报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用修复行情未结束，短端利差压缩充分，中长端有修复空间，机构加大3 - 5年期品种买入力度，久期策略性价比提升 [3] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] - 6月末理财回表压力或冲击信用债，但调整空间有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 信用利差压缩逻辑延续，聚焦高等级信用拉久期 - 5月19 - 25日债市震荡，信用债因供给偏弱和利差保护维持相对强势，市场从“抢短端票息”向“挖掘利差洼地”过渡 [7] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] 资金利率中枢下移夯实信用债套息基础 - 当前资金面宽松，为信用债提供稳定套息环境，存款利率下调使居民存款向非银渠道转移，补充信用债配置资金池 [7] - 6月存单到期量或带来短期扰动，但央行逆回购投放流动性态度明确，资金利率大幅上行风险低，稳定套息空间使1 - 3年和3 - 5年信用债成机构“底仓”首选，信用债杠杆策略性价比凸显 [7] 中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 - 近期信用债行情呈“中端补涨”特征，短端利差过薄使资金向中端迁移，中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 [8] - 截至5月23日，AA - 商行永续债1Y/2Y/3Y/5Y利差分别为57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投债高22bp/30bp/28bp/42bp，后续或有一定利差压缩动能 [8] 信用行情由短及长的传导逻辑尚未走完 - 当前信用债修复行情进行中，短端利差压缩充分，中长久期品种性价比未完全兑现，截至2025年5月23日，2年期以内城投债和产业债利差多数位于2021年以来5%以下分位，3 - 5年期利差处于5%分位以上，有估值修复空间 [9] - 历史上信用行情沿“短端利率下行→曲线陡峭化→资金向中端迁徙→长端补涨”路径展开，当前短端信用利差接近历史低位，机构向3 - 5年品种寻求超额收益，5月12 - 23日基金净买入3 - 5Y信用债211亿，买入动能显著增强 [9] - 超长信用债流动性溢价处于高位，随着存款利率调降传导效应深化，信用债行情重心将向中长端转移，久期策略性价比提升 [9] 警惕季末扰动但无需过度悲观 - 6月末理财回表压力或对信用债形成阶段性冲击，但今年有三个边际变化：理财负债端稳定性增强，大规模赎回概率降低；央行可能公开市场操作平抑资金波动；保险等配置型资金有“逢调吸纳”动力，调整空间有限 [10] 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、周度变动及历史分位，如国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债等 [20] 各期限利差及变动 - 展示各券种不同期限信用利差、周度变动及历史分位，如地方政府债、城投债、产业债等 [22] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [25] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [32] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [37]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模5578亿，净融资额2435亿 [1] - 地方债发行规模2485亿，净融资额1426亿 [1] - 政策性金融债发行规模1620亿，净融资额1620亿 [1] - 非金信用债发行规模2577亿，净融资额230亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 上周利率震荡，信用利差收窄 [2] - 主要影响因素包括LPR及存款利率调降、MLF超量续作、回购利率下行等 [2] 流动性跟踪 - 上周回购市场资金转松，存单小幅提价 [3] - 央行公开市场持续净投放 [3] - 市场对存款搬家引发的资金转移有一定担忧 [3] 政策与基本面 - LPR下调10BP，国股行存款利率下调5-25BP不等 [4] - 4月工增超预期，社零同比增5.1%，仍处偏高水平 [4] 海外市场 - 特朗普减税法案在众议院涉险过关 [5] - 美国威胁将对欧盟征收50%关税 [5] - 全周标普下跌2.6%，10年美债上行8BP [5] 权益市场 - 上周A股受小盘股成交量占比过高、中证1000股指期货大幅贴水等因素影响，下半周冲高回落 [6] - 万得全A下跌0.63%，沪深300下跌0.18%，创业板指下跌0.88%，科创50下跌1.47% [6] - A股成交缩量，日均成交额1.17万亿，周度日均成交量减少929.17亿 [6] - 截至2025年5月22日，全A融资余额17968.40亿，较5月15日略增1.12亿 [6] 债市策略展望 - 市场关注存款利率下调后居民存款搬家的影响 [7] - 部分一般性存款将转为非银存款，但央行流动性呵护积极，国债发行压力最大的时期即将过去，资金面影响或有限 [7] - 需关注理财规模增长及信用债配置需求的变化，票息资产仍有较高投资价值 [7] - 转债方面，基本面、政策面、中美关系较平缓，个券产业逻辑定价权重或提高 [7] - 转债供需矛盾仍在，多个平价区间平均转股溢价率低于春季行情水平，估值相对有支撑 [7] - 转债估值并非极致性价比区间，短期行情或仍以结构性为主，指数性机会需等待催化剂 [7]

行情跟踪 - 国债期货主力合约多数下跌，30年期主力合约跌0.04%报119.400，10年期主力合约持平于108.730，5年期主力合约跌0.01%报106.020，2年期主力合约跌0.01%报102.400 [2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行0.45BP至1.715%，10年期国债收益率上行0.75BP至1.705%，30年期国债收益率上行0.65BP至1.924%，2年期国债收益率上行0.25BP至1.47% [2] - 中证转债指数上涨0.07%报426.58点，成交金额509.21亿元，水羊转债、正裕转债等涨幅居前，雪榕转债、天路转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌0.74BP至3.974%，10年期跌6.25BP至4.444%，30年期跌8.65BP至4.951% [3] - 日债收益率多数上行，10年期上行5.3BP至1.514%，3年期和5年期分别走高0.8BP和3.8BP [3] - 欧元区债市方面，10年期法债收益率跌3.3BP至3.201%，德债收益率跌2.9BP至2.529%，意债收益率跌3.6BP至3.515% [3] 一级市场 - 农发行1.074年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4792%、1.7059%、1.7985%，全场倍数分别为2.02、3.25、3.07 [4] 资金面 - 央行开展2155亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放585亿元 [5] - Shibor短端品种分化，隔夜品种下行4.1BP至1.411%，7天期下行2.0BP至1.578%，14天期上行0.2BP至1.669% [5] 机构观点 - 中信证券认为下半年经济或呈现"生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍具韧性"的特点，全年GDP有望实现5%增长 [6] - 中金固收指出信用债供需关系维持正面，但短端收益率下行空间有限，短期或维持震荡 [7] - 国盛固收建议关注3年信用下沉和3-5年拉久期的机会，信用利差将趋势性收窄 [7]

报告核心观点 市场进入观察期，美股反弹后市场对后续发展抱观望态度，股市走势受贸易战、美债、信用利差、经济预期、联邦赤字、美元指数、关税、通胀、企业盈利等多因素影响，后续需密切关注贸易战发展及相关经济数据[1][11][47] 上周总结 - 五月中旬中美会谈宣布90天暂时调降互相加征的关税，贸易战缓和后标普500指数反弹，其他地区股指亦反弹，但市场仍观望后续发展 [11] - 上周重点宏观数据不多，美股初段波动横行，周三美债拍卖欠佳债息拉升引发股市下跌，周五盘前特朗普威胁给欧盟加50%关税并对非美国产苹果加征25%关税，引发市场恐慌，标普500指数一周下跌2.6%，中止反弹势头 [11] 市场隐忧 信用利差的上升周期 - 熊市通常由突发事件触发，信用利差扩张与暴跌较同步，不能作预警讯号；信用利差下降且呈明显下行趋势时，通常离熊市底部不远，股市再下行幅度有限 [16] - 信用利差上升周期通常持续半年以上，股市会转熊，原因是企业基本面和市场情绪恶性循环；信用利差下行，企业融资和盈利基本面会改善，是股市见底信号 [16] - 当下信用利差反复向上，若趋势成形，预计股市波动期延续至第二甚至第三季度 [16] 经济预期在衰退和软着陆之间波动 - 长期债券利率反映市场对经济增长和通胀前景预期，短期债券利率反映政策利率变化，利率倒挂逆转通常是衰退先兆，不同方式逆转有不同经济表现，两者同时出现可能反映市场交易滞胀预期 [20] - 近期美国国债市场波动，经济预期在衰退和软着陆间波动，总体利率趋势反复向下，更偏向负面，后续走势取决于贸易战发展，贸易战缓和带动债息回升需密切关注 [20] 美丽法案加剧联邦赤字 - 美国联邦政府2024财年收入约52000亿美元，支出达70000亿美元，国债利息支付总额9000亿美元，2025年大幅削减赤字可能性不大 [24] - 联邦众议院通过特朗普《美丽法案》，将进入参议院审议，若落实预计令美国债务未来10年上升约4万亿元 [24] 美元指数继续反复走弱 - 穆迪下调美国主权信贷评级，美国财政部20年期国债拍卖投资者需求低于预期，投标倍数减弱，拍卖高收益率高于市场预期 [29] - 长短债息四月中旬回升，美元指数反复走弱，金价稳定在高位，数字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值忧虑较大 [29] 美国宏观 关税影响开始浮现 - 美国四月整体零售销售环比增长0.1%略高于预期，对照组销售额下降0.2%低于预期，多个商品类别回落与对进口商品依赖程度高有关 [34] - 密大五月消费者信心调查报告显示信心增幅持续下跌，当前经济状况指数和预期指数均下滑，反映消费信心持续疲软 [34] 美国通胀胜预期，但结构藏隐忧 - 美国四月核心CPI按月升0.2%低于预期，核心PPI按月下降0.4%创2015年以来最大单月降幅 [40] - CPI细分项目中核心商品和服务价格有升有降，耐用品价格分化，旅游相关类别价格环比下跌对冲部分商品价格上涨压力；核心PPI中服务类价格下降受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响 [40] - 弹性较大的可选消费有转弱迹象，家具、家电等大额项目环比上升可能是前置采购效应，持续性较低 [40] 企业盈利增长预期正在下调 - 第一季度标普500大型企业盈利同比增幅13%，高于贸易战后市场下调预期值和去年底预期值 [45] - 政策稳定性存疑，企业投资及就业市场将受负面影响，市场逐步下调2025年盈利预测，摩根大通总裁预计标普500盈利可能负增长 [45] - 目前市场预期标普500大型企业盈利增长9%，若最终下跌5%，当下估值约为25.5倍预计市盈率，高出平均值约2个标准差，回调风险较大 [45] 未来一周（5月26日 - 5月30日） - 周一美股假期，周二关注四月耐用品订单（预期核心订单环比 -0.10%）和美国咨商会五月消费者报告（预期信心指数87） [47] - 周三关注美联储FOMC五月议息会纪要 [47] - 周四关注第一季度经济数据第一次修正（GDP初值为 -0.3%） [47] - 周五关注四月个人收入与支出报告（预期收入环比上升0.3%、支出环比上升0.2%）、四月PCE价格指数（预期核心物价环比上升0.1%）和密歇根大学五月消费者信心指数终值（初值为50.8） [47] - 近期市场因关税风险释放乐观，但特朗普摇摆不定致市场情绪反应强烈，叠加美债利率拉升影响，上周美股走势回软，市场将密切关注贸易战发展 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注农业、黑色上游价格波动，生产行业关注农业中游技术发展，服务行业关注养老服务相关产品推进 ，各行业上中下游及市场定价有不同表现 [1] 各目录总结 中观事件总览 - 生产行业关注农业中游技术发展，四川省起草措施扶优培强畜牧龙头企业，推进生猪屠宰转型升级，对符合条件的重组企业给予补助 [1] - 服务行业关注养老服务相关产品推进，截至4月底全国适老化产品总量21.6万种，新增2.87万种，助行产品、日常生活辅助用品等品种大幅增加 [1] 行业总览 上游 - 化工天然橡胶价格回落 [2] - 农业鸡蛋价格持续回落 [2] - 黑色玻璃价格短期回落 [2] 中游 - 化工PTA开工率回升，PX开工率持续回落 [3] - 基建沥青开工率近期持续回升 [3] 下游 - 地产一线城市商品房销售季节性持续回落，处近三年低位 [3] - 服务国际、国内航班班次周期性减少 [3] 市场定价 医药生物信用利差近期小幅回落 [4] 行业信用利差跟踪 - 各行业信用利差有不同程度变化，如农牧渔林本周为58.65BP，采掘为39.21BP等 [50] 重点行业价格指标跟踪 - 各行业产品价格有不同表现，如农业玉米现货价5月26日为2295.7元/吨，同比-0.25%；有色金属铜现货价5月26日为78588.3元/吨，同比0.61%等 [51]

信用债市场整体表现 - 4月信用债收益率整体下行，短久期利差全线收窄，中长久期收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差多数走阔 [1] - 各品种信用债等级利差涨跌互现，期限利差整体走阔，幅度多数不超过10bps，AA-级利差走阔幅度较大 [9][11] - 从历史分位数看，短久期信用利差维持历史低位，中长久期金融债历史分位数相对较高，5年期AAA级公开产业债和城投债信用利差历史分位数相对偏高 [5] 产业债利差表现 - 各行业AAA级产业债信用利差多数走阔，公募债中金融控股行业利差走阔幅度最大（8.68bps），纺织服饰行业利差收窄幅度最大（4.89bps） [13][14] - 私募债中基础化工、商贸零售行业利差收窄（不超过1bps），钢铁行业利差走阔幅度最大（10.86bps） [13][14] - 钢铁、煤炭行业主要评级公开债信用利差全线走阔，幅度不超过7bps，高等级债券利差走阔幅度较大 [15][16] 城投债利差表现 - 主要评级、期限城投债信用利差波动上行，3年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-级城投债信用利差分别上行2.59bps、3.59bps、7.59bps、10.59bps、5.59bps [29] - 区域分化明显：贵州、青海等高利差区域利差多数收窄（贵州AA-级收窄8.9bps），北京、上海等低利差地区利差多数走阔（北京AA级走阔6.1bps） [31][32] - 等级分化：低等级城投债信用利差多数收窄，高等级城投债信用利差多数走阔 [31] 金融债利差表现 - 银行二永债信用利差多数收窄，3年期AA+级银行二级资本债利差收窄3.26bps，AA-级收窄6.25bps [34] - 证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差全面走阔，3年期AA级证券公司次级债利差上行5.38bps至55.65bps [42] - 金融债期限利差全面走阔，3年期AA+级银行永续债期限利差走阔4.05bps [12][34] 重点行业数据 - 钢铁行业3年期AAA级信用利差为35.64bps，较上月走阔3.07bps [16] - 煤炭行业3年期AA级信用利差为56.26bps，较上月走阔5.93bps [16] - 房地产行业主要房企债券信用利差涨跌互现，信达地产利差收窄11.86bps，首开股份利差走阔7.11bps [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月19 - 23日利率债震荡，信用债走强，3 - 5年城投债性价比显著，可从超额利差高和收益率曲线陡峭两思路选个券；银行资本债收益率下行、利差收窄，可采取短久期下沉和大行拉久期策略 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资持续为负，中长期限寻找收益 - 2025年5月1 - 25日城投债发行1815亿元、到期2525亿元，净融出710亿元，净融资或连续3个月为负；一级发行情绪逼近2024年高点，3 - 5年占比升至40% [28] - 5月城投债发行利率下行，1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别降至1.86%、2.28%、2.67%和2.44% [28] - 5月16 - 23日二级市场收益率下行、利差压缩，5Y和3Y表现好，1Y短端落后；3 - 5年成交活跃，平均成交收益率比1年和1 - 3年高30 - 50bp [31][33] 产业债：买盘情绪回暖，成交继续拉久期 - 5月1 - 25日产业债发行3710亿元、净融资664亿元，发行规模同比增120亿元、净融资同比降316亿元；综合和化工行业净融资高，均为207亿元 [36] - 发行情绪转弱，全场倍数3倍以上占比降至25%，2 - 3倍占比降至18%；发行期限向1年以内集中，3年以内发行利率下行、3年以上上行 [36] - 经纪商成交显示买盘情绪回暖，TKN占比升至76%、低估值占比升至71%；成交拉久期，5年以上成交占比升至13%、1年以内降至24% [40] 银行资本债：中长久期二级资本债表现占优 - 2025年5月19 - 23日，多家银行发行5 + 5年二级资本债，部分银行已披露发行利率 [42] - 二级市场银行资本债收益率下行1 - 9bp、利差收窄，中长久期二级资本债表现优；与中短票相比，3年中小行二级资本债表现占优 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临财政赤字、地缘政治紧张和贸易结构重组等多重挑战，可能导致通胀压力，市场或未充分反映这些风险 [1] - 对经济持续软着陆持谨慎态度，当前信用利差较低，可能面临信用利差扩大和利率上升的双重压力 [1][5] - 摩根大通坚持长期投资导向，未撤出中国市场，将继续服务跨国企业和协助中国企业走向全球 [1][6] - 美联储设定短期利率，但需根据全球投资者行为和经济数据做出反应，当前经济并非处于“最佳状态”，仍面临多重风险 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 市场风险与通胀 - 市场存在自满情绪，美国资产价格未充分反映量化宽松、财政赤字、贸易摩擦和地缘政治局势等风险 [2] - 全球财政赤字、再军事化、贸易结构重组和基础设施需求有通胀效应，油价大幅下跌有通缩效应，多重因素交织下市场可能出现意外 [3] - 从经济史看，利率可能超出市场预期，许多长期趋势具有通胀属性 [5] 美国债务与税收法案 - 美国处于和平时期历史上最大的贸易赤字，几乎占GDP的7%，税收法案通过可能使赤字略有增加，但获得税收政策确定性更重要 [4] - 美国终将解决赤字问题，需制定合理激励政策推动企业发展，支持增长和企业发展有望抵消部分额外支出 [4] 中国市场 - 摩根大通以长期投资为导向看待中国市场，不会因未来12至24个月变化调整战略，目前对400家中国企业进行研究，服务约1700家跨国企业客户并协助中国企业走向全球 [6] - 摩根大通将中国视为重要市场，公司内部达成共识认为值得长期投入，虽贸易谈判使企业经营有调整，但美国政府不希望完全退出中国市场 [7] - 中国在过去二十年取得巨大成就，在汽车和人工智能领域进步出色，企业在中美贸易摩擦中会受波及，摩根大通会谨慎应对政府管制措施并调整策略 [8][9] 业务布局与地缘政治中心 - 摩根大通基本会在所有国家投资并建立合作网络，根据各国人口、企业和经济增长情况布局业务，会跟随客户进入新市场 [9] - 特朗普政府关税政策和贸易战未直接影响摩根大通投资决策和业务扩展方向，公司成立地缘政治中心协助企业审视供应链、网络安全等问题 [10] - 设立地缘政治中心是为摩根大通自身应对风险，也为客户提供教育和支持，协助客户识别和分析各种风险 [12] 地区角色与国债收益率 - 中东地区作用迅速提升，该地区拥有财富和成熟度，主要国家希望实现和平，观念已发生根本性转变 [13] - 无法完全评估此次访问是否是两国关系转折点，但美国对沙特阿拉伯等国家态度及沙特阿拉伯自身都发生了重大变化 [14] - 美联储设定短期利率需根据现实情况反应，全球投资者持有约35万亿美元美国可交易金融资产，美联储无法完全控制债券交易 [15] - 美国经济虽已实现软着陆，但未来面临巨额财政赤字、量化紧缩未结束、地缘政治风险突出和通胀压力等因素，美联储应观望再做决定 [16] - 目前资产价格较高，美国股市市盈率等指标普遍高于其他地区，投资者可能减少美元资产配置，美国应采取有利于经济增长的正确措施 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面因素难打破债市窄幅波动格局，存款利率下行短期利好非银配置需求 [6] - 债市与信贷等广谱利率比相对合理，与股市比性价比偏低，中债是全球利率洼地 [6] - 短期关注非银配置、PMI 数据、债券供给等，暂不改变十年国债 1.5%-1.8%区间波动判断 [6] - 操作上推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长期、超长期限利率债交易重于配置，逢调整买入 [6] - 此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升，银行负债管理难度加大可能引发同业存单利率在季末等时点冲高 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周策略观点 - 上周资金面平稳，经济数据发布，存款利率、LPR 下调落地，50 年国债招标结果不佳，收益率窄幅震荡 [10] - 全周 10 年期国债活跃券较前一周上行 1BP 至 1.69%，10 年期国开下行 1BP 至 1.74%，30 年期国债持平于 1.92%，10 - 1 年期限利差走阔，信用利差整体变化不大 [10] 与信贷等广谱利率对比 - 债券与存贷款通过比价效应和机构行为传导，本次 LPR 下调后部分银行维持新增按揭贷款 3%原利率，30 年国债利率与房贷利率空间不大，超长债不具备相对性价比 [1] - 存款利率下调对非银配债利好更直接，存款脱媒短期利好非银配债需求，中期银行管理负债难度增加 [1] 与海外对比 - 近日美债、日债收益率大幅上行，全球金融秩序重塑，债务高企叠加货币政策偏紧是直接原因，长债集中招标是触发剂 [2] - 中国利率处于全球低位，短期无需担忧中债利率跟随海外上行风险，基本面状况不同，外资对我国债市参与有限，且汇率对冲后的中债收益率不低 [2] - 我国超长债定价存在一定不合理，但经济动能切换过程中高收益资产供给不足，30 年国债享受流动性溢价，保险机构有资产负债久期匹配问题，还面临存款到期再配置等难题，且不能进行全球配置 [2] - 长期看期限利差存在重定价担忧 [2] 与股市对比 - 目前沪深 300 股息率、红利指数股息率分别约 3.4%、6.7%，恒生高股息指数股息率高达 8%，考虑保险等投资港股的免税效应，其价值远高于投资超长债 [3] - 过去两年股债性价比“失衡”，核心原因是股票获取高股息需承担价格波动风险，过去两年股市赚钱效应不强，而债市持续走牛，资金配置存在惯性 [3] - 今年债市大概率进入窄幅波动，赚钱效应弱化，如果股市能保持震荡上行格局，波动率降低，债市资金存在向股市切换并促成股债平衡的可能 [3] 债市品种间利差对比 - 目前“OMO→资金→短端→长端”定价模式仍可参考，但期限利差平坦，长债、超长债利率难根据历史规律定价，曲线形态难趋势性走陡，以寻找相对机会为主 [4] - 信用利差方面，3 - 5 年信用利差性价比仍不低，5 年以上高评级（AAA）信用利差性价比相对突出，同业存单相对性价比好过短期信用债，但银行负债管理难度增大、债基配置比例受限，供求存在时点扰动可能 [4] - 品种间利差呈压缩趋势，低流动性政金债性价比稍好，地方债性价比略弱化 [4] 本周操作建议 - 当下债市定价与信贷等广谱利率比相对合理，与海外和股市比性价比偏低，债市大趋势未逆转，但交易空间不大，短期处于窄幅震荡格局 [42] - 本周基本面关注点在于 PMI 和信贷需求，预计表现偏强，对债略偏不利；资金方面，本周进入跨月交易，资金中枢可能上升，但央行预计会积极呵护，整体影响有限；机构行为方面，存款搬家出现，债市配置需求有支撑，短期对中短期信用债等继续中性略偏多 [42] - 中期来看，广谱利率下行对债市有传导作用，年内十年国债低点预计在 1.5%，二季度突破难度较大，上限预计在 1.7% - 1.8%，当前位置调整可考虑入场配置 [42] - 操作上，继续推荐 3、5 年信用债和二永债，向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，长端利率债和超长利率债窄幅震荡格局未打破，建议逢调整买入，此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债性价比略有提升，存单初步进入配置区间，但可能偏高位震荡 [44] 本周核心关注 - 中国 4 月规模以上工业企业利润、5 月官方制造业 PMI、欧元区 5 月经济景气指数、美联储 5 月货币政策会议纪要、美国 4 月 PCE、跨月资金面等 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势；城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高；产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落；二永债利差显著压缩，3 - 5 年中低等级二级债表现最强；产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩 [2] 各部分总结 信用债收益率全线下行，长久期品种表现强势 - 本周利率债整体窄幅震荡，1Y 期国开债收益率上行 1BP，3Y 期持平，5Y、7Y、10Y 期均下行 1BP [5] - 受存款利率下调影响，信用债收益率全线下行，长端下行幅度更大，各期限各等级信用债收益率均有不同程度下行 [5] - 各品种信用债利差均有所压缩，7Y 期品种利差下行幅度最大 [5] - 评级利差分化，期限利差多数小幅下行 [5] 城投债利差下行，弱资质平台下行幅度略高 - 本周城投债利差总体下行，AAA 级平台利差下行 3BP，AA+和 AA 平台利差下行 4BP [9] - 各省 AAA 级平台利差多数下行 2 - 4BP，部分地区下行幅度较大；AA+级平台利差多数下行 3 - 4BP；AA 级平台利差多数下行 4 - 6BP [9][11][12] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台利差分别下行 3BP、4BP 和 4BP，不同区域不同行政级别平台利差下行情况有差异 [17] 产业债利差总体下行，混合所有制地产债利差显著回落 - 产业债利差总体下行，央国企地产债利差下行 2 - 3BP，混合所有制地产债利差大幅下行 41BP，民企地产债利差抬升 11BP [20] - 各等级煤炭债和钢铁债利差下行 1 - 2BP；AAA 化工债利差下行 2BP，AA+化工债下行 4BP [20] 二永债利差显著压缩 3 - 5 年中低等级二级债表现最强 - 本周二永债收益率多数下行，二级资本债表现好于永续债，3 - 5 年中低等级压缩幅度最大 [30] - 1Y 期各等级商业银行二级资本债收益率下行 1BP，利差压缩 2BP；永续债收益率大致持平，利差压缩 1BP [30] - 3Y 期 AAA - 二级资本债收益率下行 1BP，AA+级 AA 级收益率下行 5 - 7BP，各等级永续债收益率下行 3BP，利差压缩幅度大致相当 [30] - 5Y 期 AAA - 和 AA 二级资本债收益率下行 4BP，利差压缩 3BP，AA+品种收益率下行 7BP，利差压缩 6BP；AAA - 和 AA+级永续债收益率下行 3BP，利差下行 2BP，AA 永续债下行 5BP，利差压缩 4BP [30] 产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差压缩 - 产业永续债超额利差持平，AAA3Y 超额利差为 11.71BP，处于 2015 年以来的 20.84%分位数，AAA5Y 超额利差为 9.22BP，处于 2015 年以来的 9.90%分位数 [33] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.82BP 至 5.43BP，处于 0.51%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 1.63BP 至 8.93BP，处于 6.82%分位数 [33] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自 2015 年初以来 [40] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [40][41] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [41] - 样本筛选标准包括选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，剔除剩余期限在 0.5 年之下或者 5 年之上的个券，产业和城投债采用外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [42]