投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 当前股价为15.55港元 [5] - 目标价为19.87港元，基于2025年110倍市盈率 [9] 核心观点 - 公司三季度经营情况验证行业景气度上行趋势 [9] - 公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，拥有深厚技术护城河 [9] - 行业成长空间广阔，头部品牌客户新一代产品力迭代且市占率持续提升 [9] 第三季度财务表现 - 2025年第三季度营收达41.97亿元，创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5% [9] - 第三季度归母净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比上升5.7% [9] - 剔除股权激励费用后，第三季度净利润同比增长4.0%，环比增长4.8% [9] 分业务进展 - OEM业务及自有品牌收入同比及环比均实现增长 [9] - 加热不燃烧业务方面，公司支持战略客户全球市场扩张，产品出货量大幅增加 [9] - 雾化业务方面，全球主要国家加强监管，公司支持更多客户推出新型合规电子雾化产品 [9] - 开放式电子烟业务方面，旗舰系列新品迭代成功，推动品牌市场份额持续提升 [9] 行业趋势与展望 - 传统雾化业务有望继续受益于美欧监管环境变化，合规经营下份额提升可期 [9] - 战略客户英美烟草的新一代加热不燃烧产品Glo Hilo反馈优异，已于2025年9月在日本全国推广，并计划在下半年扩展至更多核心市场 [9] - 公司已开发多个解决用户痛点的技术平台，正与伙伴合作加速商业化 [9] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.3亿元、19.4亿元、25.4亿元 [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为140.28亿元、163.98亿元、191.37亿元，同比增长率分别为19%、17%、17% [3] - 预计2025-2027年净利润同比增长率分别为-21%、88%、31% [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为84.2倍、44.8倍、34.1倍 [3]

核心观点 - 2025年10月16日港股市场呈现结构性分化格局 恒生指数微跌0.09% 恒生科技指数下跌1.18% 而恒生港股通高股息率指数上涨1.13% 市场成交活跃 大市成交额达2754.3亿港元 南向资金净买入158.22亿港元 [2][5] - 红利板块领涨市场 煤炭行业在"反内卷"政策预期和日耗需求支撑下表现强势 单日上涨3.29% 耐用消费品板块则受潮玩产业出海预期及IP矩阵完善推动而活跃 [2][5][8] - 报告对港股中长期走势维持乐观 认为贸易摩擦扰动不改慢牛格局 未来创新高动力将来自AI科技与新消费空间、南向资金持续流入及定价能力提升 以及宽货币到宽信用的传导与全球流动性改善 [8] 市场表现总结 - 主要指数方面 恒生指数报25888.51点 下跌0.09% 恒生科技指数报6003.56点 下跌1.18% 恒生中国企业指数上涨0.09% 报9259.46点 恒生港股通高股息率指数上涨1.13% [5] - A股市场相对稳健 上证指数上涨0.10% 沪深300指数上涨0.26% 万得全A回调0.44% 红利指数上涨1.03% [5] - 行业表现分化显著 中信港股通一级行业中 煤炭（+3.29%）、医药（+1.31%）、交通运输（+1.12%）领涨 而钢铁（-2.81%）、电子（-1.99%）、基础化工（-1.43%）领跌 [5] - 概念板块中 在线教育指数（+7.49%）、教育指数（+5.48%）、中资教育指数（+4.64%）涨幅居前 医美指数（-8.74%）、安防监控指数（-5.21%）、智能家居指数（-3.60%）跌幅较大 [5] 板块驱动因素分析 - 煤炭板块走强受双重因素驱动：一是国内"反内卷"政策（稳电价、稳煤价）预期升温 二是近期煤炭消耗同比表现强势 共同推动动力煤价格走强 [2][8] - 耐用消费品板块活跃源于海外科技巨头CEO现身上海潮玩展 强化了市场对港股潮玩企业加速出海的预期 同时相关公司自身爆款IP产品持续推新 IP矩阵持续丰富且热度提升 [2][8] - 美联储降息周期重启 强化了市场对全球经济与通胀前景的预期 推动大宗资源品价格普遍上行 为资源品板块提供宏观环境支撑 [8] 市场展望 - 报告认为港股慢牛格局未变 未来创新高有三个主要方向：一是以日美经验为锚 AI科技与新消费未来仍有较大空间 有望带动市场上涨 二是南向资金持续流入 边际定价能力不断上升 若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境 将吸引更多资金配置港股 三是中国在宽货币到宽信用的传导中 若美国进一步降息改善全球流动性 且AI产业业绩兑现 将为市场提供源头活水 [8] - 在信用扩张之前 "反内卷"政策加速供给端出清 相关行业在底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [8]

投资评级与核心观点 - 报告对众鑫股份（603091）首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为96.97元 [4] - 核心观点：公司的全球化产能布局能有效应对外贸环境不确定性，其前瞻性海外基地布局有望持续提升海外客户订单份额，可降解产品赛道成长性优于行业平均 [2][10] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为15.46亿元，同比增长16.6%；归母净利润为3.24亿元，同比增长39.9% [3] - 2025年上半年受美国“双反调查”等外部环境影响，公司营业收入为6.75亿元，同比下降4.57%；归母净利润为1.16亿元，同比下降14.76% [10] - 未来增长预期强劲：预计2025-2027年营业总收入分别为16.25亿元、23.45亿元、30.41亿元，对应增速为5.1%、44.3%、29.7% [3][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.30亿元、5.60亿元、7.24亿元，对应增速为2.0%、69.4%、29.4% [3][15] - 盈利能力稳健：预计2025-2027年销售毛利率维持在35.0%以上，2026年起提升至39.2% [3][15] 估值分析 - 估值方法：采用相对估值法，选取裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司，其2025年平均市盈率为15.8倍 [16][17] - 鉴于公司可降解产品赛道成长性更优及海外布局优势，报告给予公司2025年30倍市盈率估值，高于行业平均，对应目标价96.97元 [10][16] - 当前股价70.40元，对应2025年预测市盈率为21.78倍 [3] 公司业务与战略 - 公司主营可降解植物纤维模塑餐饮具（碗、盘、杯、盒等），产品远销60多个国家和地区，外销收入占比高，主要市场为北美、欧洲 [28] - 2024年餐饮具业务收入占比约98%，2019-2024年营业收入复合年增长率达22.7% [28][30] - 全球化战略核心：加快泰国产能建设以应对贸易风险，泰国基地一期（年产3.5万吨）已达产达标，二期（年产6.5万吨）预计2026年投产 [10][41] - 公司持续进行研发投入和技术创新，以提升生产效率和产品竞争力 [10][41] 行业前景 - 可降解材料行业在海内外环保政策驱动下前景广阔，全球多国已出台禁塑令或相关限制法规 [18][21][23] - 中国在可降解材料产能上已位居世界前列，但未来挑战在于向高端原创技术和高附加值产品转型 [23][25][27] - 对比全球，日本为早期开拓者但近期创新活动回升；韩国自2018年起呈现爆发式增长；美国创新稳健；印度市场潜力巨大 [25][27]

东盟消费市场现状与挑战 - 东盟消费规模与其经济体量基本匹配，2024年消费总额占全球比重为3.6%，但其全球GDP占比为4.9%，消费潜力未充分体现[12][18] - 最终消费支出占东盟GDP比重为66%，低于部分发达经济体，显示消费对经济增长的拉动作用有待提升[6][17] - 本土生产能力偏弱，导致中高端消费需求依赖进口，形成明显的“进口替代效应”[6][20] 消费需求的结构性特征 - 新加坡和马来西亚是消费型进口的重要支点，进口需求增长率分别达10.6%和8.7%[23][24] - 耐用消费品（如珠宝、汽车）进口增长显著，2019-2023年相关品类进口额占比达49%[22][30] - 东盟消费品进口结构正向高附加值产品转型，如摄影器材等品类进口增长突出[30][36] 内生增长驱动力 - 年轻人口（Z世代和千禧一代占比21.4%-26.4%）和中产阶级（占比29.9%-36.3%）崛起，构成消费增长核心动力[6][43] - 电商规模快速扩张，2024年东盟电商规模达1152亿美元，较2019年增长约2倍[48][53] - 多元文化背景强化了区域消费偏好差异，为个性化消费市场提供基础[48] 未来增长前景与关键路径 - 乐观预测下，2030年东盟消费规模可能达3.9万亿美元，较2024年增长76%，年均复合增长率约10%[56] - 推动本地制造体系向终端消费品延伸是关键，需提升高附加值品类本土化生产能力（如当前本土化率仅6%）[56][60] - 中国企业对东盟市场渗透仍以低附加值产品为主（占进口77.3%），高附加值品类（如化妆品）渗透率不足25%[71][75] 风险提示 - 地缘政治变动可能影响区域贸易稳定性[77] - 本土供应链完善度不足或制约消费潜力释放[77]

港股新股市场整体表现 - 2025年前三季度共有68只新股上市，合计募资1824.5亿港元，新股数量同比增长51%，募资额同比增长227%，按募资额计算稳居全球新股集资榜首 [1] - 新股首日破发率降至24%，创下九年新低，前三季度新股首日平均回报率高达28%，较去年同期的10.82%实现跨越式增长 [1][6] - 市场呈现“科技+消费”双轮驱动格局，医疗医药行业在上市数量上居首，制造业在融资额上占比超30%，消费行业与能源资源行业分别占23%和18% [8] 新股认购热度 - 98%的新股获得超额认购，其中86%的新股超额认购倍数超过20倍，较去年同期翻倍 [1][2] - 认购倍数超千倍的新股共15只，占比近23%，大行科工以7558.40倍认购成为“认购王” [1][2][3] - 医药生物领域最受追捧，中慧生物-B、维立志博-B、药捷安康-B、劲方医药-B等4只医药生物类新股认购倍数均突破千倍 [2][3] 监管环境变化 - 2025年3月香港证监会发布新规，终结“百倍杠杆打新”时代 [1][4] - 新规前的2024年有12只新股认购超百倍，2025年三季度的超千倍认购更多源于产业价值认可与资金自然流入，市场结构更健康 [4][5] - 去年同期仅2只新股认购倍数超千倍，占比仅4%，最高认购倍数为2503倍 [4] 个股与行业表现 - 超大型新股及“A+H”上市企业表现突出，宁德时代H股上市首日涨幅达16%，截至9月30日累计涨幅超87% [6] - “A+H”上市企业中，恒瑞医药港股股价累计涨幅突破60%，三花智控突破90% [6] - 耐用消费品领域的大行科工、布鲁可，消费者服务领域的蜜雪集团，电气设备领域的双登股份等也引发市场热烈认购 [2][3] 市场驱动因素 - 政策红利、资金宽松与产业升级共同推动市场，港交所制度创新如简化审批程序、降低上市门槛、“科企专线”等提升了企业赴港上市积极性 [1][7] - 美联储开启降息周期推动全球资金加速流向新兴市场，香港股市日均成交额维持在2000亿港元以上，海外资金持续流入带动市场估值整体回升 [7] - 截至10月5日港交所已收到348个上市申请，香港正在研究优化“同股不同权”规则，深化与东南亚交易所合作 [7]

港股新股市场整体表现 - 2025年前三季度共有68只新股上市，合计募资1824.5亿港元，新股数量同比增长51%，募资额同比增长227%，按募资额计算稳居全球新股集资榜首 [1] - 市场打新热度高涨，98%的新股获得超额认购，其中86%的新股超额认购倍数超过20倍，较去年同期翻倍增长 [1] - 新股首日破发率降至24%，创下九年新低，前三季度新股首日平均回报率高达28%，较去年同期的10.82%实现跨越式增长 [1][4][6] 新股认购热度分析 - 认购倍数超千倍的新股共15只，占比近23%，大行科工以7558.40倍认购成为“认购王”，布鲁可和银诺医药-B分别以5999.96倍和5341.66倍紧随其后 [1][2] - 医药生物领域企业最受追捧，中慧生物、维立志博、药捷安康、劲方医药等4只医药生物类新股认购倍数均突破千倍 [2] - 耐用消费品领域的大行科工、布鲁可，消费者服务领域的蜜雪集团，电气设备领域的双登股份等也引发市场热烈认购 [2] 监管环境与市场健康度 - 2025年3月香港证监会发布新规终结“百倍杠杆打新”，当前超千倍认购更多来自产业价值认可与资金自然流入，市场结构更健康 [1][3] - 新规前高杠杆是推高认购倍数主因，去年同期仅2只新股认购倍数超千倍，占比仅4%，最高认购倍数为2503倍 [4] 个股与行业表现亮点 - 超大型新股表现突出，宁德时代H股上市首日涨幅达16%，截至9月30日累计涨幅超87% [6] - “A+H”上市企业表现优异，恒瑞医药港股股价累计涨幅突破60%，三花智控突破90% [6] - A股赴港上市的11家公司中，8家实现正收益，平均涨幅达17%，普遍存在10%-15%的折价空间形成“估值洼地”效应 [6] 市场驱动因素 - 政策红利推动市场，2024年4月证监会发布五项对港合作措施，港交所优化IPO市场定价及公开市场建议，2025年8月进一步修订规定提升上市积极性 [7] - 资金面宽松提供动能，美联储降息推动全球资金流向新兴市场，香港股市日均成交额维持在2000亿港元以上，海外资金持续流入带动估值回升 [7] - 产业结构优化增强吸引力，IPO呈现“科技+消费”双轮驱动，医疗医药行业上市数量居首，制造业融资额占比超30%，消费与能源资源行业分别占23%和18% [8]

外资流入规模与趋势 - 9月外资净流入中国股市达46亿美元，为自去年11月以来的单月最高水平 [1][3] - 被动型基金是流入主力，单月流入52亿美元，而主动型基金则小幅流出6亿美元 [3] - 截至9月底，今年以来外资被动型基金累计流入已达180亿美元，超过去年全年的70亿美元 [3] 外资地域来源与类型 - 外资流入从7月中旬起由美国基金主导，至9月欧盟的被动型基金也开始跟进 [3] - 被动型资金持续大规模流入，表明对中国市场的长期认可 [3] 行业配置动向 - 主动型基金增持最多的行业是资本货物和半导体 [3] - 主动型基金减持的行业包括保险、耐用消费品和服装 [3] 个股交易情况 - 主动型基金加仓的主要个股是阿里巴巴、宁德时代和京东 [3] - 主动型基金减仓的主要个股是腾讯、平安保险和泡泡玛特 [3] 市场信号与投资逻辑 - 被动基金持续进场和主动基金聚焦半导体等硬科技赛道，表明外资关注市场的真实需求和坚实基本面 [4] - 硬科技赛道被机构清晰认可，反映出长期投资逻辑 [4]

政策资金支持 - 国家发展改革委与财政部已下达全年3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，其中第四批为690亿元 [1] - 用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金规模从去年的1500亿元增加至3000亿元 [2] - 有关部门将组织地方均衡有序支出补贴资金，并加强监管以确保政策平稳有序实施 [1] 政策导向与范围 - 提振消费是今年政府工作的首要任务，以旧换新政策在其中扮演重要角色 [2] - 中共中央政治局会议提出扩围提质实施"两新"政策，地方政府近期举措也提及加大力度推进以旧换新 [3] - 分析师预计后续促消费政策可能从耐用消费品扩大到一般消费品和服务消费，例如结合体育赛事将体育设备纳入补贴 [5] 政策实施效果 - 今年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元 [5] - 同期限额以上单位家用电器和音像器材、文化办公用品、家具、通讯器材类商品零售额同比分别增长28.4%、22.3%、22.0%、21.1% [5] - 上述增长支撑1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6% [5] 服务消费与前景展望 - 近期商务部等9部门发布新政策，围绕培育服务消费平台、丰富文化体育教育医疗等服务供给提出19条举措，以扩大服务消费 [6] - 分析师预计今年社会消费品零售总额增速有望达到4.5%左右，较上年加快1.0个百分点，反映宏观政策以促消费为核心 [6]

根据提供的研报内容，报告主要介绍了一只跟踪国证港股通消费主题指数的ETF产品及其标的指数，并未涉及量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告的核心是对指数编制方法、指数特征、宏观政策及市场环境的分析。 量化模型与构建方式 经全面查阅，本篇研报未涉及任何量化模型或量化因子的构建思路、具体过程及评价。 模型的回测效果 经全面查阅，本篇研报未提供任何量化模型的回测效果及指标取值。 量化因子与构建方式 经全面查阅，本篇研报未涉及任何量化因子的构建思路、具体过程及评价。 因子的回测效果 经全面查阅，本篇研报未提供任何量化因子的回测效果及指标取值。 指数编制方法 1. **指数名称**：国证港股通消费主题指数[3][11] 2. **指数构建思路**：为反映港股通范围内消费领域相关上市公司的运行特征，丰富指数化投资工具而编制[3][11]。 3. **指数具体构建过程**： * **样本空间**：港交所上市股票中具备互联互通标的资格的股票[43]。 * **筛选要求**：公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；考察期内证券价格无异常波动；公司最近一年经营无异常、无重大亏损[43]。 * **选样方法**： 1. 剔除选样空间内最近一年日均成交金额排名位于后10%的股票[43]。 2. 对选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前50只股票作为指数样本股[43]。 * **加权方式**：采用派氏加权法进行逐日连锁计算[3][11]。 * **基日与基点**：基日为2014年12月30日，基点为1000点[3][11]。 4. **指数评价**：指数成份股在大市值区间较为集中，在中小市值区间分布均较为均衡，指数整体兼备龙头与均衡属性[11][52]。指数权重分配较为集中于龙头股，兼具高弹性与成长性[56]。 指数表现与特征 1. **国证港股通消费主题指数** * **累计收益 (2014-12-31 至 2025-09-16)**：24.22%[71] * **相较恒生等权重指数超额收益**：32.04%[71] * **相较恒生指数超额收益**：12.21%[71] * **最新PE(TTM) (截至2025-09-16)**：19.30[75] * **历史PE分位数 (发布以来)**：低于80.88%的时间点[75] * **前十大成份股集中度**：54.73%[56] * **Wind一致预期未来2年净利润增速 (前十大加权)**：33.09%[56] * **加权ROE(TTM) (前十大)**：27.30%[56] * **加权PE(TTM) (前十大)**：30.94[56] * **加权PB(MRQ) (前十大)**：9.37[56] * **预测营收增速 (2025E)**：7.50%[59] * **预测净利润增速 (2025E)**：14.40%[59] * **加权回购金额 (2021-01-01 至 2025-06-30)**：7.77亿港元[68]

美联储降息后股市表现的历史规律 - 美联储重启降息后股市表现完全取决于经济是否陷入衰退 过去五十年中七次实例显示四次伴随衰退三次经济持续扩张 两种情形下股市表现截然不同 [1] - 无衰退情形下MSCI世界指数在降息后1个月3个月6个月和12个月平均表现分别为1% 2% 8%和17% 衰退情形下表现为-2% 2% 0%和6% [7] - 跨资产表现呈现分化 无衰退情形下标普500指数12个月表现达16% 10年期美债收益率几乎持平 衰退情形下美债收益率上升8个百分点 标普500涨幅仅12% [10] 失业率作为经济路径判断核心指标 - 失业率是区分经济衰退或扩张的关键指标 衰退时失业率在降息后持续上升近一年 经济扩张时失业率仅小幅上升后几个季度内开始下降 [3] - 目前美国失业率从低位稳步攀升至4.3% 成为美联储考虑降息的关键驱动因素 [17] - 衰退情形下失业率累计上升幅度达2-3个百分点 经济扩张情形下失业率仅在降息前后小幅上升随后回落 [14] 收益率曲线形态对板块表现影响 - 收益率曲线形态显著影响板块表现 牛市平坦化环境对股市最为有利 周期性板块在熊市陡峭化期间表现最佳 [6] - 实际利率下降是推动收益率走低的主要因素 历史上实际利率下降利好资本品 耐用消费品 化工 建材 汽车 采矿和运输等短周期板块 [24] - 无衰退情形下收益率曲线在降息后数月内温和走陡随后转为平坦化 衰退情形下初始陡峭化后出现熊市平坦化 约6个月后随经济复苏转为熊市陡峭化 [20] 经济预期与市场提前反应特征 - 如果经济周期得以延续 股市总是在新一轮降息前上涨 但反之则不成立 表明市场对经济前景的预期在降息启动前已有所体现 [13] - ISM制造业指数在无衰退情形下通常在降息后约一个季度开始改善 但在衰退情形下持续下滑数个季度才见底回升 [17] - 美国经济意外指数保持强劲正值 与利率预期急剧下调形成对比 就业增长势头将继续减弱 [17]