投资评级 - 维持"买入"评级，基于石膏板行业龙头地位及防水/涂料业务韧性 [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收135.6亿元（同比-0.3%），归母净利19.3亿元（同比-12.9%）；单Q2营收73.1亿元（同比-4.5%），归母净利10.9亿元（同比-21.9%）[1] - **毛利率**：25H1整体毛利率30.4%（同比-0.6pcts），石膏板毛利率38.7%（同比-0.9pcts），主因需求疲软致价格下行 [3] - **现金流**：25H1经营性净现金流9.6亿元（同比-52.9%），Q2为11.8亿元（同比-42.7%），受嘉宝莉并表及授信政策影响 [1][3] 分业务表现 - **石膏板/龙骨**：25H1收入66.8亿元（同比-8.6%）/11.4亿元（同比-10.7%），持续承压 [2] - **防水业务**：防水卷材收入17.2亿元（同比+0.6%），防水工程收入2.0亿元（同比-1.8%），表现稳健 [2] - **涂料业务**：收入25.1亿元（同比+40.8%），主因嘉宝莉24年1-2月未并表致低基数 [2] - **国际化**：境外收入3.2亿元（同比+68.8%），坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地双位数增长，泰国石膏板线试生产 [4] 费用与扩张 - **费用率**：25H1期间费用率13.4%（同比+0.6pcts），销售费用率5.2%（同比+0.7pcts）因嘉宝莉并表 [3] - **产能建设**：年产2万吨工业涂料基地投产，并表浙江大桥完善华东布局，波黑项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至38.79/44.46/50.71亿元（较前次-15%/-17%/-18%），EPS对应2.30/2.63/3.00元 [4][10] - 25年预测ROE 13.81%，PE 12倍，PB 1.6倍 [5][13] 区域收入结构 - 北方/南方/西部收入42.0亿（同比-12.4%）/66.9亿（同比+9.0%）/23.5亿（同比-5.2%），南方市场韧性突出 [2]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价45.42元，总市值335亿元，流通市值335亿元 [4] - 52周最高价54.18元，最低价26.56元 [4] - 资产负债率78.8%，市盈率72.10 [4] - 第一大股东为洪杰 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收58.16亿元，同比增长0.97% [5] - 归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [5] - 扣非净利润2.92亿元，同比增长268.48% [5] - Q2单季度营收36.86亿元，同比下滑0.24% [5] - Q2归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [5] 分产品表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.43% [6] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.26% [6] - 基辅材收入17.33亿元，同比增长10.40% [6] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.62% [6] - 家装墙面漆均价5.9元/kg，同比上涨3% [6] - 工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5% [6] 盈利能力 - 上半年毛利率32.35%，同比提升3.7个百分点 [6] - 家装墙面漆毛利率49.41%，同比提升5.5个百分点 [6] - 工程墙面漆毛利率35.42%，同比提升2.9个百分点 [6] - 基辅材毛利率20.62%，同比提升5.3个百分点 [6] - 防水卷材毛利率13.8%，同比下降0.9个百分点 [6] - 上半年净利率7.48%，同比提升3.85个百分点 [7] - Q2单季度净利率8.94%，环比显著改善 [7] 费用控制 - 上半年期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点 [7] - 销售费用率14.97%，同比下降0.86个百分点 [7] - 管理费用率5.68%，同比下降0.1个百分点 [7] - 研发费用率1.97%，同比下降0.22个百分点 [7] - 财务费用率1.04%，同比下降0.4个百分点 [7] 盈利预测 - 预计2025年营收131.9亿元，同比增长9.0% [7] - 预计2026年营收148.9亿元，同比增长12.9% [7] - 预计2025年归母净利润10.3亿元，同比增长210.9% [7] - 预计2026年归母净利润11.8亿元，同比增长14.0% [7] - 2025年预测PE 32X，2026年预测PE 28X [7]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"推荐" [4] 核心观点 - 1-7月电力、水运水利固定资产投资同比高增，其中电力/热力/燃气及水生产和供应业投资同比+21.5%，水上运输业投资同比+18.9%，水利管理业投资同比+12.6% [3][6] - 房地产开发投资持续下滑，1-7月全国房地产开发投资5.36万亿元同比-12%，住宅投资4.12万亿元同比-10.9%，房屋新开工面积3.52亿㎡同比-19.4% [6] - 水泥行业"反内卷"政策推进，7月中国水泥协会发布文件要求实际产能大于备案产能的企业补齐差额，行业自律加强 [7] - 重大水利工程如雅鲁水电项目（总投资1.2万亿元）、三峡水运新通道（静态投资766亿元）带动工程建材需求 [7][8] - 新疆基建投资增量显著，新藏铁路公司成立（注册资本950亿元），铁路全长1980公里将提升区域投资弹性 [10] 细分行业数据 水泥 - 全国水泥市场价格340.33元/吨，重点地区企业平均出货率45.8% [2] - 分区域：东北推涨60元/吨（执行错峰减产70%），华东推涨30元/吨（江苏错峰15天），西南普遍推涨20-30元/吨（四川错峰20天） [23][26][27][48][53][65][67] - 全国水泥磨机开工率41.91%，环比上升6.2个百分点 [26] 玻璃 - 浮法玻璃均价1235.66元/吨，周环比下跌39.24元/吨（跌幅3.08%），管道气燃料玻璃毛利亏损77.99元/吨 [23][73] - 光伏玻璃价格持平：2.0mm镀膜面板10.5-11元/㎡，3.2mm镀膜18.5-19元/㎡ [2][79] 玻纤 - 无碱粗纱主流价3150-3700元/吨（均价3521.25元/吨同比-4.25%），电子纱G75报价8300-9200元/吨（周跌1.86%） [2][85][91] 重点推荐标的 建材板块 - 业绩高增：三棵树25H1营收58.16亿元（+0.97%），归母净利4.36亿元（+107.53%） [7] - 水泥龙头：华新水泥、海螺水泥（成本优势），上峰水泥、塔牌集团 [1][7] - 防水提价：东方雨虹、科顺股份 [1][7] - 高分红：伟星新材、兔宝宝（估值低位） [1][7] 工程及民爆 - 岩土工程：中岩大地（雅鲁水电项目受益） [7] - 水电施工：中国电建、中国能建 [1][7] - 民爆整合：高争民爆（西藏需求）、广东宏大（收购雪峰科技）、国泰集团（江西区域） [1][7][8] 工业涂料 - 松井股份：电芯绝缘UV喷墨打印技术全球首创，25Q1乘用车涂料同比+78.17% [1][10] - 麦加芯彩：取得挪威船级社防污漆证书，船舶涂料国产替代加速 [1][10]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入135.69亿元 同比下降10.84% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润5.64亿元 同比下降40.16% [2][3] - 计提资产减值准备4.06亿元 其中应收账款坏账损失3.77亿元 减少半年度利润总额4.06亿元 [3] 应收账款状况 - 截至2025年6月底应收账款94.09亿元 占总资产比例21.36% 较上年末增加4.94个百分点 [3] - 应收账款增加主要因正常履约账款增加 符合业务周期规律 [3] 销售模式转型 - 工程渠道及零售渠道收入114.06亿元 占营业收入比例84.06% [4] - 渠道销售占比提升 直销业务占比逐步减少 [4] - 业务模式转型推动经营质量改善 [4] 分红政策 - 2025年中期分红方案为每10股派发现金红利9.25元 共计派发现金红利约22.10亿元 [5][6] - 2024年原拟每10股派发现金红利18.50元 后调整为每10股派发现金红利9.25元 共计派发现金红利22.10亿元 [6] - 分红调整原因包括响应政策导向及保障投资者回报水平稳定 [6] 海外扩张战略 - 全资子公司出资1.23亿美元（约8.80亿元人民币）收购智利Construmart S.A. 100%股权 [8][9] - Construmart S.A.在智利拥有31家建材超市 2024年营业收入约20.93亿元 净利润约0.35亿元 [9] - 海外业务将成为公司新的成长曲线 [7] 行业环境与价格策略 - 2025年6月全国建材家居景气指数BHI为116.14 环比下跌9.58点 同比下跌5.47点 [7] - 2025年6月多家防水企业上调产品价格 以应对原材料成本上涨及促进市场良性竞争 [2][10] - 价格调整于2025年7月陆续落地 [2][10]

中国股市前景 - 无风险利率实质性降低 中长期资金和民间资本入市进入历史转折点 [1] - 人民币由贬值预期转向稳定甚至略升值预期 成为中国资产重估重要推力 [1] - 宏观政策及时得当 资本市场基础制度改革更重视投资者回报 [1] - 7月底前股市仍有上升空间 下一阶段投资应聚焦结构表现而非指数 [1][9] 生猪养殖行业 - 猪价持续强于预期 猪企成本改善带动盈利超预期 [3] - 反内卷政策引导利好2025年下半年及中长期猪价表现 [3] - 低成本优质猪企盈利兑现能力更强 2025年下半年为兑现阶段 [3] - 2025年上半年全国新生仔猪数量环比增加 下半年生猪供应增加 [3] - 预期下半年猪价呈季节性波动 7-8月消费旺季短暂回升 四季度供给增多压力较大 [3] 建材行业反内卷 - 中央财经委员会第六次会议深化反内卷工作部署 [3] - 水泥行业供给有序可控 助力高质量发展 [3] - 玻璃纤维企业理性定价延续 盈利保持稳中向好态势 [3] - 防水行业开启反内卷攻坚 企业利润有望底部修复 [3] 显示技术升级 - Mini LED背光与直显成为显示技术升级明确方向 [5] - 相较传统LED市场具有更高增速及盈利能力 [5] - 行业红利向少数龙头厂商集中 [5] - 先发卡位且工艺能力持续升级的厂商保持综合竞争力 [5] - 设备系统端竞争格局更优良 增长弹性更显著 [5] 绿电政策与消纳 - 2025年非水可再生能源消纳责任权重增幅较大 [5] - 预计支撑约4600亿度绿电消纳 [5] - 三北地区责任权重提升停滞 影响差价结算机制电量 [5] - 推动当地装机增速放缓与行业投资回归理性 [5] - 钢铁/水泥/多晶硅等高耗能行业纳入绿电消费比例考核 [5] - 绿电直连模式因沿海消纳增量空间及降碳需求增长而快速发展 [5] 市场交易数据 - 涨跌分布显示3429家下跌 1876家上涨 [8] - 跌停2家 涨停45家 [8] - 暗盘资金净流出3008家 净流入1962家 [8] - 上涨家数4800 [8] - 短期大盘趋势偏强 增量资金入场明显 [7] - 市场赚钱效应弱 [7] 行业政策焦点 - 分行业化解产业结构性矛盾政策有望尽快落地 [9] - 重点关注炼油/钢铁/煤化工/氧化铝/新能源汽车/光伏等行业 [9] - 下半年重点关注丙类目录设立 [9] - 十五五规划编制已启动 新质生产力/科技创新/民营经济成为编制重点 [9] - 整治内卷式竞争和丙类目录落地成为下半年三大政策主题 [9] 技术走势分析 - 上证指数跌破5日线重回10日线 10日线未跌穿则属短暂调整 [9] - 若跌穿10日线可能补缺口 8月初进入新一轮较长调整行情 [9] - 创业板指数保持5日线上方 但需警惕主板下跌带动更大跌幅 [9] - 经济运行存在结构性压力 但整体韧性仍存且回稳向好趋势延续 [9]

科顺防水科技设立产业并购基金 - 公司通过董事会决议设立产业并购基金 总认缴规模达4 81亿元人民币 其中子公司横琴逸东作为有限合伙人出资2 4亿元人民币 [1] - 基金合作方包括专业投资机构高新创投和科创集团 其中高新创投担任普通合伙人/执行事务合伙人/基金管理人角色 [1][2] - 基金主要投资方向聚焦新一代信息技术 新材料 新科技 先进制造等前沿科技领域 以及国家大型战略工程相关产业 [1][2] - 设立目的为推动公司产业创新 智能转型 提质增效 探索第二增长曲线 加快战略转型升级 [1][2] 行业投资趋势 - 上市公司当前阶段对设立并购基金表现出较高热情 该现象成为行业关注热点 [4]

建筑行业"反内卷"倡议 - 33家建筑类企业联合发出"反内卷"倡议书，推动行业转型，摒弃盲目扩张和过度负债[2] - 倡议强调以科技创新提升长期价值，避免拼凑规模和虚耗资源[2] - 中国建筑指出城镇化率提升导致需求萎缩，新建项目减少，行业产能过剩[2] 房地产开发投资数据 - 2024年前5月全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%[2] - 房屋新开工、施工、竣工面积同比分别下降22.8%、9.2%、17.3%[2] 防水企业调价行动 - 东方雨虹、科顺防水、北新防水7月1日起执行新价格，防水涂料涨幅3%-13%，美缝剂涨幅4%-10%[4] - 调价主因原材料成本上涨，企业称利润已筑底[4][5] - 东方雨虹2024年净利润同比下滑95.24%，科顺防水扭亏但面临需求波动[5] 水泥行业产能调整 - 中国水泥协会推动备案产能与实际产能统一，要求依法依规生产[3][6] - 2024年水泥熟料产能利用率预计53%，同比下降6个百分点[6] - 行业全年利润预计250亿元，同比降20%[6] 产能置换政策 - 工信部严禁新增水泥熟料产能，低效产能不得用于置换[6] - 企业需核查备案与实际产能差异，补齐环评等手续[3][7] - 技术升级导致部分实际产能高于备案，落后产能面临淘汰压力[7]

核心观点 - 6月CPI环比降0.1%、同比涨0.1%，核心CPI同比回升至0.7%，PPI环比降0.4%、同比降3.6%，环比持平、同比降幅走阔 [2] - 稳定币是锚定现实世界资产的加密货币，当前围绕其能否成为货币存争议，短期内稳健增长，长期或随RWA爆发扩张，可能撼动主权货币地位 [12] - 6月美债利率下行，7月降息预期或反转，带动美元债利率中枢震荡回落，中资美元债收益率中枢回落6BP至5.21% [16][18][21] - 建材行业多领域“反内卷”，水泥后续供给可控，消费建材零售市场需求有望释放，玻璃纤维中高端产品价格或提涨，浮法玻璃供需关系有望缓和 [24] - 本周证券板块下跌，跑输沪深300指数，两融余额环比上升，国家政策推动证券板块景气度上行 [29][32] 宏观：6月物价数据解读 - CPI方面，能源价格转涨支撑非食品项，出行服务回落有拖累；猪价环比降幅高于季节性，部分食品价格回升；毕业季房租上涨，通信工具价格连降六个月；核心价格同比小幅上行 [3][4][5][6] - PPI方面，煤炭等能源需求季节性下行拖累黑色系价格，部分消费品和装备制造业需求释放带动有色金属价格上行，国际原油价格上涨影响国内石油相关行业价格上行 [7] - CPI低位运行、PPI持续承压，7月或受翘尾因素影响，后续猪价稳中有降、食品价格稳定，油价或承压，PPI低迷传导至CPI，消费内生动力弱，翘尾因素拖累CPI同比增速 [8] - 本月PPI同比创年内新低，后续改善程度有限且无法转正，因房地产市场未企稳、微观经济主体动能不足、制造业产能利用率低 [9] CGS - NDI：稳定币系列报告之一 - 稳定币2020年快速发展，2025年5月再度火爆，“激进派”和“保守派”观点不一，其运行逻辑有私人货币特征，有望整合加密货币功能 [12] - 在加密生态系统中稳定币基本实现货币三大职能，在现实世界部分实现记账和储藏功能，交换媒介功能受限，信用缺失是关键障碍 [13] 固收：6月中资美元债市场回顾及7月展望 - 6月美债利率先震荡后下行，10Y美债和中资美元债收益率分别下行17BP至4.24%和5.13%，投资级和高收益级中资美元债收益率分别下行16BP、26BP [16] - 7月美债上行因素有降息预期反转、“大而美”法案引发供给担忧，下行因素为美国经济走弱预期，10年期美债收益率中枢可能为4.38%，关税谈判或放大利率波动 [19][20] - 7月美国M2或延续增长但边际放缓，同比增速中枢可能为4.7%，人民币或保持温和偏强走势，美元兑人民币汇率中枢可能在7.15 [21] 建材：季节性淡季、建材多领域“反内卷”破局 - 水泥6月需求同环比下滑、库存增长、价格下滑，后续需求淡季持续至8月，全年需求或弱于去年 [24] - 消费建材2025年1 - 5月零售额同比增幅扩大，后续需求有望释放 [25] - 玻璃纤维粗纱6月价格松动，后续或暂稳，电子纱6月需求尚可，高端产品价格存提涨预期 [26] - 浮法玻璃6月需求疲软、价格下降、库存增长，短期价格弱势，中长期供需有望缓和 [26] 非银：证券板块行情 - 本周证券板块单周下跌0.71%，跑输沪深300指数2.25个百分点，A股上市券商大多下跌，平均跌幅1.30% [29] - 本周A股日均成交1.44万亿，两融余额环比涨1.38%，市场股权募资金额超49亿，36只新基金发行 [30][31]

中央财经委员会第六次会议对建材行业的影响 - 中央财经委员会第六次会议进一步深化"反内卷"工作部署 建材行业更多领域加入"反内卷"号召 [1] - 会议对行业产能布局规划及产品价格进行调整 [1] 水泥行业 - 水泥行业后续供给有序可控 [1] - 供给有序可控助力行业高质量发展 [1] 玻璃纤维行业 - 玻璃纤维企业理性定价有望延续 [1] - 行业盈利有望保持稳中向好态势 [1] 防水行业 - 防水行业开启"反内卷"攻坚 [1] - 企业利润有望实现底部修复 [1]

低轨卫星星座建设 - 通信卫星轨道分为GEO、MEO和LEO，其中LEO轨道具有降低功率衰减、通信时延和简化终端设计的优势，但需多星组网覆盖 [2] - LEO/MEO系统相比GEO时延更小，卫星体积小、重量轻，利于一箭多星发射，降低星座构建成本和周期 [2] - 低轨空间轨道和频段资源稀缺，低轨容量约6万颗，星链计划已占4.2万颗，L/S/C等优质频段殆尽，Ku/Ka频段协调难度大 [2] - 根据ITU规则，运营商需在限定时间内（2年10%、5年50%、7年100%）完成卫星部署以锁定资源，导致竞争加剧 [2] - 中国星网"国网"、垣信"千帆"首批星已入轨，蓝箭"鸿鹄-3"星座预计2025年底组网，2025-2030年将迎来国内低轨卫星加速发射阶段 [2] - 国家政策鼓励民间资本参与商业航天，并将其纳入战略性新兴产业 [2] - 全球格局中，SpaceX凭借高效部署领跑低轨星座建设，多国企业跟进，形成星座竞赛格局 [2] - 国内代表性星座计划包括"国网"（12992颗）、"千帆"（超1.5万颗）和"鸿鹄-3"（1万颗），均制定了分阶段发射计划 [2] - 2024年中国发射次数未达预期，随着影响因素消化，2025年下半年起发射节奏有望提速 [2] - 上海港湾凭借卫星能源系统产品（已助力15颗星发射，40余套在轨运行）前瞻性布局该领域，有望受益于低轨卫星发展提速 [2] 防水材料行业 - 雨虹、北新、科顺等防水头部企业在6月中下旬对民建产品（包括防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等C端产品）提价后，本周在工程端产品（防水卷材、防水涂料等）发起新一轮提价 [3] - 行业"反内卷"背景下头部企业达成共识集体提价，有助于推动价格回升，但当前需求仍疲软，价格修复程度有待进一步观察 [3]