存货结构优化，营收毛利率显著提升、亏损稳步收窄，资金储备充足、融资优势显著，多元业务稳步发展。 ◎ 作者 /沈晓玲、蔡浩盛 核 心 观 点 【合约销售179亿，北京贡献超三成销售面积】 2025年首开股份全口径销售金额178.5亿元、销售面积125.7万平方米，核心城市 贡献仍然突出，其中北京销售面积占比33.7%、苏州占比12.2%。为优化资源配置、提升区域协同效应。报告期内，首开股份对19 家二级开发单位进行了战略性整合与重组。 【存货账面价值865亿，加速去化滞重资产】 2025年首开股份拟售、在售主要项目148个，在建面积约689万平方米，京内69个、 京外79个，形成深耕核心、辐射周边的布局。期末存货账面价值865亿元，同比下降21%，开发成本和开发产品余额均有减少。公 司将分类处置不同类型资产，加速去化弱竞争力住宅、处置非核心滞重资产，统筹核心资产去化与利润，并加强合作方或有风险 管控。 【营收增长、毛利率显著提升，净利亏损收窄】 2025年首开股份经营业绩呈现分化修复态势，营收与盈利指标大幅改善。全年实 现营业收入301亿元，同比增长24%；毛利润41亿元，同比大增253%，毛利率提升8.8个百 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩出现上市以来首次亏损，主要受毛利率下行及资产减值大幅提升影响，但报告认为亏损是公司主动盘活存量资产的决策结果，而非经营失速信号 [4] - 公司销售虽同比下滑，但回款健康且聚焦核心城市，同时新开业的华发前海冰雪世界项目表现亮眼，有望成为新的增长极 [6] - 公司积极拓展多元化融资渠道，融资成本创近五年新低，财务结构保持稳健 [6] - 考虑到行业下行压力，报告下调了公司未来盈利预测，但认为公司作为地方国企，销售优于行业平均，且当前市净率估值处于低位，中长期稳健经营趋势不变，因此维持“买入”评级 [6] 财务表现与业绩分析 - **2025年业绩亏损**：2025年实现营业收入834.3亿元，同比增长38.9%；但归母净利润为-95.0亿元，同比大幅下降1095.5%，出现亏损 [4] - **亏损主要原因**： - 毛利率显著下滑：2025年综合毛利率为8.7%，同比下降5.6个百分点 [4] - 减值损失大幅增加：计提资产和信用减值损失64.7亿元，同比增加229%，导致归母净利润减少45.2亿元 [4] - 投资相关收益恶化：投资收益为-4.3亿元，同比下降144.0%；公允价值变动损益为-11.4亿元，同比下降422.1% [4] - **其他财务数据**：2025年利润总额为-74.7亿元，同比下降480.1%；基本每股收益为-3.48元/股；期间费用率为5.5%，同比下降0.7个百分点 [4] - **合同负债下降**：截至2025年末，公司合同负债（含预收账款）为439亿元，同比下降46% [4] 销售与项目运营 - **2025年销售情况**：实现销售金额785.6亿元，同比下降25% [6] - **销售质量与布局**： - 连续两年当期销售回款率超过100% [6] - 销售额的81%由4个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及珠海贡献 [6] - 在珠海销售稳居全市榜首，市场占有率达48%；在南京、无锡销售分列全市第2、第3位 [6] - **土地储备**：截至2025年末，公司待开发土地储备314万平方米，在建面积570万平方米，主要布局在核心一二线城市 [6] - **新业务亮点——华发前海冰雪世界**： - 于2025年9月开业，开业3个月实现营收超1.6亿元 [6] - 截至2026年4月中旬，总人流量突破205万人次，其中全球最大的室内雪场接待超77万人次 [6] - 其“冰雪+旅游+商业”复合模式有望成为公司未来现金流与利润的新增长极 [6] 财务状况与融资 - **关键财务指标**：截至2025年末，公司货币资金为281亿元，同比下降15%；剔除预收款项后的资产负债率为65%，净负债率为89%，现金短债比为0.8倍 [6] - **融资成本创新低**：2025年公司综合融资成本为4.88%，同比下降34个基点，创近五年新低 [6] - **多元化融资进展**：2025年先后获取100亿元中期票据、78.2亿元公司债等多笔大额融资批文；定向可转债以下限利率2.70%发行；3年期信用债最低发行利率降至2.9% [6] 市场数据与估值 - **市场数据（截至2026年4月24日）**：收盘价3.48元；市净率（PB）为0.5倍；股息率（以最近一年分红计算）为3.56%；流通A股市值为95.77亿元 [1] - **基础数据（截至2025年12月31日）**：每股净资产为3.43元；资产负债率为69.27%；总股本及流通A股均为27.52亿股 [1] - **盈利预测与估值**： - 报告下调了盈利预测：预计2026年归母净利润为-30.1亿元（原预测为2.5亿元），2027年为0.2亿元（原预测为3.0亿元），新增2028年预测为5.0亿元 [6] - 当前股价对应2028年预测市盈率（PE）为19倍 [6] - 报告认为，当前0.5倍的市净率（LF）处于低位，同期申万房地产板块市净率（LF）为0.85倍，公司作为地方国企且销售优于行业平均，估值具备吸引力 [6]

投资评级 - 报告对滨江集团的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管2025年业绩受到资产减值拖累，但公司毛利率同比改善，财务结构持续优化，在杭州市场保持领先地位，财务状况良好 [1][2] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年实现营业收入829亿元，同比增长20%；归母净利润21.2亿元，同比下降17% [1][8] - **利润下滑原因**：利润下滑主要受计提资产减值28亿元拖累，该金额约为2024年的3倍，占营业收入比例为3.4%（同比增加2.1个百分点），主要为存货跌价准备 [1][8] - **盈利能力指标**：毛利率为13.2%，同比提升0.7个百分点；归母净利率为2.6%，同比下降1.1个百分点；销售、管理、财务费用率合计为2.6%，同比下降0.1个百分点 [1][8] - **其他财务指标**：加权平均净资产收益率（ROE）为7.2%，同比改善；归母净利润占整体净利润比重为58%，同比下降9个百分点；全年派息率为10%，同比持平 [1][8] 销售、拿地与土地储备 - **销售表现**：2025年签约销售金额1017亿元，同比下降9%，行业排名第10位；连续8年在杭州市场销售排名第1 [2][41] - **投资拿地**：2025年新增土地储备计容建筑面积172万平方米，同比下降8%；对应总地价487亿元，同比增长9%，权益地价占比39% [2][41] - **投资强度**：以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点 [2][41] - **市场地位**：公司在杭州土地市场占有率达33%，保持领先地位 [2] - **土地储备结构**：截至2025年末，公司总土储中79%位于杭州（同比提升9个百分点），13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局高度聚焦 [2][41] - **未来业绩保障**：预收账款规模为857亿元，为2026年收入利润提供保障 [2][41] 财务状况 - **三道红线**：保持“绿档” [2][58] - **负债水平**：剔除预收账款后的资产负债率为57%，同比下降0.6个百分点；净负债率为0.6% [2][58] - **有息负债**：有息负债总额337亿元，同比下降10%；其中短期债务占比23%，同比下降5个百分点 [2][58] - **偿债能力**：现金短债比为4.0倍，持续改善 [2][58] - **融资成本**：平均融资成本为3.0%，同比下降0.4个百分点 [2][58] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：略下调盈利预测，预计2026-2027年收入分别为685亿元、628亿元（原预测值为654亿元、644亿元）[3][74] - **归母净利润预测调整**：预计2026-2027年归母净利润分别为24.8亿元、26.2亿元（原预测值为31.2亿元、34.1亿元）[3][74] - **每股收益与估值**：预计2026-2027年每股收益分别为0.80元、0.84元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.6倍、11.0倍 [3][74] - **其他预测指标**：根据预测数据表，预计2026-2028年毛利率将逐步提升至14%-15%，EBIT利润率将提升至11.1%-12.1% [4][76]

报告投资评级 - 对滨江集团的投资评级为“买入” [2] - 板块评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 报告认为滨江集团坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名稳居行业前十 [7] - 在当前市场环境下，公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比较高，产品力突出，更具α属性 [7] - 公司财务稳健，保持“三道红线”绿档优势，融资渠道通畅，在行业流动性紧缩、民企信用风险频发的背景下，财务安全且融资成本较低，在行业清整中保持较强优势 [7] - 考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，核心城市优势显著，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入828.9亿元，同比增长19.9%；归母净利润21.2亿元，同比下降16.9% [5][7] - **业绩下滑原因**：1) 资产减值损失增加至28亿元，较2024年增加19亿元；2) 少数股东损益15.2亿元，占净利润比重提升至41.9% [7] - **利润率**：2025年毛利率为13.2%，同比提升0.7个百分点；净利率与归母净利润率分别为4.4%和2.6%，均同比下降1.1个百分点；ROE同比下降2.1个百分点至7.2% [7] - **费用控制**：2025年三费率（销售、管理、财务）为2.6%，同比下降0.1个百分点 [7][12] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为882.2亿元、922.1亿元、955.6亿元，同比增速分别为6.4%、4.5%、3.6% [6][7] - **未来归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为26.5亿元、29.5亿元、31.9亿元，同比增速分别为25.2%、11.5%、7.8% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.85元、0.95元、1.02元 [6][7] - **估值**：当前股价对应2026-2028年PE分别为10.9倍、9.8倍、9.1倍；PB分别为0.9倍、0.8倍、0.8倍 [6][7] 销售与市场地位 - **2025年销售**：实现销售金额1017亿元，同比下降8.9%，位列克而瑞行业销售排名第10名，是TOP10中唯一的民企，市占率1.2% [7] - **2025年销售结构**：销售面积238万平方米，同比增长1.1%；销售均价4.27万元/平方米，同比下降9.9% [7] - **2026年一季度销售**：销售金额151亿元，同比下降34.6%；销售面积25万平方米，同比下降55.6%；销售均价6.06万元/平方米，同比增长47.3% [7] - **区域优势**：在杭州市场市占率连续八年排名第一，2025年杭州市场占有率达33% [7] - **销售目标**：2026年销售目标为800亿元，行业排名前15名以内，全国份额1%左右 [7] 土地投资与储备 - **2025年拿地**：新增土地储备项目26个，新增土储建面172万平方米，同比下降7.9%；拿地金额487亿元，同比增长8.6% [7] - **拿地强度与权益**：拿地强度（拿地金额/销售金额）为48%，同比提升8个百分点；权益拿地金额192亿元，权益比例为39%，同比下降11个百分点 [7] - **拿地区域**：高度集中于杭州，2025年在杭州拿地金额470亿元，占总拿地金额的97% [7] - **土地储备**：截至2025年末，土地储备（在建+拟建）762万平方米，同比下降23.6%，其中杭州占比79% [7] - **2026年投资计划**：投资金额控制在权益销售回款的50%左右；区域布局目标为杭州占比60%，浙江省内占比20%，省外占比20%（重点上海） [7] 财务状况与融资 - **财务安全**：“三道红线”持续保持绿档，2025年末剔除预收款后的资产负债率为57.2%，净负债率为6.4%，现金短债比为4.0倍 [7] - **有息负债**：截至2025年末，有息负债337亿元，同比下降10.0%；债务结构以银行贷款为主（占比83.2%），短期债务占比23% [7][23] - **融资成本**：2025年末平均融资成本为3.0%，较2024年末下降0.4个百分点；2026年目标降至2.9%以内 [7] - **融资渠道**：银行授信总额度1323亿元，剩余可用额度75%；直接融资方面，尚有30亿元中票额度未发行 [7] - **现金流**：2025年末货币资金306亿元，同比下降17.7%；2025年经营性现金流净流出43亿元，筹资性现金流净流出46亿元 [7] 业务运营与其他业务 - **主营业务**：2025年房地产开发业务营收817.9亿元，占营业收入的98.7% [7] - **业绩保障**：2025年末预收账款为857亿元，预收账款/营业收入为1.03倍 [7][10] - **代建业务**：2025年在南京新增1个代建项目，计容建面约5.7万平方米 [7] - **酒店业务**：2025年酒店管理业务收入2.62亿元，同比增长0.4% [7] - **租赁业务**：持有可出租物业面积约54.9万平方米，2025年租金收入4.42亿元，同比增长5.5% [7] - **养老业务**：首个康养项目入住率达95% [7]

宏观政策与市场策略 - 报告核心观点：4月底政治局会议预计主基调为务实进取、保持定力，着力稳增长、扩内需、防风险，并突出增量政策储备，重点关注扩内需系列部署落实和保安全部署增多[5] - 2026年一季度财政收支喜忧参半，喜在税收收入改善、支出明显前置，忧在土地财政承压和地方财政支出增速转弱[6] - 2026年一季度基金调仓呈现六大看点：公募主动权修复、创业板获集中加仓、港股配比降至近一年新低、AI配置抱团趋势延续、地缘因素纳入定价、TMT重仓股比重抬升但内部轮动快[7] - 市场迎来大规模日线级别上涨，多数规模指数日线上涨仅走1浪结构，上涨短期大概率未结束，但部分行业周线上涨结构已临近尾声[8] - 本周择时雷达综合打分为-0.20分，整体为中性观点，其中估值性价比分数上升，宏观基本面、趋势&资金分数不变，拥挤度&反转分数下降[10][11] 固定收益与金融工程 - 本周债券利率先下后上，曲线再度走陡，10年和30年国债全周累计小幅下行0.2bps和0.3bps，2年国债累计下行5.4bps至1.24%[12] - 报告预计本轮10年国债利率有望下行至1.7%附近，30年国债有望下行至2.1%附近，宽松资金状况预计短期不会明显变化[13] - 本周央行公开市场逆回购净投放资金140亿元[14] - 非银金融行业看好保险和证券板块配置性价比，保险受益于银行存款搬家趋势和投资端改善，证券受益于交投活跃（2026年以来日均股基成交额超3万亿元）和估值处于历史底部[15][17] AI与算力基础设施 - 报告核心观点：AI算力核心矛盾已从“算的快”转向“算的久”，能源体系成为决定算力上限的第一性约束，算力平台演进正触发基建能源体系重构[18] - AI算力扩张的真实瓶颈是“慢系统”电网与“快系统”AI之间的节奏错配，AI正在倒逼分阶段的新型能源体系：短期电源侧架构升级、中期本地化发电、长期核电、更远期太空算力[19] - 光通信行业处于AI驱动的超级景气周期，但企业面临出海阵痛、技术代际切换焦虑、上游核心元器件供应趋紧等“成长的烦恼”[65] - 基础化工报告聚焦科技链上游材料：SST（固态变压器）作为AI数据中心灰区整体解决方案，预计2030年全球市场规模达千亿元级；CCL（覆铜板）受益于算力需求，高端产品需求高增且部分厂商已提价10%-40%；光通信领域关注TFLN（薄膜铌酸锂）材料以解决带宽瓶颈[38][39][40] 汽车与自动驾驶 - 报告核心观点：政策与产业共振，2026年迎来L4级自动驾驶爆发元年，商业化落地加速[21] - Robo-X（包括Robotaxi、Robovan、Robotruck、Robobus）规模逐步起量，成本下行带动盈利向好，例如Robotaxi头部玩家已实现城市级UE（单位经济模型）转正[22] - L4级自动驾驶提速将带动智驾芯片、激光雷达、域控制器、线控底盘等核心零部件需求增长，且技术成熟度提升叠加规模效应释放，核心部件成本呈持续下行趋势[23] 大消费行业（纺织服饰、轻工、食品饮料、社会服务） - 运动鞋服板块2026年第一季度流水增长优异，库存健康，报告推荐安踏体育（预计2026年归母净利润140.53亿元，对应PE 15倍）和李宁（预计2026年归母净利润28.57亿元，对应PE 16倍）[25][26] - 沃克非凡是聚焦东南亚市场的跨境新零售平台，连接超过4万家中小零售商，通过“品牌+数字化+供应链”构筑护城河[28][29] - 开润股份是箱包+服装代工双轮驱动的出行赛道龙头，预计2025-2027年营业总收入分别为48.9亿元、53.9亿元、59.8亿元，归母净利润分别为3.5亿元、4.4亿元、5.1亿元[30] - 食品饮料行业2026年第一季度喜讯频传，白酒行业报表出清、行业筑底，大众品基本面显著改善[71] - 社会服务行业建议把握业绩确定性，服务消费企稳先于商品消费，看好出行链弹性，首选酒店和景区板块[47] 周期与制造行业（煤炭、电力、有色金属、建筑、建材、环保） - 动力煤方面，市场交易逻辑正从“淡季震荡上涨”向“为煤价冲千蓄势”过渡，随着旺季临近，煤价有蠢蠢欲动迹象，好戏正在上演[55][56] - 焦煤目前供需矛盾不尖锐，短期走势更多处于跟随状态，价格向上弹性核心取决于蒙煤供应水平[57] - 投资策略建议关注布局海外的煤炭公司、煤化工占比高的公司以及一季报绩优公司[58] - 电力板块，全国已有16个地区提升煤电容量电价标准，2026年第一季度主动型基金对电力板块持仓占比提升[60] - 有色金属方面，铜消费存在韧性，需关注硫磺供应扰动[54] - 建筑行业近期煤化工项目审批与招投标密集推进，行业已进入实质性建设阶段，煤化工EPC（工程总承包）企业为核心受益环节[68] - 建筑材料行业关注节能降碳政策带来的供给侧变化，浮法玻璃冷修加快接近供需平衡，光伏玻璃行业持续亏损可能推动去产能[45] - 环保行业受益于节能降碳顶层部署加码，环境监测迎来新机遇，同时宏观利率处于历史低位，看好资源循环板块与高分红标的[42][43] 交通运输与快递物流 - 快递行业“反内卷”成效初显，行业盈利弹性或逐步兑现，已披露的快递企业2026年第一季度业绩均大幅增长[48] - 投资看好两条主线：一是出海线，受益于海外电商GMV高速增长；二是“反内卷”线，受益于油价上涨推动和行业挺价，头部快递份额与利润有望同步提升[48][51] - 航运方面，招商轮船2026年第一季度归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%，其油轮船队已锁定第二季度近一半营运天，且锁定运费率高于第一季度实际水平[50]

市场策略与宏观观点 - 市场策略核心观点为聚焦高景气方向，关注科技线及涨价线，预计4月底前指数将横盘整理，之后若美伊冲突降温，市场有望延续震荡上行，届时具备业绩支撑的涨价线和科技线将是市场上涨主线 [8][9] - 具体关注的结构性方向包括：业绩高增长的科技方向，尤其是国产算力链；涨价方向，如化工、有色金属、存储、PCB等；消费医药方向，如服务消费、部分农产品、创新药领域；高股息红利资产，如煤炭、石油、交通运输等 [9] - 4月24日市场表现：代表硬科技的科创50指数上涨1.47%，收于1453.69点，风格居前；代表创新成长的创业板指数下跌1.41%，收于3667.79点，风格靠后 [7] - 4月24日市场表现：超大盘股板块风格居前，上证50指数上涨0.58%；小微盘股板块风格居后，中证2000指数下跌0.76% [8] - 4月24日行业表现：基础化工、食品饮料、有色金属表现居前，国防军工、传媒、通信表现靠后 [8] - 4月24日全市场成交额26576.23亿元，较前一交易日减少1656.93亿元 [8] - 2026年1-3月，全国新设立外商投资企业13987家，同比增长11%；高技术产业实际使用外资1027.3亿元人民币，同比增长30.7% [16] - 2026年一季度，全国一般公共预算收入61613亿元，同比增长2.4%，增幅比前2个月提高1.7个百分点；全国一般公共预算支出74706亿元，同比增长2.6% [18] 行业动态 - DeepSeek-V4接口公布，昇腾超节点系列产品全面支持DeepSeekV4系列模型，寒武纪已完成对DeepSeek-V4-Flash和DeepSeek-V4-Pro的Day 0适配 [24] - 2026年4月中旬，重点统计钢铁企业钢材库存量1863万吨，比年初增加449万吨，增长31.8% [26] - 2026年4月中旬，重点统计钢铁企业钢材平均日产量为201.5万吨，日产环比增长3.1% [26] - 2026年一季度，湖南省出口汽车59879辆，同比增加43.7%；出口总值79.8亿元，增长31.1%，其中电动汽车出口26403辆，增加106.7% [40][41] - 深交所调整创业板协议大宗交易成交确认时间，并扩大盘后固定价格交易适用范围至A股及存托凭证、交易型开放式基金 [20] - 上交所修订交易规则，将盘后固定价格交易方式适用证券范围扩展至全部A股和交易型开放式基金，并将主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10% [22] 公司业绩与动态 - 海思科2026年第一季度实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%；实现归母净利润5.55亿元，同比增长1089.85%，业绩高增主要因创新产品上市放量及转让项目实现收入约5亿元 [28] - 欣旺达2025年实现营业总收入632.46亿元，同比增长12.90%；实现归母净利润10.57亿元；电动汽车类电池出货量合计42.72GWh，较2024年增长68.92% [30] - 滨江集团2025年实现销售额1017亿元，实现营业收入828.88亿元，同比上升19.86%；实现归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%，主要系本期计提资产减值较上年同期增加所致 [33] - 爱尔眼科2025年实现营业收入223.53亿元，同比增长6.53%；实现归母净利润32.40亿元，同比下降8.88%；2026年第一季度实现营业收入63.96亿元，同比增长6.15% [35] - 宏达电子2026年第一季度实现营业收入3.67亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长70.77% [38] - 宏达电子2025年实现营业收入18.87亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长43.67% [38] 基金与债券市场数据 - 上周（0420-0424），万得全基指数上涨0.20%，万得普通股票型基金指数上涨0.30%，万得偏股混合型基金指数上涨0.41% [11] - 上周，嘉实原油上涨11.44%，华安黄金ETF下跌1.89%，国投瑞银白银期货A下跌4.01% [11] - 4月24日，1年期国债到期收益率下行0.50bp至1.14%，10年期国债到期收益率上行0.53bp至1.76% [14] - 4月24日，国债期货10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.01% [14]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 受益于AIDC（人工智能数据中心）建设，2026年第一季度海外电力设备龙头业绩强势增长，中国香港地产市场在第二季度传统旺季来临之际，因供应趋紧而呈现复苏态势 [3] 根据相关目录分别总结 1. 电力设备：AIDC订单业绩转化，2026Q1龙头增势强势 [4][11] - **台达 (Delta Electronics)**：2026年第一季度实现收入1594亿台元，同比增长34% [4][15]；其中，电源及零组件业务收入855亿台元（占比约54%），同比增长43% [4][15]；基础设施业务收入516亿台元（占比约32%），同比增长49% [4][15]；公司为AIDC提供从电网到芯片的全链路供电解决方案，高压直流输电（HVDC）和固态变压器（SST）产品预计在2027年后商用，贡献后续业绩弹性 [4][17] - **维谛技术 (Vertiv)**：2026年第一季度实现营收26.5亿美元，同比增长30%（有机增长23%）[4][20]；实现非公认会计准则（NON-GAAP）净利润4.58亿美元，同比增长83% [4][20]；毛利率和非公认会计准则净利率同比分别提升4个百分点和5个百分点 [20]；美洲市场收入18.1亿美元，同比增长53%（有机增长44%），亚太市场收入5.1亿美元，同比增长15% [20]；基于美洲和亚太市场的数据中心订单支撑业绩转化，公司上调全年业绩指引，预计营收在135亿至140亿美元之间，同比增长29%至31% [26] - **GE Vernova (GEV)**：2026年第一季度整体订单额达183亿美元，同比增长71%，订单出货比约为2 [4][27]；调整后息税折旧及摊销前利润（EBITDA）同比增长87%至8.96亿美元，EBITDA利润率从5.7%提升至9.6% [4][27]；电力业务订单同比增长59%，收入同比增长10%，EBITDA利润率提升至16.3% [34]；电气化业务订单同比增长86%，收入有机增长29%，EBITDA利润率提升至17.8%，主要受数据中心和电网设备需求驱动 [34]；风电业务订单同比增长85%，但收入同比下降25% [35] 2. 中国香港地产：二季度传统旺季来临，楼市供应趋紧或延续至2028年 [5][11] - 市场进入“量缩价升”阶段：2021年至2024年，私人住宅售价指数累计下跌约27%，自2025年3月起止跌回升 [6][38] - 供应端大幅收缩：2025-2026财政年度（2025年4月至2026年3月）政府售卖住宅用地仅1.9万平方米，较2022-2023年度高峰下降72% [6][38]；预计2027年私人住宅落成量仅1.54万套，较2024年峰值下降36.7% [6][43]；而2025年私人住宅入住量为1.94万套，同比增长11.9%，供需缺口预计持续扩大 [6][43] - 价格持续复苏：截至2026年4月19日，中原城市领先指数报153.2点，同比上涨12.7%，并已连续18个月上行 [6][45]；市场在“撤辣”（撤销楼市降温措施）、减息及内地买家回流等因素推动下，由买方主导转向卖方主导，第二季度传统旺季有望进一步走强 [6][45] 3. 美丽：牙科集采加速行业重构，敷尔佳渠道调整成效显现 [7][11] - **牙科集采政策**：以口腔种植为核心，逐步向正畸、骨材料等领域延伸，核心逻辑是“服务费限价 + 耗材集采/挂网 + 医保配套” [7][48]；种植体首轮集采价格降幅超55%，续采价格进一步下探 [50]；政策推动行业从“渠道驱动”向“技术驱动”转型，具备核心技术、规模化产能与全品类布局的国产耗材龙头有望实现市场份额与业绩的双重跃升 [7][50] - **敷尔佳**：2025年公司营收18.93亿元，同比下降6.14%；归母净利润4.33亿元，同比下降34.6% [7][52]；2026年第一季度营收5.48亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.72亿元，同比增长87.7%，显示渠道调整成效显现 [7][52]；2025年线上渠道收入14.8亿元，同比增长33.5%，收入占比从2024年的55%提升至78% [52]；同期线下渠道进行优化调整，收入同比下降54.5%，占比从45%降至22% [52]；2026年第一季度净利率为31.3%，同比提升0.94个百分点 [54] 4. 行业行情回顾：港股商贸零售、消费者服务跑输大盘 [8][11] - **板块表现**：本周（2026年4月20日至4月24日），港股商贸零售指数下跌3.49%，消费者服务指数下跌3.88%，分别跑输恒生指数1.57个百分点和1.95个百分点，在30个一级行业中排名第26和第28位 [8][61]；2026年初至今，商贸零售和消费者服务板块分别下跌8.03%和14.78%，走势弱于恒生指数 [61] - **个股表现**：本周娱乐、餐饮类股票上涨靠前，涨幅前三名分别为沪上阿姨、飞天云动、光正教育 [65]；跌幅前三名分别为普乐师集团控股、国美零售、天立国际控股 [65] - **推荐与受益标的**：报告列出了多个推荐和受益标的，覆盖餐饮/会展、美护、IP、零售、牙科、地产及电力设备等多个细分领域 [8]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1][4][47] 核心观点 - 单周新房及二手房成交面积同比实现增长，市场在传统淡季展现出韧性，预计伴随政策持续宽松及房企集中推盘，销售数据有望持续改善 [4] - **二季度或为行业基本面与政策共振企稳的窗口期**，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面 [4][47] - 政策端中央与地方协同发力，涉及公积金、好房子、人才房票等方面，为市场提供支持 [4][5] 政策端总结 - **中央政策**：4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，明确加强建筑节能降碳，推动超低能耗建筑规模化发展，建设“好房子” [5][14][16] - **地方政策**： - **苏州**：4月24日发布“新农人”专属公积金政策礼包，提供缴存补贴、利息补贴等，公积金账户存款利率在1.5%基础上享受30%利息补贴，年化达1.95% [15][16] - **江门**：4月24日发布2026年度“人才房票”试行工作方案，符合条件人才在市区购房可凭房票直接抵扣房款，补贴最高6万元 [15][16] 市场端总结 销售端：新房与二手房成交面积同比均增长 - **全国30城新房**：2026年第17周单周成交面积198.5万平米，**单周同比增长8.8%**；累计成交面积2924.2万平米，累计同比下降10.8% [6][17][18] - **一线城市新房**：2026年第17周单周成交面积59.9万平米，**单周同比增长16.5%**；累计成交面积752.8万平米，累计同比下降8.1% [21][22] - **全国15城二手房**：2026年第17周单周成交面积220.6万平米，**单周同比增长11.8%**；累计成交面积2716.2万平米，累计同比下降4.1% [6][24][25] - **一线城市（北京及深圳）二手房**：2026年第17周单周成交面积53.9万平米，**单周同比增长15.5%**；累计成交面积715.5万平米，累计同比下降3.5% [29][30] 投资端：土地市场成交面积同比下降，热度仍处低位 - **土地成交面积**：2026年第17周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积1229.8万平方米，**单周同比下降10%**；前17周累计成交35770.5万平方米，**累计同比下降11%** [6][34][35] - **土地成交价格与溢价率**：2026年第17周，全国100大中城市土地成交楼面价为1348元/平米，**同比下降13%**；土地成交总价86.9亿元，**同比下降22%**；平均溢价率（4周移动平均）为6.0% [6][36][37] - **市场状态**：进入二季度，土拍规模逐渐增大，但房企拿地意愿有所下降，成交热度仍处低位 [6][36] - **典型城市土拍**： - **西安**：4月20日成交3宗住宅及商住用地，总成交额约26.62亿元 [41] - **海口**：4月22日一宗住宅用地经过284轮竞价成交，溢价率超过20% [41] - **郑州**：4月22日华润置地等以底价15.8亿元联合摘得郑东新区两宗地块 [41] 价格端总结 - **二手房价格指数**：2026年第17周，冰山100指数为9944，**周环比下降0.1%**，**周同比下降11.9%** [7][43] 投资建议总结 - **维持行业“看好”评级**，并推荐三类标的 [4][47]： 1. **强信用房企**：布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求，包括中国金茂、建发国际集团、华润置地、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、滨江集团、越秀地产、绿城中国 [4][47] 2. **住宅与商业地产双轮驱动型房企**：同时受益于地产复苏和消费促进政策，包括华润置地、新城控股、龙湖集团 [4][47] 3. **优质物管公司**：在“好房子，好服务”政策下服务品质突出，包括华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [4][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 2026Q1 主动型债基在"资产荒"环境下向中长端信用债和权益市场寻找收益 不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略 看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [3][19][36][37] 一级市场 - 本周信用债净融资额 1306 亿元，环比增加 589 亿元 总发行量 6896 亿元，环比增加 2062 亿元 总偿还量 5590 亿元，环比增加 1473 亿元 资产支持证券净融资额 -188 亿元，环比减少 439 亿元 [7] - 分产品看，城投债净融资额 -290 亿元，环比减少 418 亿元 产业债净融资额 1439 亿元，环比增加 795 亿元 金融债净融资额 158 亿元，环比增加 212 亿元 [7] - 发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 7 支，兑付数量环比增加 73 支 产业债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 3 支 金融债发行数量环比增加 23 支，兑付数量环比增加 2 支 [9] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，信用债成交量环比增加 879 亿元 城投债成交量 2664 亿元，环比增加 237 亿元 产业债成交量 4768 亿元，环比增加 964 亿元 金融债成交量 6145 亿元，环比减少 323 亿元 资产支持证券成交量 145 亿元，环比增加 21 亿元 [14] - 换手率方面，信用债换手率涨跌不一 城投债换手率 1.71%，环比上行 0.16pct 产业债换手率 2.35%，环比上行 0.47pct 金融债换手率 3.94%，环比下行 0.21pct 资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.07pct [14] 收益率 - 本周不同期限信用收益率大多下行，1Y 短端下行幅度较大 1Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别下行 4BP、4BP、3BP 5Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周波动不超 1BP 10Y AA、AAA - 信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP，AAA + 信用债收益率较上周上行 1BP [16] - 各品种 AA + 级 5Y 为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 3BP 和 1BP 城投债 AA + 级 5Y 收益率较上周下行 1BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行<1BP 和上行 1BP 资产支持证券 AA + 级 5Y 收益率较上周上行 1BP [17] 信用利差 - 总体上，不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 AA 公用事业行业信用利差较上周走扩 13BP，AA + 电子行业信用利差较上周压缩 14BP，其余波动不超 5BP [19] 城投债 - 分期限看，短端小幅走扩，中长端不同程度压缩 0.5 - 1Y 城投信用利差 25BP，较上周走扩 1BP 1 - 3Y 城投信用利差 31BP，较上周走扩<1BP 3 - 5Y 城投信用利差 45BP，较上周压缩 1BP 5 - 10Y 城投信用利差 47BP，较上周压缩 5BP 10Y 以上城投信用利差 38BP，较上周压缩 2BP [24] - 分地区看，不同地区城投信用利差在不超 3BP 幅度内小幅波动 AA 级城投债信用利差前五地区为贵州、云南、吉林、山东、广西 AA + 城投债信用利差前五地区为贵州、陕西、甘肃、内蒙古、云南 AAA 城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、陕西、吉林、贵州 [26] 产业债 - 3 - 5Y 产业债信用利差大多走扩，其余期限利差小幅压缩 1Y 和 10Y 的 AAA -、AA +、AA 私募产业债和可续期产业债信用利差较上周均有不同程度压缩 [29] 银行资本债 - 3 - 5Y 银行二永债利差较上周走扩 1 - 5BP，其余期限利差小幅压缩 1Y 和 10Y 的 AAA -、AA +、AA 二级资本债和银行永续债信用利差较上周有不同表现 [32] 本周债市舆情 - 长春润德实业有限公司"PR1 优"及和赢商业保理(深圳)有限公司"23 和赢星辰 ABN001 优先 B"隐含评级调低 万科企业股份有限公司"23 万科 MTN001"展期 正荣地产控股有限公司"H 正荣 3 优"实质性违约 中国华录集团有限公司担保人评级调低 北京易华录信息技术股份有限公司主体评级调低，"22 华录 01"债项评级调低 [2][34] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期 30 亿元，央行开展 170 亿元逆回购操作，净投放 140 亿元 截至 2026/4/24 收盘 DR001 收于 1.22%，DR007 收于 1.33%，资金利率维持低位 [4][36] - 不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 城投债短端小幅走扩，中长端不同程度压缩 产业债 3 - 5Y 信用利差大多走扩，其余期限利差小幅压缩 银行资本债 3 - 5Y 二永债利差走扩 1 - 5BP，其余期限利差小幅压缩 [4][36] - 2026Q1 中长期纯债基金、被动指数债基净赎回，规模分别环比下降 5.5%、12.7%，二级债基规模环比增长 28.6% 中长期纯债基金细分结构分化，利率债纯债基金环比下降 14.6%，信用债纯债基金规模环比增加 4.5% 主动型债基向中长端信用债和权益市场寻找收益 [3][36] - 不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略 2026M3 二永债收益率曲线陡峭化，未来半年有望走平，5Y 及以上利差有压缩空间，看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [3][37]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 市场整体延续底部企稳迹象，4月十大城市一二手房日均成交同比已转正 [3] - 珠海、青岛等多地提高公积金贷款额度，预计将进一步降低居民贷款利率，增强低总价高租售比住房吸引力，加速刚需入市 [3] - 尽管楼市回暖可能存在反复，但当前头部房企市值较低，在年报业绩风险释放、市场对楼市回暖缺乏预期的背景下，向下风险有限，而一旦市场对楼市拐点形成共识，向上弹性较大 [3] - 2026年第一季度公募基金对地产行业的持仓比例仅为0.45%，低配0.58个百分点，板块行情或在犹豫反复中展开，当下仍是中长期建仓好时机 [3] - 投资建议优选三条主线：历史包袱轻、产品力强的房企；受益香港楼市止跌回稳的港资地产及商业运营商；净现金流及分红稳定的物管企业 [3] 政策环境监测 - 2026年4月20日，珠海优化调整房地产政策措施，包含推进“好房子”供给、优化住房公积金贷款政策等 [7] - 2026年4月20日，青岛优化调整住房公积金贷款及提取政策 [7] 市场运行监测 - **成交情况**：本周（4月18日至4月24日）重点50城新房成交1.8万套，环比上升12.9%；重点20城二手房成交2.5万套，环比下降0.5% [10] - **月度成交**：4月（截至24日）重点50城新房月日均成交同比下降1.9%，环比下降21.6%；重点20城二手房月日均成交同比上升9.3%，环比上升12.3% [10] - **库存情况**：截至2026年4月24日，16个城市商品房取证库存为8641万平方米，环比上升0.3%，去化周期为24.4个月 [13] 资本市场监测 - **板块表现**：本周申万房地产板块下跌0.98%，跑输沪深300指数（上涨0.86%）[14] - **估值水平**：当前地产板块市盈率（TTM）为76.8倍，高于沪深300的14.5倍，估值处于近五年99.9%分位 [14] - **港股表现**：本周内房股指数下跌1.14%，主流港资房企多数上涨 [17] 重点公司对比与推荐逻辑 - **华润置地**：2025年收租及收费型业务收入维持超2倍覆盖股息及利息，派息率维持37%，截至2026年4月24日股息率为4.1% [5] - **建发国际集团**：2025年毛利率延续企稳回升，2025年拿地排名前6，截至2026年4月24日最新股息率为6.4% [5] - **中国海外发展**：截至2026年4月24日市净率仅0.32倍，股息率4%，2026年以来上涨1.1%，2025年末在手货值超86%位于一线及强二线城市 [5] - **绿城中国**：截至2026年4月24日市净率为0.59倍，2026年上涨7.7%，2021-2025年累计减值137亿元，压力减轻 [5] - **头部房企市值与拿地**：头部房企如招商蛇口、保利发展市值均不到800亿元 [3]；部分公司拿地积极，如绿城中国2025年权益拿地金额为592亿元，是其最新市值（203亿元）的292% [23]