证 券 研 究 报 告 市场形态周报（20250519-20250523） 金融工程 本周指数普遍下跌 ❖ 本周市场回顾与最新信号 从本周的指数表现来看，本周指数普遍下跌，其中沪深 300 下跌 0.18%，中证 500 下跌 1.1%，中证 1000 下跌 1.29%。 当前，上证 50 的隐含波动率为 13.48%，相对于上周上涨了 1.11%。上证 500 的隐含波动率为 16.97%，相对于上周上涨了 0.72%。中证 1000 的隐含波动率 为 21.37%，相对于上周上涨了 1.76%。沪深 300 的隐含波动率为 13.25%，相 对于上周下跌了-0.12%。 我们统计了最近信号的次数和胜率。2025 年 5 月 12 日到 2025 年 5 月 16 日正 面信号共出现了 2784 次，未来高点平均胜率为 52.18%，负面信号出现 3857 次，未来低点平均胜率为 47.78%。 从宽基择时策略来看，上证 50、恒生可持续发展企业指数出现看多信号，其 余宽基信号为中性。 从行业形态择时策略来看，商贸零售、家电、综合、纺织服装、电力及公用事 业、消费者服务、交通运输出现看多信号，其余行业信号为 ...

市场行情分析 - 近期市场风格切换频繁，大盘与小盘轮番占优，行情轮动较快 [1] - 沪指本周累计跌0.57%，深成指累计跌0.46%，创业板指累计跌0.88% [1] - A股短期可能延续震荡偏强趋势，科技和部分消费行业表现突出 [3] 投资主线配置 - 安全边际较高的资产如红利板块具备防御属性，业绩确定性较强 [1] - A股市场"科技叙事"逻辑明晰，科技仍是中长期配置主线，关注估值较低的细分板块 [1] - 政策提振下的大消费板块表现突出，宠物经济、美容护理等细分板块行情显著 [1] - 新消费相对消费短期可能继续有超额收益 [3] 科技成长方向 - 科技成长风格占优，建议关注机器人、人工智能、AI端侧设备、算力产业链等方向 [2] - 政策和产业趋势向上的计算机、机器人、军工、传媒(AI应用)、电子(半导体)、通信(算力)等行业值得关注 [3] - 可控核聚变、军工信息化、无人驾驶、创新药、固态电池、AI agent、低空经济、卫星互联网等也是重点方向 [2] 消费行业机会 - 基本面预期可能边际改善的创新药、电新、食品、社服、商贸零售等行业有配置价值 [3] - 消费品以旧换新政策持续显效，扩大内需成为长期战略之举 [1] 核心资产定价 - 优质核心资产在港股正式交易后，短期会活跃对应A股的交易，部分核心资产的定价权可能会逐步南移 [4] - 港股市场吸引力系统性提升，资产供给结构和质量持续提高，流动性趋势性改善 [4] - 更多优质龙头赴港上市可能成为A股市场风格重新转向核心资产的催化剂 [4]

消费行情分析 - 消费指数相对大盘短期难有超额收益，当前经济和企业盈利弱修复，政策支持偏强，但机构资金无明显流入，外资持仓占比从2024Q1的22.1%降至2025Q1的17.7%[5][11] - 新消费相对消费短期可能继续有超额收益，政策支持力度强，3月社零同比增速5.9%、一季度消费板块盈利同比增速11.4%仍偏低，且流动性大概率维持宽松[14][19] A股市场趋势 - A股短期可能延续震荡偏强趋势，分子端经济短期延续弱修复，4月出口增速8.1%，社零累计增速同比4.7%，基建和制造业投资增速维持高位；流动性短期维持宽松；风险偏好短期可能低位有所改善[22][26][34] 行业配置建议 - 短期科技和消费可能相对占优，复盘显示填坑行情后震荡时政策导向、产业趋势上行和补涨行业表现优，当前政策鼓励科技创新和内需，产业趋势上行行业集中在TMT、机械等，2025年4-5月涨幅靠后行业有周期和消费行业[38][40] - 从估值性价比角度建议关注通信、传媒、电子等行业，部分行业预测PEG小于1，成交额占比或PE估值分位数合理[46] - 短期建议逢低配置政策和产业趋势向上的计算机、机器人等行业，以及基本面预期可能边际改善的创新药、电新等行业[48][51] 风险提示 - 历史经验未来不一定适用，不同时期市场条件等变化会影响投资[55] - 政策超预期变化，经济政策受多种因素影响可能超预期或不及预期[56] - 经济修复不及预期，受外部干扰等因素经济修复进程可能波动[57]

报告核心观点 - 上周（5.15 - 5.21）A股市场两融余额增加，换手率和成交额普跌；主要指数PE估值分位普跌，主要风格PE估值分位涨多跌少，全行业医药估值分位数领涨，电子领跌 [1] 情绪 股债收益率上行，权益投资性价比较高 - 上周股债收益率上行0.07个百分点，截至2025年5月21日，沪深300股息率为3.44%，10年国债收益率为1.71%，股债收益率为 - 1.73%，较上上周上行0.07个百分点；股债收益率低于2025年初至今均值0.01个百分点，仍处于2012年以来相对低点，意味着当前A股市场具备较高投资性价比 [13] 两融余额增加，融资买入额占比下行 - 上周两融余额均值约1.81万亿元，较上上周均值增加0.02%；融资买入额占全A成交额比例为9.09%，较上上周下行0.81个百分点 [16] 主要指数成交额普跌，沪深300成交额跌幅最大 - 上周主要指数换手率普跌，创业板指换手率下行最多为0.49个百分点；主要指数成交额普跌，沪深300成交金额环比跌幅最大为21.75%，中证500成交额下跌20.27% [19] 估值 指数PE估值分位普跌，上证180领跌 - 各主要指数PE（TTM）历史分位上周普跌，上证180跌幅最大为2.0个百分点，上证50下跌1.8个百分点；各主要指数PB（LF）历史分位上周普跌，上证50下跌最多为4.0个百分点 [25] 风格PE估值分位数涨多跌少，稳定风格领涨 - 从PE（TTM）历史分位看，上周各风格板块PE分位数涨多跌少，稳定风格领涨1.3个百分点；从PB历史分位看，上周各风格板块PB分位跌多涨少，稳定风格跌幅最大为10.2个百分点 [36] 行业PE估值分位涨多跌少，医药领涨，电子领跌 - 上周行业PE估值分位涨多跌少，周期板块公用事业行业领涨3.1个百分点；消费板块医药行业领涨5.0个百分点，商贸零售行业上涨2.0个百分点；成长板块电子行业领跌2.9个百分点，机械行业下跌1.1个百分点；金融板块银行行业领跌2.5个百分点，非银金融行业下跌1.9个百分点 [50]

市场表现 - 5月22日早盘A股市场低开后震荡向上 美容护理 电子 传媒 商贸零售等行业表现居前 [1] - 中证A500指数跌0.32% A500ETF基金（512050）盘中成交额突破2.6亿元 暂居同类标的第一 [1] - 持仓股昆仑万维 闻泰科技 士兰微 石头科技等领涨 [1] 回购增持动态 - 2025年第二季度以来发布回购和增持预案的上市公司数量达394家 较第一季度的246家增长超六成 [1] 产业资本动向 - 产业资本净减持59.75亿元 较上期67.99亿元有所减少 显示大股东减持力度趋缓 [1] - 减持集中在食品饮料 计算机 机械设备等行业 石油石化 公用事业 钢铁行业出现小幅净增持 [1] 市场信心与投资策略 - 产业资本减持规模收窄反映市场信心修复 投资者对部分行业前景趋于乐观 [1] - A500ETF基金（512050）跟踪中证A500指数 采取行业均衡配置与龙头优选双策略 覆盖细分行业 融合价值与成长属性 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 阿里巴巴电商主业维持稳健，AI带动云业务收入加速增长，坚持AI赋能，维持较高AI投入，带动电商及云业务表现稳健 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - FY2024A - FY2028E营业收入分别为941,168百万元、996,347百万元、1,095,789百万元、1,188,678百万元、1,275,729百万元，增长率分别为8.34%、5.86%、9.98%、8.48%、7.32% [1] - FY2024A - FY2028E归母净利润分别为79,741百万元、129,470百万元、148,262百万元、169,012百万元、189,412百万元，增长率分别为9.97%、62.36%、13.95%、14.00%、12.07% [1] - FY2024A - FY2028EROE分别为8.11%、12.74%、13.01%、13.27%、13.30% [1] - FY2024A - FY2028EEPS最新摊薄分别为4.19元、6.82元、7.77元、8.86元、9.93元 [1] - FY2024A - FY2028EP/E分别为26.72倍、16.43倍、14.42倍、12.65倍、11.29倍 [1] - FY2024A - FY2028EP/B分别为2.17倍、2.09倍、1.88倍、1.68倍、1.50倍 [1] 事件 - 阿里巴巴公布FY25Q4业绩，实现营业收入2364.54亿元，同比增长6.57%；实现经调整EBITA326.16亿元，同比增长36%；实现经调整归母净利润298.47亿元，同比增长22% [1] - 2025财年共计回购119亿美元股份，使流通股净减少5.1%；董事会已批准派发年度和特别股息合共46亿美元 [1] 电商业务 - 淘天集团FY25Q4实现收入710.77亿元，同比增长12%，超市场预期 [2] - 受益于基础软件服务费收取贡献增量和全站推广广告工具渗透率提升，带动电商业务Take Rate维持同比增长；持续投入用户增长及战略举措提升用户体验，带动新买家和订单量增长，淘天88VIP会员数量超5000万且持续同比双位数增长 [2] - 预计全站推广渗透率持续提升以及AI提升消费者体验带动下，Take Rate有望维持增长趋势 [2] 云业务 - FY25Q4云业务收入同比增长18%至301.27亿元，AI相关产品收入连续七个季度实现三位数同比增长，客户群体向中小企业延伸，传统行业积极探索AI应用 [3] - FY25Q4资本支出为246.12亿元，占收入比例为10.4%，维持较高水平 [3] - 因对客户增长和技术创新投入增加，云业务经调整EBITA净利率环比下降1.9pct至8% [3] - 预计云业务收入增速有望维持逐季度加快趋势，建议关注CAPEX投入以及云智能集团利润率变化 [3] 投资建议 - 预计FY2025 - FY2027公司实现营收1.10/1.19/1.28万亿元；经调整归母净利润1601/1832/2009亿元；对应PE分别为13.4/11.7/10.6倍 [3] 股票信息 - 行业为商贸零售 [4] - 2025年5月20日收盘价为121.70港元 [4] - 总市值为2,321,952.27百万港元 [4] - 流通市值为2,321,952.27百万港元 [4] - 总股本为19,079.31百万股 [4] - 流通股本为19,079.31百万股 [4] - 近3月日均成交额为16,431.45百万港元 [4] 财务报表和主要财务比率 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [8][9]

报告核心观点 2025年5月21日A股主要指数多数涨跌互现，个股跌多涨少，申万一级行业涨少跌多 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.21%，收报3387.57点；深证成指涨0.44%，收报10294.22点；科创50跌0.22%，收报995.49点；创业板指涨0.83%，收报2065.39点 [1] - 全市场3599只个股下跌，1615只个股上涨，197只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计11734亿元，较上个交易日放量37.64亿元 [1] 行业涨跌情况 - 煤炭、有色金属、电力设备、银行、医药生物、交通运输等行业领涨 [1] - 美容护理、电子、传媒、社会服务、机械设备、商贸零售等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为黄金珠宝、航空运输精选、动力电池、煤炭开采精选、央企煤炭、锂电负极、磷酸铁锂电池、固态电池、钠离子电池、汽车整车精选、钴矿、电池回收、新能源整车、锗镓锑墨、抗生素等板块 [2]

618年中大促背景与意义 - 618年中大促是二季度重要的刺激消费事件，核心逻辑是通过优惠吸引集中消费，帮助商家清库存、冲销量，最终带动消费市场热度[1] - 2025年政府工作报告将"提振消费"列为首要任务，618大促有望拉动工厂生产、商家卖货、物流运转，形成"消费热带动生产旺"的良性循环[1] - 今年多个平台推出"国家补贴+平台优惠"叠加政策，大件商品如手机、家电最高可能降价上千元，用折扣撬动消费潜力[1] 2025年618活动特点 - 活动时间从2024年的5月20日提前至5月13日启动，主要考虑给予消费者更长时间挑选商品、配合国家提振消费政策、电商平台提前抢占市场份额[2] - 国家"以旧换新"政策支持力度加大：家电品类从8类增至12类，新增微波炉等高频使用产品，单件最高补贴比例提升至20%；首次纳入数码产品，按售价15%补贴且单件最高500元[4] - 平台投入资金补贴商家，优化商品和服务质量，形成"好货吸引人买，买得多促进商家生产更好货"的良性循环[4] 促销规则与方式创新 - 优惠规则简化：取消复杂"满减"，直接打折如买一件减15%甚至半价，无需凑单[5] - 线上线下联动加强：通过社区广告高频触达居民，结合直播、短视频等内容平台"种草"[5] - 注重情绪体验：商场举办国风市集、萌宠乐园等活动，将购物变成社交娱乐[5] 市场影响与预期 - 5月初中美关税贸易摩擦缓和，家电、汽车、消费电子等产品出口有望修复[7] - 618大促通过时间提前、规则简化、配合"以旧换新"等措施，有望全面刺激内需修复，带动大消费板块反弹[7] - 港股消费指数中传媒、商贸零售等新型消费比例更高，可能更充分反映本轮政策驱动的消费景气复苏[7]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年4月社会零售总额同比增长5.1%略低于市场预期，扩内需为政策主线推动居民消费意愿提升 [5] - 线上渗透率同比提升，线下零售业态转型升级显效保持强劲增长 [5] - 1 - 4月服务零售额同比增长5.1%，刺激服务消费成政策重心，限下餐饮零售增速环比改善 [5] - 以旧换新政策显效，相关受益品类增速领先，金价上行推动金银品类消费增长 [5] - 看好电商、百货超市、免税、消费品牌、出行产业链、人力资源服务、餐饮、黄金珠宝等板块 [5] 各部分总结 社会零售总额情况 - 2025年4月社零总额3.7万亿元，同比增长5.1%（增速环比 - 0.8pct），市场一致预期 + 5.5%，除汽车外消费品零售额同比增长5.6%（增速环比 - 0.4pct） [5] 线上线下零售情况 - 2025年1 - 4月全国网上零售额累计增速7.7%，增速环比 - 0.2pct，高于社零总体增速3.0pct；4月实物商品网上零售额9317亿元，同比增长6.12%，增速环比 - 0.8pct；4月线上渗透率25.1%（去年同期24.8%，25年3月27.6%） [5] - 1 - 4月吃、穿、用类商品零售额同比 + 14.6%/+0.5%/+5.5%，环比 + 0.6/+0.6/ - 0.1pct [5] - 1 - 4月份限额以上零售业单位中便利店/专业店/品牌专卖店/百货店/超市零售额同比 + 9.1%/+6.4%/+1.4%/+1.7%/+5.2%，增速同比 + 4.3/+0.7/+0.8/ - 1.8/+3.4pct，环比 - 0.8/ - 0.3/+0.0/+0.5/+0.6pct [5] 服务零售额情况 - 4月全国服务业生产指数同比增加6.0%，增速环比 - 0.3pct；1 - 4月服务零售额同比增长5.1%，环比 + 0.1pct [5] - 4月商品零售3.3万亿元，同比增长5.1%，增速环比 - 0.8pct，限额以上商品零售额同比增长6.6% [5] - 4月餐饮收入4167亿元，同比增长5.2%，增速环比 - 0.4pct，限上/限下餐饮零售额增速分别为3.7%/5.8%，限下餐饮增速环比改善 [5] - 4月城镇消费品零售额3.2万亿元，同比增长5.2%，增速环比 - 0.8pct；乡村消费品零售额0.5万亿元，同比增长4.7%，增速环比 - 0.6pct [5] 各品类零售额情况 - 4月通讯/粮油食品/日用/烟酒/饮料/药品零售额同比 + 19.9%/+14.0%/+7.6%/+4.0%/+2.9%/2.6%，增速环比 - 8.7/+0.2/ - 1.2/ - 4.5/ - 1.5/+1.2pct [5] - 4月家电/家具/金银/化妆品/服装/汽车零售额同比 + 38.8%/+26.9%/+25.3%/+7.2%/+2.2%/+0.7%，增速环比 + 3.7/ - 2.6/+14.7/+6.1/ - 1.4/ - 4.8pct [5] 投资分析意见 - 看好推进电商与即时零售协同、坚定投入AI的电商板块（阿里巴巴、京东、美团、拼多多） [5] - 看好受扩内需政策导向催化、丰富优质供给的百货超市板块（大商股份、永辉超市、重庆百货） [5] - 看好关税政策下形成价格优势的免税板块（中国中免、王府井） [5] - 看好超级IP驱动满足情绪消费需求的消费品牌（名创优品） [5] - 看好旅游消费需求增长带动下的出行产业链（首旅酒店、长白山、九华旅游、锦江酒店） [5] - 看好AI应用逻辑通顺的人力资源服务板块（北京人力、科锐国际） [5] - 看好经营效率提升的餐饮板块（同庆楼、广州酒家） [5] - 看好黄金增值预期下产品力领先的优质黄金珠宝品牌（老铺黄金、菜百股份、老凤祥、周大生） [5] 行业重点公司估值 - 报告列出免税类、景区类、酒店类、餐饮、电商、黄金珠宝、超市百货等行业重点公司的股价、市值、EPS、PE等估值信息 [6]

市场表现 - 2025年5月19日A股三大指数分化，沪指收红，超3500只个股上涨，港口航运、地产、消费板块逆势上涨，银行、保险板块回落 [1][3] - 两市成交额超1万亿元，机构认为资本市场基础制度改革提速和贴现率下降是推动A股缓步上行的动力 [3] 政策动态 - 央行将于次日公布5月1/5年期LPR，市场预期下调0.1个百分点（当前1年期3.1%，5年期3.6%），逆回购利率已从1.50%降至1.40% [6][7][8] - 证监会副主席李明表示A股估值处于低位（沪深300市盈率12.6），将引导上市公司通过分红、回购、并购提升投资价值 [10][12] 行业配置建议 - 华金证券建议逢低配置科技（计算机、半导体、AI应用）和消费（食品、家电、创新药），因政策支持及产业趋势上行 [13][15] - 国海证券复盘历史三轮指数冲关（1999年科技驱动、2014年金融主导、2020年成长主线），认为当前冲关可能由政策或流动性驱动，关注券商和科技板块 [20][22][25][32][35] 历史行情分析 - 1999年“519行情”由科技政策催化，2014年冲关受益于货币宽松（金融指数涨41.5%），2020年成长赛道领涨（成长指数涨18.39%） [22][27][29][31] - 当前指数蓄势期特征类似历史冲关前阶段，政策宽松预期较强，但基本面复苏力度偏弱 [33][35]