固定收益 | 动态跟踪 短期可适当做陡曲线，长端以震荡思路对 待 固定收益市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 05 月 12 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 二永债可适当拉长久期：2025 年 4 月小品 | 2025-05-09 | | --- | --- | | 种月报 | | | 5 月债市重点关注资金面：固定收益市场 | 2025-05-05 | | 周观察 | | | 债市静待新催化剂：固定收益市场周观察 | 2025-04-28 | 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明 ...

大类资产早报 研究中心宏观团队 2025/05/12 注：沪深300、上证50、中证500的10年利率用10年期AAA企业债利率，标普500用美国10年期国债利率，德国DAX用德国10年期国债利率 国 债 期 货 交 易 数 据 国债期货 T00 TF00 T01 TF01 收盘价 109.060 106.095 109.215 106.435 涨跌（%） 0.19% 0.17% 0.18% 0.16% 资金利率 R001 R007 SHIBOR-3M 1.5221% 1.5805% 1.6960% 日度变化(BP) -13.00 -7.00 -2.00 货 币 市 场 国内货币市场 免责声明: 以上内容所依据的信息均来源于交易所、媒体及资讯公司等发布的公开资料或通过合法授权渠道向发布人取得的资讯，我们力求分析及建议内 容的客观、公正，研究方法专业审慎，分析结论合理，但公司对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会 发生任何变化。且全部分析及建议内容仅供参考，不构成对您的任何投资建议及入市依据，客户应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交 易后果，凡据此入市者，我公司不承担任何责任 ...

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 政策引导下，债券市场“科技板”将加速构建，科创债发行规模或明显放量，可积极关注相关投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 新政解读：拓宽科创债发行主体范围，完善发行、信披与增信制度 - 2025年3月至5月，央行、证监会等多部门发布多项政策，债券市场“科技板”相关政策和准备工作基本就绪 [7] - 新政拓宽科创债发行主体范围及募集资金投向范围，新增金融机构和股权投资机构，支持其发行债券专项用于科技创新领域业务 [8] - 新政优化完善科创债发行条款，赋予发行人更多选择权，使其能发行更符合自身需求的债券，匹配资金使用需求 [11] - 新政优化科创债发行审核安排，简化信息披露要求，交易所与交易商协会均开通“绿色通道”，提升融资效率 [11] - 新政鼓励引导加大对科创债的投资力度，交易所支持创设相关资管产品和ETF，交易商协会鼓励引入投资人、引导做市商交易，提升二级市场流动性 [14] - 新政完善科创债风险分担机制，交易商协会提出加大政策性工具支持力度等创新机制，助力提升市场认可度 [15] 政策回顾：市场监管政策不断完善，为构建债市“科技板”奠定基础 - 2022 - 2024年，证监会陆续出台多项政策，从发行、交易、监管等角度完善科创债市场制度建设，激发多元主体发行活力 [4] 市场动态：科创债存续余额近两万亿，以中高等级央国企为主 - 截至目前，科创债存续1982只，余额1.98万亿元；截至2025年5月9日，累计发行2795只，规模约2.73万亿元 [20] - 企业性质上，央国企债券占九成以上，国企、央企所发债券余额分别占53%、41% [20] - 期限上，剩余期限在3年以内的占六成以上，1年以内、1 - 3年、3 - 5年区间的债券余额分别占20%、45%、24% [20][21] - 行业分布上，建筑装饰、城投、公用事业等传统行业规模均在千亿以上，计算机、通信等行业规模较小 [23] - 区域分布上，集中于北京、广东等多地，规模均超千亿，与区域科创资源禀赋、产业基础深度关联 [26] - 评级方面，以中高等级发行主体为主，主体评级在AAA的债券余额占87%，隐含评级在AA+及以上的债券余额占66% [28]

日本债券市场动态 - 日本30年期债券收益率攀升至近25年最高水平 [1]

货币政策 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率10bp至1.4%、下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点等[12][13] 中短债市场 - 中短债打开上涨空间，2年内信用债成交收益下行幅度均在5bp以上，大行二级资本债收益下行幅度接近10bp，但买入力度克制[3][13] - 3年内一般信用债成交收益低于估值收益幅度扩张，但不及4月上旬，3年以上一般信用债交易情绪寡淡[16] - 3年内城投债及产业债合计成交笔数占总成交笔数比例为50%，高于年内平均水平2%，低于去年11月的60%以上[21] 信用债久期策略 - 信用债久期策略处于尴尬期，交易偏离、换手率等指标未展现拉久期意愿，受收益来源切换及增量资金逻辑制约[4][35] - 存量信用债（不含地产债）收益在2.2%以下规模占总规模比例升至77%，距离1月高点不足5%；收益在2%以下占比推升至53%，较4月中旬增长16%[4] 二永债拉久期 - 5年附近活跃交易大行二级资本债收益约1.93%，向下突破上沿后距下沿6bp，赔率不及4月底[5][46] 市场总体情况 - 降息降准超预期，收益率曲线牛陡，但未催化中短信用债抢配格局，债市进入新一轮博弈期[6][49] 策略建议 - 一般信用债久期策略需负债端稳定作为配置前提[6][50] - 负债端不稳定账户可在2年附近信用债适当下沉，关注隐含评级AA(2)优质城投债[6][50] - 银行次级债博弈难度提升，有浮盈可适当兑现，交易点位建议在10年国债加点30bp上沿[6][50] 风险提示 - 存在统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性风险[7][53]

债市行情 - 5月6 - 9日降准降息落地，长端利率横盘震荡，10年国债活跃券（250004）上行至1.63%（+0.4bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+1.5bp）；短端利率下行，1年国债活跃券（250001）下行至1.40%（-5.0bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.44%（-4.0bp）[11] - 降准降息后资金与短端率先定价，利率与信用曲线双双走陡，存单、国债、国开债、信用债收益率有不同程度变化[16] 影响因素 - 政策利率下调幅度不及预期，央行发力点在结构型政策，中美关税对抗有缓和迹象，债市曲线陡峭化[1][21] - 4月出口总值同比大增8.1%，进口总值同比下降0.2%，但出口量提升或非外需回暖，5月出口数据对关税反映更全面；4月PPI同比降幅仍在2.7%高位，内需不足是拖累因素[15][24] 市场预期 - 资金利率中枢下移及新一轮存款降息将落地，债市依然偏多，但中美关税谈判进展是最大不确定性来源，长端利率向下突破需基本面显性化变弱[21] - 市场预计4月新增社融1.26万亿元，新增贷款7644亿元，若数据不及预期或贴现票据占比过高，或催化长端利率博弈[20][24] 投资建议 - 债市处于等待过程，可优先选择高性价比品种，若中美关系变化扰动债市，是加仓久期机会[5][27] - 短端资金利率中枢有下行空间，短久期国债补涨空间充足；长端30年国债性价比高；30Y地方债 - 国债品种利差有性价比机会[5][28][33][38] 理财情况 - 4月末理财规模环比增649亿元至31.19万亿元，5月首周（5月6 - 9日）增1459亿元至31.33万亿元，创下2022年赎回潮后新高[42][45] - 双降落地后理财产品净值持续上涨，近1周理财负收益率环比降1.0pct至1.15%，理财破净率环比降0.1pct至0.5%，业绩不达标率环比降0.5pct至18.8%[51][60] 杠杆与久期 - 月初资金面转松，非银机构逐步加杠杆，银行间杠杆率小幅下降，交易所杠杆率持续抬升[69][71] - 降准降息后基金重新博弈久期，利率型中长债基久期中枢拉伸至4.02年，信用型中长债基久期中枢持平于2.10年，短债及中短债基金久期中枢也在拉伸[78][79][84] 债券发行 - 5月12 - 16日政府债计划发行规模升至7473亿元，其中国债发行规模5500亿，地方债发行规模1973亿[88] - 截至5月9日，置换债发行进度79.89%，新增专项债已发行13680亿元，占4.4万亿额度的31%[89]

债券市场动态 - 上周收益率曲线分化明显 中短端下行而长端上行 主要受央行降准降息直接利好中短端 同时长端因机构止盈及中美贸易谈判进展等因素承压 [1] - 资金面转松推动资金利率中枢下移 短期债市有望维持低位偏强震荡 中期收益率可能突破前低 [1] - 五一出行旅游数据及4月出口数据表现良好 对长端债券形成压力 [1] 政金债券ETF产品表现 - 政金债券ETF（511520）近10日净流入超16亿 总规模突破462亿 成为全市场规模最大债券ETF [1] - 该产品为市场唯一长久期政金债ETF 久期7.5年 流动性优异 适合客户场内快速加久期操作 [1] - 相关配套产品包括富国中债7-10年政策性金融债ETF联接 含A/C/E/F多类份额 [1]

澳大利亚国债收益率 - 澳大利亚3年期国债收益率上行5个基点 [1] - 收益率达到一个月以来的最高水平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年以来地方债一级市场和二级市场情况进行分析 一级市场方面 发行量增加但净融资减少 长期发行占比增加 置换隐债专项债已披露15989亿元 发行利差环比走阔 土地储备投向占比升高 二季度预计发行2.1万亿元 二级市场方面 15Y和10Y地方债二级利差占优 成交量和换手率均有所上升 湖南 甘肃 江苏等地换手率较高 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为1055亿元 偿还量为383亿元 净融资为672亿元 发行债券中 新增一般债0亿元 新增专项债1002亿元 再融资一般债49亿元 再融资专项债4亿元 [1][9] - 发行期限：本周20Y地方债发行占比最高为36% 10Y及以上发行占比为77% 与上周相比有所上升 15Y地方债发行占比上升约9个百分点 [1][11] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行0亿元 2025年已有33个地区披露拟发行置换隐债专项债合计15989亿元 江苏 四川 湖北 山东分别有2511亿元 869亿元 808亿元 776亿元 本周特殊专项债发行0亿元 2025年已披露发行和已发行规模均为1437亿元 河南 湖北 陕西 湖南分别发行156亿元 150亿元 150亿元 138亿元 [2][15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为14.8bp 较上周有所走阔 15Y地方债加权平均发行利差最高达23bp 除5Y和7Y地方债加权平均发行利差有所收窄外 其余期限均有所走阔 区域分化较大 内蒙古 广东等地方债加权平均发行利差超17bp 辽宁发行利差较低 [1][25] - 募集资金投向：截至本周末 2025年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流 市政和产业园区基础设施建设 交通基础设施 保障性安居工程 社会事业 占比分别为33% 21% 12% 12% 2025年土地储备投向占比较2024年升高6.7% [2][28] - 发行计划：截至本周末 34个地区披露2025年二季度地方债发行计划 考虑4月实际发行规模 二季度预计发行规模合计达2.1万亿元 5月和6月分别计划发行6770亿元和7452亿元 二季度新增债和再融资债分别计划发行11004亿元和10150亿元 下周地方债计划发行1973亿元 偿还量为261亿元 净融资为1711亿元 环比增加1353亿元 发行债券中 新增一般债196亿元 新增专项债775亿元 再融资一般债783亿元 再融资专项债219亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周15Y和10Y地方债二级利差占优 10Y地方债二级利差收窄幅度较大 15Y和10Y地方债二级利差分别达23.2bp和19.8bp 30Y地方债二级利差历史分位数较高达94% 中等区域10 - 15Y地方债的二级利差较高 [4][34] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均有所上升 成交量达2917亿元 换手率为0.58% 江苏 湖南 山东地方债成交量大 分别为353亿元 275亿元 235亿元 湖南 甘肃 江苏等地换手率均高于1.1% [5][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究长端信用债在不同行情下的性价比及投资价值，指出其在抗跌性、收益回报、流动性等方面有特点，投资者可结合自身需求和债市环境选择合适品种投资 [14] 根据相关目录分别进行总结 长端信用品种优势 - 收益率变动幅度：期限越长的信用债涨跌幅度通常小于期限较短的信用债，熊市长端抗跌性强，长端普信债比二永债抗跌性更强 [2][16][17] - 区间收益回报：牛市长端信用债综合收益率突出，熊市略输短端品种，震荡市 5 - 7Y 收益表现更好；5 - 7Y 二级资本债牛市跑输普信债概率大，2021 年后熊市大多跑输普信债 [3][25][26] - 流动性视角：债牛阶段各品种和期限换手率更高，长端信用债 9 - 10Y 流动性相对更好；中票换手率高，二永债流动性对行情敏感，城投债换手率普遍低 [4][33][43] - 机构交易行为：保险稳定净增持长端信用债，影响定价走势；其他产品类机构大多也净增持；保险和其他产品类机构可形成流动性缓冲垫 [51] 长端信用债投资建议 - 短端品种短期内确定性更高，若短端下沉策略极致演绎，负债端稳定的机构可关注长端信用债，其利差分位数处历史较高分位，有配置性价比 [54] - 对主体资质和流动性要求高的机构，可关注换手率高的中期票据；长端二永债收益好但波动大，可在确定行情中关注 9 - 10Y 二永债 [5][61] - 负债端稳定、配置盘为主的机构，可左侧增配长端信用债；8 - 10Y/AAA 中票可博弈信用利差压缩机会；城投债 6 - 7Y 位置有凸点，可通过骑乘策略增厚收益 [6][62]