全球现制饮品行业市场规模 - 全球现制饮品行业终端零售额市场规模从2018年的5,989亿美元增长至2023年的7,791亿美元，复合增长率5.4% [1] - 预计2023-2028年复合增长率达7.2%，2028年市场规模将突破11,039亿美元 [1] - 现制饮品占全球饮料市场比例从2018年43.7%提升至2023年45.7%，预计2028年进一步升至48.0% [1] - 增长驱动因素包括健康意识提升、个性化需求增加、品牌创新、社交媒体传播及数字化体验优化 [1] 区域市场增长差异 - 2023-2028年全球行业增量3,248亿美元中，中国贡献917亿美元（占比28.2%），东南亚贡献294亿美元（占比9.1%） [2] - 中国和东南亚现制饮品行业复合增长率分别为17.6%和19.8%，显著高于全球平均7.2% [2] - 2023年中国和东南亚人均消费量仅22杯/年和16杯/年，远低于美国/欧盟（超300杯）及日本（172杯） [2] - 预计2028年中国和东南亚人均消费量将达51杯和36杯，较2023年增长2.3倍 [2] 行业细分与定义 - 现制饮品包含现制茶饮、现磨咖啡、现制酸奶及鲜榨果汁等现场制作即时饮用的品类 [1] - 现制饮品与预包装饮料构成饮料市场两大分类 [1]

行业趋势 - 中国现制饮品市场规模2023年为5175亿元，占饮料市场的36.3%，较2018年增长15.7个百分点，预计2028年市场规模将达11634亿元，占比提升至49.2%，较2023年增长12.9个百分点 [1] - 平价现制饮品有望成为行业新发展趋势 [1] 公司市场地位 - 公司2023年在中国现制茶饮市场的GMV达192亿元，市场份额为9.1%，在全国拥有门店数9001家，按GMV和门店数均排名第二 [1] - 公司在大众现制茶饮品牌中处于领先竞争地位，生态稳固 [1] 产品竞争力 - 公司专注于果茶饮料、奶茶饮料和咖啡三种品类，并定期推出新品 [1] - 以超A芝士葡萄为例，自2019年6月首次推出后已进行11次配方升级，并在不同季节选用不同种类葡萄以保持口味一致性 [1] 供应链效率 - 截至2024年Q3，公司在全国有22个仓储基地，约76%的门店位于仓储150公里范围内 [2] - 门店密集区域可保证一日一配，低线城市门店可实现两日一配，2023年底平均物流成本低于GMV总额的1% [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.25亿元、22.88亿元、26.35亿元，同比分别增长30.19%、18.87%、15.17% [2] - 公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

核心观点 - 对用户端的补贴可能扭曲企业正常发展路径，导致未来产能被动过剩，商家承担后果 [2] - 当前本地生活行业迫切需要优化和调整企业经营成本，而非用户补贴提振需求 [2] - 劝告商家保持冷静，避免被短期补贴数据迷惑 [2] 补贴导致产能过剩分析 - 补贴价格战短期内提高总需求，需求曲线右移，价格中枢上行 [5] - 企业因需求扩张和价格上行加速增加产能，但补贴撤去后需求回落至初始水平，价格中枢将回落至更低水平 [5][6] - 连锁餐饮企业蛙来哒调研显示超30%消费者仅因优惠下单，无品牌忠诚度 [6] - 现制饮品行业资本介入后价格战激烈，9块9喝咖啡和奶茶回归 [6] - 库迪咖啡两年扩张1万家门店破行业记录，但2024年门店关店量增加 [7] - 瑞幸2023年重启门店扩张+低价补贴战略后，同店销售及经营利润面临挑战，2024下半年才逐渐改善 [7] - 茶饮行业代表性企业已开始收缩门店规模 [7] 成本结构优化需求 - 餐饮行业三分之一经营负担为固定成本（原材料+房租物业+人工），且有放大趋势 [13] - 美团推出"品牌卫星店"模式，只经营外卖省去门店成本，帮助企业摊薄固定成本 [13] - 餐饮营销费用约占营收5%-10%，美团2024年10月起简化商户营销，弱化营销活动因素 [14] - 京东外卖补贴最初与商家五五分成，后调整为商家承担70%以上 [14] - 对用户端补贴门槛低于商家成本优化，且平台可将部分成本转移给商家 [14]

报告核心观点 关注茶饮新股，把握出行链机会，2025下半年港股消费服务投资可关注现制茶饮、在线旅游、澳门博彩三个板块，各板块有不同的发展特点和投资机会 [2] 各目录总结 现制茶饮：板块效应凸显，核心比拼供应链 - 全球现制饮品市场规模稳步提升，2018 - 2023年复合增长率5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，占全球饮料市场比例上升 [7] - 中国和东南亚是增长重要区域，2023 - 2028年规模增量贡献大，复合增长率远高于全球平均 [9] - 全球竞争格局中，蜜雪冰城门店数2024年末超星巴克成全球最大现制饮品企业 [14] - 中国现制饮品行业规模增长快，2018 - 2023年复合增长率22.5%，预计2023 - 2028年达17.6%，现制茶饮规模最大、现磨咖啡增速最快 [19] - 现制茶饮和现磨咖啡消费人群渗透率和门店连锁化率预计提升，2023 - 2028年茶饮分别从23%、56%提至34%、72%，咖啡从9%、30%提至18%、55% [23] - 中国现制饮品行业集中度较低，2023年CR4约31%，前三名是蜜雪冰城、瑞幸、星巴克 [28] - 中国现制茶饮店发展历经多阶段，演变趋势是以加盟模式为主，抗风险能力高，2023年加盟店占连锁店总数91.9% [32][34] - 中国现制茶饮竞争中供应链是关键，蜜雪冰城和古茗供应链优势突出 [37] - 行业规模按线级城市划分，二线及以下城市增速更快，2024 - 2028年三线及以下城市复合年增长率22.2% [39] - 按价格带划分，平价和大众价格带增速更快，2024 - 2028年预计超20%，高价低于10% [44] - 竞争格局中蜜雪冰城第一、古茗第二，蜜雪定位平价，古茗在大众价格带第一、乡镇市场地位显著，霸王茶姬在高价价格带第一 [49][52][55] - 蜜雪集团是领先企业，全球门店多，供应链强，产品性价比高，有超级品牌IP [57][58] - 古茗是大众现制茶饮第一品牌，研发强、产品更新快，供应链效率高，加盟商利润高 [60][61] - 蜜雪冰城和古茗当前股价对应2025年PE估值高于部分港股茶饮和餐饮股，因品牌力、供应链等优势值得溢价 [62] 在线旅游：国内竞争改善，布局出境和海外 - 同程旅行1Q25业绩超预期，收入、经调整净利润增长，月均和年付费用户创新高，2025年酒店变现率、价格和间夜量有增长预期 [72] - 携程1Q25业绩符合预期，国内、出境、纯海外收入增长，各业务板块表现良好 [75] - OTA彭博一致预期和估值显示，携程2025 - 2027年non - gaap净利润预计分别为175亿/203亿/232亿，对应2025年PE 17X；同程旅行2025 - 2027年经调整净利润预计分别为33亿/38亿/44亿，对应2025年PE 14X [78] 澳门博彩：收入具备韧性，估值处在底部 - 2025年博彩收入超预期，5月毛收入创疫后新高，同比增长5%，预计全年中场和贵宾毛收入分别同比增长3%、5% [83] - 今年访客量预计接近2019年，五一假期访客量超预期，1 - 4月总入境人次恢复至2019年94% [85] - 更便利的基建设施利于提升旅游渗透率，如澳琴国际教育城、机场扩建、轻轨东线等项目推进 [88] - 泰国博彩合法化进程推进，《综合娱乐场所法案》草案预计7月2日提交众议院审议，有牌照有效期、费用、年龄限制等规定 [92][93] - 博彩行业估值方面，六家博彩公司2025年平均ev/ebitda估值为8.8倍，处于历史底部 [95] - 金沙中国改造项目预计促进市占率提升，规模优势明显，业绩确定性高 [97] - 银河娱乐土地储备助力长期增长，澳门银河三期已开业，四期预计2027年完工，横琴项目在规划中 [99] - 美高梅中国供给改善，在新一轮博彩桌分配中受益，有新增酒店房间与改造项目计划 [102][105]

核心观点 - 蜜雪冰城在港交所上市后市值突破千亿港元，成为全球现制饮品行业市值冠军，随后宣布跨界精酿啤酒领域，这一战略动作是其供应链能力外溢与应对核心茶饮业务增长焦虑的共同体现 [1] 市场表现与行业地位 - 公司于2025年3月3日登陆港交所，股价首日上涨43.21%，市值突破千亿港元，成为全球现制饮品行业市值冠军 [1] - 截至2024年12月，公司全球门店数量达4.65万家，超越星巴克成为全球最大现制饮品企业，其中57.4%的门店位于中国三线及以下城市 [2] 核心业务现状与增长挑战 - 公司核心茶饮业务面临国内市场天花板，中国三线及以下城市的门店密度已接近饱和，测算显示该市场门店上限约为6-8万家 [2] - 单店日均终端零售额从2023年前三季度的4416.3元下降至2024年前三季度的4184.4元，显示存量市场竞争加剧 [2] - 公司亟需寻找第二增长曲线以应对增长焦虑 [2] 跨界精酿啤酒的战略动因 - 选择精酿啤酒作为新增长曲线，因该市场近年来年均增速超过20%，具有高增长潜力 [2] - 精酿啤酒的目标客群与公司现有价格敏感型消费者存在重叠，且供应链协同空间显著 [2] - 公司计划通过8-12元/瓶的低价策略，复用其“高质平价”基因，抢占传统啤酒巨头与高端精酿品牌之间的市场空白带 [2] 供应链核心竞争力 - 公司核心竞争力在于覆盖全产业链的供应链体系，拥有自建五大生产基地，年产能达165万吨，核心原料100%自产 [3] - 供应链具备强大的成本控制能力，例如柠檬水原料采购成本低于行业20%，此经验可应用于啤酒生产 [3] - 全球采购网络覆盖38个国家，在麦芽、啤酒花等啤酒原料上具备议价优势 [3] - 物流能力强大，在中国90%的县级行政区实现12小时配送，97%门店覆盖冷链，为啤酒快速铺货与品质保障提供基础设施 [3] - 2024年公司向加盟商销售商品及设备的收入占比高达97.5%，精酿啤酒若通过现有门店渠道销售，可进一步摊薄物流成本，形成“门店即仓库”的网络效应 [3] 财务与估值背景 - 2024年公司净利润同比增长39.8%至44.5亿元人民币 [3] - 2024年经营活动现金流为60.09亿元人民币，为跨界提供现金流支持 [3] - 上市后公司市盈率约为30倍，远高于奈雪的茶（15倍）等同行，估值需要新故事支撑 [3] - 跨界精酿啤酒旨在向资本市场展示“供应链平台化”的想象空间，推动公司从茶饮原料供应商升级为多品类食品饮料综合服务商 [3] 跨界面临的挑战 - 品牌定位存在冲突：公司“极致性价比”的基因与精酿啤酒强调风味独特性、高端化的形象可能产生矛盾 [4] - 价格带困境：计划推出的8-12元产品可能陷入困境，低价难以支撑精酿啤酒的高成本结构，同时可能被消费者与传统工业啤酒（如青岛、雪花）对比，削弱差异化认知 [4] - 生产模式冲突：通过供应链规模压缩成本（如利用现有产能生产半成品，加盟商本地灌装）可能牺牲产品一致性，与精酿啤酒的“手工”、“小众”标签形成冲突 [4] - 品牌形象阻力：公司在消费者心智中根深蒂固的“平价茶饮”形象可能成为高端化尝试的阻力，其咖啡子品牌“幸运咖”经营多年门店数量仅位列第三，显示品牌升级难度较大 [5] - 渠道与消费场景错位：公司核心渠道是街边小店与乡镇门店，而精酿啤酒主流消费场景为酒吧、便利店与线上平台 [5] - 下沉市场接受度存疑：2023年中国三线及以下城市现制茶饮人均消费量仅为一线城市的1/3，精酿啤酒的渗透率可能更低 [6] - 合规成本：啤酒销售需酒类经营许可证，加盟商的合规成本可能上升 [6] 未来潜在影响与行业变局 - 供应链平台化重塑竞争：若跨界成功，公司可能成为“食品饮料界的富士康”，通过规模化生产与渠道控制为多个品牌提供代工服务，公司66%的上市募资将用于供应链扩张 [7] - 下沉市场消费升级试验：精酿啤酒的推广是对下沉市场消费力的试探，若8-12元价格带产品被接受，将证明低线城市存在“轻奢”需求 [7] - 资本市场估值重构：跨界若形成规模效应，可能推动公司从“茶饮公司”向“消费供应链平台”的估值逻辑转型，参考农夫山泉（市盈率40倍）与海天味业（市盈率50倍），估值仍有上升空间 [7]

河南制造业高质量发展 - 一季度河南GDP达14945.58亿元 同比增长5.9% 规模以上工业增加值同比增长8.8% 增速位列十个工业大省第二 [2] - 郑州航空港区比亚迪生产基地1分钟下线1台新能源整车 3秒钟下线1支动力电池电芯 一季度生产整车14.7万辆 产值同比增长73% [2] - 河南重点产业链增加值同比增长9.8% 23个重点产业链实现正增长 工业投资同比增长达21.9% 增速较去年同期回升10.5个百分点 [6] 新兴产业与未来产业表现 - 仕佳光子一季度营收同比增长120.6% 归母净利润同比增长1003.8% 受益于AI算力需求爆发 [3] - 宇通纯电动客车2024年出口销量达14000辆 位居行业第一 287辆客车进入挪威市场 [9] - 河南拥有51家国家制造业单项冠军企业 414家国家级专精特新"小巨人"企业 [9] 本土品牌国际化进展 - 蜜雪冰城香港上市当日市值突破千亿港元 覆盖全球11个国家 门店超4.6万家 超越星巴克成为全球最大现制饮品企业 [8] - 盾构装备 起重设备 培育钻石等"河南制造"在全球市场占据关键地位 培育钻石产量世界第一 [9] - 郑南商许超硬材料集群 洛阳现代农机装备集群入选国家先进制造业集群 [9] 政策支持与产业转型 - 河南推出28条惠企政策 建立覆盖900家工业企业 600家服务业企业的包保服务机制 [4][5] - 全省技术合同成交额同比增长161.7% 科技创新与产业创新加速融合 [6] - 平顶山推动煤化工向新材料高端演进 濮阳转型发展生物基材料产业 [10]

报告行业投资评级 - 海外医药看好，海外社服蜜雪集团首次覆盖给予增持评级 [2][16] 报告的核心观点 - 海外医药领域核心产品持续放量，部分公司业绩增长显著，多家公司有重要进展；海外社服蜜雪集团门店多、供应链强、性价比高，预计收入和净利润复合增长；海外教育职业培训景气回升，教培机构扩张或带动营收增长 [2][16][22] 各行业总结 海外医药 - **市场回顾**：本周恒生医疗保健指数下跌0.82%，跑输恒生指数3.79个百分点 [9] - **重点事件**：国内京东健康1Q25收入166.45亿元，同比增长25.5%，盈利等指标也有增长；诺诚健华1Q25营业收入3.81亿元，同比增长129.9%，扭亏为盈。恒瑞医药将港股上市，石药集团签订授权协议，科济药业公布临床数据，和誉抑制剂拟纳入优先审评。海外艾伯维c - Met ADC获FDA批准上市，诺和诺德有合作开发及临床成功进展 [10][11][12] - **建议关注**：创新药如百济神州等商业化有望迎盈利拐点；Pharma如翰森制药等创新管线逐步收获 [14] 海外社服 - **蜜雪集团深度**：蜜雪集团是领先现制饮品企业，全球门店多，性价比高，供应链强，预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，2027年门店达71,979家 [16] - **重点关注**：蜜雪集团（02097.HK），古茗（01364.HK） [17] 海外教育 - **市场回顾**：本周（5.9 - 5.15）教育指数上涨5.9%，跑赢恒生国企指数2.9个百分点；年初至今累计涨幅3.44%，跑输恒生国企指数13.29个百分点 [20] - **数据更新**：本周东方甄选及其子直播间GMV约1.9亿元，日均GMV2715万元，GMV环比上周上升76%，并给出各直播间GMV构成等数据 [21] - **投资分析意见**：关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来；关注港股职教公司，首推中国东方教育 [22] 盈利预测与估值 - **海外医药**：给出百济神州等多家公司市值、PE、收入、归母净利润等盈利预测与估值数据 [26] - **海外社服**：给出携程集团等多家公司市值、P/E、收入、净利润等盈利预测与估值数据 [27] - **海外教育**：给出新东方等多家公司市值、PE、利润预测等盈利预测与估值数据 [29] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV（日）、SKU逐步提升、月度总GMV波动、5月日均GMV环比上升、5月SKU环比下降、直播商品情况、粉丝性别和年龄分布、累计粉丝数等数据图表 [32][34][38]

扩张战略 - 公司重启扩张步伐，面向全国186座城市发布超800个定向加盟点位[1][2] - 定向加盟模式旨在借助当地资源占据学校、景区等下沉市场核心位置[3] - 2024年一季度净新开门店1757家，超过去三季度单季水平，达成全年目标三分之一以上[9] - 截至4月末超500个定向点位通过审核，覆盖200余城市，400余家门店开业[11] 资本与治理 - 大钲资本持股31.3%并掌握53.6%投票权，拥有绝对话语权[5] - 大钲资本董事长黎辉接任董事长，被视为业务与资本化提速信号[4][13][18] - 黎辉曾深度参与公司早期融资及上市，财务造假风波后通过注资重组成为控股股东[14][16] 经营表现 - 一季度营收同比增长41.2%至88.65亿元，净利润5.25亿元同比扭亏[25] - 自营同店销售额增速回正至8.1%，经营利润率升至17.1%同比增超10个百分点[22][23] - 非咖啡饮料对杯量贡献同比增加约10%，轻乳茶填补下午时段订单空白[21][24] 市场竞争 - 门店总数超2.4万家，仅不足五分之一面临库迪贴身竞争[20] - 库迪通过京东外卖销量突破4000万单，并延长门店补贴至2028年底[27][28] - 蜜雪冰城旗下幸运咖以6-8元低价果咖切入市场，供应链成本优势显著[40] 产品策略 - 轻乳茶单日销量最高达167万杯，但新品对用户增长拉动效应递减[32][34][36] - 平均3-4天推一款新品，咖啡跨品类至奶茶以改善复购与利润率[33][37] - 柠檬茶等产品仍依赖罐头原料，鲜果供应链未完全打通[40] 行业动态 - 现制茶饮品牌密集上市融资，核心点位争夺加剧[29] - 咖啡豆价格上涨预期下，行业整合向成本优势企业集中[27][37] - 星巴克与京东外卖打通会员体系，外卖平台补贴战延缓行业整合[27]

全球化发展战略 - 公司与巴西出口投资促进局签署《谅解备忘录》，计划扩大巴西农产品进口份额，包括咖啡生豆、水果制品等，未来3-5年采购总价值不低于40亿人民币的物资 [2] - 公司计划在巴西开设首家门店并启动供应链工厂建设，实现本地化产销闭环 [3][5] - 美洲市场是重点开发区域，巴西作为拉美第一大经济体，人口约2.2亿，年轻消费者多且消费潜力大 [4] 巴西市场布局 - 公司将在巴西投资建设工厂，直接服务当地消费者，形成本地化闭环 [5] - 巴西是全球第一大咖啡生产国，咖啡品质独特，与公司业务高度契合 [3] - 预计未来将提供25,000个工作岗位 [2] 品牌与供应链 - 公司现磨咖啡品牌"幸运咖"已在全国开设5,400家门店，覆盖从一线城市到县乡镇的多级市场 [4] - 公司搭建了覆盖全球6大洲、38个国家的采购网络，咖啡采购量持续高增长 [4] - 幸运咖使用四国拼配100%阿拉比卡咖啡豆，供应链优势显著 [4] 国际化成果 - 公司海外门店网络覆盖12个国家，门店数超过5,000家，越南为首个海外市场 [4] - 公司积极参与"一带一路"共建，是国内最早布局海外市场的现制饮品企业之一 [4] - 2025年首季度，公司及幸运咖均实现增长，国际化发展进入新阶段 [5] 行业地位 - 公司全球门店规模行业第一，总门店数超过4.6万家 [3] - 现磨咖啡作为现制饮品趋势品类，在公司门店消费量迅速上升 [3] - 公司通过"高质平价"策略普惠全球消费者，覆盖茶饮、果饮、冰淇淋及咖啡等品类 [5]

蜜雪冰城巴西市场拓展 - 公司与巴西出口投资促进局签署《谅解备忘录》，计划扩大巴西农产品进口份额，包括咖啡生豆、水果制品等 [1] - 未来3-5年计划在巴西采购总价值不低于40亿人民币的农产品，预计创造25,000个工作岗位 [1] - 2025年将在巴西开设首家门店，并启动供应链工厂建设 [1] 蜜雪冰城海外布局 - 公司为国内最早布局海外市场的现制饮品企业之一，2018年海外首店落地越南河内 [1] - 目前海外门店网络覆盖12个国家，门店数量超过5,000家 [1] 国内茶饮市场竞争态势 - 国内茶饮市场竞争白热化，多家新茶饮品牌转向海外市场拓展 [2] - 海外市场增长空间可观，但需解决本地化运营、供应链建设及竞争应对等挑战 [2] 中巴经贸合作背景 - 中国长期为巴西第一大贸易伙伴和第一大出口目的地 [1] - 巴西作为全球第一大咖啡生产国，咖啡贸易在中巴经贸中占据重要地位 [1]