2025年经济回顾 - 2025年中国经济表现出两个“高于预期”和两个“低于预期”的特点，全年增速呈“前高后低”走势，预计全年能实现5%的增长目标[2] - 出口表现好于预期，1—10月中国出口同比增长5.3%，韧性源自市场布局多元化和产业结构升级[3] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显，本轮牛市可称为“科技重估牛”[4][5] - 房地产市场回暖进程低于预期，1—10月房地产投资累计同比下降14.7%，降幅大于2024全年的10.6%[5] - 提振消费成效近期低于预期，7—10月家电音像零售额同比分别为28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持续回落[6] - 2025年经济前三季度同比增长5.2%，预计四季度GDP同比增长4.6%，财政政策靠前发力主导了上半年经济走势[7] 2026年经济运行主线与驱动力 - 2026年经济运行主线仍然是房地产和地方政府债务这两个核心问题，两者相互交织[8] - 地方政府居于关键地位，其积极性和能力直接影响企业和居民的积极性，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提[9][10] - 预计2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走势[11] - 经济增长动力结构将发生变化：居民消费有望边际回暖，房地产对经济的拖累减弱，制造业投资回归中速增长，基建投资有望提速，出口将保持较强韧性[12] - 在一系列供需关系调整下，2026年物价将温和回升，缩小经济名义增速与实际增速的差距[13] 2026年经济增长目标与宏观调控建议 - 建议确立“双5”经济增长目标，即在实现实际GDP增长5%的基础上同时实现名义GDP增长5%，将价格目标内嵌于增长之中[18] - 宏观调控思路需实现三个转变：化债从防风险转向促发展，逆周期政策从弥补需求转向激发微观主体积极性，同时推出短期政策和中长期改革[19] - 财政政策力度要充分考虑化债和房地产的抵消效应，建议2026年财政赤字率不低于4%，并优化支出结构和化债方式[20] - 货币政策建议充分利用美联储降息的时间窗口进一步降准降息，降低实体经济融资成本[21] - 房地产政策建议采取超常规、系统性组合拳，包括探索设立2万亿元规模的“房地产稳定基金”，优化核心城市限制性政策，降低交易成本等[22][23] - 提振消费方面建议构建消费导向型制度体系，优化“以旧换新”政策，提高居民收入占比，完善社会保障，放宽服务业市场准入等[24]

财务业绩表现 - 总营业额为49.25亿港元，同比增长10.69% [1] - 股东应占溢利为6118.4万港元，去年同期为亏损2.64亿港元，实现扭亏为盈 [1] - 每股基本盈利为3.31港仙 [1] - 拟派发中期股息每股0.83港仙 [1] 经营策略与展望 - 总营业额增长及股东应占溢利反映出战略调整及营运优化渐见成效 [1] - 公司对市场风险具备敏锐洞察力及坚韧的项目执行能力 [1] - 管理层重视人才培育及营运智能化发展，以维持长期竞争优势 [1] - 公司致力于为客户提供高品质服务，带动整体营运表现稳步上扬 [1]

宏观经济总体态势 - 宏观经济在供给端和需求端均出现不同程度回调，经济下行压力短期增加 [1] - “稳中求进”总基调不变，下一步政策调整重点是进一步激发内需，同时积极修复工业品价格 [1] 居民消费价格指数 - 10月CPI同比增长0.2%，较前月-0.3%上涨0.5个百分点，增速由负转正 [1][2] - 环比增长0.2%，较前月上涨0.1个百分点，食品价格环比增速受水果、蔬菜等价格上涨推动高于大部分历史同期值 [2] - “反内卷”使部分消费工业品供给过剩问题缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨 [2] 工业生产者出厂价格指数 - 10月PPI同比下降2.1%，较前值-2.3%有所收窄，环比实现年内首次回正 [1][3] - 生产资料价格上行0.1%，其中采掘工业价格上涨1%是主要支撑项，生活资料价格持平 [3] - 价格上涨的行业数量从6个增加至9个，煤炭、光伏、非金、电子制造、造纸业等行业价格修复对PPI起到支撑作用 [3] 制造业采购经理指数 - 10月制造业PMI为49%，较前值49.8%回落，非制造业PMI为50.1% [4] - 生产指数大幅回落是走弱主因之一，源于“抢生产”效应退坡、高库存及PMI环比属性共同影响 [4] - 需求结构呈现内外分化，新出口订单指数降幅较大，内需方面化债提速短期导致投资需求走弱 [4][5] 固定资产投资 - 10月固投同比下降1.7%，较前值-0.5%降幅走阔，二季度以来持续下行 [6] - 设备更新需求保持较快增长，但建筑安装工作量快速下行，制造业、基建、地产投资同比降幅均走阔 [6] - 基建低迷受化债提速导致资金虹吸效应、项目储备不足与收益率下降、地方政府债务规范、四季度施工淡季等因素影响 [6] 信贷与货币供应 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增约2800亿元，信贷余额同比增长6.5% [1][7] - 社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增长8.5%，部分企业信贷需求转化为直接融资需求 [7] - M2同比增长8.2%，较上月8.4%回落0.2个百分点，货币增速回落受社融增速放缓和财政存款回升影响 [1][8] 财政政策动向 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [8][9] - 资金用于补充地方政府综合财力，支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，以及支持经济大省符合条件的项目建设 [9]

宏观经济整体展望 - 第一财经首席经济学家信心指数为50.3，与上月持平，维持在50荣枯线以上 [2] - 经济学家预计中国经济能够实现全年5%的增速目标 [2] - 四季度以来，从中央到地方稳增长政策不断加力，巩固拓展经济回升向好势头 [2] 工业增加值表现 - 经济学家对10月工业增加值同比增速预测均值为5.7%，低于上月6.5%的公布数据 [4] - 10月份制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [4] - 北京大学国民经济研究中心预计10月规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上期下降0.5个百分点 [4] - 中国银河证券预计10月工业增加值增速为5.5%，高炉开工率10月平均录得84.38%，同比上涨3.31个百分点，环比提高1.2个百分点 [5] - 华创证券预计10月工业增加值同比表现或回落至5.5%左右 [6] 社会消费品零售表现 - 经济学家对10月社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.7%，低于上月3%的公布数据 [8] - 10月份非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间 [8] - 铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间 [8] - 邮政业商务活动指数升至70.0%以上 [8] - 2025年10月汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆，环比分别增长2.5%和3%，同比分别增长12.1%和8.8% [9] - 2025年10月新能源汽车产销量分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% [9] 固定资产投资表现 - 经济学家对9月固定资产投资增速的预测均值为-0.8%，低于上月-0.5%的公布数据 [10] - 中金公司预计前十个月固定资产投资同比下降0.8% [10] - 兴业银行表示10月30大中城市商品房成交同比再度转负，百城土地成交同比跌幅亦有所扩大 [10] - 北京大学国民经济研究中心预计2025年1-10月固定资产投资同比下降0.8%，较前期降幅扩大0.3个百分点 [11] 政策支持措施 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕 [14] - 在地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资 [14] - 新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设 [14] - 湖南省将在全省范围发放总金额达1亿元的消费券 [14] - 广西举行了2025年全区重大交通基础设施项目集中开工现场会，总投资超710亿元的7个项目同步启动 [14]

宏观经济总体展望 - 未来外部环境复杂多变，国内经济需更多关注内需修复 [1] - 首席经济学家信心指数为50.3，与上月持平，维持在50荣枯线以上 [1] - 预计全年经济增速能够实现5%的目标，四季度稳增长政策不断加力 [1][8] 工业生产 - 经济学家对10月工业增加值同比增速预测均值为5.7%，低于上月6.5%的公布数据 [2] - 10月制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平回落 [2] - 生产端高频数据保持较高水平，高炉开工率10月平均为84.38%，同比上涨3.31个百分点，环比提高1.2个百分点 [3] - 预计10月工业增加值同比表现或回落至5.5%左右，季末效应减弱及部分高频数据走弱 [3] 消费市场 - 经济学家对10月社会消费品零售总额同比增速预测均值为2.7%，低于上月3%的公布数据 [4] - 10月非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点，升至扩张区间，假日经济拉动相关行业景气度 [4] - 2024年10月“以旧换新”政策形成高基数效应，2025年10月汽车产销量分别完成335.9万辆和332.2万辆，创同期新高 [4][5] - 新能源汽车产销量分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% [5] 固定资产投资 - 经济学家对9月固定资产投资增速预测均值为-0.8%，低于上月-0.5%的公布数据 [6] - 预计前十个月固定资产投资同比下降0.8%，基建投资同比跌幅或明显收窄，新型政策性金融工具开始投放 [6] - 房地产投资拖累可能扩大，10月30大中城市商品房成交同比再度转负，百城土地成交同比跌幅扩大 [6] - 预计2025年1-10月固定资产投资同比下降0.8%，较前期降幅扩大0.3个百分点 [7] 政策支持与地方举措 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，并安排规模支持重点领域民间投资项目 [9] - 在地方政府债务结存限额中安排了5000亿元用于补充财力和扩大投资，其中新增2000亿元专项债券额度 [9] - 地方密集部署四季度经济工作，例如湖南省发放总金额1亿元消费券，广西启动总投资超710亿元的7个重大交通项目 [10]

核心观点 - 短期因素与中期韧性共振，支撑三季度GDP同比增长4.8%，符合市场预期 [1][2][8] - 经济韧性主要来源于服务消费保持韧性、外需改善、竣工冲高以及阶段性补库存四大因素 [2][8] - 展望四季度，经济内生压力有所加大，但政策积极对冲，预计经济仍将保持合理增长 [4][42][43] GDP表现 - 三季度GDP同比增速为4.8%，与市场预期一致 [1][5][44] - 从支出法视角看，最终消费对GDP的拉动持平于2.7个百分点，货物和服务净出口拉动持平于1.2个百分点，资本形成总额的贡献边际下行0.4个百分点至0.9% [2][5][8][44] - 分产业看，第一产业增加值同比增速为4.0%，较二季度回升0.2个百分点；第二产业和第三产业增加值同比增速分别为4.2%和5.4%，较二季度有所回落 [44] 工业生产 - 9月工业增加值同比增速上行1.3个百分点至6.5%，超出市场预期的5.2% [1][2][13][50] - 增长主要受下游制造业拉动，其中汽车制造业增加值同比大幅上升7.6个百分点至16%，拉动整体工业生产增速上行约0.4个百分点，可能与国补暂停前企业“抢生产”有关 [2][13] - 上游行业生产相对偏弱，黑色金属压延、有色金属压延等行业增加值增速有所回落 [13][14] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点，略低于市场预期 [1][20][71] - 商品零售结构分化，限额以下商品零售增速回落0.5个百分点至3.8%，而限额以上商品零售小幅回暖 [2][20] - 服务消费保持韧性，服务零售累计同比增速上行0.1个百分点至5.2%，餐饮收入同比增速为0.9% [2][20][71] - 部分品类表现突出，受新手机发布和汽车补贴政策调整预期影响，通讯器材类零售同比大幅增长16.2%，汽车类零售增速提升0.8个百分点至1.6% [20][71] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资累计同比下降0.5%，不及市场预期的增长0% [1][57] - 9月当月固定资产投资同比增速为-6.5%，虽较8月回升0.7个百分点，但持续处于负值区间 [4][33][57] - 投资结构分化，其他费用投资增速大幅冲高10.1个百分点至4.5%，但建安投资大幅下行4.6个百分点至-15.7% [33] - 主要投资主体均表现低迷，房地产投资同比下降21.2%，制造业投资和广义基建投资也保持低位 [33] 房地产市场 - 销售端呈现弱复苏，9月70城新房和二手房价格同比降幅均收窄0.3个百分点，但环比仍为负值；商品房销售金额同比降幅收窄2.1个百分点至-11.8% [3][24] - 供给端结构分化显著，新开工面积同比降幅为14.4%，但在“保交楼”和现房销售政策推动下，竣工面积同比增速大幅冲高22.9个百分点至1.5% [3][24][67] - 房企信用融资同比降幅扩大4.8个百分点至-12.9%，投资意愿持续低迷 [24] 居民收入与就业 - 三季度全国居民人均可支配收入同比增长4.7%，较二季度回落0.4个百分点；人均消费支出同比增长3.4%，较二季度回落1.8个百分点 [7][78] - 9月城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，与过往5年均值持平，本地和外来户籍人口失业率均有所改善 [82] 政策展望 - 政策层面已积极应对，包括安排5000亿元地方政府专项债结存限额下达地方，以及加快政策性金融工具落地，以缓解化债对投资的挤占 [4][42] - 尽管四季度面临“抢生产”因素消退、“两新”政策退坡等下行风险，但在政策支持和出口保持高景气的背景下，经济预计仍将运行在合理区间 [4][42][43]

GDP与宏观经济 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%[2][5]，前三季度累计增长5.2%[2][5] - 2025年全年GDP增速目标为5%[2][8] - 物价回升是三季度重点，CPI同比上涨3.0%[12]，PPI同比下降0.5%[7] 固定资产投资 - 1-9月固定资产投资同比增长0.5%[20]，制造业投资增长4%[1][22]，但较前期下滑1.1个百分点[1][22] - 基建投资延续下行，1-9月增长1.1%[1][26]，9月单月下降4.7%[1][26] - 房地产开发投资1-9月下降10.41%[4][43]，新开工面积下降21.3%[4][43] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额增长3.0%[2][12]，1-9月累计增长5.2%[12] - 商品零售结构性分化，改善型消费保持景气，如汽车类零售增长16.2%[12] - 消费支出增速落后于收入增长，内生动力尚不牢固[16] 工业生产 - 9月工业增加值大幅反弹至6.5%[2][45]，1-9月累计增长6.2%[45] - 出口大幅抬升带动生产，9月出口额3286亿美元，同比增长8.3%[4][47] - 高技术产业增长强劲，如计算机通信设备增长29.8%[4][47] 就业情况 - 9月城镇调查失业率为5.2%[4][54]，较前期下降但同比仍提升0.1个百分点[54] - 企业用工需求改善，9月BCI指数为50.49%[4][55]，环比上升6.42个百分点[55] - 青年失业率需关注，18-24岁人口失业率为18.9%[4][55] 房地产 - 商品房销售以价换量，1-9月销售面积65835万平方米，同比增长5.5%[4][33] - 新房价格跌幅收窄，9月70城新房价格环比下降0.7%[33]，二手房下降0.9%[33] - 施工受天气影响走弱，新开工面积下降21.3%[4][43]，竣工面积下降19.46%[4][43]

投资评级 - 维持买入评级 [8] 核心观点 - 海外新签合同额表现突出，同比增长51.6%至1248.7亿元，显示海外市场拓展成效显著 [12] - 矿产资源业务生产运营稳健，拥有5座现代化矿山，2025年上半年生产阴极铜148,789吨、钴金属2,830吨、钼金属7,103吨等，具备重估潜力 [12] - 上半年营业收入同比减少5.93%至5110.93亿元，归属净利润同比减少17.17%至118.27亿元，主要受基建建设业务下滑影响 [2][6] 财务表现 - 营业收入5110.93亿元，同比减少5.93%，其中基础设施建设业务收入4362.46亿元，同比下降7.78% [2][12] - 归属净利润118.27亿元，同比减少17.17%，扣非后归属净利润102.68亿元，同比减少21.59% [2][6] - 综合毛利率8.73%，同比下降0.27个百分点，主要因铁路和市政业务盈利水平下滑 [12] - 期间费用率4.89%，同比提升0.09个百分点，财务费用率增长0.35个百分点至0.69% [12] - 收现比88.47%，同比提升0.36个百分点，经营活动现金流净流出796.30亿元，同比多流出102.98亿元 [12] 业务分析 - 境外收入369.71亿元，同比增长8.34%，境内外收入分别为4755.31亿元和369.71亿元 [12] - 新签合同额11086.9亿元，同比增长2.8%，其中境外新签合同额1248.7亿元，同比增长51.6% [12] - 基础设施建设毛利率7.37%，同比减少0.53个百分点，设计咨询毛利率24.80%，同比减少1.44个百分点 [12] - 装备制造毛利率18.16%，同比减少0.18个百分点，房地产开发毛利率9.15%，同比减少3.42个百分点 [12] 运营数据 - 资产负债率78.09%，同比提升1.60个百分点 [12] - 应收账款周转天数95.74天，同比增加30.88天 [12] - 矿产资源业务生产阴极铜148,789吨、钴金属2,830吨、钼金属7,103吨、铅金属5,069吨、锌金属12,774吨、银金属19吨 [12] 财务预测 - 预测2025年营业收入1190791百万元，2026年1219833百万元，2027年1240319百万元 [16] - 预测2025年归属净利润28045百万元，2026年28253百万元，2027年28416百万元 [16] - 预测每股收益2025年1.13元，2026年1.14元，2027年1.15元 [16]

宏观数据 - 2025年前7个月中国货物贸易进出口总值25 7万亿元人民币 同比增长3 5% [4] - 7月份核心CPI同比持续回升 PPI环比降幅收窄 [5] - 证监会表示将继续严把发行上市入口关 不会出现大规模扩容 [5] 行业动态 - 七部门发文推动脑机接口产业发展 相关个股包括三博脑科(301293)和翔宇医疗(688626) [6] - 2027年计划新改建农村公路30万公里 基建板块相关个股包括中国交建(601800)和宝利国际(300135) [6] - 国家电网用电负荷连续三天创历史新高 电力板块相关个股包括华银电力(600744)和乐山电力(600644) [6] 上市公司 - 京东方(000725)表示显示产业进入再平衡时期 MiniLED及OLED在高端市场将持续快速成长 [7] - 盛通股份(002599)旗下中鸣机器人为世界机器人大会赛事提供技术支持 [7] - 贝瑞基因(000710)拟设立合资公司开展新生儿及儿童基因病一体化检测服务 [7] - 数字认证(300579)控股股东拟变更为北京数据集团 实控人仍为北京国资公司 [7] 市场表现 - 8月8日沪深两市成交额1 71万亿元 较上个交易日缩量1153亿元 [8] - 当日涨幅居前板块包括新疆 高铁轨交 超级水电和电力 跌幅居前板块包括多模态AI 华为异腾 半导体和电商 [8] - 两融余额规模时隔10年重返2万亿元 反映市场风险偏好提升 [8] - 三大因素支撑A股趋势性上涨：经济运行平稳 企业盈利改善预期 市场流动性宽松 [8]

美国对巴西加征关税事件 - 美国宣布对巴西咖啡、钢铁等商品加征50%关税 旨在保护美国工业并施加政治压力 [1] - 特朗普公开批评巴西总统卢拉 暗示可通过谈判解决关税矛盾 [1] 巴西的强硬反应与反制措施 - 巴西总统卢拉援引《经济互惠法》实施反制 强调巴西不依赖美国且拒绝经济政治化 [3] - 巴西将原本销往美国的800万袋咖啡订单转向中国市场 [3] 中国市场对巴西的关键支持 - 中国批准183家巴西咖啡公司进入市场 有效期5年 [3] - 中国连锁品牌与巴西签署24万吨咖啡豆采购协议 价值100亿人民币 [3] - 中国咖啡人均年消费量从2020年9杯跃升至2024年22杯 预计2025年达30杯 [3] 中巴深化经济与基建合作 - 中巴启动跨洋铁路项目讨论 计划连接巴西与秘鲁以打通对华出口物流瓶颈 [5] - 中方在卢拉访华期间提供660亿元人民币信贷支持 [5] - 人民币在巴西贸易结算占比升至28% [6] 巴西贸易多元化布局 - 2025年第一季度巴西对华贸易额达200亿美元 农产品占比超30% [9] - 巴西与欧盟和中东市场同步扩张 [9] - 美国市场仅占巴西GDP的1.7% [9] 美国关税政策的反噬效应 - 美国对巴西43.4%的关键出口商品给予豁免 包括橙汁和大豆 [9] - 佛罗里达州90%的橙汁加工依赖巴西原料 [9] - 每进口1美元巴西咖啡可拉动美国43美元国内经济收益 [9] - 50%关税成本将转嫁美国消费者 可能影响中期选举 [9] 地缘政治与金砖国家合作 - 巴西的抗美态度在拉美产生示范效应 墨西哥和阿根廷宣布加强金砖合作 [11] - 金砖国家扩容在即 沙特和伊朗等资源大国申请加入 [11] - 新贸易网络正在形成 逐步绕过美元霸权 [11] 全球产业链重构趋势 - 巴西通过中国市场和金砖体系有效对冲美国关税风险 [13] - 中国通过提前锁定巴西产能巩固与拉美资源国关系 [11] - 全球南方国家加速抱团取暖 削弱传统霸权手段效果 [13]