公司评级与估值逻辑演变 - 西部证券首次覆盖颐海国际并给予“买入”评级 [1] - 公司早期享受成长性估值溢价 随后因海底捞关店及关联方收入波动 叠加行业成长性不及预期 估值从高点回落 [1] - 市场对公司的定价逻辑从高成长标的转变为低估值、高股息公司 [1] 公司财务与资本策略 - 在此期间 颐海国际资本开支进入下行周期 并提升分红比例 [1] - 预测2025年营收为65.7亿元 同比增长0.5% [1] - 预测2026年营收为69.6亿元 同比增长5.9% [1] - 预测2027年营收为73.8亿元 同比增长6% [1] - 预测2025年归母净利润为8亿元 同比增长8.8% [1] - 预测2026年归母净利润为8.9亿元 同比增长10.3% [1] - 预测2027年归母净利润为9.8亿元 同比增长10.2% [1]

银华心怡基金2025年四季度持仓变动与基金经理展望 - 截至2025年四季度末，银华心怡基金股票仓位为88.55%，较三季度末下降4.54个百分点 [1] - 与三季度末相比，六只个股新进前十大重仓股，分别为腾讯控股、阿里巴巴-W、中芯国际、美团-W、小米集团-W、伊利股份 [1] - 同期，中国移动、汇丰控股、渣打集团、中银香港、中通快递-W、中国联通退出前十大重仓股 [1] - 前十大重仓股更新为：腾讯控股、阿里巴巴-W、中芯国际、美团-W、小米集团-W、分众传媒、申洲国际、伊利股份、泸州老窖、五粮液 [1] 对2026年权益市场及AI行业的观点 - 总体认为2026年权益市场机会大于风险 [1] - AI仍是全球科技创新的主线，海外AI算力投入仍处于加速周期，供给端瓶颈环节将持续受益且业绩兑现度更高 [1] - 国产算力投资较海外有一定滞后，国产算力卡供需缺口较大，供应链瓶颈在加速解决，后续增长更具爆发力 [1] - 同时关注AI硬件端侧创新及AI应用相关投资机会 [1] - 全球AI行业资本开支呈现爆发式增长，国内互联网厂商资本开支也同步高速增长 [2] - 预计国内互联网大厂业绩将保持稳定增长，随着AI带动的收入、利润占比提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间 [2] - 认为港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向 [2] 对消费板块的观点 - 2025年内需消费板块表现落后，消费者心态趋慎、理性且价格敏感性较高 [2] - 市场的机会往往体现在边际变化最大的方向，从中央经济工作会议来看，内需的增长将占据更为重要的位置 [2] - 总体认为内需消费是赔率较高但胜率需动态观察的板块，很多优质消费股的股息率已处于较为理想的区间，相关标的处于向下有底、向上空间动态观察的状态 [2] 对医药板块的观点 - 医药板块在四季度震荡调整，核心原因在于前期市场预期过高，叠加资金向其他热门板块分流 [2] - 长期看好国内创新药的产业升级逻辑，创新药研发与出海持续兑现，接下来重点关注有数据催化和业绩爆发力的公司 [2] - 创新药产业链CRO、CDMO板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，对该板块继续看好 [2]

市场整体表现 - 上证指数午盘上涨0.16%，创业板指上涨0.85% [1] - 沪深京三市半日成交额为16458亿元，较上一交易日减少2196亿元 [1] 行业与板块表现 - 算力硬件产业链走强，GPU、服务器方向领涨 [1] - 锂矿、半导体、AI手机、稀土、人形机器人概念股表现活跃 [1] - 煤炭、零售、白酒、银行、电力板块走弱 [1] ETF产品表现 - 半导体板块ETF全线领涨，嘉实基金集成电路ETF、国联安基金科创芯片设计ETF和国泰基金集成电路ETF分别上涨4.79%、4.31%和4.22% [1] - 信创板块ETF表现活跃，信创ETF易方达、信创ETF广发分别上涨3.88%和3.62% [1] - 顺周期板块回调，煤炭ETF下跌1.85% [1] - 食品饮料板块走低，酒ETF和食品饮料ETF基金分别下跌1.67%和1.38% [1] - 港股通消费50ETF下跌1.47% [1]

核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级，核心看点为业绩改善与高股息，关联方业务阻力有望改善，第三方业务有望延续双位数增长，预计2026年目标股价21.5港元，较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计2025年下半年公司整体收入增速为中低个位数，利润增长有望超过20% [2] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.88元 [1] - 2025年下半年毛利率与费用率均有所提升，但毛销差有所改善 [2] - 2024年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税，税率达35.2%，同比提升7.1个百分点，预计2025年下半年税率将恢复正常，对应释放约5000万利润 [2] - 公司自2023年起持续高分红，预计2025-2026年股息率均有望超过6%，未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下，有望延续双位数增长 [1] - **C端业务**：推进“两直”渠道改革，减少经销环节，已完成部分KA渠道直管直配转换，计划2026年继续提升比例，与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅，与山姆合作积极推进中 [3] - **海外业务**：以东南亚为核心布局区域，同时拓展南美、非洲、中东等区域，2025年整体年营收实现较快增长，采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略，当前以C端为主 [3] - **B端业务**：2025年B端收入预计翻倍增长，其中大B端贡献为主，依赖与西贝、米村等核心客户深化合作，产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - **小B端业务**：团队于2025年成立，上半年开拓千余家客户，以供应标品为主，重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性，未来若实现自主直连、减少经销商环节，净利率有望超过大B端，公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 此前关联方业务价格不断下调制约业绩与估值，目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归，对人员士气、内部管理有提振，并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量，其孵化品牌的调味料以颐海供应为主，公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格，公司作为关联方供应商，预计将提供更优质产品，并在供应体系中扮演更重要的角色，实现双赢 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善，公司关联方业务的毛利率和供应量均有望提升 [4]

核心观点 - 招商证券维持颐海国际“强烈推荐”评级 核心看点为业绩改善与高股息 关联方业务阻力有望改善 第三方业务有望延续双位数增长 预计25-26年股息率均超6% 给予26年目标估值22倍 对应股价21.5港元 较当前有44%上行空间 [1] 业绩与财务预测 - 预计公司25年下半年整体收入实现中低个位数增长 利润增长有望超过20% [2] - 预计25-26年每股收益分别为0.81元、0.88元 [1] - 25年下半年毛利率与费用率均有所提升 但毛销差有所改善 [2] - 24年下半年因一次性支付历史遗留分红预缴税 税率达35.2% 同比提升7.1个百分点 预计25年下半年税率将恢复正常 对应释放约5000万利润 [2] - 公司自23年起持续高分红 预计未来分红率将保持较高水平 [1] 第三方业务发展 - 第三方业务在海外及B端业务快速发展下 有望延续双位数增长 [1] - **C端业务**：推进“两直”渠道改革 减少经销环节 已完成部分KA渠道直管直配转换 计划26年继续提升比例 与盒马、叮咚买菜、胖东来等渠道合作顺畅 与山姆合作积极推进中 [3] - **海外业务**：以东南亚为核心布局区域 同时拓展南美、非洲、中东等 25年整体营收实现较快增长 采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略 当前以C端为主 [3] - **B端业务**：25年B端收入预计实现翻倍增长 其中大B端贡献为主 依赖与西贝、米村等核心客户深化合作 产品从基础调料向高利润复杂酱料延伸 [3] - 小B端团队于25年成立 上半年开拓千余家客户 以供应标品为主 重点优化产品与不同业态小B端的口味适配性 [3] - 小B端与大B端当前净利率相近 未来小B端若实现自主直连、减少经销商环节 净利率有望超过大B端 公司计划提升小B端占比以优化B端整体盈利结构 [3] 关联方业务展望 - 关联方业务价格下调曾是制约业绩与估值的主要阻力 目前这一阻力有望得到改善 [1] - 海底捞创始人张勇回归 对人员士气与内部管理有提振作用 并强调更积极的“红石榴计划”以创造增量 [4] - 海底捞孵化品牌的调味料以颐海供应为主 公司关联方业务有望充分享受新品牌成长红利 [4] - 海底捞对品质管理更加严格 公司作为关联方供应商预计将提供更优质产品 并在供应体系中扮演更重要的角色 [4] - 随着餐饮需求复苏及海底捞自身经营预期改善 公司关联方业务的毛利率与供应量均有望提升 [4]

榜单概览 - 胡润研究院发布《2025胡润未来独角兽：全球瞪羚企业榜》，列出了全球成立于2000年之后、最有可能在三年内（截至2028年底）达到10亿美元估值的高成长性企业，这是第五次发布该榜单 [1] - 全球共找到819家瞪羚企业，比两年前的688家增加了19% [1] - 榜单估值计算的截止日期为2025年10月31日 [1] 榜单动态变化 - 有146家（占比18%）去年的瞪羚企业“升级”退出榜单，其中71家成为独角兽，33家上市，42家被收购 [1][2] - 有42家（占比5%）去年的瞪羚企业“降级”，不再符合标准 [1] - 有613家去年的瞪羚企业仍然符合标准 [1] - 有206家新面孔进入榜单，其中金融科技29家，人工智能28家，SaaS和机器人各15家 [1] 国家与地区分布 - 瞪羚企业分布在43个国家或地区，比去年增加了5个，分布在220个城市，比前一年的204个城市有所增加 [3] - 超过150个国家或地区仍然没有已知的瞪羚企业 [3] - 美国以302家瞪羚企业领先，中国以278家紧随其后，两国合计占全球总数的71% [2][3] - 英国以36家位居第三，减少9家，印度以34家紧随其后，增加3家 [3] - 从各大洲来看，亚洲超过北美，成为全球创造最多瞪羚企业的地区，其次是欧洲 [3] 主要城市分布 - 旧金山成为全球瞪羚企业之都，拥有92家，较上次统计增加29家 [2][3] - 上海拥有73家，增加6家，北京拥有59家，增加4家，深圳拥有33家，数量持平 [2] - 纽约拥有39家，减少6家，伦敦拥有28家，减少7家 [2] - 其他美国主要城市包括波士顿（15家，-4）、圣地亚哥（12家，-2）、剑桥（10家，-4） [2] - 其他中国主要城市包括杭州（21家，+1）、苏州（14家，+1）、广州（13家，-1） [2] - 世界其他地区主要城市包括柏林（11家，0）、班加罗尔（11家，0）、新加坡（11家，+3） [2] 行业分布特征 - 在146家“升级”的企业中，主要行业是生物科技，有23家，其次是金融科技和人工智能，各有16家 [2] - 医疗健康是受瞪羚企业影响最大的领域，其次是金融服务和企业管理解决方案 [2] - 具体领先的行业包括生物科技、金融科技和SaaS，其次是人工智能、健康科技和半导体 [2] - 63%的瞪羚企业销售软件和服务，只有37%销售实体产品 [2] - 66%的瞪羚企业面向企业客户，34%面向消费者 [2] 新上榜企业来源 - 206家新面孔中，美国有64家，中国有55家，印度有18家 [1] 特定城市企业案例 - 榜单显示，有3家长沙企业上榜，分别为视比特机器人（所属行业：机器人）、三顿半（所属行业：食品饮料）、美迈科技（所属行业：消费品） [4]

2025年中国消费市场总体表现 - 2025年社会消费品零售总额达50.1万亿元，同比增长3.7% [1] - 商品零售额增长3.8%，餐饮收入增长3.2% [1] - 最终消费支出对经济增长的贡献率达52%，是经济发展的主引擎 [1] - “十四五”期间社会消费品零售总额先后迈上40万亿元、45万亿元、50万亿元新台阶 [1] 大宗耐用商品消费 - 消费品以旧换新带动相关品类销售额达2.61万亿元，惠及3.66亿人次 [1] - 乘用车零售量达2374.4万辆，增长3.8%，其中新能源乘用车市场渗透率达53.9% [1] - 限额以上单位家电零售额1.17万亿元，增长11%，连续两年突破万亿大关 [1] - 限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长20.9%、17.3%和14.6% [1] 生活日用商品消费 - 限额以上单位粮油食品零售额增长9.3%，有机食品、绿色农产品消费成为主流 [2] - 限额以上单位服装鞋帽针纺织品零售额增长3.2%，新中式服装及功能型面料产品热销 [2] - 限额以上单位日用品零售额增长6.3%，保持稳定增长 [2] 升级类商品消费 - 限额以上单位体育娱乐用品零售额增长15.7%，冰雪、徒步、骑行等装备需求旺盛 [2] - 重点平台智能眼镜、智能手表、智能手环销售额均增长超40% [2] - 限额以上单位化妆品零售额增长5.1%，东方美学引领潮流 [2] - 限额以上单位金银珠宝零售额增长12.8%，融合传统文化与现代设计的产品受青睐 [2] 特色商品消费亮点 - 首发经济活力十足，智能网联汽车、智能手机等领域新品密集发布，国内外品牌首店加快落地 [2] - 国货潮品广受欢迎，老字号与新消费品牌跨界联动，创新产品与场景受追捧 [2] - “IP+消费”蓬勃兴起，2025年暑期档电影衍生品销售同比增长1倍以上 [2]

市场表现 - 吃喝板块在1月21日继续回调，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）盘中场内价格一度跌超1%，截至发稿下跌0.86% [1] - 板块内白酒股大面积下挫，金徽酒、水井坊、酒鬼酒等大跌超2%，古井贡酒、泸州老窖、迎驾贡酒等多股跌超1% [1] 品牌与估值 - 贵州茅台以2120亿美元的无形资产价值，在“品牌金融”全球榜单中位列第49位，在饮料品类中超越了百事公司（2070亿美元）和百威英博（1900亿美元）等国际巨头 [2] - 贵州茅台的无形价值占到了企业价值的85% [2] - 截至2025年3季度末，贵州茅台是食品饮料ETF华宝（515710）的第一大重仓股，持仓占比为14.89% [2] - 截至1月20日收盘，食品饮料ETF华宝（515710）跟踪的细分食品指数市盈率为19.83倍，位于近10年来3.33%分位点的历史低位 [2] 行业展望与配置 - 万联证券分析指出，贵州茅台批价下跌深度和时间超过此前四轮周期，当前批价接近底部区域，往下空间有限 [3] - 分析判断白酒渠道去库存周期将延续至2026年上半年，行业拐点可能在2026年下半年出现 [3] - 经过5年调整，白酒行业PE估值较峰值已缩水近7成，进入筑底阶段，行业整体现金分红能力较强，低估值与高股息率为股价提供支撑 [3] - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位布局饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股，前十大权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业等 [3]

市场表现 - 食品饮料板块于1月21日继续回调，反映板块整体走势的食品饮料ETF华宝（515710）开盘后迅速走弱，持续低位震荡，盘中场内价格一度跌超1%，截至发稿下跌0.86% [1][8] - 板块内白酒股大面积下挫，截至发稿，金徽酒、水井坊、酒鬼酒等大跌超2%，古井贡酒、泸州老窖、迎驾贡酒等多股跌超1%，拖累板块走势 [1][8] 品牌价值与持仓 - 根据品牌金融（Brand Finance）发布的“GIFT 2025”报告，贵州茅台以2120亿美元的无形资产价值位列全球第49位，在全部上榜的5家中国企业中排名第三，仅次于台积电和腾讯 [2][9] - 在饮料品类中，贵州茅台的无形资产价值超越了百事公司（2070亿美元，第51位）和百威英博（1900亿美元，第59位）等国际巨头，其无形价值占企业价值的85% [3][10] - 贵州茅台是食品饮料ETF华宝（515710）的第一大重仓股，截至2025年三季度末，持仓占比为14.89% [3][4][10][11] 估值水平 - 食品饮料板块估值处于历史低位，截至1月20日收盘，食品饮料ETF华宝标的指数（细分食品指数）市盈率为19.83倍，位于近10年来3.33%分位点的低位，中长期配置性价比凸显 [4][11] - 经过5年的调整，白酒行业PE估值较峰值缩水近7成，估值进入筑底阶段 [5][12] 行业展望与投资工具 - 万联证券分析指出，本轮周期中贵州茅台批价下跌深度和时间均超过此前四轮周期，当前批价接近底部区域，往下空间有限 [5][12] - 从渠道库存情况分析，判断白酒渠道去库存周期将延续至2026年上半年，行业拐点可能在2026年下半年出现 [5][12] - 白酒行业整体现金分红能力较强，低估值结合高股息率为股价提供较强支撑 [5][12] - 食品饮料ETF华宝（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股，前十权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业等 [5][13] - 场外投资者可通过食品饮料ETF华宝联接基金（A类012548/C类012549）对板块核心资产进行布局 [5][13]

投资评级与核心观点 - 报告对颐海国际维持“强烈推荐”评级 [1] - 报告给出26年目标估值22倍市盈率，对应目标股价21.5港元，较当前14.9港元有44%的上涨空间 [1][7] - 报告核心观点认为公司核心看点在于业绩改善与高股息，此前制约业绩和估值的关联方业务价格下调阻力有望改善，同时第三方业务在海外及B端快速发展下有望延续双位数增长 [1][6] 业绩与盈利预测 - 预计公司2025年下半年收入将实现中低个位数增长，利润增长有望超过20% [6] - 预计2025年全年归母净利润为8.35亿元，同比增长13%，2026年归母净利润为9.09亿元，同比增长9% [8] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为0.81元、0.88元 [1][7] - 预计2025年下半年毛利率和费用率均将提升，但毛销差将有所改善 [6] - 预计2025年下半年税率将恢复正常水平，相比2024年下半年35.2%的高税率（同比提升7.1个百分点）将释放约5000万元的利润 [6] - 财务预测显示，公司毛利率将从2024年的31.3%提升至2025年的32.3%，并进一步升至2027年的32.9% [13] 业务板块分析 - **第三方业务**：预计在海外及B端业务快速发展下有望延续双位数增长 [1] - **C端**：正在推进“两直”渠道改革，减少经销环节，已完成部分KA渠道直管直配转换，计划在2026年继续提升比例 [6] - **海外市场**：以东南亚为核心布局区域，同时拓展南美、非洲、中东等区域，2025年整体营收实现较快增长，采用海底捞与自有品牌“Magic cook”双品牌策略 [6] - **B端业务**：2025年收入预计翻倍增长，其中大B端贡献为主；小B端团队于2025年成立，上半年已开拓千余家客户 [6] - **关联方业务**：海底捞创始人张勇回归，预计将提振海底捞经营，其孵化品牌的调味料以颐海供应为主，关联方业务有望充分享受新品牌成长红利，毛利率和供应量均有望提升 [6] 股东回报与估值 - 公司自2023年开始持续高分红，预计未来分红率将保持较高水平 [1] - 基于2025-2026年每股收益预测，预计这两年的股息率均有望超过6% [1][7] - 以2026年预测每股收益0.88元计算，当前股价对应市盈率约为15倍 [1][7] - 报告看好餐饮复苏及关联方改善将推动公司业绩上修和估值中枢上移 [1] 财务与市场数据 - 公司总股本为10.37亿股，总市值约为154亿港元 [2] - 截至最近十二个月（TTM），公司净资产收益率（ROE）为16.4%，资产负债率为13.5% [2] - 主要股东舒萍持股比例为31.4359% [2] - 过去1个月、6个月、12个月的股价绝对表现分别为上涨21%、上涨11%、上涨16% [4]