景气向上 - 6月前22日乘用车零售同比+24.8%，5月同比+13.3%[1] - 6月海外主要经济体Markit制造业PMI初值平均约为51.1%，5月为50.9%[1] - 6月22日当周百城土地溢价率回升至7.3%，近三周平均为3.2%，5月为4.93%[1] 景气向下 - 截至6月22日，华创宏观WEI指数为7.63%，较6月15日的7.94%下行0.3%[1] - 6月前19日，27城地铁客运日均7742万人，同比+0.5%；6月前三周，国内航班执行数为1.27万架次，同比+0.7%[2] - 6月前27日，67个城市商品房成交面积同比-16%，5月同比-13%[2] 新增专项债 - 截至6月30日，今年新增专项债已发行2.16万亿，占全年发行进度49.1%，快于去年的37.8%[3] 利率 - 截至6月27日，DR001收于1.3683%，DR007收于1.6968%，R007收于1.9201%，较6月20日环比分别变化-0.59bps、+20.27bps、+32.91bps[3] 物价 - COMEX黄金收于3269.2美金/盎司，下跌2.8%；美油下跌11.3%，布油下跌12%[2][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年宏观经济有温和回落压力，政策将延续稳增长基调，择机落地积极财政和货币政策，推动经济稳中有进 [3] - 宏观面呈低需求、低价格、低库存格局，政策底明确但超预期概率不高，外需不确定，内部传统经济磨底，人民币资产配置进入不同节奏，应适当提高信心 [4] 各目录总结 2025年下半年国内宏观经济：供需新平衡 总量 - 全年GDP增速预计为4.74%，季度节奏上前高后低，贸易摩擦影响显现和去年四季度高基数使下半年经济压力增大 [6] 结构 - “供强于需”格局延续，供给端指标增速偏高，需求端指标增速较弱，供大于求带来物价偏弱压力 [8] - 预计供给端指标高点已过，需求端指标延续低位徘徊，出口下滑和产能利用率偏低拖累制造业投资，地产投资筑底，消费增速改善空间缩窄 [9] 出口 - 2025年1 - 5月出口同比增长6%，但“抢出口”带来需求前置，后期外需回落压力加大，历史上贸易摩擦也导致出口增速滞后回落 [11][13] 制造业投资 - 作为近两年逆周期稳增长工具，制造业投资受政策带动，但当前产能利用率偏低，出口下滑，预计今年增速8.3%，较前两年回落 [16] 地产链条数据 - 自2021年进入库兹涅兹周期下行期，地产拖累内需，但政策托底使新房销售、企业资金面和土地购置增速改善，预计新开工增速好于竣工数据 [23][25] 消费 - 2025年受促消费政策拉动，消费增速改善，但内生性修复动能弱，预计社零增长4.8%，政策推动的可选消费增速上行，“以旧换新”资金使用过半，后期相关消费增速或回落 [29] 政策：稳增长树大旗，精准调控重节奏 货币政策 - 延续适度宽松基调，5•7发布会后下一轮宽松预计在9月至四季度，此前以结构性政策为主，政策落地考虑汇率、资金供需等因素，预计7天逆回购利率有10BP降息空间 [34][36] 财政政策 - 分为预算内和预算外政策，预算内两会财政赤字提前加码，下半年或增加赤字力度，今年预算赤字和广义财政赤字创新高，融资进度前置，实际财政支出增速提高，后期可关注人大常委会会议和政策性银行金融工具 [39][44] 宏观矛盾下的资产配置战术 宏观面的矛盾 - 出口提前使一季度经济表现好，二季度内需未补位，实体经济利润回升和内需消费修复需更强政策支撑，4月数据回落，通缩未结束，信贷投放无力，房地产投资降幅加大 [46] - 政策兼顾难度提升，出台速度保守，从政策底到基本面底时滞平均3个季度，下半年通胀和增长或初见起色，货币政策思路转变，需美联储降息空间打开后内部政策顺势而为 [47] - 我国处在被动去库，美国处在需求下行去库，中美去库共振压制工业品价格和通胀，宽货币未加速宽信用，长端利率低位震荡，利率债配置价值佳但交易难度大 [47][48] - 美国处在经济下行主动去库周期，削弱特朗普贸易战底牌，贸易谈判受其内部资本市场问题影响，美国经济面临劳动力市场恶化等问题，市场对美联储降息预期变化 [49][58] - 企业利润回升幅度小且持续时长存疑，产成品未集中补库，商品底部震荡，30城商品房销售回归平淡，房地产需求需消费复苏和股市财富效应回归才会放量 [56] 商品与通胀、股市与国债 - 商品价格偏低且弹性有限，国债期货从趋势牛变为震荡市，通胀未到来，国债维持高位震荡，谨防回调，商品缺乏右侧做多驱动，股市呈哑铃式结构性行情，中长期指数中枢或震荡向上 [62][63]

需求端 - 5月社零环比增长0.8%，固投环比增长0.3%[15] - 商品消费环比增长6.1%，餐饮消费环比下滑0.3%[30] - 地产后周期商品消费环比增长6.2%，日常商品消费环比增长4.7%[41] - 5月商品房销售面积同比增速为 -3.3%，住宅销售面积同比增速为 -4.4%[47] - 制造业投资环比增长1.9%，基建投资环比增长0.9%，地产投资环比下滑2.4%[55][60][63] 生产端 - 5月工业增加值环比回升0.4%，发电量环比0.0%，出口交货值环比下降1.8%[16][66][71] 就业情况 - 5月城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点[17] - 5月31个大城市调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点[17] 未来展望 - 出口大概率仍将承压，内需有望进一步修复[18] - 维持全年GDP同比增速5.0%的预测[18]

月度商品价格预测 - 黄金价格区间震荡 铜价和油价震荡上行 [1] - 中东局势恶化叠加特朗普关税政策变动推升避险需求 金价震荡上行 [14] - 夏季原油需求季节性回升叠加中东冲突持续 油价或震荡回升 [13] - 铜矿增产叠加消费淡季 铜价略有走弱 [14] 内需 - 地产需求疲软 6月新房销量增速降幅略有收窄 二手房延续价升量跌 [3] - 乘用车零售由降转升 批发有所回落 半钢胎开工率回升 [3] - 家电6月月均销售价同比增速多数下跌 本周销售均价多数回升 [3] - 节后服务消费热度减退 电影票房收入同比增速转负 酒店平均每间可售房收入续降 [4] - 商圈人流指数延续小幅下行 上海迪士尼乐园客流同比降幅走扩 [4] 外需 - 6月高频出口数量指标全线回落 运价同比增速大幅下行 出口整体放缓 [6] - 美国集装箱预订回落 中国至美国集装箱到港周同比降至低位 抢出口力度趋弱 [7] - 韩国6月前10天出口同比增速回升 半导体和船拉动明显 [8] - 美国对多种钢制家用电器加征50%关税 [8] 生产 - 钢铁行业供需两弱 高炉开工率、电炉开工率和产能利用率均继续下行 螺纹钢产量续降 [10] - 建筑钢材成交量低位下行 价格震荡偏弱运行 钢厂盈利率转为下行 [10] - 制造业蓝领用工量指数创历年同期新低 但用工价指数创同期最高水平 反映短时偏紧 [11] 物价 - 本周大宗商品价格多有回升 国内水泥、螺纹钢价格转升 玻璃、动力煤续降 [12] - 中东局势恶化推动油价自底部大幅抬升 目前已处于过去两年中枢位置 [13] 后续关注 - 经济数据 美联储议息 [16] 图表数据 - 42城新房销量同比增速 19城二手房销量同比增速 十大城市商品房库销比 [17][18] - 家电线下销售均价同比 酒店可售房平均营收 商圈人流指数 电影票房 [19][20] - 义乌小商品价格指数增速 韩国出口分品类/地区同比 中至美集装箱预定量同比 [22][23][24] - 钢材产量增速 建筑钢材成交量 钢厂盈利率 半钢胎开工率 挖掘机销量同比 [26][27][28][29] - 制造业用工量指数 六大电厂日均耗煤量 大宗商品价格及期货期权净多头 [30][31][33][34]

内需情况 - 5月CPI同比下滑0.1%，降幅与上月持平，能源价格同比降6.1%，降幅扩大1.3个百分点，食品CPI同比下滑0.4%，降幅扩大0.2个百分点，非食品CPI同比持平[7] - 5月核心CPI同比涨0.6%，涨幅扩大0.1个百分点，扣除能源的工业消费品价格涨0.6%，涨幅扩大0.2个百分点，服务价格涨0.5%，涨幅扩大0.2个百分点[7] - “以旧换新”政策支持的家电及通信工具价格增速5月分别为 - 0.2%和0.7%，较上月持平和回落0.3个百分点，政策支撑力度边际减弱[8] 外需情况 - 5月中国出口金额3161亿美元，与4月基本持平，同比增长4.8%，增速弱于6.2%的市场预期和上月8.1%的增速[14] - 5月中国对美出口下滑34.5%，降幅较上月扩大13.5个百分点，对日本、东盟出口增速同比6.2%和14.8%，较上月回落1.6和6个百分点[14] 政策建议 - 5月内需有走弱迹象，外需动能明显回落且难大幅改善，需加快落地储备逆周期政策[29]

物价指数表现 - 5月CPI环比下降0.2% 同比下降0.1% 核心CPI同比上涨0.6% 涨幅比上月扩大0.1个百分点 [1] - PPI环比下降0.4% 同比下降3.3% 降幅比上月扩大0.6个百分点 [1] - CPI同比连续三个月保持在-0.1%水平 PPI同比跌幅扩大至-3.3% 能源价格持续下行是主要影响因素 [1] 能源价格影响 - 能源价格环比下降1.7% 影响CPI环比下降约0.13个百分点 占CPI总降幅近七成 [2] - 汽油价格下降3.8% 降幅比上月扩大1.8个百分点 [2] - 国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格下降 石油和天然气开采业价格下降5.6% 精炼石油产品制造价格下降3.5% [4] 食品和服务价格 - 食品价格环比下降0.2% 降幅小于季节性水平1.1个百分点 应季蔬菜价格下降 鸡蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降 [2] - 宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高 旅游价格涨幅均高于季节性水平 [2] - 服务价格涨幅扩大 交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨 [3] 工业品价格 - 煤炭、钢材、水泥等能源和工业品价格下行 [5] - 计算机整机制造价格上涨0.2% 家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅均比上月收窄 [5] - 集成电路封装测试系列、飞机制造价格均上涨3.6% 可穿戴智能设备制造价格上涨3.0% [5] 政策与需求影响 - 以旧换新政策扩围加力 金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格涨幅均扩大 [3] - 消费新动能不断壮大带动生活资料等价格同比回升 衣着、一般日用品和耐用消费品价格均有上涨 [5] - 高端装备制造等产业发展带动相关行业价格同比上涨 [5] 未来展望 - 下半年CPI可能在基数效应下在0%附近波动为主 PPI磨底阶段或延长 [1] - 预计集成电路封装测试、飞机制造、可穿戴智能设备等高新技术产业产品价格将会上升 [6] - PPI有望边际改善 但走出负区间仍需时日 [6]

报告行业投资评级 - 未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 目前阶段内需修复相对外需不足，价格处于筑底阶段，美国贸易摩擦缓冲期内后续两个月尤其是6月PMI或更能反映“抢出口”对整体PMI的拉动效应，内需修复不足需政策性工具缓解 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI情况 - 5月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，在枯荣线下边际回暖；“抢出口”持续但边际放缓；出厂价格、产成品库存、主要原材料购进价格、供应商配送时间分项指数下降，其余分项较上月有所回升 [2] - 内需相对外需不足，PMI分项中新订单增长相较新出口订单增长不足，5月制造业新出口订单上行2.8个百分点至47.5%，新订单仅上涨0.6个百分点；新出口订单仍处枯荣线下方且低于第一季度平均值；企业采购量有所扩张但仍谨慎 [2] - 出厂价格降幅放缓，受主要原材料购进价格持续下行影响，出厂价格小幅走低0.1个百分点；产成品库存相较上月下行0.8个百分点，降价去库存可能延续；主要原材料购进价格持续走低，企业低价小幅抬高原材料库存量 [2] 非制造业PMI情况 - 5月建筑业PMI扩张速度有所放缓，建筑业从业人员、新订单、投入品价格较前期均有所提升，可能得益于基建投资对建筑行业有所支撑 [2] - 5月服务业PMI小幅加快0.1个百分点至50.2%，节假日效应带动下整体服务业景气度有所提升 [2]

月度商品价格预测 - 黄金呈现区间震荡态势，但中长期看涨逻辑不变 [1][13] - 铜价受关税政策扰动支撑震荡上行 [1][13] - 油价因美伊、俄乌谈判不确定性推动底部反弹修复 [13] 内需表现 - 地产后劲不足：6月新房销量增速降幅走扩，二手房延续价升量跌 [3] - 汽车消费小幅回落：乘用车零售小幅回落，半钢胎开工率低于去年同期 [3] - 家电销售均价多数下降，但月均销售价同比增速涨多跌少 [3] - 假期消费表现良好：端午假期全国出游人次和花费同比分别增长5.7%和5.9%，票房收入同比增长33.3% [4] 外需表现 - 6月高频出口数量指标增速多有回落，运价同比增速下行，显示出口整体放缓 [6] - 中国至美国集装箱到港周同比由升转降，传统转口贸易地区港口停靠量周同比大幅回落 [7] - 韩国5月出口同比增速下降，钢铁制品和石油品类拖累明显 [8] 生产情况 - 钢材需求走弱：高炉开工率、电炉开工率和产能利用率均下降，螺纹钢产量转降，库存去化速度放缓 [10] - 迎峰度夏临近：5月六大发电集团日均耗煤量同比增速回升，但本周因气温偏低和三峡出库流量续升导致耗煤量下降 [11] 物价变动 - 本周大宗商品价格多有回升 [12] - 国内钢铁、玻璃、动力煤、水泥价格持续下降 [12] - 油价自底部反弹修复，黄金区间震荡，铜价震荡上行 [13]

制造业 - 2025年5月制造业PMI指数为49.5%，环比回升0.5个百分点，仍处收缩区间[1][5] - 5月新订单指数49.8%，环比回升0.6个百分点，新出口订单指数环比回升2.8个百分点至47.5%，外需是需求回暖重要贡献项[1][5] - 5月生产指数实现50.7%，环比回升0.9个百分点，重回扩张区间[1][5] - 5月高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间[2][9] 非制造业 - 5月非制造业PMI指数实现50.3%，环比下滑0.1个百分点，仍维持在扩张区间[11] - 5月建筑业PMI指数实现51.0%，环比下滑0.9个百分点，仍处扩张区间，业务活动预期指数环比下滑1.4个百分点[14] - 5月服务业PMI指数实现50.2%，环比回升0.1个百分点，维持在扩张区间[15] 其他 - 5月采购及进口指数分别实现47.6%和47.1%，环比分别回升1.3和3.7个百分点，均在收缩区间反弹[2][6] - 5月制造业价格指数均处收缩区间，主要原材料购进价格、出厂价格指数环比均下降0.1个百分点[2][9] - 存在海外主要经济体衰退风险加剧、地缘关系不确定性增强风险[3]

核心观点 - 5月制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%，生产指数回升至扩张区间（50.7%），但新订单指数（49.8%）仍低于荣枯线，反映生产改善快于需求 [2][10] - 内需主导行业（装备制造、消费品）PMI表现强劲，分别上行1.6pct、0.8pct至51.2%、50.2%，而出口依赖型行业（纺织、化学纤维等）PMI低于临界点 [21] - 新出口订单指数虽环比回升2.8pct至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9pct，外贸货运量同比降至0.9%，显示出口压力持续 [24] 制造业分析 - 生产指数环比上升0.9pct至50.7%，新订单指数上升0.6pct至49.8%，采购量指数回升1.3pct至47.6% [52][57] - 内需订单指数回升0.3pct至50.1%，但4-5月均值较3月回落2.2pct，内外需分化加剧 [24] - 高耗能行业PMI受外需及投资拖累，环比下降0.7pct至47% [21] 非制造业表现 - 建筑业PMI回落0.9pct至51%，土木工程建筑业逆势上升1.4pct至62.3%，反映基建施工加速 [29][67] - 服务业PMI微升0.1pct至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数显著回升，互联网服务等行业维持55%以上高景气 [40][67] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4pct至52.4%，但新订单指数改善3.7pct至43.3% [84] 行业分化与高频数据 - 消费品行业中食品加工、专用设备等生产及新订单指数均超54%，显著优于出口依赖型行业 [21] - 沥青开工率同比大幅回升，领先基建投资3个月，而水泥出货率等地产相关指标疲弱 [29][36] - 5月全国迁徙指数同比+22.4pct，航班架次同比增3.2%（国内）、17.7%（国际），支撑服务业复苏 [72][79] 政策与展望 - 美国关税政策不确定性仍存，需关注增量财政政策对内需的支撑作用，基建投资或成发力点 [45] - 金融政策已先行落地，财政政策可能聚焦服务消费和基建投资以增强内需 [45]