 2年期及以内的短期信用债取得较好正收益，3年及以上期限债券投资回报表现一般，期限越长表现越差，例如30年期国债三季度投资收益为-7.818% [2] 四季度市场展望 - 历史上四季度信用债收益率整体走低，一级供给整体偏弱，供需结构有利于后市行情演绎 [2] - 短期信用债仍是当前机构最偏好的资产，其配置性价比在9月市场回调后已有所凸显 [1][2] - 四季度政策博弈较多，难以形成利差压降共识，年末银行理财规模增长偏弱，难以起到推动作用 [3] 潜在风险与扰动因素 - 中长期债基业绩中位数普遍较差，四季度关乎全年产品业绩表现，市场博弈心态加重可能加大市场波动 [3] - 若公募新规正式稿中赎回费率仍偏高，债基赎回压力可能促使信用债出现超调，特别是二永债、长久期信用债等品种 [3] - 7月至8月理财增长乏力或预示着权益资金分流现象将持续 [3] 四季度投资布局建议 - 建议以票息策略为主，把握调整后的配置机会，2年至3年期品种或是更好选择 [4][5] - 3年期银行二永债距离年内高点空间低于非金信用债且收益率更高，可把握布局机会 [5] - 4年至5年期银行二永债利差已突破年内高点3BP至5BP，保护空间较足，但需注意其流动性好易被抛售导致波动 [5] - 超长端信用债信用利差已接近近两年高点，配置盘正在入场，10年期AAA等级信用债已开始具备配置价值 [6]

信用债发行与到期 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，2025年9月信用债发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，净融资1398.89亿元 [4] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，2025年9月城投债发行5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，城投主体净融资额为-105.01亿元 [4] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，2025年9月产业债发行7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，产业主体净融资额为1503.9亿元 [4] 信用债成交与利差 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，换手率为6.67%，各等级城投债信用利差较上月有所走阔 [5] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，换手率为8.35%，各等级产业主体信用债信用利差较上月均有所走阔 [5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月信用债发行环比增长，产业债发行规模持续增长，各等级城投和产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，9月信用债共发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，总偿还额10956.49亿元，净融资1398.89亿元 [1][9] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，9月发行量达5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，净融资额为 -105.01亿元；江苏省发行量位列第一，四川省和天津市发行量增长较多，江苏省和重庆市减少较多；AAA级、AA+级、AA级城投主体债券发行量占比分别为37.42%、41.68%、20.72% [1][10][20] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，9月发行量达7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，净融资额为1503.9亿元；公用事业发行量位列第一，食品饮料业和有色金属业净融资额为负且金额较大，公用事业、非银金融业和银行业净融资额较大；AAA级、AA+级、AA级产业主体债券发行量占比分别为90.52%、7.97%、1.26% [1][22][29] 信用债到期情况 - 假设回售日在2025年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于1000亿元 [29][31] - 假设回售日在2025年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，公用事业、非银金融业、建筑装饰业、交通运输业和房地产业的信用债到期规模较大，均高于1000亿元 [33][34] 信用债成交与利差 信用债成交情况 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，环比有所增长，同比有所减少，换手率为6.67% [2][37] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，环比和同比均有所减少，换手率为8.35% [2][41] 信用债利差情况 - 2025年9月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级城投的城投债平均信用利差分别为57bp、65bp、79bp，较8月分别走阔6bp、4bp、3bp；不同区域各等级城投债利差水平和变化情况存在差异 [41][44] - 2025年9月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级产业主体的债券平均信用利差分别为53bp、73bp、74bp，较8月均走阔3bp；不同行业各等级产业主体信用债利差水平和变化情况存在差异 [47][49]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 三季度债市受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响持续上行，调整呈现长端多、短端少等特点，2年及以内信用债表现好，3年及以上投资回报多为负 [2][13][15] - 目前利率或已充分定价政策和基本面扰动，基本面和融资需求偏弱格局未变，债市进一步上行空间有限 [3][21][31] - 四季度债市多下行，信用利差多震荡，市场博弈心态重或加大波动，信用债建议以票息为主，久期适当谨慎、阶段性博弈 [4][5] - 2年左右短债是基本盘，二永债有交易机会，超长信用债配置价值回升可谨慎尝试交易策略 [6] 各部分总结 利差难压，等待下行 三季度表现 - 债市受反内卷政策、股市、基金赎回新规等影响持续上行，7 - 9月各有不同影响因素冲击市场 [13] - 调整特点为长端多、短端少，信用低等级少、高等级略多，二永债多、普信债少 [15] - 2年及以内短信用表现好，3年及以上期限越长投资回报越差，如30年国债三季度投资收益仅 - 7.818% [19] 还会延续跌势 - 8月工业企业利润同比增长20.4%，但修复可持续性有限，需求偏弱格局未变，社融增速与核心社融均下行 [21] - 当前市场利率定价已充分反映基本面、通胀边际变化，结合利率债期限利差等，利率进一步走陡空间有限，年末或利率下行 [31] 信用利差怎么看 - 利率若不进一步上行，信用利差或以震荡为主，四季度信用利差季节性多震荡，若资金利率稳定，定价逻辑体系将更稳定 [35][40] 如何理解债市季节性和机构心理 - 债市四季度多下行，信用债四季度表现多弱于同期限利率债，今年四季度博弈或更激烈，业绩有压力产品或激进博弈久期策略 [43][45][47] 如何构建组合 - 中短信用债以防御为主，2年以内信用债抗跌能力不错，适当下沉票息表现好 [52] - 超长信用债信用利差接近近两年高点，交易量和买入方显示配置盘或入场，二永普信比价上行可把握交易机会 [56][58][59] 信用买什么 建议关注中长久期二永债 - 9月末5年二永与中票比价上升，各等级5年二级资本债与中票比价优势提升，1年期二级债与中票比价多为负 [63] - 短端城投债与中票比价下行，中低等级仍下行，长端弱资质城投债与中票比价上行 [65] 关注2年左右的高票息资产 - 2年左右2.3%以上估值的城投债、非金产业债、二永债具备价值，城投债可关注西安高新等，产业债可关注首开等 [67][68][72] 市场回顾：月末收益率涨跌互现 市场表现 - 9月最后两天信用债整体修复，收益率小幅下行，信用利差整体走阔，二永债利差走势分化 [74] - 日度观察，29日收益率走势分化，30日短端下行、长端城投债上行、二永债下行，利差走阔 [80][82] 月末机构买入积极 - 保险公司增持信用债，基金净买入规模环比大幅增加，理财和其他产品类配置力度稳定 [84][88] 成交占比：1Y内交易占比继续提升 - 城投债和产业债1年以内中短久期成交占比上升，本周非金信用债低评级成交占比基本稳定 [94][95] 非金信用债发行期限回升 - 9月非金信用债发行12,065.53亿元，净融资1344.9亿元，长久期信用债供给边际回升 [97][102] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况等数据 [106][107][108] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [113][114][118]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市方向不确定性较大，票息策略性价比进一步提升 [3][35] - 推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，以及关注二永超跌带来的票息机会，超长期限仅建议配置类机构考虑 [3][35] 根据相关目录分别进行总结 四季度票息性价比提升 - 上周债市空头力量不弱，但利率企稳，信用债跌幅高，二永和超长期限信用债超跌 [1][10] - 超长期限信用债行情走弱，超长二永债表现不佳，超长久期策略三季度收官惨淡 [1][12] - 各期限二永债跌幅超普信债，空头力量强，交易盘抛售，配置盘买入但力度弱 [2][17][20] - 超长期限信用债卖盘行情走强，机构售出意愿不弱，市场买入意愿弱 [22][25] - 一季度债市调整因资金面收敛，信用债中短端弱；三季度因商品和权益市场强，机构谨慎久期，短久期抗跌 [3][29][32] 推荐投资策略 - 四季度推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，相关城投债收益率 2.09% - 2.32%，存量债余额大 [3][35] - 二永超跌明显，3 年大行资本债、2 年 AA 永续债等收益率有吸引力，4 - 5 年大行资本债是优质票息资产 [3][35] - 超长期限票息性价比提升，但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [3][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行四项举措加快离岸人民币市场发展，形成完整闭环，提升境外资金配置意愿与市场流动性，为债市国际化注入动力；8月全国规模以上工业企业利润同比大增，推动累计利润增速转正，微观主体活力逐步修复；临近季末资金价格多数上行；信用债一级市场发行规模大幅增加，不同行业融资情况分化，发行成本有涨有跌；信用债二级市场交易活跃度上升，收益率多数上行，信用利差全面扩张 [2][3][4][17][30] 各目录要点总结 市场热点 - 9月25日央行宣布四项举措加快离岸人民币市场发展，包括支持境外机构参与内地债券回购、扩充“互换通”、增加香港市场人民币资产供给、加快人民币国债期货在港上市，形成完整闭环，与前期政策呼应，夯实香港离岸人民币枢纽地位，增强人民币债券吸引力 [2][9][10] 宏观数据 - 8月全国规模以上工业企业利润同比大增20.4%，推动1 - 8月累计利润增速由负转正至0.9%；装备制造业和原材料制造业表现突出；私营企业、中、小型企业利润增速加快，大型企业降幅收窄，微观主体活力逐步修复 [3][11][12] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净投放资金11223亿元；受国庆长假和季末因素影响，除1天期质押式回购利率下降15bp外，其他期限质押式回购利率上行2 - 18bp；3个月期和1年期Shibor略有上升，利差缩小 [4][14] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模大幅增加至4474.23亿元，取消发行规模为100.6亿元；各券种发行规模均增加，超短期融资券和中期票据增幅较大；基础设施投融资行业发行规模1561.55亿元，产业债发行规模2728.60亿元，电力生产与供应行业发行规模大幅增加；基础设施投融资行业净流出25.76亿元，产业债融资分化，电力生产与交通运输业净流入1043.61亿元，轻工制造行业净流出226.03亿元；信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度1 - 59bp [17][21][26] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为93870.90亿元，日均交易额增加，交投活跃度上升；受多种因素影响，债券收益率多数上行，利率债上行幅度最大5bp，10年期国债收益率稳定在1.88%，信用债收益率上行3 - 12bp；信用利差全面扩张5 - 12bp，评级利差变动幅度在3bp以内 [30]

大卫·泰珀的投资观点与策略 - 不看好当前市场估值 认为其中包含风险 [1] - 投资策略类似2000年降息周期后的情况 既想追求收益又担心风险 [1] - 若美联储降息超过三次 风险将超越估值问题 美元走弱和通胀回升可能撕裂市场缓冲带 [2] - 将投资比作端酒 现阶段可适量参与但不宜过度投机 [2] - 投资决策基于逻辑和历史经验 是理性计算而非情绪化行为 [3][4] 对中国资产的具体看法 - 认为中国公司市盈率仅十几倍 去年曾跌至个位数 相对于其增长率而言并不昂贵 [2] - 中国7万亿美元超额储蓄在理论上能对估值形成支撑 [2] - 对中国资产持"看好但克制"态度 不拒绝但也不敢重仓 这种矛盾源于历史经验教训 [4] - 建议能承受政策波动的投资者可配置AI相关龙头公司 追求稳妥的投资者则应分散风险 [3] 投资组合调整与行业偏好 - 2025年第二季度末 Appaloosa管理约64.5亿美元美股市值 持股38只且重仓集中 [1] - 阿里巴巴占比超过12% 是投资组合中最大单一持仓 [1] - 当季度将英伟达仓位提高了四倍多 同时削减了百度和京东的持仓 [1] - 偏好纯AI赛道如英伟达等明确标的 对受制于政策和流动性的中概科技股则谨慎控制仓位 [2] 对市场风险的评估 - 当前信用利差异常收紧 意味着市场缺乏缓冲垫 一旦有负面冲击跌幅可能更大 [2] - 若美联储连续降息三次 可能导致美元走弱、通胀回升、信用利差反弹 股市先涨后跌 [3] - 政策不确定性和出口管制是制约中国科技公司的主要因素 [2] - 海外资金波动时 中概股的抛售压力会被放大 存在资金撤离困难的问题 [3] 对资本流动与市场结构的观察 - 大规模资金流入需要时间、制度和信心三个条件同时满足 7万亿美元储蓄不会立即进入市场 [4] - 如果美元因连续降息而走弱 全球资本流动可能重新洗牌 新兴市场或具短期吸引力 [4] - 市场最终表现取决于后续利率节奏和政策动向 [4]

文章核心观点 - 2024年以来中国债券市场呈现牛市行情，利率债收益率下行，信用利差收窄，违约规模下降 [1] - 债市牛市根基依然存在，但受稳增长政策、债券供给增加、股市反弹等因素影响，预计利率债收益率将维持低位且波动加大，信用债违约维持低位，信用利差收窄空间有限 [1] - 在低利率环境下，建议加强债券走势判断，挖掘信用利差结构性机会，提升波段交易能力，并运用衍生品对冲风险 [1] 利率债市场表现 - 2024年以来债券市场整体呈现牛市行情，1年期国债收益率在2024年12月23日降至0.9307%，创2009年6月3日以来新低 [2] - 10年期国债收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新历史新低，并在2024年12月下破2.0%关口，处于历史1.8%分位数以下 [2] - 10年期与1年期国债期限利差从2024年初的40基点拓宽至10月8日的82基点，此后逐步收窄至2025年4月30日的16基点 [4] 信用债市场表现 - 2024年以来违约债券规模延续下降趋势，违约企业数量从2021年的37家降至2025年1-5月的4家，违约债券规模从2021年的1076亿元降至2025年1-5月的65亿元 [5][6] - 房企债券规模占比从2021年的29%降至2025年1-5月的15%，AAA级债券规模占比从2021年的30%降至2025年1-5月的15% [6] - 2024年上半年AAA级信用利差和各评级等级利差均大幅收窄，多数在2024年8月压缩至历史1%分位数以内，信用债市场呈现"资产荒" [6] 债市驱动因素 - 经济增速放缓，2024年1月至2025年4月制造业PMI有9个月低于50%荣枯线，同期CPI平均同比涨幅仅为0.17%，2025年2-5月落入负值区间 [8] - 货币宽松力度增强，2024年两次降息累计30基点，两次降准累计1个百分点，2025年5月7日宣布降准0.5个百分点和降息10基点，增加再贷款额度1.1万亿元 [8] - 银行负债成本下降，通过降息、降低存款挂牌利率等政策降低了商业银行负债成本，同时银行债券投资需求升温 [8] - 机构债券配置需求旺盛，股市表现疲弱背景下金融机构流动性充裕，交易型机构提前买入债券推动收益率下行 [9] - 中美贸易摩擦升级，2025年2月1日和3月3日美国对中国加征两轮关税，4月2日推出对等关税政策，市场避险情绪升温 [9] - 广义基金缺乏高息资产，低利率环境下机构采取信用下沉策略，等级利差显著收窄，理财规模迅速增加推动信用利差收窄 [10] 利率债市场展望 - 中美贸易谈判反复可能加剧全球金融市场波动，进而加大中国债市波动 [11] - 2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元 [11] - 2025年5月7日中国人民银行推出降准降息政策，7天逆回购利率从1.50%降至1.40%，DR001和DR007中枢分别降至1.50%和1.60% [13] - 中国人民银行行长潘功胜指出10年期国债收益率徘徊在1.65%左右，被市场解读为合意收益率中枢 [15] - 若股市继续走强，债券收益率将明显反弹；若股市震荡调整，资金会从股市流入债市，推动债券收益率下行 [17] - 2025年8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，自营机构投资新发国债的税后收益将降低约10.8基点 [18] 信用债市场展望 - 预计境内债违约率仍将维持低位，房地产债券违约风险降低，房企融资好转，"白名单"持续推进 [20] - 城投公募债违约风险极低，城投平台有息债务同比增速由2023年的8.9%下降至6.5%，综合融资成本从4.7%下降至4.4% [20] - 产业债总体信用风险可控，但行业分化明显，需关注地产上下游行业及出口依赖型行业尾部民企的现金流压力 [21] - 信用利差或趋于收窄，但各期限信用利差均已处于历史低位，进一步压缩空间有限 [22] 投资策略建议 - 紧盯1年期同业存单利率水平，因其对10年期国债收益率影响显著，是预测收益率走势的领先指标 [24][25] - 适当做多短债，截至5月末10年期与1年期国债利差为22基点，处在历史2.8%分位数的低位，未来期限利差拓宽概率较大 [26] - 挖掘信用利差的结构性机会，关注不同期限、评级、板块及行业间的券种轮动机会，适度参与基本面改善但收益率暂未下行的板块 [27] - 提升波段交易能力，合理运用国债期货、利率互换等衍生品工具对冲风险，适当增加资产证券化产品、可转债等类固收资产配置 [28]