报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.81港元 [1] 报告的核心观点 - FY24业绩符合市场预期，4Q24运营数据略好于预期，虽公司给出保守的FY25E指引，但1Q25E数据向好，认为最坏情况已过，维持买入评级 [1] - 考虑到零售销售增长放缓、A&P费用增加和减值损失，下调FY25E/26E净利润预测23%/20%，虽当前估值较高，但负面消息已基本消化，且1Q25E趋势改善，对李宁维持积极看法 [1] 各部分总结 财务数据 - 收入方面，FY23A - FY27E分别为275.98亿、286.76亿、286.76亿、305.18亿和324.85亿元人民币，同比增长7.0%、3.9%、0.0%、6.4%和6.4% [2] - 净利润方面，FY23A - FY27E分别为31.87亿、30.13亿、26.73亿、30.77亿和35.60亿元人民币，同比增长 - 21.6%、 - 5.5%、 - 11.3%、15.1%和15.7% [2] - 估值方面，FY23A - FY27E的P/E分别为13.1、13.8、15.5、13.5和11.6倍 [2] 运营情况 - 4Q24零售销售增长反弹至高个位数，库存销售比约4个月，线下零售折扣同比恶化，电商较稳定 [14] - 2025年1 - 3月表现向好，1Q25零售销售增长为正，库存销售比健康，零售折扣同比和环比均有改善 [14] - FY24销售额同比增长4%至287亿元人民币，净利润同比下降5%至30亿元人民币，若剔除3.33亿元投资物业减值损失，调整后净利润可增长5% [14] 业务展望 - 公司给出保守的FY25E指引，预计销售额持平，净利润率为高个位数，目标维持跑步和篮球品类发展，积极改善生活方式品类 [1] - 毛利率目标持平或略有改善，主要驱动因素为零售折扣潜在改善和渠道结构优化；运营利润率可能下降，主要因A&P、研发和人才收购方面的投入增加 [1] 行业对比 - 与同行相比，李宁的估值处于中等水平，具有一定的投资价值 [17] 股东结构 - Viva China Holdings持股10.4%，GIC Pte Ltd.持股5.0% [6] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 1.6%；3个月绝对涨幅3.6%，相对涨幅 - 11.1%；6个月绝对跌幅8.0%，相对跌幅 - 19.0% [7]

文章核心观点 - 李宁公司2024年财报显示营收增长、净利润下滑但毛利率提升，业绩符合预期，公司内部调整已见成效，未来发展机遇待察 [1][4] 财务表现 - 2024年全年营收286.76亿元，同比增长3.9%；净利润30.13亿元，同比下跌5.46%；集团整体毛利率49.4%，较去年提升1个百分点 [1] - 毛利、经营利润、息税前利润加折旧及摊销等指标有不同程度增长，权益持有人应占溢利、每股基本收益等指标下降 [3] - 盈利能力比率中，毛利率提升，经营利润率、权益持有人应占溢利率、权益持有人应占权益回报率下降；开支占收入比率中，员工成本开支下降，广告及市场推广开支、研究及产品开发开支上升 [3] - 鞋类营收占比从48.5%增至49.9%，服装营收占比下降2.9%，器材及配件营收占比上升29.3% [16] - 中国市场销售中，销售予特许经销商、直接经营销售占比下降，电子商务渠道销售占比上升 [16] - 2024年研发投入占比为2.4%，同比增长0.2个百分点，近十年研发总投入超35亿元 [17] - 全渠道库销比维持在4个月，库存周转天数为64天，同比增长一天 [18] 股价表现 - 财报发布后，李宁股价走高，盘中涨超6%创周内最高，当日报收17.16港元/股 [2] 业务策略 - 坚持“单品牌、多品类”策略，以核心品类驱动生意，旗下有六大核心品类，2024年跑步、篮球、综训三大专业运动品类零售流水占比达64% [4] - 跑步品类零售流水增长25%，占比达28%，推出“超䨻”技术及相关鞋款，三大核心跑鞋IP年销售突破1060万双 [5] - 篮球品类零售流水下降21%，选择主动防守，推出新技术产品提升专业属性，有三大业务线并开展相关活动 [6][7] - 实现羽毛球、乒乓球业务同比增长，扩展网球及匹克球业务，希望将羽、乒影响力跨品类转化 [10][11] - 2024年完成户外品类搭建，分为两大支线，“万龙甲”冲锋衣反馈较好，但户外产品占比仍小，将完善产品矩阵 [12][13] 渠道调控 - 线下经营面临挑战，日均客流承压，同比下滑10%至20%，整体线下零售流水同比下降低单位数 [14] - 巩固和提升高层级市场运营效能，加速低效店铺关闭，加快新兴市场拓展，门店总数同比净减少83家，推进9代店升级计划 [15] - 线上渠道经营环境改善，电商收入占比上升两个点至31%，电商直营流水获得10%至20%的增长 [15] 行业情况 - 进入2023年体育用品行业普遍增速放缓，国际品牌耐克处于调整期，安踏大力发展高性价比店型及跑鞋产品并降低门店数量 [4][18] - 行业不再单纯追求规模，不以短期低价牺牲专业及可持续利益 [19] 未来展望 - 2025年全年收入同比持平，净利润率将为高单位数的增长 [19] - 成为2025至2028年中国奥委会官方体育服装合作伙伴，有待把握机遇推动业务高质量增长 [19]

文章核心观点 2024年李宁业绩稳中求进，基本面全面改善，凭借经营质量、技术深度与品牌势能锻造新增长逻辑，2025年奥运周期开启有望推动其步入新增长周期 [1][4][8] 稳健经营与财务亮点 - 公司2024年营收286.76亿元，同比上升3.9%；净利润30.13亿元，净利润率10.5%；毛利141.56亿元，同比上升6.0%，毛利率49.4%，同比提升1个百分点 [2] - 经营现金流达52.7亿元，同比上升12.4%，体现抗风险能力与供应链及回款效率优势 [3] - 存货周转天数64天，现金循环周期35天，库存健康且行业最优，资源配置优化 [3] - 研发费用率持续增加，研发投入增速9.4%高于收入增速3.9%，发布全新“超䨻科技” [3] 专业领域深耕与业务布局 - 深耕专业领域和品类矩阵，强化品牌专业价值，顺应市场对功能性需求趋势 [5] - 2024年强化“单品牌、多品类、多渠道”策略，聚焦六大核心品类开展功能性产品布局 [6] - 篮球品类完善产品矩阵，“伽马”表现优异，soft系列销量突破250万双 [6] - 跑步、健身品类成效显著，全渠道零售流水分别同比增长25%、6%，核心跑鞋IP销量突破1060万双 [6] - 积极拓展户外运动、高尔夫等新兴运动品类 [6] 品牌与渠道发展 - 2024年成为中国男子职业篮球联赛官方战略合作伙伴，跑步领域助力签约跑者夺冠，提升品牌认知 [7] - 2025年重续奥运合作有望强化专业运动品牌形象，激发增长潜力 [7] - 渠道端提升高层级市场运营效能，加快新兴市场拓展，形成战略合力 [7]

文章核心观点 2024年安踏体育年度营收首超700亿元，连续三年居中国市场行业首位，但在行业增速放缓、消费信心修复承压背景下，后续需挖掘新动能，旗下品牌布局受关注 [2] 以创新搏增长 - 2024年安踏和FILA收入占比分别为47.3%、37.6%，收入分别达335.2亿元和266.3亿元，同比分别增长10.6%和6.1% [3] - 安踏体育旗下多品牌迈向精细化发展，增加对所有品牌爆品的考核以创新求增长 [3] - 安踏品牌以创新探索零售，2024年探索六大新门店类型，安踏作品集是高端代表，超级安踏面向大众市场，是2025年重点 [4][5] 坚持长期主义 - 2024年FILA面临全直营模式成本高、竞品降价、消费群体市场挑战等问题 [6] - 2025年FILA坚持高端运动时尚定位和高质量增长，不选择降价，重点打造商品矩阵、品牌价值和升级零售门店 [6] 多品牌战略 - 安踏体育采用多品牌战略，旗下品牌众多，受户外和专业运动品类风潮推动，各品牌有不同布局 [7] - 安踏体育旗下品牌在价格段、风格等方面定位不同，赛道细分，不会互相抢市场，而是抢占其他品牌机会 [7]

文章核心观点 2024年体育大年市场机遇下多数体育消费品公司业绩不错 李宁增长势头较弱但在稳健经营 跑步品类表现突出 [1][2] 各公司业绩情况 - 李宁2024年收入286.76亿元 同比增长3.9% 毛利141.56亿元 同比增长6% 权益持有人应占溢利30.13亿元 较2023年有所下降 [1] - 安踏2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元 归母净利润同比增长16.5%至119.27亿元 [1] - 特步国际2024年收入同比增长6.5%至135.77亿元 普通股股权持有人应占溢利同比增长20.2%至12.38亿元 [1] - 361度2024年收入100.7亿元 同比增长19.6% 权益持有人应占盈利为11.49亿元 同比增长19.5% [1] 李宁经营策略 - 2024年稳健经营 保证毛利率 管控非有效产出费用 成立大采买体系降本增效 [2] - 加大对运动资源投入 提升专业品牌认知度和产品核心竞争力 营销费用提升 运营费用有效管控 [2] 李宁业务板块表现 - 跑步品类零售流水增长25% 三大核心IP跑鞋赤兔、超轻、飞电2024年达1060万双 持续扩大市场份额 [2][3] 行业数据 - 2024年社会消费品零售总额同比增长3.5% 限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长0.3% 体育、娱乐用品类同比增长11.1% [3]

文章核心观点 赵枫管理的睿远均衡价值三年持有基金持仓调整，其对2025年中国资本市场乐观，认为权益资产被低估，市场上涨有经济政策和技术成就两方面驱动，中观层面行业整合利于龙头企业，选股要关注定价能力和性价比优势企业，同时要把握周期 [1][2][3][4][5] 基金持仓情况 - 睿远均衡价值三年持有首次买入阿里巴巴、中国平安，重新买回分众传媒并大幅增持李宁 [1] - 睿远三年期持有混合A基金隐形持仓股为阿里巴巴－Ｗ、青岛啤酒股份等10家公司，较中报6家公司更替，宝钢股份等退出，阿里巴巴－Ｗ等新进 [1] 资本市场乐观原因 估值角度 - 2024年中国国债到期收益率下行，10年期国债到期收益率年底跌到1.7%以下并开年低位徘徊，沪深300指数2024预期股息回报率约3%，港股优质公司股息率达高个位数以上 [1] - 长期国债到期收益率低于1.7%，住宅租金回报率约低于1.5%，考虑盈利成长能力，权益资产被明显低估 [1] 全球比较 - 中国作为全球第二大经济体经济增速5%，增长潜力未穷尽，很多产业和科技领域有全球竞争力，但资本市场估值较其他主要经济体有很大折价，处于最低水平不合理 [2] 市场上涨驱动力量 经济政策方面 - 伴随经济支持政策落地，总需求改善、供给受控制，经济基本面好转支持上市公司盈利增长，系列政策效果将显现，宏观经济增长有望提速 [2] 技术成就方面 - 中国企业在AI等技术前沿取得成就提升社会和投资者信心，利于整体估值回升，如Deepseek让投资者认识到中国研发创新实力，中国在多行业领先优势或加强 [3] 中观层面行业情况 - 过去几年行业资产回报率下降后快速整合，集中度提升，行业进入少数头部竞争状态时，龙头企业ROE和经营稳定性将提升，资本开支下降，分红和股息回报率上升，未来几年很多行业将进入整合后期，龙头企业盈利有望显著回升 [3] 选股层面情况 具备定价能力企业 - 具备定价能力企业最可能获长期超额收益，品牌消费品、互联网平台和部分软件产品有垄断供给能力和定价能力，这类企业创造自由现金流能力强但难低价买入 [4] 通过性价比获竞争优势企业 - 部分电力设备、锂电池、财险公司等通过性价比获竞争优势，产品性能和成本有优势，行业供给受抑制时龙头企业获超额回报，需跟踪性价比优势变化，且保持优势投入研发和产能会影响自由现金流 [5] 把握周期 - 周期存在于产品、行业、宏观和投资群体心理等方面，利用好周期可获更好超额回报，判断周期需对研究对象深刻认知和逆向思考决策能力 [5]

文章核心观点 - 李宁集团2024年业绩上升，在核心战略指引下多方面取得进展 [1] 业绩情况 - 2024年集团收入达286.76亿元人民币，较2023年同期上升3.9% [1] - 2024年毛利为141.56亿元人民币，较2023年同期上升6.0% [1] - 2024年集团整体毛利率为49.4%，较去年提升1个百分点 [1] 核心战略 - 集团继续聚焦“单品牌、多品类、多渠道”核心战略 [1] 科技研发 - 2024年集团科技研发领域实现多维突破，推出全新中底科技“超” [1] - 科技平台六年内完成4次应用突破，实现从“单一技术”到“四大科技”的平台构建 [1] 专业产品与营销 - 集团专注跑步、篮球等六大核心品类，跑步品类零售流水增长25% [1] - 集团积极拓展户外运动、高尔夫等新兴运动及细分品类 [1] 渠道运营 - 集团巩固和提升高层级市场运营效能，加快新兴市场拓展步伐 [2] 零售运营 - 集团深入推进高盈利、高效率的单店运营模式 [2] - 构建各层级店型标准损益模型，将店铺核心指标标准化与量化处理 [2] - 与各职能部门管理目标联动，形成高效协同管理体系 [2] 童装业务 - 李宁YOUNG完成梳理青少年产品矩阵，挖掘服装和配饰核心竞争力 [2] - 积极拓展新兴市场，提升单店效率、清货渠道建设 [2] - 促进产品流转以及扩大客群 [2]

蒙牛乳业 文章核心观点 公司2024财年业绩中核心营业利润率强劲增长，虽总销售额下降但营业利润率扩张超预期，经调整经常性净利润略增，提议提高股息支付率，高盛看好其估值重估潜力，重申“买入”评级 [1] 总营收 - 2024年总营收下降10.1%，下半年降7.4%，液态奶销售额同比降11.0%，冰淇淋同比降14%，奶粉同比降13%，其他乳制品同比增5.8% [2] - 液态奶销售额占总销售额82.4%，略好于高盛预计；冰淇淋比高盛预期好3%；奶粉低于高盛预期；其他乳制品与高盛预期基本一致 [2] 核心营业利润 - 2024年核心营业利润同比增长17.6%，下半年同比增长43%，营业利润率同比扩张193个基点，高于公司指引及高盛预计 [2] - 毛利率上升2.4个百分点，其他运营费用降低，销售及管理费用率上升0.7个百分点，销售及管理费用支出同比下降8.3% [2] - 按业务板块，2024年液态奶营业利润率同比扩张1.0个百分点，冰淇淋同比收缩3.9个百分点，奶粉业务营业利润率转负 [2] 经常性净利润 - 经高盛计算，2024年经常性净利润同比增长13%，达56.02亿元，略高于高盛预计；2024年净利润为1.05亿元，与盈利预警区间相符 [2] 估值 - 高盛给予蒙牛“买入”评级，12个月目标价为23.6港元，基于目标市盈率15.1倍应用于2026年预期每股收益并折现至2025年底得出 [3] 比亚迪 文章核心观点 参加比亚迪2024财年分析师会议，认为2025年利润展望稳定，在机器人领域有组件制造能力，瑞银对比亚迪保持积极态度，认为其估值合理 [5] 2025年利润率展望 - 董事长认为2025年单车净利润能保持稳定，与2024年相比或因海外市场贡献超预期 [5] - 从长期看，中国最低成本结构将带来更高利润率，超目前全球汽车行业领导者 [5] 机器人业务 - 比亚迪通过子公司在人工智能机器人业务战略筹备，开发包括六维力传感器等组件 [5] - 有能力生产组件且成本具竞争力，可用机器人替代生产线工人 [5] 估值 - 瑞银对比亚迪持乐观态度，认为其2025年/2026年预期市盈率22倍/16倍合理，基于分部加总估值法得出目标价468元 [5] 中国神华 文章核心观点 中国神华2024年业绩稳健，成本控制成效显著，股息可观，预计投资者有积极反应 [6][9] 业绩与预期 - 2024年净利润624亿元，处初步盈利预测区间中间值，盈利表现稳健，同比下降3%，同期动力煤现货价格下跌11% [6] - 每股现金股息2.26元，股息率7.8% [6] 关注方面 - 每股股息与2023年持平，股息支付率72%，略高于去年 [7] - 煤炭开采业务洗选后生产成本小幅上升2.5%，电力业务毛利润大幅下降2.5% [7] 前景展望 - 预计2025年商品煤产量为3.348亿吨，煤炭开采成本通胀率为2%-10% [8] - 2025年3月28日召开年度业绩会，有望获更详细前景展望 [8] 安踏 文章核心观点 市场对安踏和斐乐毛利率及运营费用率趋势有担忧，大摩认为安踏多品牌运营和并购能力将推动可持续增长，重申增持评级 [10][11] 市场担忧 - 2024年下半年安踏和斐乐毛利率分别同比下降1.6和3.3个百分点，安踏运营费用率同比上升4.0个百分点 [10] - 毛利率下降因消费者需求疲软、新产品研发增加供应链成本并降低平均售价 [10] - 安踏运营费用增加因新店铺形式投入、奥运会广告推广及重点产品营销力度加大 [10] - 2024年下半年扣除政府补贴后营业利润未达市场预期，市场担心负面因素2025年仍存在 [10] - 财报发布后每股收益预期未一致上调，引发获利回吐，不利宏观消息致股价下跌 [10] 大摩观点 - 安踏擅长集团层面可持续增长，迪桑特/可隆营业利润增长是集团盈利增长关键驱动力 [11] - 预计2025年安踏销售额增长11%、营业利润增长8%、调整后净利润增长10% [11] - 2025年第一季度销售额增长约15%，成绩出色 [11] - 安踏2025年预期市盈率为17倍，剔除相关因素后市盈率更低，重申增持评级 [11]

文章核心观点 - 李宁发布2024年全年业绩，收入、毛利同比增加，未来将优化渠道结构推动业务发展 [1] 全年业绩情况 - 2024年全年收入286.76亿元，同比增加3.9% [1] - 2024年全年毛利141.56亿元，同比增加6.02% [1] - 2024年股东应占溢利30.13亿元，每股基本收益116.98分，拟派发末期股息每股20.73分 [1] 各渠道业务表现 电商业务 - 2024年电商业务收入增长10.3%，得益于线上渠道深度开发、规模效应显现及成本控制优化 [1] - 2024年第四季度电子商务虚拟店铺业务取得10%-20%中段增长 [2] 经销业务 - 2024年经销收入同比增长2.6%，公司加强与经销商合作，优化产品供应，提升协同效率，实现库存优化及订单快速响应 [1] - 2024年第四季度批发（特许经销商）渠道取得中单位数增长 [2] 零售业务 - 2024年零售收入同比略降0.3%，公司对零售渠道进行优化调整，通过折扣策略优化实现零售门店盈利能力改善 [1] - 2024年第四季度零售（直接经营）渠道取得低单位数下降 [2] 李宁YOUNG情况 - 截至2024年12月31日，中国李宁YOUNG销售点数量共计1468个，较上一季末净增加9个，本年迄今净增加40个 [2]

高层调研核心观点 - 总书记在贵州调研时强调高质量发展，重点关注数字经济、新能源产业、营商环境优化及西部陆海新通道建设，提出要科学决策处理好速度与效益关系[2][9] - 总书记在云南调研时指出要以科技创新引领资源型产业升级，发展高原特色农业和文旅产业，推进高水平对外开放，建设面向南亚东南亚辐射中心[2][9][10] - 总理在福建调研外贸企业，走访安踏集团、晋江国际陆地港等企业，强调要开拓多元化市场，支持民营外贸主体发展[2][10] - 副总理张国清在陕西调研企业创新，走访航空工业集团民机试飞中心等机构，强调发挥企业创新主体作用[3][8] 货币政策动态 - 央行2025年一季度货币政策例会提出要关注长期收益率变化，择机降准降息，防范资金空转，优化科技创新再贷款政策[4][12] - 会议建议增强外汇市场韧性，对顺周期行为进行纠偏，推动中小银行聚焦主责主业[12] 消费促进政策 - 中央财办指出中国消费规模与发达国家存在20个百分点差距，将通过增加居民收入、扩大服务消费、优化环境等措施挖掘潜力[12] - 具体措施包括提升居民收入占比，发展健康消费、冰雪经济等新业态，提高养老金标准等社会保障水平[12] 企业监管政策 - 国常会要求建立涉企收费清单制度，明确所有收费项目需公开服务内容和标准，清单外一律不得收费[4][11] - 将加大违规收费治理力度，取消无依据收费项目，纠正擅自提高收费标准行为[11] 产业支持方向 - 贵州重点发展数字经济、新能源产业，云南推进资源型产业转型升级和文旅融合[9] - 福建调研显示外贸领域重点关注跨境电商、维修服务等业态，支持民营企业创新[10]