宏观：十五五规划展望 - 二十届四中全会于2025年10月20日至23日举行，审议通过第十五十五规划建议，中国2035年远期目标未变 [5] - 当前发展条件出现变化：自主科技创新取得显著进步；房地产深度调整致经济结构改善但需求偏弱；地缘环境深刻调整 [5] - 十五五规划将相应调整：提高对科技创新要求，强调抢占科技发展制高点；强调扩大内需；把开放提到更靠前位置 [5] 宏观：中美经济现状 - 美国关键经济数据停更，市场缺乏共识，预计未来几周美国政府或维持停摆状态 [7] - 中国三季度GDP增速继续回落，但反内卷政策效果显现，通胀水平改善，市场情绪保持高位，风险资产上行 [7] 策略：资产表现异象 - 2025年市场出现反常现象：风险资产（美港A三地成长股）与避险资产（黄金）同涨，通缩资产（分红）与通胀资产（黄金）同涨 [9] - 1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月再次黄金与成长同涨，传统资产定价框架面临挑战 [9] - 需关注在中美周期错位且将迎拐点环境下，驱动资产定价的核心因子以及哪类资产或行业有更大机会 [9] 策略：A股三季报展望 - A股上市公司三季报于10月中下旬集中披露，基本面成为交易关注重点，预计三季度A股盈利同比增速较二季度提升 [11] - 结构层面，金融领域非银板块受益于市场高活跃度；非金融领域，黄金、科技硬件为亮点，中上游受物价影响，下游消费受以旧换新政策退坡影响 [11] - 投资主线关注三季报业绩亮点领域、与经济周期和外部风险关联度低的高景气机会、温和复苏下率先实现供给侧出清的行业 [11] 宏观：2025年四季度图景 - 出口韧性较强，三季度消费和投资疲软，反内卷政策下通胀低位回暖，四季度政策将温和发力稳增长 [13] - A股整体估值处于合理区间，三季度盈利同比增速可能较二季度提升，下半年非金融业绩增速有望好于上半年 [13] - 三季度人民币汇率走强，受中美关税预期缓和及境内股市表现较强等因素支持，四季度人民币汇率或相对稳定 [13]

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行业数据表现 - 2025年7月澳门博彩毛收入(GGR)达221.25亿澳门元，同比增长19.0%，环比增长5.0%，恢复至2019年同期水平的90.5% [1] - 2025年1-7月累计GGR为1408.96亿澳门元，同比增长6.5%，较2019年同期下滑19.0% [1] - 6月澳门旅客入境数达289万人，同比增长13.3%，恢复至2019年同期的94.3% [3] - 6月澳门酒店入住率为88.4%，同比提升5.6个百分点，环比提升0.4个百分点 [4] 驱动因素 - 7月郭富城(新濠影汇)、林忆莲(金沙中国威尼斯人综艺馆)及汪峰(美高梅)演唱会对GGR增长形成支撑 [1] - 8月银河综艺馆将举办陈奕迅演唱会，参考6月张学友演唱会的积极影响，预计将进一步带动旅客人数及GGR [1] - 25Q2澳门旅客入境数达936万人，同比增长19.3%，中国大陆旅客占比达70.1% [3] 市场结构 - 6月澳门旅客中不过夜旅客占比为55.7%，25Q2该比例升至57.3% [3] - 6月酒店住客平均停留时间为1.6晚，同比环比保持稳定 [4] - 25Q2澳门酒店平均入住率为88.07%，较2019年同期仅下滑2.3个百分点 [4] 活动规划 - 8月澳门将举办多场大型活动，包括陈奕迅、孙楠、花儿乐队、张信哲及边伯贤等艺人演出 [10] - 银河综艺馆8月将举办2025 TIMA国际音乐大赏，参与艺人包括aespa、TWICE、NCT等知名团体 [10]

关税政策新变化 - 特朗普政府近期宣布了一系列新关税政策，包括对加拿大、墨西哥、欧盟等加征关税，市场担心关税战可能升级[1] - 关税政策时间"变相"延后，谈判截止日期由7月9日延长至8月1日[4] - 整体税率变化不大，多数国家税率维持4月2日宣布的"对等关税"不变，部分国家税率下降[5] - 若包含加拿大、墨西哥及欧盟的关税变化，涉及美国进口份额将显著由21%增加至67%[5] - 7月9日宣布对进口铜征收50%关税，基于2024年170亿美元进口规模，将推升有效税率0.2个百分点[6] 关税实施机制 - 特朗普可能通过301条款、201条款和232条款推动关税，这些条款在加征关税方式、针对范围和所需时长等方面有所不同[3] - 301条款针对特定国家，加征关税时长约2-3个月至1年不等，税率上限可达100%[3] - 201条款从国内产业保护角度针对特定商品，加征时长接近一年，税率上限为50%[3] - 232条款从国家安全角度针对特定商品，加征时长接近一年，无理论税率上限[3] 关税影响分析 - 8月1日后有效税率大概率维持在15-16%，若"新关税"完全实施或推升至18%[8] - 当前处于豁免期内的有效税率约为12-13%，其中中国30%，其他国家10%[8] - 预计年底CPI同比为3.3%，核心CPI同比为3.4%，通胀压力主要在四季度[11] - 市场反应相对冷静，认为近期政策更多是谈判技巧，美股创新高，美债利率小幅升至4.4%[13] 对华关税预期 - 5月12日中美关税"降级"后，美国对中国关税税率由145%降至30%，8月12日后将回升至54%[13] - 美国与越南贸易协定规定第三方转口税率为40%，这可能成为对华关税的下限[13] - 需要关注其他国家是否涉及转口限制，以判断最终对华关税税率区间[13] 资产配置影响 - 三季度流动性"抽水"、关税谈判等可能造成市场扰动，但波动将提供再配置机会[14] - 若10年美债利率突破4.8%，可能拖累标普500估值从当前22.3倍降至20.3倍，幅度约9%[17] - 中期看，美联储可能四季度降息，预计年内降息两次，美债中枢约4.2%[19] - 基于年内降息2次、盈利增速回升至9%，标普500指数中枢对应6000-6200点[20]

股票回购情况 - 7月8日公司回购2800股股票 每股均价1 12港元 总耗资3140港元 本年累计回购167 32万股 占总股本0 55% [1] - 当日港股收盘价1 12港元/股 股价涨幅0 0% [1] - 近期回购数据显示7月1日至8日连续回购 其中7月4日单日回购32 88万股 金额3 58万港元 为近期最大单笔回购 [1] - 6月10日至7月8日期间 公司累计回购约167万股 回购均价区间1 12-1 40港元/股 [1] 公司业务概况 - 公司为港股上市企业 主营业务围绕创业与投资生态 提供多元化产品服务 [2] - 旗下平台覆盖创业资讯 数据服务 研究报告等领域 在行业数据收集分析方面具有深厚积累 [2] - 定期举办创业活动 搭建创业者与投资者对接桥梁 促进项目融资发展 [2] - 数据产品与研究结果获行业高度认可 为市场决策提供重要依据 [2] 股票回购意义 - 回购行为通常传递管理层对公司发展前景的信心信号 [1] - 可能反映公司认为股价被市场低估 通过回购提升每股收益 [1] - 回购股份可用于员工激励计划 增强团队稳定性与积极性 [1] - 在市场波动时期有助于稳定股价 强化投资者信心 [1]

美股牛市周期特征 - 当前美股牛市自2022年10月12日启动已持续33个月，突破NDR统计的长期牛市平均1105天生命周期，进入中期阶段 [1] - 标普500历史数据显示典型牛市平均涨幅达156%，中位数101%，本轮行情累计上涨69% [1] - 本轮牛市与1987-2000年超级牛市（12.3年周期，582%收益率）相比仍有差距 [1] 牛市驱动因素 - 人工智能技术突破复制1990年代互联网革命路径，通过算力重构、数据要素配置和产业智能化升级推动全要素生产率提升 [1] - 全球安全格局重构导致2024年全球军事支出同比增长12%，创冷战结束以来最高增速，形成"安全溢价"效应 [1] 市场估值结构 - 标普500市盈率(TTM)达21.5倍，科技巨头占比33%权重使其估值低于2000年互联网泡沫时期的28倍 [3] - 2023年美联储基准利率维持5.25%-5.5%高位，但标普500指数仍实现24%年涨幅，显示利率上行未抑制科技股估值扩张 [3] 市场情绪指标 - NDR情绪指标显示当前市场修正周期(下跌20%所需交易日)处于历史低位 [3] - 标普500指数连续512个交易日创新高，超越1990年代牛市后期表现 [3]

人事任命与业务展望 - 申万宏源研究总经理职务由王胜接任 周海晨不再兼任该职 转任党委书记兼董事长并分管研究及机构业务 [1] - 新任总经理王胜为同济大学管理学博士 拥有4年建筑+14年策略复合研究背景 14次获《新财富》最佳分析师 跨行业与总量研究能力突出 [2] 资本市场长期展望 - 预判中国资本市场将进入长牛周期 核心驱动包括：上市公司治理改善（连续三年分红回购超融资）、科技企业崛起（华为/大疆/DeepSeek等）、政策引导强化（顶层设计+监管引导） [4] - 外部挑战反促市场韧性增强 新经济领域存在弯道超车机遇 恒生科技/科创板/创业板/北证50将迎来"科特估"时代 [4] - 要素回报提升（劳动力反内卷）与ROE改善将支撑中高速GDP下的长牛 居民存款搬家及外资流入或成增量资金源 [5] 研究业务战略升级 - 提出"研究产品"理念 强调买方思维+客户定制化+政策导向+精品深度+远见战略的五维升级 注重产业链/生态圈跨领域研究 [6] - 智能投研成为体系建设重点 依托33年策略研究积累（申万行业分类/景气度模型等） 通过算法工程化实现方法论与大模型融合 [7] - 垂类模型开发聚焦领域知识注入效率与实时响应 采用增量学习+模型压缩技术适配金融场景高时效需求 [7]

纪要涉及的行业和公司 行业：金融、国际贸易、科技、房地产、消费等；公司：中金公司 纪要提到的核心观点和论据 美元汇率及资产配置 - **美元汇率变化影响**：近期美元汇率受美国财政、通胀、货币政策及经济增长等因素影响波动大，引发市场对大类资产配置关注，预示美元资产配置或面临长期性调整[1][3] - **美国股债汇三杀现象**：与通胀环境和美元周期密切相关，当前持续时间较短，但政策不确定性和经济风险仍可能导致其反复出现；70年代因大通胀、石油危机、布雷顿森林体系解体等因素，股债汇三杀现象频繁且严重；80年代后因低通胀、货币政策收紧等，现象减少；疫情后因全球产业链冲击、货币财政扩张等，现象频率显著增加[1][4][10] - **美国资产配置风险**：当前美国资产内部风险对冲能力下降，美元作为安全性资产无法有效对冲内部风险性资产亏损和回调，投资者行为范式从美元内部平衡配置转向投资其他地区，如欧洲或中国[11] - **美元资产前景**：对美元资产持谨慎态度，低配美股，等待政策拐点；对美债保持中性谨慎态度，关注宏观环境、财政政策及微观结构的不确定性；当前美元处于强势周期尾声，但短期内可能因美债发行而阶段性走强，长期看，美国经济优势减弱，美元或进入长期下行周期[1][18][24] 黄金投资 - **黄金受益因素**：黄金作为避险资产，受益于美国经济衰退风险、美元体系不确定性及潜在的二次通胀，建议关注长期配置价值，淡化短期交易[1][31] - **黄金价格及走势**：当前金价已超出模型估值范围，但宏观环境有利于黄金上涨，金价可在一定时间内高于均衡估值水平；当前黄金牛市周期始于2022年四季度，可能处于牛市初期，这一轮牛市仍有望继续[34][37] 全球资产重估及其他地区资产 - **全球资产重估趋势**：由中国AI技术发展、欧洲财政政策变化、美国科技革命优势减弱等因素驱动，导致全球资本市场风险偏好转变，美国资产吸引力下降，中国、欧洲等非美经济体相对吸引力上升[39][40] - **中国资产发展趋势**：相对看好中国债券资产，对商品持谨慎态度，建议稳中求进配置中国股票；短期内逐步增加中国股票配置，中长期坚定看好中国股票[41] - **美元资产困境影响**：导致部分资金从美国流出，流入中国、欧洲和日本等非美经济体，全球权益风险资产将经历再平衡过程，非美经济体表现出相对优势，但美国关税冲击仍是未来半年重要主题[42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中金公司服务**：依托国际化布局和中金国际财富管理平台，为客户链接全球优质资产，满足个人和企业融资需求[2] - **储备货币地位**：储备货币地位与全球货币体系变化密切相关，一个货币成为国际储备货币需要经济因素、非经济因素以及制度安排[25][30] - **全球资产配置新趋势**：中国股债相关性转负、股票波动率下降、中外资产相关性明显降低，提升了中国股票在全球组合中的长期配置价值[49] - **中外资产关联性变化**：受逆全球化趋势影响，中外周期错位，降低了两者关联度[50] - **中国经济转型及政策**：中国经济转型，政策向科技创新倾斜，从供给端推动科技创新，从需求端注重消费，未来中国资产配置将更注重新兴产业发展潜力[44][45]

财务数据和关键指标变化 - 公司合同价值十年复合年增长率为14%，自由现金流复合年增长率为16% [4] - 研究业务贡献利润率在70%的中低端，会议业务年化毛利率约为50% [13][21] - 公司今年EBITDA利润率指导为至少23.5%，过去利润率在18 - 19%，2017年大规模收购后有段时间较低，目前结构性提高至20%的中低端 [23] - 公司预计资本支出占收入的比例约为2%，年度自由现金流将超过10亿美元 [29] - 公司资产负债表上有21亿美元现金，运营需要3 - 5亿美元，目标杠杆率为总债务与EBITDA的2 - 2.5倍，目前低于该目标 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 研究业务 - 合同至少一年，多数为多年期，是订阅模式，通过销售团队推动增长 [12] - 价格每年提高3% - 4%，与工资通胀大致同步，现有客户钱包留存率约为4%，新客户带来约8个百分点的增长，中期展望增长率为12% - 16% [14][16] 会议业务 - 具有季节性，是客户和潜在客户的参与和销售工具，目标是为企业领导者举办必参加的会议 [20][21] 咨询业务 - 为客户提供基于IT劳动力的战略和项目管理服务，不涉及软件开发或系统集成 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司合同价值约为51亿美元，可寻址市场约为2000亿美元，若合同价值以14%的复合年增长率增长14年，仅能占领可寻址市场的14%多一点 [20] - 约三分之二的合同价值来自北美，公司在北美和国际市场均有增长机会 [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过提供可操作的客观见解，帮助运营高管解决关键任务优先级问题，以节省时间、金钱和管理风险 [3] - 公司有七个主要业务领域，包括技术、财务、人力资源、法律、营销、销售和供应链，提供横向解决方案 [10] - 公司通过全球技术销售和全球业务销售两个销售组织进行市场推广，销售对象为许可用户，采用落地并拓展的战略 [16][18] - 公司的会议业务战略是与服务的角色保持一致，咨询业务主要提供IT劳动力相关服务 [20][22] - 公司的竞争优势包括长期的两位数增长、适度扩大的利润率、强大的自由现金流、高客户留存率、广泛的专业知识、专有数据和信息、网络效应、独立性和客观性以及高度的工具化 [4][8][9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司预计在正常环境下，当收入实现两位数增长时，EBITDA将增长更快，利润率将逐步扩大 [24] - 公司增长的运营限制在于销售团队的建设速度，预计销售团队将以高个位数到低两位数的速度增长，带动合同价值增长12% - 16% [26][27] - 公司预计未来五年将有更多的自由现金流和更少的股份 [33] - 公司在宏观环境具有挑战性时将保持相对弹性，但并非完全不受影响 [43] 其他重要信息 - 公司将利用自由现金流进行战略收购和股票回购，目前资产负债表上有多余现金，收购可能是对研究业务的补充，大部分自由现金流将用于回购股票 [29][31] - 公司的股票回购计划注重优化股东回报，具有价格敏感性、机会主义和纪律性，从多年期角度衡量回购计划的绩效 [32] 问答环节所有提问和回答 问题: AI对公司业务的影响 - 公司拥有世界领先的AI专家，能够帮助客户思考战略、机会和挑战，进行基准测试和了解最佳实践 [34][35] - 公司在内部利用AI提高研究和服务团队的效率，如优化销售培训流程 [36] - 公司的专有信息、数据和流程在防火墙内，大型语言模型无法获取，且公司帮助客户解决的问题不适合通过大型语言模型问答解决 [37] 问题: 各订阅层级的客户百分比 - 公司有参考产品、顾问产品和服务层三个产品层级，最常购买的是中间层级，参考产品价格约为2万美元，中间层级价格为4.5 - 5万美元，高端层级价格为7.5 - 8万美元或更高 [38][39][40] 问题: 除销售团队外，公司增长的核心驱动因素 - 公司增长的核心在于持续产生有价值的见解、将其产品化、进行销售并为客户提供长期价值 [41] - 公司在北美和国际市场均有增长机会，主要通过扩大销售区域、招聘和部署销售人员来实现增长，同时也受宏观环境影响 [41][42]

港股市场分析 - 春节后AI热潮推动港股持续上涨，市场涨势主要由估值驱动，风险溢价(ERP)反映乐观预期 [2] - 当前港股估值处于历史区间中低位，情绪驱动的修复已基本到位，科技板块ROE匹配度合理 [2] - 恒指短期目标区间23,000-24,000点，乐观情形上看25,000点，但需警惕长期预期未兑现导致的市场分歧 [2] - 本轮反弹本质依赖对科技趋势的乐观情绪，未来空间取决于情绪计入程度与"想象"空间 [2] 中美经济关联 - AI与关税成为影响全球资产波动的关键变量，分别对应金融账户与经常账户的"两本账" [5] - 美国长期维持经常账户赤字与金融账户盈余，AI资金流入支撑美元与经济形成正反馈，AI走弱或加剧关税与美元风险 [5] - 中国疫情后非储备金融账户赤字扩张，外需强劲但资金流出，需通过政策刺激内需并吸引资金流入改善金融账户 [5] 美国经济与资产配置 - 美国经济"硬数据"（消费、投资）2025年开始回落，验证趋势下行，即使未衰退，"衰退叙事"仍将持续 [8] - 建议以防风险为主线低配美股和商品，中期战略性超配中国股票，尤其看好科技板块，短期可增配高股息与中债分散风险 [8] - 历史数据显示美股平均最大回撤-13.8%，平均反弹周期49天，止跌后1个月平均涨幅10.3% [9] 中国消费潜力 - 中国消费占GDP比重偏低，服务价格绝对水平低于商品价格，但经人均GDP调整后未明显偏离发展阶段 [12] - 未来服务消费（医疗、文娱等）提升空间大于商品消费，后者需通过提质升级实现增长 [12] - 提升劳动者报酬与结构性改革（如社会保障改善）是推动消费的关键因素 [12]