稳定币及RWA热潮持续在陆港两地延烧，但本律师团队在提供相关法律服务的过程中，许多客户反映目前市面上的很多RWA相关文章"堆砌"专业辞藻， 晦涩难懂，阅读门槛高。因此本文尝试尽量以浅显易懂的语言和行文，破除语言"迷雾"，拆除专业"壁垒"，总结客户常常咨询的与RWA相关的十个问题， 带大家初步了解RWA这一金融创新。 稳定币是RWA最初的形态，是RWA的第一个作品。例如稳定币的"一哥"USDT（泰达币）就是把现实世界中的法定货币——美元，进行了代币化，把美元 作为底层资产，发行1个USDT就要抵押1美元，持有1个USDT就相当于持有了1美元的权益。 稳定币是RWA发展的第一个阶段，即法定货币代币化，RWA发展的第二个阶段是金融资产代币化，例如将股票、债券、应收账款等现实世界资产代币 化，RWA的第三个阶段是实物资产的代币化，例如黄金、石油等。这其实是按照前述资产的可分割性、流通性的难易程度来发展排列的。 | 项目类别 | 发行方 | 注册地 | 发行项目 | 募资金额 | 底层资产 | 技术合作方 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 北路流行 | 共日 ...

交易公告 - 公司拟通过发行股份等方式购买广东先导稀材持有的先导电科股份 并有意购买其他股东股份及募集配套资金 [1] - 公司自7月30日起停牌 预计停牌时间不超过10个交易日 [1] 标的公司业务与证券化历程 - 先导电科主营先进PVD溅射靶材和蒸镀材料的研发生产销售 是国内唯一进入磁存储靶材领域的供应商 [3] - 先导电科2024年2月递交IPO辅导申请后无进展 同年10月光智科技拟收购但其于今年6月终止重组 [3] - 光智科技终止重组原因为筹划时间过长 外部环境变化及与部分交易对方未能就商业条款达成一致 [3] - 光智科技收购构成关联交易 因实际控制人朱世会同时控制先导集团 该集团是先导稀材和先导电科母公司 [3] - 该收购被称为"蛇吞象" 因光智科技市值仅30多亿元而先导电科估值高达200亿元 [3] - 光智科技复牌后曾连续收获8个20cm涨停板 [3] 上市公司背景与经营状况 - 公司主营投资和地产开发 原证券名称为新湖中宝 为浙江新湖集团旗下房地产企业 [4] - 2024年上半年原控股股东新湖集团及一致行动人向衢州国资转让18.43%股份 转让价款合计30亿元 [4] - 转让后新湖集团及一致行动人持股降至28.39% 衢州国资方面合计持股28.54%成为第一大股东 [5] - 公司寻求国资接盘主因地产销售额大幅下降 自身造血功能减弱及经营现金流不足 [5] - 2021年至2023年合同销售额分别为297.36亿元、115.9亿元和29.25亿元 呈现加速下滑 [5] - 2020-2024年营业收入分别为137.92亿元、168.91亿元、128.99亿元、172.10亿元、164.85亿元 [5] - 2020-2024年净利润分别为32.91亿元、22.84亿元、17.77亿元、22.20亿元、20.07亿元 [5] - 预计2025年上半年归母净利润2.1亿元同比下降86% 扣非净利润5.9亿元同比下降75% [5] 战略转型 - 公司如成功收购先导电科 或将形成地产+高科技投资+半导体的三轮驱动模式 [5]

核心观点 - 衢州发展拟通过发行股份等方式收购先导电科股份，并有意购买其他股东股份及募集配套资金[1] - 先导电科主营业务为先进PVD溅射靶材和蒸镀材料，是国内唯一进入磁存储靶材领域的供应商[4] - 此次收购若成功，公司将形成地产+高科技投资+半导体的"三轮驱动"模式[12] 收购交易 - 衢州发展7月29日公告拟收购先导电科股份，7月30日起停牌不超过10个交易日[1][2] - 先导电科此前证券化尝试两次受阻：2024年2月IPO辅导无进展，10月光智科技拟收购但于2024年6月终止[5] - 光智科技收购案因估值悬殊被称为"蛇吞象"（光智市值30亿元 vs 先导电科估值200亿元），且构成关联交易[6] 标的公司 - 先导电科技术壁垒高，是国内磁存储靶材领域唯一供应商[4] - 其母公司先导集团由朱世会控制，与光智科技属同一实控人[6] - 光智科技复牌后曾连续8个交易日涨停[7] 收购方背景 - 衢州发展原名新湖中宝，原属新湖集团旗下地产企业，2024年控股权转让给衢州国资（持股28.54%）[10] - 公司地产销售额加速下滑：2021年297.36亿元→2023年29.25亿元[11] - 2025年上半年业绩预告显示归母净利润同比降86%至2.1亿元，扣非净利润降75%至5.9亿元[11] 行业与战略 - 房地产行业调整导致公司主业承压，利润依赖投资收益但持续下滑（2020年净利润32.91亿元→2024年20.07亿元）[11] - 收购先导电科是公司向半导体领域跨界转型的关键举措[12]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP账面价值为每股13.28美元，经济账面价值为每股13.84美元，自去年12月以来均下跌不到1% [12] - 第一季度GAAP收益为4120万美元，即每股基本普通股0.32美元，净利息收入增长至5750万美元，推动了GAAP收益增长 [12] - 第一季度宣布普通股股息增加至每股0.36美元，反映了对投资组合长期盈利能力的信心 [7][13] - 第一季度可分配收益为3050万美元，即每股基本普通股0.29美元，低于第四季度的0.39美元，主要由于利率互换到期、Lima One抵押银行业务收入下降和信贷相关费用增加 [15] - 季度末经济账面价值自第一季度末以来估计下降约2% - 4%，主要由于利差扩大 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 非QM贷款业务 - 第一季度采购3.83亿美元非QM贷款，平均票面利率7.8%，加权平均贷款价值比65% [7][18] - 3月发行第17次非QM贷款证券化，出售2.83亿美元债券，平均票面利率5.58% [18] - 自季度末以来，AAA利差从135扩大至最高175，最近几周收紧至160 [18][19] 机构MBS业务 - 第一季度机构MBS投资组合增加至16亿美元，重点是低溢价的5.5s，以略低于面值的价格购买 [17][19] Lima One业务 - 第一季度Lima One发放2.13亿美元商业目的贷款，平均票面利率9.7%，贷款价值比65% [21] - 第一季度出售7000万美元新发放的租赁贷款，贡献200万美元抵押银行业务收入，低于第四季度 [13][21] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度固定收益市场总体向好，10年期国债收益率1月14日达到4.79的峰值，季度末收于4.2 [6] - 1 - 2月信用利差有所收紧，3月略有扩大 [7] - 4月2日贸易政策相关事件引发市场动荡，金融市场不确定性和波动性增加，固定收益和抵押贷款市场受到影响 [6][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司当前投资策略聚焦非QM、BPL和机构MBS三个领域，持续增加目标资产配置，寻求中高 teens 的净资产收益率 [7][17][14] - 强调证券化、非按市值计价融资和资产多元化的战略，以应对市场波动和不确定性 [10] - 在Lima One业务方面，招聘贷款人员以提高业务量增长，预计下半年见效 [22] - 非QM贷款业务有增长机会，但受资本和其他资产类别竞争限制；机构MBS业务计划在利差有吸引力时继续扩大 [19][44] - Lima One业务中，保险机构对贷款产品需求强劲，竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价调整业务 [51][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度市场环境总体有利，但4月2日后市场动荡，不确定性增加，对固定收益和抵押贷款市场不利 [6][9] - 公司投资策略、风险管理和融资措施有效，在市场波动中表现良好，如在市场动荡期间保证金要求可控 [9][10] - 预计未来几个季度可分配收益将更具波动性，随着问题资产解决，可分配收益将在未来12个月后半段与股息趋同 [15][16] 其他重要信息 - 公司整体杠杆率在季度末为5.1倍，有追索权杠杆率为1.8倍，均较年末略高0.1倍 [8] - 自市场动荡以来，公司经历的保证金要求总额略低于2000万美元，已用现金和未质押机构债券满足要求 [9] - 整个贷款组合60天以上逾期率稳定在7.5%，非QM、SFR、遗留RPL、NPL账簿的逾期率基本与年末持平，单户过渡性投资组合逾期率上升，多户账簿在解决逾期贷款方面取得进展 [22][23] 问答环节所有提问和回答 问题: 利率互换到期对第二季度与第一季度的增量影响 - 第二季度的影响与第四季度剩余到期部分情况一致，第一季度到期及第二季度额外到期的1亿美元利率互换，影响约为0.02 [25] 问题: 贷款解决情况的量化及时间问题 - 贷款解决时间受法院、借款人等多种因素影响，较难确定；整体金额方面，预计未来一年左右，多户过渡性账簿的大部分信用折扣将消除 [26][27] 问题: 不同资产类别的回报率情况 - 机构和非QM资产可实现中高 teens 的回报率，BPL短期资产由于证券化的循环性质，净资产收益率可能超过20% [28][29] 问题: 贷款解决价值与标记价值的关系 - 总体来看，贷款解决价值基本与标记价值一致或接近，公司对标记价值有信心，使用多种定价服务并由团队审查 [33][34] 问题: 新BPL贷款的市场关注领域及机会持续性 - 新BPL贷款仍聚焦于新建、过桥和翻新项目，过去季度新建项目占比最大，鉴于房地产交易水平下降和房价上涨，新建和过桥项目机会更大 [36] 问题: 第二季度经济账面价值变化的相关问题 - 经济账面价值较3月的13.84美元下降2% - 4%，该数据已扣除股息应计 [40][42] 问题: 非QM贷款业务的卖家数量、机会增长及证券化情况 - 非QM贷款业务卖家数量每季度在4 - 8家之间，有增长机会，但受资本和其他资产类别竞争限制；最近证券化交易利差扩大，但资产交易利差也相应扩大，净资产收益率基本保持不变 [43][44][47] 问题: Lima One业务受利率波动的影响 - 保险机构对Lima One贷款产品需求强劲，未受明显影响；竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价调整业务 [51][52] 问题: 机构投资组合的对冲和规模问题 - 机构投资组合用互换进行对冲，市场通常关注与国债的利差；预计投资组合可在几个季度内达到2亿美元，届时再评估市场情况 [53][55] 问题: 投资组合利率敏感性凸性风险的驱动因素 - 凸性风险不仅来自机构MBS投资组合，也与非QM贷款有关；公司采用更保守的方法计算凸性，实际情况可能与计算结果不同 [59][60] 问题: Lima One投资组合违约原因及关税影响 - Lima One商业目的贷款违约原因多样，包括高利息费用、项目延期等；预计关税对违约率影响不大，但公司在预算中考虑了更大的应急情况 [62][63][64]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP每股账面价值为13.28美元，经济账面价值为13.84美元，较去年12月均下跌不到1% [10] - 第一季度GAAP收益为4120万美元，即每股基本普通股收益0.32美元 [10] - 第一季度净利息收入增长至5750万美元，推动GAAP收益增长 [10] - 第一季度Lima One贡献了540万美元的抵押贷款银行业务收入，低于第四季度的850万美元 [11] - 第一季度宣布将普通股股息提高至每股0.36美元 [11] - 第一季度可分配收益为3050万美元，即每股基本普通股收益0.29美元，低于第四季度的0.39美元 [12] - 季度末后，估计经济账面价值自第一季度末以来下降了约2% - 4%，主要是由于利差扩大 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 非QM贷款业务 - 第一季度采购了3.83亿美元的非QM贷款，平均票面利率为7.8%，加权平均贷款价值比为65% [16] - 3月发行了第17次非QM贷款证券化产品，出售了2.83亿美元的债券，平均票面利率为5.58% [16] 机构MBS业务 - 第一季度增加了机构MBS投资组合，规模增至16亿美元，重点是购买票面利率为5.5%、略低于面值的低溢价债券 [17] Lima One业务 - 第一季度Lima One发放了2.13亿美元的商业用途贷款，平均票面利率为9.7%，贷款价值比为65% [19] - 第一季度出售了7000万美元的新发放租赁贷款，贡献了200万美元的抵押贷款银行业务收入 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度固定收益市场总体向好，10年期国债收益率在1月14日达到4.79的峰值，季度末收于4.2 [5] - 1 - 2月信用利差有所收紧，3月因市场关注贸易政策公告而略有扩大 [6] - 自季度末以来，非QM贷款AAA级利差从135个基点扩大至最高175个基点，最近几周收紧至160个基点 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目前的投资策略集中在非QM、BPL和机构MBS三个领域 [15] - 计划在利差有吸引力的情况下继续扩大机构MBS投资组合 [17] - Lima One通过招聘贷款人员来提高业务量增长，预计下半年将取得成效 [20] - 非QM贷款市场在市场动荡中仍有流动性，证券化交易持续获得超额认购 [16] - 商业用途贷款市场竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价进行调整 [52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 4月2日以来贸易政策的不确定性给金融市场带来了波动，固定收益和抵押贷款市场受到影响 [8] - 公司的投资策略、风险管理和融资措施在市场动荡中表现有效，总追加保证金要求仅不到2000万美元 [8] - 预计未来几个季度可分配收益将更加波动，但这些不利因素是短期的，随着问题资产的解决和资本的重新配置，可分配收益将与股息趋于一致 [12][14] 其他重要信息 - 公司整体杠杆率在季度末为5.1倍，有追索权杠杆率为1.8倍，均比去年年底略高0.1倍 [7] - 整个贷款组合的60天以上逾期率稳定在7.5%，非QM、SFR、遗留RPL、NPL等业务的逾期率与去年年底基本持平 [20] - 单户过渡性贷款组合的逾期率有所上升，但实际逾期贷款仅增加了200万美元 [21] - 多户贷款业务在本季度解决了3500万美元的逾期贷款，并收到了超过1亿美元的还款 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 利率互换到期对第二季度的增量影响是多少？ - 第二季度的影响与第四季度剩余到期部分的情况一致，第一季度到期和第二季度额外到期的1亿美元利率互换的影响约为0.02 [24] 问题2: 贷款解决的时间和金额能否量化？ - 时间难以确定，受法院、借款人等多种因素影响，但预计未来一年左右，多户过渡性贷款组合的大部分信用折价将得到清理 [25][26] 问题3: 各资产类别的回报率如何？ - 机构MBS和非QM贷款可实现中高两位数的回报率，BPL业务由于短期性质和循环证券化，回报率可能超过20% [27] 问题4: 贷款解决的实际情况与账面价值的关系如何？ - 总体来看，贷款解决情况基本与账面价值相符，公司对资产的估值有信心，使用多种定价服务并进行团队审核 [31][32] 问题5: 新BPL业务的市场重点和机会如何？ - 重点仍然是新建、过桥和翻新业务，过去一个季度新建业务占比较大，由于房地产交易水平下降和房价上涨，翻新业务机会减少 [34] 问题6: 第二季度经济账面价值的变化情况如何？ - 相对于3月的经济账面价值13.84美元，预计下降2% - 4%，且该数据已扣除股息应计 [38][40] 问题7: 非QM贷款业务的卖家数量和增长机会如何？ - 卖家数量每季度在4 - 8家之间，公司认为有增长机会，但需要考虑资本和其他资产类别的竞争 [42][43] 问题8: 非QM贷款证券化的定价和机会如何？ - 上次证券化交易AAA级利差为135个基点，市场利差曾扩大至175 - 180个基点，目前稳定在160 - 170个基点，交易仍获得超额认购，ROE基本保持不变 [45][46] 问题9: 利率波动对Lima One业务的需求、竞争和买家偏好有何影响？ - 保险公司对Lima One贷款产品的需求仍然强劲，竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价进行调整 [51][52] 问题10: 机构投资组合的对冲和规模如何确定？ - 公司使用互换进行对冲，市场通常关注与国债的利差，使用互换对冲可额外获得20 - 30个基点的利差，预计投资组合规模可在几个季度内达到20亿美元，届时再评估市场情况 [53][54] 问题11: 投资组合对利率上升的凸性风险由什么驱动？ - 不仅是机构MBS投资组合，非QM贷款也有一定贡献，公司采用更保守的方法计算凸性，实际情况可能与模型有所不同 [59][60] 问题12: Lima One贷款组合违约的原因和关税的影响如何？ - 违约原因包括高利息费用、项目延期、许可证问题、材料供应问题等，关税对违约的影响预计不大，但公司在预算中考虑了更大的应急费用 [62][63]