报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]

乳制品行业现状与机遇 - 中国人均年饮奶量不足40公斤，仅为世界平均水平100多公斤的一半不到，发达国家则达到200公斤 [2][20][22] - 中国乳制品消费仍处于"喝"奶阶段，而发达国家已进入"吃"奶阶段 [2] - 国产奶粉市场占有率从2013年的30%提升至2023年的70% [20] 君乐宝的创新实践 - 推出悦鲜活鲜牛奶，采用INF0.09秒超瞬时杀菌技术保留更多活性物质，解决鲜奶保质期短痛点 [5][7] - 简醇酸奶开创零蔗糖品类，近几年保持30%增长 [11] - 通过供给端创新开拓新消费场景，如鲜奶+咖啡的饮用方式 [5][7] 君乐宝奶粉发展历程 - 2012年进入奶粉领域时面临人才招聘困难和市场信任危机 [11] - 投入100亿元自建牧场掌控奶源，年营收仅40亿元时就开始布局 [14] - 2015年获得BRC A+和IFS双认证，2016年进入港澳市场 [16] - 奶粉复购率和转介绍率很快达到行业领先水平 [17] 行业发展趋势 - 乳制品行业需要通过优质供给创造优质需求 [9] - 提振消费需创新消费场景、发展数字/绿色/智能等新型消费 [8] - 企业应深入研究需求并用科技解决痛点，从满足需求到引领需求 [22]

核心财务表现 - 2024年营业总收入达1157.8亿元，剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元（同比+1.35%），扣非归母净利润46.29亿元（同比+24.19%） [1] - 2024年综合股东回报（分红+回购）占净利润比例达100.4%，股息率4.6%，累计分红508亿元为乳企第一 [1][4] 业务板块分析 - 液体乳业务收入750.03亿元，安慕希常温酸奶市场份额提升1.4个百分点，高端低温白奶营收增长超30% [3] - 奶粉及奶制品业务收入296.75亿元（同比+7.53%），婴幼儿奶粉零售额市场份额17.3%，电商渠道增长50.8% [3] - 冷饮业务收入87.21亿元连续30年居首，海外冷饮营收增长13% [3][7] 战略与创新 - 2020-2024年毛利率累计提升377个基点，核心经营利润率提升205个基点 [2] - 推行"牛羊并举"战略，羊奶粉业务全球销量/销售额第一 [3] - 非乳业务（水饮、牛肉等）快速增长，伊刻活泉现泡茶销售额成倍增长 [6] 行业与市场展望 - 乳业上游牧场产能去化，奶价拐点或于2025年下半年出现 [5] - 2025年经营利润率目标9%，承诺分红率不低于70% [8] - 国际化战略加速，Joyday/Cremo进入印尼/泰国冷饮市场前三，海外婴幼儿奶粉增长68% [7] 未来规划 - 2025年下半年启动新五年战略，聚焦全产业链五大方向（中国牛/养殖模式/原料/装备/品质） [7] - 计划复制东南亚成功经验，拓展非冰激凌乳制品品类 [7]

核心观点 - 乳业龙头伊利股份在行业逆风期展现出稳健与确定性，2024年营业总收入1157.80亿元，稳居亚洲乳业第一，剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19%，实现逆势双增 [1][4] - 公司核心聚焦于保持渠道和产业链健康，提升盈利能力，推动业务高质量发展 [1] - 通过构建"三大业务梯队"均衡矩阵和"一横一纵"战略，公司展现出穿越周期的长期主义根基 [6][11] 财务表现 - 2024年整体毛利率同比提升131个基点至34.03%，经营现金流净额达217.40亿元，同比增长18.86% [2] - 2025年一季度扣非归母净利润同比增长24.19%，显示出战略调整成效显著 [4] - 充沛的现金流为战略落地提供了坚实保障 [2] 业务发展 第一梯队业务 - 液体乳业务2024年营收750.03亿元，稳居行业第一 [6] - 常温白奶市场份额行业第一，常温酸奶市占率同比提升1.4个百分点 [6] - 低温酸奶市场份额较上年提升1.3个百分点，高端低温白奶营收同比增长30%以上 [6] - 冷饮业务2024年营收87.21亿元，已连续30年稳居全国冷饮行业龙头地位 [6] 第二梯队业务 - 奶粉及奶制品业务2024年营收296.75亿元，同比增长7.53% [8] - 羊奶粉业务稳居"羊奶粉市场销量与销售额全球第一" [8] - 奶酪业务在零售2C与餐饮2B双赛道齐头并进，2B业务2024年营收同比增幅超过20% [8] 第三梯队业务 - 水饮、牛肉等非乳业务展现出强劲增长活力 [10] - 伊刻活泉现泡茶实现成倍增长 [10] 战略布局 - "一横一纵"战略：横向拓展功能性营养赛道，纵向深耕乳制品精深加工领域 [11] - 与同仁堂达成全面战略合作，推出多款跨界新品，开创"大健康"产业融合新范式 [11] - 国家乳业技术创新中心二期工程项目已正式开工，奶酪智造标杆基地三期项目即将建成投产 [11] - 系列乳深加工项目将解决原制奶酪依赖进口的"卡脖子"问题 [12] 行业展望 - 上游周期已接近尾声，行业最差时候已经过去，产业链开始有向好迹象 [13] - 国家出台一系列支持经济稳增长、提振内需的政策，消费者信心有望持续增强 [14] - 乳制品产业链价值重塑，未来运营效率会不断提高 [14] - 公司有信心在下一轮战略周期继续提升盈利能力 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1受乳业消费乏力、淘汰牛只等因素影响业绩不佳，但后续牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬，维持“买入”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] 点评 - 乳业消费乏力致Q1收入略降，行业Q1供给过剩、需求乏力，奶价下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%，公司常温、低温乳制品和畜牧业产品收入同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%，疆内和疆外收入同比分别-4.40%和-5.87% [4] - 毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损，Q1毛利率14.63%，同比-1.80pct，费用率相对平稳，其他收益/收入同比+4.05pct，资产减值损失/收入同比-1.14pct，营业外支出/收入同比+14.43pct，Q1归母净利润亏损7330万元 [4] - 市场竞争加剧，公司多维度提升经营质量，积极探索新销售渠道，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%，优化牛群结构，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] - 盈利预测与投资评级，预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025 - 2027年40X/18X/13X PE，维持“买入”评级 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,714|2,804|2,941|3,195|3,478| |增长率YoY %|12.6%|3.3%|4.9%|8.6%|8.9%| |归母净利润(百万元)|142|44|78|170|246| |增长率YoY%|-27.7%|-69.3%|78.8%|117.9%|44.4%| |毛利率%|19.1%|16.8%|17.1%|18.2%|19.2%| |净资产收益率ROE%|5.9%|1.8%|3.1%|6.3%|8.2%| |EPS(摊薄)(元)|0.45|0.14|0.24|0.53|0.77| |市盈率P/E(倍)|26.05|67.27|39.66|18.20|12.60| |市净率P/B(倍)|1.57|1.24|1.23|1.14|1.03| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E年公司流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [6] - 利润表展示了2023A - 2027E年公司营业总收入、营业成本、净利润等项目情况 [6] - 现金流量表展示了2023A - 2027E年公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流等项目情况 [6] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [7] - 程丽丽为金融学硕士，覆盖休闲食品和连锁业态 [7] - 赵丹晨为经济学硕士，覆盖白酒行业 [7] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示营收和归母净利润同比下降，主要受乳业消费乏力、淘汰牛只等因素影响，但公司积极应对，牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬，维持买入评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为29.41亿元、31.95亿元、34.78亿元，增长率分别为4.9%、8.6%、8.9%；归母净利润分别为7800万元、1.7亿元、2.46亿元，增长率分别为78.8%、117.9%、44.4% [5] 行业情况 - 乳制品Q1供给端过剩，需求端乏力，奶价同环比下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4% [4] 公司经营情况 - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q1收入分别为3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%；分区域看，疆内和疆外收入分别为3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87% [4] - Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，费用端整体费用率相对平稳，其他收益/收入同比+4.05pct，资产减值损失/收入同比-1.14pct，营业外支出/收入同比+14.43pct，Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出影响归母净利润亏损7330万元 [4] - 公司积极探索新销售渠道，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；优化牛群结构，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025 - 2027年40X/18X/13X PE，维持买入评级 [4]

文章核心观点 信达证券赵雷发布对天润乳业的研究报告《淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬》，给予买入评级；公司2025年Q1业绩不佳，但后续牛只淘汰降速，业绩有望先抑后扬 [1][5] 公司2025年Q1业绩情况 - 实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；扣非归母净利润-103万元，同比-104.54% [2] 行业情况 - Q1乳制品供给端过剩，需求端乏力，奶价同环比下行，全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4% [3] 公司Q1收入情况 - 分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27% [3] - 分区域看，疆内和疆外收入分别为3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87% [3] 公司Q1利润情况 - 毛利率为14.63%，同比-1.80pct，系部分产品促销所致 [4] - 整体费用率相对平稳，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct [4] - 其他收益/收入同比+4.05pct，系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，系处置牛只损失 [4] - 经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出影响，归母净利润亏损7330万元 [4] 公司Q1经营举措 - 探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮、疆外零食量贩、抖音直播等渠道，乳制品销量7.45万吨，同比+12.37% [4] - 优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨 [4] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，对应2025 - 2027年40X/18X/13XPE，维持买入评级 [5] 其他机构盈利预测 - 华创证券2025 - 2027年净利润预测为8500.00万、1.70亿、2.04亿 [7] - 中金公司2025 - 2026年净利润预测为1.23亿、1.93亿，目标价11.00元 [7] - 方正证券2025 - 2027年净利润预测为7100.00万、2.01亿、2.47亿 [7] - 东吴证券2025 - 2027年净利润预测为1.32亿、2.08亿、2.44亿 [7] - 中信证券2025 - 2027年净利润预测为1.47亿、1.93亿、2.33亿，目标价12.00元 [7] - 华鑫证券2025 - 2027年净利润预测为1.25亿、2668万、2.42亿 [7] - 国泰海道2025 - 2027年净利润预测为1.20亿、1.81亿、2.26亿，目标价13.00元 [7] - 信达证券2025 - 2027年净利润预测为1.00亿、1.71亿、2.51亿 [7] - 民生证券2025 - 2027年净利润预测为1.50亿、2.15亿、2.42亿 [7] - 光大证券2024 - 2025年净利润预测为1.60亿、2.38亿 [7] 机构评级情况 - 该股最近90天内9家机构给出评级，买入评级5家，增持评级4家，机构目标均价为12.0 [7]

文章核心观点 - 摩根大通注意到中国乳业关注度和交易活动增加，上调伊利2025年业绩预期并给予积极评价，认为原奶供应过剩局面扭转对行业利好，对蒙牛和飞鹤给予增持评级 [1][2] 行业情况 - 受政府对婴儿奶粉政策影响且行业具有较强国内属性，从年初开始中国乳业逐渐受到更多关注 [1] - 行业渠道库存已达到健康水平，但整体消费情绪仍较为谨慎 [1] - 预计2025年下半年原奶供应过剩的局面将因奶牛场产能削减、牛肉价格上涨加速养殖场关闭以及贸易战持续推高饲料成本而得到扭转，这对整个行业是利好消息 [2] 伊利情况 - 2024年业绩表现不佳在意料之中，但2025年业绩指引令人安心 [1] - 摩根大通上调对伊利2025年销售额/报告收益/经常性收益的预期，预计同比分别增长3.4%/34%/80%，基于现金流折现模型得出的新目标价为35元人民币（之前为30元人民币），预期2026年市盈率为18倍，重申其为中国乳业首选股票 [1] - 2025年营收目标同比上调2.8%，至1190亿元人民币，与蒙牛的低个位数增长目标相近 [1] - 2025年税前利润同比增长24.4%，至126亿元人民币，隐含的税前利润率提高1.8个百分点，至10.6%，高于蒙牛2025 - 2027年运营利润率提高1 - 1.5%的目标 [1] 其他公司情况 - 摩根大通对蒙牛（02319）和飞鹤（06186）给予增持评级 [2]

文章核心观点 - 骑士乳业2024年业绩由盈转亏，受生鲜乳价格低迷、期货投资巨亏、牛只处置损失等因素冲击，且业务结构单一，需优化成本控制、调整期货策略和布局下游高附加值产品以突围乳业市场 [2][3] 业绩表现 - 2024年营收同比微增3.22%至12.97亿元，但净利润由盈转亏，净亏损769.51万元，2023年净利润高达9385万元 [2] 业绩下滑原因 - 生鲜乳价格自2021年9月起连续下跌近40个月，2024年全国主产省生鲜乳均价3.32元/公斤，同比下跌13.42%，公司生鲜乳业务依赖蒙牛，议价能力受限 [2] - 2024年资产减产值损失发生金额为698万元，同比增加298.55万元，核心原因是售牛价格下降 [2] - 业务结构单一，糖业板块依赖浙江杭实善成实业，销售占比超40% [3] - 奶粉和常温灭菌乳业务虽2024年收入同比分别增长40%和85%，但毛利率不足10%，短期内难成新增长点 [3] - 因业绩预告修正不及时被北交所通报批评，引发市场对其财务透明度的质疑 [3] 应对建议 - 优化成本控制，审慎调整期货策略，加快下游高附加值产品布局 [3] 行业趋势 - 2025年奶价有望企稳回升 [3]

财务表现 - 2024年公司营业总收入1157.80亿元，剔除商誉减值后净利润115.39亿元，增长12.2% [2] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利46.29亿元，同比增长24.19% [2] - 2024年毛利率提升131%至34.03%，经营现金流净额同比增长18.86%至217.4亿元 [2] - 2025年一季度销售费用率同比降低152%至16.9%，管理费用率下降至3.86%，净利率提升至9% [3] 业务结构 - 液体乳业务营收196.40亿元（一季度），冷饮业务营收41.05亿元，均居行业第一 [2] - 奶粉及奶制品业务一季度营收88.13亿元，同比增长18.65% [2] - 液态奶全年营收750.03亿元，常温白奶市占率第一，低温酸奶份额提升1.3%，但上半年营收同比下滑19.61% [3] - 奶粉及奶制品全年营收296.75亿元，同比增长7.53%，其中婴幼儿奶粉双位数增长，成人奶粉市占率连续十年第一 [3] - 海外业务冷饮增长13%，婴配粉增长68%，但占比不足10% [3] 战略与规划 - 2025年计划实现营业总收入1190亿元（同比+2.8%），利润总额126亿元（同比+24.4%） [4] - 2025年战略聚焦功能性营养与乳深加工 [4] - 全年拟现金分红77.26亿元，叠加20亿元回购，股东回报占利润比例达100.4%，上市以来累计分红508亿元 [3] 行业挑战 - 新生儿数量下滑制约婴配粉需求，成人奶粉需应对银发经济升级 [5] - 原奶供应过剩导致零售价承压 [5] - 飞鹤、君乐宝在奶粉研发与渠道下沉上的优势可能稀释市场份额 [5] - 海外市场地缘政治与关税风险可能延缓全球化进程 [5]