投资评级 - 报告对恒帅股份维持 **“买入”** 评级 [3][5] 核心观点 - 公司2026年第一季度收入稳健增长，盈利能力呈现环比改善趋势，同时依托电机业务基础，积极向总成化、系统化产品配套发展，并布局机器人电机等新业务，有望成为未来增长新动力 [1][2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入9.5亿元，同比下滑2%；归母净利润1.7亿元，同比下滑22% [1] - **2026年第一季度业绩**：营业收入2.4亿元，同比增长18%，环比下降11%；归母净利润0.4亿元，同比下滑4%，环比增长7% [1] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为30.8%，同比下降4个百分点；销售净利率为17.6%，同比下降4.6个百分点。2026年第一季度销售毛利率为30.4%，环比提升0.7个百分点；销售净利率为16.8%，环比提升2.8个百分点，呈现逐季改善趋势 [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元、2.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.73元、2.04元、2.45元 [3][4] - **估值水平**：基于2026年4月28日收盘价116.67元，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为68倍、57倍、48倍；预测市净率（P/B）分别为8.3倍、7.2倍、6.3倍 [3][4][9] 业务发展与行业机遇 - **汽车行业背景**：2025年中国汽车销量3440万辆，同比增长9%；新能源汽车产销量突破1600万辆，销量占比突破50% [1] - **微电机市场前景**：据QY Research报告，预计2029年全球汽车微电机市场规模将达到196亿美元 [1] - **业务拓展战略**：公司以电机为基石，由单一电机配套向总成化、系统化发展，已在充电小门领域实现总成化 [2] - **新产品布局**： - **主动感知清洗系统**：已向Waymo、小马智行、滴滴、菜鸟及北美新能源客户等进行适配交样，并取得部分客户定点 [2] - **热管理系统**：布局冷却歧管、电子循环泵、阀等产品，并取得部分客户定点，向总成化方向发展 [2] - **非汽车领域拓展**：已取得无人机电机、云台电机及物流滚筒电机等定点，持续拓展消费及工业领域产品 [2] 机器人业务增长曲线 - **技术优势**：公司自研的谐波磁场电机技术具备功率密度高、体积小、成本低等特点，已获得部分客户技术验证和认可 [3] - **产品开发**：针对客户需求，定制化开发用于机器人灵巧手和身体关节的电机产品 [3] - **产能规划**：针对机器人电机需求，公司将逐步形成约30万件/年的产能 [3] - **战略意义**：人形机器人电机业务有望成为公司未来的第三大增长曲线 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司1Q26业绩同环比显著改善，4Q25业绩短期承压后，1Q26归母净利润同比+30.9%/环比+91.7%至1.3亿元，主要受益于产品及客户结构优化 [1] - 国资入主开启新阶段，2026年4月公司控制权交割完成，控股股东变更为广州工控集团，实际控制人变更为广州市人民政府，有望重塑公司治理与资源格局，增强抗风险能力 [2] - 主业与新兴赛道加速推进，新能源汽车业务稳固基本盘，储能业务2025年收入同比+96.5%至5.7亿元，机器人业务已获国内外多家头部企业项目定点，全球化产能网络（墨西哥、泰国基地）加速成型 [2] - 鉴于下游竞争加剧，报告下调2026E/2027E归母净利润预测23%/31%至5.1/6.1亿元，但长期看好公司三大工艺技术优势及新兴产业布局带来的业绩增长前景 [3] 财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年营收同比+0.9%至44.5亿元，归母净利润同比-12.3%至3.7亿元；4Q25归母净利润同比-30.0%/环比-34.2%至0.7亿元，主要受累于核心客户销量波动及费用计提 [1] - **季度改善**：1Q26营收同比+16.5%至12.2亿元，归母净利润同比+30.9%/环比+91.7%至1.3亿元 [1] - **盈利能力**：2025年毛利率同比+0.1pcts至20.3%；1Q26毛利率同比+2.1pcts/环比+6.0pcts至22.9%，销售/管理/研发三费费用率同比-0.7pcts/环比-2.0pcts至9.0% [1] - **分业务表现**：2025年汽车类收入同比-3.9%至36.1亿元，毛利率同比-1.4pcts至16.1%；模具类收入同比-20.9%至1.3亿元，毛利率同比-8.2pcts至46.3%；储能类收入同比+96.5%至5.7亿元，毛利率同比+11.7pcts至40.3% [1] - **未来展望**：随着“升24转债”于2025年底全部赎回，费用端压力释放，叠加优质客户订单逐步释放，预计2026全年毛利率有望企稳 [1] 业务发展与战略 - **新能源汽车业务**：稳固基本盘，成功切入多家头部新势力与合资车企供应链 [2] - **储能业务**：表现亮眼，电池外壳、散热结构件已批量供货全球头部储能客户 [1][2] - **机器人业务**：聚焦关节壳体、躯干结构件等核心部件，已取得国内外多家头部机器人企业项目定点，镁合金轻量化部件实现送样与小批量落地 [2] - **技术与工艺**：公司是业内少数同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，镁合金半固态注射成型技术实现突破并已落地应用 [2] - **产能布局**：墨西哥基地已于2025年中投产爬坡，就近配套北美客户；泰国基地于2025年7月动工，聚焦新能源与机器人零部件 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为53.34亿元、63.74亿元、75.80亿元，增长率分别为19.89%、19.49%、18.92% [4] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为5.05亿元、6.08亿元、7.23亿元，增长率分别为38.33%、20.45%、18.78% [4] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.44元、0.53元、0.63元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2026E的20.1%逐步提升至2028E的21.8%；ROE（摊薄）预计从2026E的5.28%提升至2028E的6.90% [4][13] - **估值指标**：基于2026-4-28股价，对应2026E/2027E/2028E的P/E分别为33倍、27倍、23倍，P/B分别为1.7倍、1.7倍、1.6倍 [4][14] 市场数据 - **当前股价**：14.45元 [5] - **总股本与市值**：总股本11.56亿股，总市值167.00亿元 [5] - **股价表现**：近一年股价绝对收益为18.18%，但相对收益为-7.86%；近三个月绝对收益为-20.30%，相对收益为-20.39% [8]

报告投资评级 - 对凌云股份（600480）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩符合市场预期，液冷产品已全面布局并有望加速出货，是未来增长的重要驱动力 [1][7] - 公司汽车零部件业务持续深化客户合作并取得新突破，但塑料管道业务收入下滑 [7] - 尽管原材料价格上涨导致毛利率承压，但公司费用率有所下降，现金流改善，盈利预测显示未来几年归母净利润将保持双位数增长 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入198.36亿元，同比增长5.3%；归母净利润8.35亿元，同比增长27.4% [1][7] - **2025年第四季度**：营收57.7亿元，同比增长5.0%；归母净利润2.5亿元，同比增长59.6% [7] - **2026年第一季度**：营收45.7亿元，同比增长5.3%；归母净利润1.5亿元，同比下降28.7% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.30亿元、10.41亿元、11.71亿元，同比增长率分别为11.35%、11.97%、12.46% [1][7] - **估值**：基于2026年预测归母净利润，当前股价对应市盈率（P/E）为13.22倍 [1][7] 业务分项表现 - **汽车零部件业务**：2025年实现营收182.2亿元，同比增长6.5%，毛利率为16.8%，同比下降1.1个百分点。公司深化与整车客户合作，成功突破北京奔驰钢铝混门槛大总成、Stellantis辊压产品、小鹏热成型门环等产品 [7] - **塑料管道系统业务**：2025年实现营收9.2亿元，同比下降17%，毛利率为12.9%，同比下降2.1个百分点 [7] - **液冷产品业务**：公司已构建以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，凭借全链条自研胶料、华为独家认证及一体化交付能力，已批量供货华为。同时，公司已通过美国UL认证、AMD认证及散热巨头企业严苛测试，有望受益于全球AI液冷需求高增而加速出货 [7] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为16.6%，同比下降1.0个百分点；2025年第四季度/2026年第一季度毛利率分别为17.0%/16.9%，同比分别下降1.0/0.7个百分点。利润率下降主要受原材料价格上涨及低毛利的伺服产品增速较快影响 [7] - **净利率**：2025年归母净利率为4.2%，同比提升0.7个百分点；2025年第四季度/2026年第一季度归母净利率分别为4.3%/3.4%，同比分别变动+1.5/-1.6个百分点 [7] - **期间费用**：2025年期间费用为21.4亿元，同比下降9.7%，期间费用率为10.8%，同比下降1.8个百分点。2026年第一季度期间费用为5.5亿元，同比增长14.9%，期间费用率为12.1%，同比上升1.0个百分点 [7] 财务状况与现金流 - **现金流**：2026年第一季度经营活动现金净额为2.2亿元，同比大幅增长255.0% [7] - **资产负债表项目（2026年第一季度末）**：合同负债为2.1亿元，较年初增长16.5%；应收账款为51.4亿元，较年初增长1.7%；存货为25.9亿元，较年初增长5.9% [7] - **关键财务指标（2025年）**：每股净资产6.59元；资产负债率50.58%；摊薄净资产收益率（ROE）为10.37% [8] 市场数据 - **股价与市值**：收盘价为10.06元，总市值为122.96亿元，流通A股市值为122.02亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为1.49倍 [5]

公司战略融资 - 博泰车联与三锋控股订立认购协议，将发行及配发合共89.5980万股新H股，认购价为每股127.35港元 [1] - 认购股份占公司现有已发行H股约**1.19%**，发行完成后将占扩大后H股约**1.18%**，认购事项所得款项总额约为**1.141亿港元** [1] - 募资所得款项净额中约**60%** 将用于AI技术应用、产品研发及相关业务拓展，剩余约**40%** 用于营运资金及一般企业用途，预计在**2026年12月31日前**全部动用 [1] 股东结构优化与产业协同 - 此次认购通过引入业内知名的长期战略投资者，旨在进一步优化公司的股东结构 [1] - 为双方在产业链上构建极具前瞻性与战略深度的产业联动奠定基础 [1] - 认购方三锋控股隶属于福耀玻璃，其最终实益拥有人为福耀玻璃现任董事长曹晖 [2]

公司战略转型与业务定位 - 公司正从器件供应商向提供从硬件到软件、从调音到交付的全链路系统解决方案提供商转型 [2] - 为实现转型，公司设立了声学系统设计部门，并通过战略并购整合了PSS、PSG及First Light，将高端车载扬声器、功放及核心声学部件的研发与制造能力纳入体系 [2] - 公司自研了NLC PRO低失真算法、虚拟环绕声技术、RNC主动降噪及内容分轨处理等核心技术，以实现硬件与软件的协同 [2] 智能座舱产品与技术能力 - 公司当前的车载方案支持独立音区、无麦K歌、全工况降噪、座椅振感预警、光影随音联动等功能 [2] - 公司的基本目标是将优秀声音和体验带到车上 [2] 全球化运营与产能布局 - 公司依托消费电子领域积累的全球工厂网络与大产量管理经验，结合PSS原有制造体系，已完成车载产品的海外产能整合 [2] - 公司面向中国车企出海需求，开放全球产能资源，支持客户灵活调用海内外生产基地，并提供针对欧美、日韩等不同市场的法规适配、准入认证及属地化量产方案，以降低跨境交付周期、成本与合规风险 [2] - 对于希望进入中国市场的海外汽车品牌及Tier1供应商，公司可利用本土研发体系、供应链整合能力及车规级交付经验，协助其完成中国市场产品定义、认证与量产落地 [3] 行业服务与价值主张 - 公司正通过全链路系统能力与全球化运营体系，为智能汽车座舱感知体验提供系统级解决方案 [3]

报告投资评级 - 买入（维持） [4] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度盈利因行业竞争加剧和季节性因素走弱，但营收表现相对稳健，凸显主业韧性 [5][6] - 公司汽车零部件业务正积极向新能源转型，同时商业航天与油气装备业务有望成为新的增长点，平台整合价值凸显 [7][8][9] 公司基本状况与市场表现 - 公司总股本为8.45亿股，流通股本为3.74亿股 [1] - 截至2026年4月28日，公司市价为18.68元，总市值为157.92亿元，流通市值为69.78亿元 [1][4] - 2026年第一季度实现营收20.36亿元，同比下滑5.51%，环比下滑11.35% [5] - 2026年第一季度归母净利润为1.37亿元，同比下滑26.10%，环比下滑40.33% [5] - 2026年第一季度毛利率为15.58%，同比下降2.12个百分点，环比下降10.69个百分点 [5][6] - 2026年第一季度净利率为7.67% [6] 业务分析 - **汽车零部件业务**：深度绑定吉利、长安、奇瑞等头部主机厂，新能源项目订单占比达69% [6][8] - **汽车零部件业务**：“智慧座舱与自动驾驶融合建设项目”预计2026年底建成，2027年释放产能，旨在提升大总成产品占比，从而提升单车价值量 [8] - **商业航天业务**：作为航天七院旗下上市企业，公司将紧跟商业航天、低空动力产业发展趋势，依托自身优势与资本平台进行布局 [8] - **油气装备业务**：受益于国内油气增产需求，叠加核心技术自主优势，业绩支撑稳固 [8] - **其他业务**：军用爆破器材产线自动化改造有序推进，预计2026年投产 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为98.77亿元、106.54亿元、112.97亿元，同比增速分别为+10%、+8%、+6% [4][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.45亿元、10.30亿元、11.05亿元，同比增速分别为+7%、+9%、+7% [4][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（摊薄）分别为1.12元、1.22元、1.31元 [4][11] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为19.8%、19.3%、19.0%，净利率分别为10.5%、10.6%、10.7% [11] - **估值指标**：基于2026年4月28日股价，报告预测2026-2028年市盈率分别为16.7倍、15.3倍、14.3倍，市净率分别为2.4倍、2.1倍、1.9倍 [4]

公司基本情况 - 公司是专注于汽车软内饰材料及产品研发、生产和销售的企业，核心业务涵盖全产业链，主要产品包括汽车簇绒地毯和针刺地毯 [2] - 公司于2023年2月16日在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码001260 [2] - 公司产品面向整车配套市场，与宝马、奥迪、奔驰、沃尔沃、红旗、蔚来、理想、小鹏等品牌建立稳定合作 [2] 财务与经营表现 - 2025年公司营业收入受行业竞争加剧影响出现小幅回落，但毛利率保持稳健，盈利基本面良好 [3] - 2024年、2025年及2026年一季度公司现金流表现稳健充裕，经营回款质量良好，资产负债率维持低位 [3] - 公司综合毛利率稳步提升，盈利水平持续改善，海外业务拓展均依托自有资金投入，资金运营安全 [3] 未来战略与措施 - 为稳定营收和毛利，公司将加大研发投入聚焦定制化产品，开拓优质新能源客户，优化订单结构并淘汰低毛利订单，同时深化生产管控以提质降本 [3] - 在现金流管理方面，公司将强化应收账款管控与回款效率，合理统筹采购付款节奏，并筛选优质供应商与客户，通过精细化成本管控巩固毛利率优势 [3] - 公司海外业务已在美国、新加坡设立子公司，并在墨西哥、摩洛哥设立生产基地以拓展市场 [2] 产能扩张规划 - 未来三年，公司将聚焦海外市场战略布局，墨西哥和摩洛哥生产基地是核心增长极 [3] - 墨西哥生产基地总投资约2亿元，摩洛哥生产基地投资约1亿元 [3] - 两大生产基地预计于2026年中下旬正式投产，目前墨西哥基地已进入小批量试生产阶段，摩洛哥公司已完成注册设立 [4] - 产能扩张坚持风险可控原则，确保新增产能与优质客户高度匹配 [4]

财务数据和关键指标变化 - 2026年第一季度营收为9.35亿美元，同比增长2400万美元或3%，有机增长率为4% [24] - 第一季度调整后营业利润为1.74亿美元，调整后营业利润率为18.6%，同比提升30个基点 [11][25] - 第一季度调整后每股收益为0.86美元，同比增长0.08美元，超出指引区间高端0.01美元 [25] - 第一季度自由现金流为1.05亿美元，同比增长1800万美元或21%，自由现金流转换率为调整后净收入的83%，同比提升9个百分点 [10][26] - 截至2026年3月31日的过去12个月，投入资本回报率提升70个基点至10.8% [28] - 第一季度末净杠杆率为2.65倍过去12个月调整后EBITDA，去年同期为3.06倍 [27] - 资本支出低于历史水平，公司目标为营收的3%-3.5% [89] 各条业务线数据和关键指标变化 - **汽车业务**：第一季度营收5.25亿美元，报告口径同比下降1%，有机增长1% [30] - 市场表现优于行业4个百分点，而市场产量下降了3% [12][30] - 营业利润率为23.5%，同比提升70个基点 [30] - **工业业务**：第一季度营收1.84亿美元，报告口径同比下降约1%，有机增长1% [31] - 营业利润率为27.1%，同比提升100个基点 [31] - HVAC北美市场出货量同比下降，但公司通过份额增长实现有机增长 [18][31] - **航空航天、国防和商用设备业务**：第一季度营收2.26亿美元，同比增长15%，有机增长约17% [31] - 所有市场垂直领域均实现增长，包括航空航天、国防、公路卡车和非公路设备 [31] - 营业利润率为28.1%，同比大幅提升260个基点 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **汽车市场**：第一季度全球汽车产量下降约3% [32] - 第三方预测2026年全年产量将下降约2%，近期下调主要归因于中国和中东市场 [32] - 公司在欧洲、美国、中国、日本、韩国和印度均实现市场表现优于行业，例如在印度市场营收同比增长超一倍 [12][13][15] - **工业市场**：美国住宅和建筑市场持续疲软，第一季度北美住宅HVAC出货量同比下降 [18][33] - 欧洲热泵需求恢复增长 [18] - 数据中心建设带动了柴油发动机和发电机组的需求 [17] - **航空航天、国防和商用设备市场**：商业飞机订单积压强劲，国防支出加速，公路卡车出现复苏迹象 [33] - 北美卡车产量尚未改善，但订单量增加，预示着2026年下半年可能进入补库存周期 [16][33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正处于转型之旅的“加速”阶段，重点在于保持执行一致性、实现同比增长和利润率扩张，并在各细分市场履行增长使命 [6][7][8] - 增长是明确的战略重点，第一季度各业务部门均实现有机增长 [12] - 在汽车领域，公司专注于赢得业务，无论动力总成类型如何，并推出了新产品如高效接触器和故障分断接触器，在欧洲和美国赢得了重要新业务 [13][14] - 数据中心被视为重要的增长机遇，公司凭借现有的电气保护和传感产品已占据一席之地 [19] - 行业技术路线图指向向更高电压直流电源系统和液冷解决方案的转变，这与公司的高压接触器以及压力、温度和流量传感器产品组合高度契合 [20][21] - 公司正与超大规模数据中心和ODM厂商在早期设计周期进行合作，其产品已被两家超大规模数据中心指定采用，新的流量传感器产品已进入客户验证阶段 [22] - 预计液冷采用将从2027年中左右开始加速，带来中期收入机会 [22] - 在国防领域，公司赢得了一项为欧洲装甲地面运输车辆提供断路器的业务，并正在关注美国传统汽车OEM支持国防生产带来的潜在机会 [17][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对第一季度业绩感到满意，并看到各业务部门在重组后取得进展的积极迹象 [10][12] - 管理层意识到地缘政治事件和油价对终端市场需求构成的风险，但已制定多种情景计划，准备迅速采取行动以保护利润率 [16] - 尽管面临贵金属通胀超100%等多重阻力，第一季度调整后营业利润率仍实现同比增长，这体现了“利润韧性” [11] - 对于2026年第二季度，公司预计营收在9.5亿至9.8亿美元之间，调整后营业利润率在19.2%至19.4%之间 [34] - 公司认为，如果终端市场需求保持稳定，当前市场共识对下半年每季度约30个基点的调整后营业利润率扩张预期与公司观点一致 [35] - 如果终端市场需求大幅恶化，公司准备采取合理措施捍卫去年承诺的19%的年度利润率底线 [35] - 公司预计2026年的道路不会没有挑战，但已准备好应对，并相信业务已为卓越表现做好准备 [36][37][38] 其他重要信息 - 第一季度是公司2024年开始的退出2亿美元年收入表现不佳产品计划的最后一个季度，该计划对收入产生重大影响 [25] - 剥离表现不佳产品带来的利润率好处大致抵消了关税带来的不利影响 [25] - 第二季度指引包含约800万美元的关税成本及相关转嫁收入，由于近期美国关税税率变化，这比之前的运行率低约400万美元 [34] - 第二季度指引不包括与近期IEEPA关税裁决相关的任何潜在关税退款，也未反映此类退款的任何可能转嫁 [35] - 公司宣布了第二季度每股0.12美元的股息 [29] - 公司通过从东南亚或中国采购机器设备以及优化维持工厂运营的资本支出，系统性地优化了资本支出 [90][91] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于汽车业务4%的市场表现优于行业，能否按地区提供更多细节？[41] - 管理层指出，IHS预测2026年全球汽车产量约为9100万辆，较2025年下降约2% [41] - 地缘政治紧张局势/油价以及中国的测试成本补贴政策是影响预测的两个关键因素 [41] - 公司在每个地区都赢得了重要业务，包括中国的接触器、日本和韩国的新业务进展，并在所有类型的动力总成平台上获胜 [42] - 新产品如高效接触器和故障分断接触器也带来了胜利 [43] - 公司坚信其团队在2026年将实现市场表现优于行业 [43] 问题: 关于第二季度营业利润率环比扩张60-80个基点的原因 [44] - CFO澄清，营业利润率并未环比扩张，第一季度通常因季节性因素环比收缩，但今年的收缩幅度小于往年，得益于更早启动的生产力提升措施 [45] - 从第一季度到第二季度的利润率提升，同样得益于年初强劲的生产力提升和销量增长 [46] 问题: 在供应链和地缘政治波动下，公司如何确保下半年利润率扩张约30个基点的预期？[49] - CEO表示，公司有明确的应对方案，通过情景规划为当前和未来的不利因素做好准备，并且由于产品设计用于关键任务应用，公司拥有一定的议价能力来捍卫利润率 [50] - CFO补充，利润增长节奏与去年观察到的相似，随着生产力引擎启动，每个季度都会实现环比改善，抵消投入成本不利因素的方案与应对关税的方案相同 [52] 问题: 数据中心市场能带来多少增量收入以及利润率情况？[53] - CEO强调，AI推动的高性能计算需求将导致数据中心架构向高压和液冷转变，这正进入公司的专业领域，公司有“获胜的权利” [55] - CFO指出，目前无法提供具体的收入预测或时间，但公司无需大量投资即可抓住这一趋势，因为使用的是现有产品和技术，收入增长是真实的，但对具体时间点不那么担忧 [57][58] 问题: 关于数据中心机会的时间点，以及当前代架构机会是否有限 [60] - CEO解释，在风冷数据中心概念中，机会相对有限，主要是温度传感器和断路器；而在高压液冷数据中心概念中，产品组合扩展到压力传感器、流量传感器、温度传感器、断路器和接触器，这是额外的机会 [61] - 基于行业路线图，采用800伏高压架构的新数据中心预计将从2027年中左右开始为公司带来收入增长 [62] 问题: 产品是作为集成解决方案还是独立设计获胜进入液冷等应用 [63] - CFO表示，电气保护产品的获胜往往集中，而热管理产品的获胜则由不同的决策者驱动，但两者会以相对相同的速度扩展，因为它们是相互关联的 [64] 问题: 关于中国汽车业务的机会和增长幅度 [67] - CEO概述，业务重点已从国际OEM转向本土OEM，在接触器等电气化产品上赢得了大量业务，并且开始看到与电池系统相关的机会 [68][69] - 公司凭借规模和高品质交付能力在中国市场定位良好 [70] - CFO量化指出，在中国市场，由于价格压力更大（每年中个位数下降），要实现市场表现优于行业，需要高个位数的潜在内容增长，这与公司去年的表现一致，并预计将继续如此 [71][72] 问题: 航空航天业务的显著增长有多少归因于无人机等新兴领域 [74] - CFO表示，目前的增长主要归因于核心业务以及国防需求的加速，与年初的指引一致 [75] - CEO补充，公司近期在欧洲赢得了一项为装甲地面运输车辆提供断路器的业务，并看到管道中有类似机会，正在建立订单簿 [76] 问题: HVAC业务第一季度表现优于市场的程度，以及这种优势是否会持续 [82] - CFO指出，HVAC业务约占工业业务的25%，终端市场需求同比下降两位数，而公司有机增长1%，表明存在市场表现优于行业的情况，这主要由去年推出的A2L产品的新内容推动 [83] - 公司预计将继续通过新内容实现市场表现优于行业，并在市场复苏时参与增长，但运营计划并不依赖市场增长来实现利润率扩张目标 [84] 问题: ADC&E和工业业务利润率提升是否有积极的组合效应 [85] - CFO确认，在航空航天、国防和商用设备业务中，航空航天（利润率最高的终端市场）的增长带来了显著的可变贡献利润，高增长率也带来了更强的运营杠杆 [85] - 在商用设备领域，组合基本保持一致，但高增长率通常伴随着更高的可变贡献利润 [86] 问题: 资本支出趋势如何，尤其是第一季度低于预期 [89] - CFO表示，公司目标资本支出在营收的3%-3.5%之间，近期需求较低是由于去年工厂自动化和更灵活产线概念的加速推进，预计将恢复正常范围 [89] - CEO补充，公司通过从东南亚或中国采购更便宜的机器设备以及优化维持性资本支出来系统优化资本支出 [90][91] 问题: 数据中心产品的总潜在市场规模或每兆瓦潜在市场规模 [92] - CEO表示，这个问题将留到下次电话会议讨论 [92] 问题: 关于232条款金属关税变化的影响以及IEEPA关税退款的可能性 [96] - CFO表示，金属关税变化未对公司产生重大直接影响，预计未来每季度关税运行率约为800万美元，比之前的1200万美元运行率低约三分之一 [97] - 关于IEEPA退款，公司正在遵循政府规定的程序，目前不推测潜在回收的规模或幅度，去年支付了略超4000万美元的关税，其中大部分是IEEPA关税 [98][99] 问题: 商用设备市场下降1%而公司增长16%的原因，以及这是否可持续 [100] - CFO解释，该部门约25%是航空航天市场，约75%是商用设备市场，报告的15%或17%有机增长是整个部门的 [101] - 在商用设备方面，市场表现优于行业主要是由于预计下半年生产加速前的库存补充，如果终端市场真正复苏，预计不会保持相同的增长幅度，但公司仍将继续增长并表现优于行业 [102] 问题: 在贵金属通胀100%的情况下仍实现利润率扩张30个基点的原因 [114] - CFO指出，除了贵金属挑战，还有约40个基点的外汇不利影响，利润率扩张体现了业务基础盈利能力的持续改善 [114] - 公司每年购买约4000万美元的贵金属，第一季度价格同比上涨约100%，上半年有80%的对冲覆盖，这提供了缓解并赢得了执行结构性缓解措施的时间 [115] - CEO补充，缓解措施包括与供应商谈判、通过价值分析/价值工程活动重新设计产品以减少金属含量，以及与客户讨论补偿 [116][117] 问题: 从无人机业务中获取设计订单的经验如何应用于赢得数据中心业务 [118][120] - CEO表示，两者模式相似，都是将现有产品（如温度传感器、压力传感器、执行器、电机）设计到新的应用（无人机或数据中心）中，数据中心使用的是从汽车业务继承过来的电气保护和传感产品 [121][122] 问题: 数据中心市场的份额获取是否重要，还是更多的是“跳球”动态 [127] - CFO认为，随着架构变化（如转向高压直流），创造的是全新的产品需求（如高压接触器），而不是从他人那里夺取份额，关键是拥有符合规格的产品并被指定采用 [128] - CEO进一步说明，新的液冷概念需要完全不同的产品范围，这不是夺取份额，而是将现有产品设计到超大规模数据中心的概念中 [130][131] 问题: 考虑到各业务部门的表现优于行业，第二季度有机增长是否应高于1%-4%的指引区间 [135] - CEO强调公司拥有多个增长载体，各业务部门领导有明确的增长使命，公司自2025年下半年恢复增长，并在2026年第一季度加速 [135][136] - CFO具体分析，第三方预测第二季度汽车产量再次下降约2%，若公司保持相似的市场表现优于行业，汽车有机增长将在1%-2%左右；航空航天、国防和商用设备业务增长可能放缓至中高个位数；工业业务在下半年之前不会恢复增长周期；综合来看，第二季度1%-4%的营收增长指引是合理的 [137][138]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兴瑞科技，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司凭借精密制造技术赋能，成功切入AIDC（人工智能数据中心）液冷赛道，有望打造继新能源汽车零部件之后的第二大核心增长引擎，实现算力基础设施与智能终端“双轮驱动”的业务格局 [5] - 投资建议基于对公司AIDC液冷增量业务即将进入放量阶段的看好，预计其成长空间有望大幅抬升 [5][7] 历史业绩与近期表现 - 2025年公司实现营业收入17.6亿元，同比下降7.5%；归母净利润1.45亿元，同比下降36.7% [5] - 2025年毛利率为23.65%，同比下降1.8个百分点 [5] - 2026年第一季度实现营收4.7亿元，同比增长12.6%；归母净利润0.36亿元，同比下降10% [5] - 2025年业绩下滑主要因汽车电子业务收入承压，该业务实现营收8.6亿元，同比下降17.2%，受国外新能源汽车产业政策调整导致终端需求下滑影响 [5] - 盈利能力同时受到汽车行业竞争加剧及铜、金等有色金属价格持续高位的影响 [5] 业务分析与未来展望 - **汽车电子业务**：短期承压，但通过产品布局深化（如实现鱼眼端子家族化，深化IGBT及雷达产业链布局，联合开发PDU模组）与新产能投放（苏州新能源汽车零部件扩产项目2026年一季度投产，泰国生产基地预计2026年上半年投产），该业务有望逐步向好 [5] - **AIDC液冷新业务**：公司的精密冲压、注塑、表面处理等核心制造能力与AIDC液冷组件的高要求高度契合，已掌握多种材料的精密成型与表面处理工艺，具备全流程制造能力，可快速延伸至液冷快接头、冷板、分水器等核心组件 [5] - 市场切入策略包括：深化与现有头部客户在AIDC项目上的合作，以及主动布局全球主要AI算力核心供应链的客户开发 [5] - 公司计划在未来3-5年内，将AIDC相关精密零组件业务打造成为第二大核心增长引擎 [5] - **机器人业务**：通过收购及整合，公司已拥有包括PEEK材料在内的各种塑料齿轮的研发和制造能力，为进军人形机器人行业进行了技术储备 [5] 财务预测与业务拆分 - **整体预测**：预计2026-2028年营业收入分别为20.2亿元、24.2亿元、29.1亿元，同比增速分别为+15%、+20%、+20% [6][7][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.88亿元、2.30亿元、2.91亿元，同比增速分别为+30%、+22%、+26% [5][6][7] - **分业务收入预测 (2026E-2028E)** [8][10]： - 汽车电子：收入预计为8.80亿元、8.98亿元、9.16亿元，增速均为2%，收入占比从43.6%降至31.4% - 智能终端：收入预计为5.64亿元、6.20亿元、6.82亿元，增速均为10% - 消费电子：收入预计为1.37亿元、1.44亿元、1.51亿元，增速均为5% - 液冷等新业务：收入预计为1.80亿元、5.00亿元、9.00亿元，增速分别为177.8%和80.0%，收入占比从8.9%快速提升至30.9% - **毛利率预测**：公司整体毛利率预计从2026年的23.40%提升至2028年的25.27% [8] - 液冷新业务毛利率预计从2026年的20%逐步提升至2028年的28% [6][10] 行业背景与市场空间 - 根据IDC预测，全球AI数据中心市场规模将从2025年的约2,364亿美元增长至2030年的约9,338亿美元，复合年增长率达31.6% [6] - 随着AI算力需求激增，高密度机架散热需求推动液冷技术成为新标杆，液冷散热组件需求进入高速增长通道 [6] 估值分析 - 报告选取在液冷零部件有布局的飞龙股份、强瑞技术、英维克作为可比公司，其2026-2027年平均市盈率（PE）分别为61倍和42倍 [7] - 兴瑞科技2026-2027年预测PE分别为51倍和42倍，低于可比公司2026年平均水平 [1][7] - 截至2026年4月28日，公司股价为32.47元，总市值约为96.7亿元 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][10] 报告核心观点 - 公司传统主业稳健，智能悬架、传感器业务进入业绩兑现期，同时加速布局具身智能与全球产能，预计2026-2028年营收与归母净利润将实现持续增长 [10] - 2026年第一季度营收延续增长，扣非净利润同比提升，利润端短期受非经常性因素扰动，对长期经营影响有限 [6][9] - 空气悬架业务覆盖车型实现从量变到质变，2026年目标出货85-95万台套，多款爆款车型上市有望持续拉动出货放量 [7] 公司基本状况与业绩回顾 - 截至报告日，公司总股本为2.1391亿股，总市值约为71.04亿元，股价为33.21元 [1] - 2025年全年实现营业收入87.47亿元，同比增长24.52%；归母净利润为2.13亿元，同比下降29.71% [9] - 2025年第四季度业绩承压，主要受国内市场降价压力、人工成本上升、业务结构变化及确认较高资产减值损失影响 [9] - 2026年第一季度实现营业收入22.40亿元，同比增长17.57%；归母净利润0.72亿元，同比下降24.87%；扣非归母净利润0.91亿元，同比增长10.66% [9] 分业务经营表现 - **TMPS及配件和工具**：2025年收入25.23亿元，同比增长17.58% [6] - **汽车金属管件**：2025年收入15.37亿元，同比增长6.17% [6] - **智能悬架**：2025年收入16.02亿元，同比增长61.32%，增速亮眼 [6] - **轮胎气门嘴及配件**：2025年收入8.27亿元，同比增长6.01% [6] - **汽车传感器**：2025年收入7.88亿元，同比增长18.40% [6] 空气悬架业务展望 - 2026年目标空气弹簧出货配套85-95万台套 [7] - 覆盖车型丰富且实现质变，2026年将配套多款重要新车型，包括蔚来ES9/ES8、乐道L90/L80、智界V9、唐L、新腾势Z9、小鹏GX、广丰铂智7等 [7] - 下游爆款车型需求释放，有望持续拉动公司第二季度及下半年空气弹簧出货放量 [7] 新业务与全球化布局 - **具身智能赛道**：已完成机器人关节、编码器、摄像头、六维力传感器等多元产品布局 [8] - 机器人关节重复定位精度提升至10角秒，动态响应缩短至1毫秒以内，突破了人形机器人大规模商用的感知灵敏度瓶颈 [8] - **全球产能建设**：泰国工厂已投产；匈牙利、美国工厂预计2027年初投产；同步规划北非、墨西哥产能 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为105.31亿元、121.74亿元、142.60亿元，同比增速分别为20%、16%、17% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.91亿元、4.54亿元、5.72亿元，同比增速分别为84%、16%、26% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.83元、2.12元、2.68元 [4] - **估值指标**：基于2026年4月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为18.2倍、15.7倍、12.4倍 [4]