纪要涉及的行业或公司 * 行业：铝行业（涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝产业链）[1] * 公司：虹桥控股（A股上市公司，中国宏桥主体资产注入）[1] 核心观点与论据 **1 公司概况与市场地位** * 虹桥控股于1月完成重大资产重组，成为中国宏桥主体资产回归A股的平台[1] * 公司是全球最大的氧化铝和电解铝（权益产能）生产商之一，拥有1900万吨氧化铝和646万吨电解铝权益产能[1] * 公司股权结构：中国宏桥（港股）间接控股89%，实控人为原家族[2] **2 资产包构成与盈利比较** * 虹桥控股资产包包含1900万吨氧化铝、646万吨电解铝及少量铝加工业务，但不包含中国宏桥的海外资产（印尼氧化铝、几内亚铝土矿）及境内自备电厂[2][3] * 2024年，该资产包盈利占中国宏桥的80%[3] * 未来虹桥控股盈利可能反超中国宏桥，原因包括：中国宏桥仅持股89%，存在少数股东损益；虹桥控股期间费用更低，2024年比中国宏桥少50亿人民币[3] **3 核心竞争优势分析** * **铝土矿来源稳定**：通过控股股东中国宏桥参股的几内亚赢联盟获得稳定供应，该联盟年产能至少8000万吨，可优先满足公司需求（年需约5000万吨）[4] * **铝土矿成本优势**：采购价长期稳定在约70美金/吨，显著低于市场现货价（如2024年四季度市场价达120多美金），每年可节省成本十几亿或几十亿人民币[4] * **氧化铝的地理位置与成本优势**：1900万吨氧化铝产能全部位于山东滨州沿海，通过水运直达厂区，内陆运费极低[5] * **氧化铝的运费成本优势显著**：相比河南、山西等内陆产区（每吨氧化铝需约270元铝土矿运费），公司运费可忽略不计，每吨氧化铝节省约250元成本（当前氧化铝价格约2600元/吨）[6] * **氧化铝优势的不可复制性**：氧化铝行业产能过剩，国家严控新增产能，沿海地区（如山东）难以再获批大规模新产能[7][8] * **电解铝的电力成本现状与降本潜力**：当前电力采购价（含税近0.6元/度）高于行业平均（约0.4元/度），主要因向关联方采购参考山东电网高价[8][9] * **电解铝电力成本下降潜力大**：山东电网电价呈下降趋势；控股股东中国宏桥正推进机组接入公网，有望采购更低价的绿电（上网电价约0.2元+/度）[9][10] * **电力成本下降的盈利弹性**：山东电费每下降0.01元/度，公司归母净利润增加4亿元；若从0.5元/度降至0.4元/度，可降本40亿元；降至0.3元/度可降本80亿元[10] * **电解铝的区位优势**：山东滨州产能是中国沿海唯一的特大型电解铝聚集地[10] * **电解铝的运费优势**：1）氧化铝原料运输：因氧化铝同在滨州，厂区内运输，运费极低；对比新疆需从外省采购，每吨电解铝的氧化铝运费成本达580元[11][12] 2）产成品销售运输：产品运至主要消费地华东，运费约100元/吨；对比新疆运至华东需近600元/吨[12] * **电解铝区位优势的不可复制性**：两项运费合计比新疆每吨电解铝节省约1100元，相当于节省0.08元/度电费；中国不再批准沿海新增电解铝产能[12][13] **4 财务与股东回报特征** * **高分红政策**：公司承诺在无重大资本开支时，分红比例达80%，在电解铝上市公司中最高（对比：天山铝业50%，中孚实业60%）[13] * **高ROE**：因高周转率及高资产负债率，公司ROE明显高于同行[14] * **债务风险降低**：资产负债率稳定在60%左右；间接控股股东已能成功发行5年期债券（如去年11月发行利率仅2.7%），显示融资环境改善，债务风险可控[14] **5 盈利预测与敏感性分析** * **盈利预测**：报告给出2026年归母净利润预测为292亿元，2027年超300亿元[16] * **对铝价敏感**：铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加44亿元[16] * **对氧化铝价格敏感**：氧化铝价格每上涨200元/吨，公司归母净利润增加8亿元[16] * **情景假设**：若铝价达25000元/吨，公司年利润可达400亿元[16] * **对能源成本敏感**：预焙阳极价格每上涨500元/吨，公司利润减少9亿元；山东电费每上涨0.01元/度，公司利润减少4亿元[16][17] * **公司性质**：被定义为能源价格敏感型/能源密集型企业，利润释放受铝价和能源成本双向影响[17] **6 估值与投资逻辑** * **估值水平**：当前估值（约12倍2026年PE）高于大部分电解铝同行（9-10倍），存在溢价[1] * **溢价支撑**：盈利弹性大、分红比例高、公司运作高效[19] * **适合场景**：适合在炒作红利属性，或铝价上涨的牛市阶段进行投资，股价表现通常强于同行[19] * **高弹性特征**：因铝价波动大（每月可波动几千元），公司盈利弹性高，适合铝行业高景气周期[19] 其他重要内容 * **产能搬迁计划**：电解铝产能正从山东滨州向云南搬迁，预计2028年前搬迁83万吨至云南，山东本部保留346万吨[2] * **氧化铝行业政策**：国家反内卷政策及环保要求（如国务院“固废十条”提及赤泥处理）可能增加氧化铝环境成本，支撑其价格[15] * **电力采购进展**：山东电网董事长拜访中国宏桥，双方合作深化，可能推动更多机组接入公网，降低用电成本[10]

公司业务与行业地位 - 公司是全球铝产业头部企业，是全球第二大铝生产商，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能 [1] - 公司营业收入中，电解铝占比70%以上，氧化铝占比20% [1] - 公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体 [2] 产能布局与成本结构 - 氧化铝产能全部位于山东滨州，生产所需铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定且价格波动小 [2] - 相比河南和山西等内陆产能，公司因靠近港口，氧化铝成本优势近250元/吨 [2] - 电解铝产能446万吨位于山东，200万吨位于云南（处于搬迁过程），预计2028年云南产能将达到300万吨 [2] - 相比新疆产能，公司更靠近氧化铝产区和消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都更低 [2] - 成本劣势在于电费，山东产能从关联方购电，近几年不含税电价约0.51元/度，处于行业偏高水平 [2] - 预计山东电网电价下调及计价方式变化将使公司用电价格下降，测算电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元 [2] 财务预测与股东回报 - 公司坚持高比例分红，2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划，规定在成熟期且无重大资金支出时，现金分红占利润分配比例最低应达到80%，分红比例为铝行业最高水平 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为1662亿元、1773亿元、1773亿元 [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为193.1亿元、292.1亿元、303.9亿元，利润年增速分别为6.4%、51.3%、4.0% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.48元、2.24元、2.33元 [3] 估值观点 - 通过多角度估值，得到公司合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应市值区间约4087-4670亿元 [3] - 该估值区间相较当前市值有7%-22%的溢价空间 [3] - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3]

公司经营理念与投资者回报 - 公司秉持对股东负责、对市场负责的态度，积极响应国家相关政策要求，重视加大投资者回报，分享经营成果 [1] - 公司持续保持高比例分红状态 [1] 公司分红政策与财务数据 - 2024年，公司向全体股东每10股派发现金股利5.5元（含税） [1] - 2024年公司现金分红比例高达89.93%，比上年增加了16.4个百分点 [1]

调研基本情况 - 2026年1月22日，云南白药以电话调研方式接待了国泰海通、东证资管等机构投资者，公司证券事务代表及投资者关系管理人员出席会议 [1] 药品事业群：重点品种二次开发 - 云南白药（散剂）、胶囊在糖尿病足、骨骼疼痛等领域的临床研究稳步推进 [2] - 宫血宁胶囊在异常子宫出血、药物流产后阴道流血减少等方面的研究有序推进，并在药物流产术后应用中表现出减少出血量、降低并发症、促进子宫内膜修复等优势 [2] - 气血康口服液在心脏血管健康改善、高原反应预防治疗及高血压治疗等领域的研究有序推进，治疗高血压的多中心临床研究已启动并完成首例入组 [2] - 世界中医药科技专项“云南白药气雾剂相关研究”项目评审会召开，课题涵盖其在急性踝关节扭伤、腰扭伤等多种闭合性损伤中的疗效与安全性评价 [2] - 未来将持续推进现有产品二次开发，并优选外部项目延伸以补全产品矩阵 [2] 省医药公司：经营策略 - 省医药公司将实施“双升双降”策略，在稳固存量医院和分销市场份额基础上，拓展非药业务、新特药房、医药品牌运营服务等增量业务 [3] - 将通过深挖上游价值、强化精益运营以优化供应链管理，并通过客户与账款分级分类管理、探索院企银商多方合作、强化风险客户管控等措施，改善应收账款和存货结构 [3] - 目标构建以患者为中心的诊疗生态圈闭环 [3] 健康品事业群：渠道与市场表现 - 2025年线上渠道取得突破，通过内容营销助力气血康、参苓健脾胃颗粒等产品认知度及销量提升，并与京东健康深化战略合作 [4] - 2025年“618”期间，主系列产品常备药榜单排名显著上升，电商平台引流访客达4845万，带来消费者354万，共产出GMV 2.54亿元 [4] - 2025年上半年，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] - 未来将在稳住线下基本盘的同时，加大线上及新产品推广投入，并关注即时零售、社区团购等新兴业态 [4] 分红政策 - 2024年年度分红以总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元 [5] - 叠加2024年11月实施的特别分红（每10股派12.13元），2024年度累计每10股派送现金23.98元，累计现金红利总额约42.79亿元，占2024年归母净利润的90.09% [5] - 2025年半年度，以相同总股本为基数，每10股派发现金红利10.19元，共计分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05%，该方案已于2025年9月24日实施完毕 [5]

股东回报政策 - 公司始终坚持高比例分红政策以回馈投资者 [2] - 过去五年（2020-2024年）累计现金分红达16.03亿元人民币 [2] - 过去五年现金分红总额占归母净利润比例为46.56% [2] 未来分红原则 - 未来在满足战略发展且无重大资本性支出及对外投资计划时 将继续保持利润分配政策的连续性和稳定性 [2] - 公司未来仍将秉承高比例分红原则 与全体股东共享经营成果 [2]

股东回报政策 - 公司一直以来十分注重股东回报，连续多年保持高比例分红政策 [1] - 2018年至今累计分红约30亿元 [1] - 公司目前具有保持高分红的良好基础 [1] 未来利润分配规划 - 未来将积极考虑保持可持续的利润分配政策 [1] - 将视情况探索多元化的分红方式 [1]

港股IPO计划与市场疑虑 - 公司于10月9日再次向港交所主板递交上市申请书 冲刺能量饮料行业首家"A+H"上市公司 [1] - 部分投资者质疑其港股IPO募资的必要性 认为其主要目的在于"套现圈钱" [1][7] 财务状况与分红策略 - 公司自2021年A股上市以来累计现金分红高达66亿元 累计派息率超60% [1][8] - 2021年至2025年上半年各期现金分红总额分别为12亿元 8亿元 10亿元 23亿元 13亿元 对应股利支付率分别为100.59% 55.54% 49.03% 69.14% 54.74% [8] - 截至2024年末公司货币资金高达56.5亿元 若计入理财等现金类资产总额超出百亿 [7] - 公司短期借款从2023年的29.96亿元猛增至2024年的65.51亿元 增幅达118.69% 截至2025年上半年短期借款仍达61.28亿元 呈现"存贷双高"特征 [7] 股权结构与股东减持 - 创始人林木勤家族合计持有公司约67.71%的股权 为高比例分红最大受益方 [9] - 自2022年5月限售股解禁后 公司已累计发布7次减持公告 [1][10] - 原第二大股东君正投资持股比例从上市初的9%下降至2025年半年报中的1% 累计套现数十亿 [10] - 包括副总裁刘美丽在内的多名董监高及实控人林木勤家族也加入减持行列 合计套现金额高达数十亿 [11] 研发投入与产品结构 - 公司研发投入甚微 2024年研发费用仅0.63亿元 研发费用率仅为0.4% [1][3] - 2022年至2024年公司累计研发投入仅有1.61亿元 而同期销售费用高达60.86亿元 [3] - 2025年上半年公司销售费用同比大幅增长37.27% 其中渠道推广费支出涨幅达61.2% 广告宣传费支出涨幅为34.3% [4] - 公司收入高度依赖能量饮料 该业务收入占比从2022年的96.6%降至2025年上半年的77.9% [6] - 新品"补水啦"在2025年上半年实现营收14.93亿元 同比激增213.71% 但在总营收中占比仅为13.9% [6] 公司业绩表现 - 2024年公司营收158.3亿元 同比增40.6% 净利润33.3亿元 同比增63.1% [2] - 2025年上半年公司营收107.37亿元 净利润23.75亿元 同比增速均超36% [2] - 公司市场份额从2019年的约15%一路攀升至2024年的47.9% 稳居行业第一 [2] 高管薪酬 - 2023年24位董监高（包含离任高管）合计薪酬支出为4604万元 [12] - 五名高管薪酬超过500万 副总裁蒋薇薇 卢义富年薪均为721.39万元 监事会主席余斌年薪为623.37万 董事长林木勤年薪552.73万 董秘张磊年薪546.55万元 [12][13]

港股IPO计划与市场疑虑 - 公司于10月9日再次向港交所主板递交上市申请书 冲刺能量饮料行业首家"A+H"上市公司 [1] - 部分投资者质疑其港股IPO募资的必要性 认为其主要目的在于"套现圈钱" [1][6] 财务状况与资本运作 - 公司账面资金充足 截至2024年末货币资金高达56.5亿元 现金类资产总额超百亿 [6] - 公司呈现"存贷双高"特征 短期借款从2023年的29.96亿元猛增至2024年的65.51亿元 增幅达118.69% [6] - 自2021年A股上市以来 公司累计现金分红高达66亿元 累计派息率超60% [1][7] - 2021年至2025年上半年各期现金股利支付率分别为100.59%、55.54%、49.03%、69.14%、54.74% [7][8] 股权结构与股东减持 - 创始人林木勤家族股权高度集中 合计持有公司约67.71%的股权 [8] - 自2022年5月限售股解禁后 公司已累计发布7次减持公告 [1][9] - 原第二大股东君正投资持股比例从上市初的9%下降至2025年半年报中的1% 累计套现数十亿 [9] - 包括副总裁在内的多名董监高及实控人林木勤家族也加入减持行列 合计套现金额高达数十亿 [10] 高管薪酬 - 2023年24位董监高（包含离任高管）合计薪酬支出为4604万元 [11] - 五名高管薪酬超过500万 其中副总裁蒋薇薇、卢义富年薪均为721.39万元 [11][12] 经营业绩与市场地位 - 2024年公司营收158.3亿元 同比增40.6% 净利润33.3亿元 同比增63.1% [2] - 2025年上半年公司营收107.37亿元 净利润23.75亿元 同比增速均超36% [2] - 公司市场份额从2019年的约15%一路攀升至2024年的47.9% 稳居行业第一 [2] 产品结构与研发投入 - 公司产品结构单一 严重依赖核心单品东鹏特饮 2025年上半年其贡献了77.91%的营收 [2][5] - 2022年至2024年能量饮料收入占比分别为96.6%、91.9%、84% 虽呈下降趋势但依赖度仍高 [5] - 2022年至2024年公司累计研发投入仅有1.61亿元 而同期销售费用高达60.86亿元 [3] - 2024年研发费用仅0.63亿元 研发费用率仅为0.4% 在食品企业中处于低位 [1][3] - 新品"补水啦"在2025年上半年实现营收14.93亿元 同比激增213.71% 在总营收中占比仅为13.9% [5] 营销投入 - 公司呈现"重营销轻研发"的投入模式 2025年上半年的销售费用同比大幅增长37.27% [3] - 2025年上半年渠道推广费支出涨幅达61.2% 广告宣传费支出涨幅为34.3% [3]

核心观点 - 双汇发展作为国内最大肉类供应商面临业绩增长乏力问题 2025年上半年营收仅增长3% 净利润微增1.17% 扣非净利润下降0.71% [1][4] - 公司维持超高比例分红政策 2025年中期分红率达96.94% 2020-2024年平均分红率超90% 五年累计分红279.87亿元超过同期净利润总和 [6][7][9] - 流动性状况承压 截至2025年6月底短期借款94.33亿元 有息负债总额98.56亿元 经营现金流同比下降18.54% [8][9] 股价表现 - 2025年初至9月5日股价累计上涨3.87% 显著低于同业金字火腿约60%的涨幅 [1] - 2025年二季度陆股通进行减仓操作 反映市场信心不足 [1] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入285.03亿元同比增长3% 归母净利润23.23亿元同比增长1.17% 扣非净利润22.15亿元同比下降0.71% [1][4] - 2024年全年营业收入597.15亿元同比下降0.64% 归母净利润49.89亿元同比下降1.26% [2] - 2021-2023年营收连续三年下降 分别下降9.65%/6.09%/4.20% 净利润波动明显 [4] 分红政策 - 2025年中期每10股派现6.50元 合计派发现金红利22.52亿元 [6] - 2020-2024年现金分红总额达279.87亿元 分红率持续超过90% 其中2020年分红率高达128.49% [7] - 上市以来累计分红644.95亿元 占累计净利润699.97亿元的92.14% [9] 资产负债状况 - 货币资金及金融资产合计114.55亿元 有息负债98.56亿元 其中短期借款94.33亿元较2024年末增加23.35亿元 [8] - 2020年通过定增募资70亿元 其中13亿元用于补充流动资金 [9] 业务运营 - 拥有30多个肉类加工基地 年加工肉制品200多万吨 单班年屠宰生猪2500多万头 [4] - 采用线上线下全渠道销售 截至2025年6月末经销商数量达21415家 较年初增加551家 [5] - 2025年上半年销售费用9.92亿元同比增长7.32% 管理费用6.20亿元同比下降1.70% 研发费用0.82亿元同比下降16.09% [5] 股权结构 - 控股股东罗特克斯有限公司持股70.33% 2020年以来通过分红获得212.67亿元 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入35.19亿元，同比增长7% [1][2] - 归母净利润4.58亿元，同比增长10% [1][2] - 经营活动现金流量净额同比大幅增长109.43%，主要因收到重庆市财政局污水处理资金增加 [2] 业务板块分析 - 污水处理业务收入21.53亿元，同比增长11%，毛利率提升2.84个百分点至35.94%，受益于产能新增27.50万立方米/日及昆明项目调价效应 [2] - 供水业务收入8.42亿元，同比增长4%，毛利率受成本上升影响出现下滑 [2] 战略发展与资产整合 - 完成收购重庆分质供水有限公司51%股权，并设立管网公司拓展运维业务 [3] - 间接控股股东水务环境集团已完成重庆水投100%股权划转，承诺36个月内解决同业竞争，优质供水资产未来有望注入 [3] - 成功发行19亿元可转换公司债券，为收购昆明滇投污水处理资产等项目提供资金支持 [3] 股东回报与分红政策 - 2024年度分红总额占归母净利润80.09% [3] - 2025年中期拟每股派发现金红利0.026元（含税），延续高比例分红传统 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为73.51亿元、77.40亿元、81.66亿元，同比增长5.02%、5.29%、5.51% [4] - 预计同期归母净利润分别为8.83亿元、8.88亿元、9.32亿元，同比增长12.51%、0.58%、4.93% [4] - 对应2025年8月25日收盘价PE分别为25.87倍、25.72倍、24.51倍，EPS分别为0.18元、0.19元、0.19元 [4]