报告核心观点 - **核心观点**：尽管短期风险偏好因中东地缘冲突和滞胀预期升温而承压，但中期来看国内经济风险评价下行，中国资产相对占优，报告标题“风险偏好短期承压不改风险评价中期上行”概括了这一核心判断 [2][7][21][22] - **宏观环境**：中东局势进入战略相持阶段，导致原油供给冲击、美联储降息预期延后及全球滞胀预期强化，这压制了短期全球风险偏好，但对中国直接影响有限 [7][13][21] - **国内主线**：受输入性通胀和潜在供给侧政策驱动，国内PPI由负转正的预期强烈，“涨价交易”至少将持续至二季度中期，成为市场主线 [7][15] - **资产表现**：近期（2026年3月9日-15日）全球资产表现分化，商品（尤其是原油）强势而权益资产承压，A股相对抗跌，交易层面各资产整体震荡，商品和黄金短期波动上行 [7][10][23][26][33] 一、多资产周表现：商品分化，权益承压 - **商品市场**：近一周（2026年3月9日-15日）商品整体偏强但内部分化，布伦特原油受供给冲击大幅上涨12.08%，领涨全球大类资产；有色金属因滞胀预期承压，仅上期所铝上涨1.65% [7][10][11] - **权益市场**：全球避险交易延续，权益资产普遍承压，日经225指数下跌3.24%跌幅居前；A股相对抗跌，上证综指微跌0.70%，创业板指上涨2.51% [7][10][11] - **债市与汇市**：中债与美债整体震荡；美元指数反弹1.56%上破100关口，但人民币相对稳健，美元兑人民币汇率仅微升0.07% [7][10][12] 二、预期层面：滞胀预期强化 - **地缘与滞胀**：中东事件持续时间可能拉长，美伊进入战略相持，导致原油供给冲击持续，强化全球滞胀预期；市场预期美联储降息大幅延后，FedWatch显示已定价2026年内仅在12月降息25个基点 [7][13] - **国内PPI转正**：在地缘冲突输入性通胀和国内供给侧政策潜在加码的双重驱动下，国内PPI由负转正的预期强化；若3月布油均价维持在77美元/桶以上，PPI可能在3月转正；若全年布油中枢维持在80美元/桶左右，则PPI全年可维持正值 [7][15] - **国内经济平稳**：2026年开年内需平稳，1-2月累计社融同比多增3123亿元，2月当月同比多增1461亿元；社融结构变化主要受春节错期因素影响，宏观政策调控重心在结构，发力节奏保持平缓稳健 [7][19] 三、交易层面：资产整体震荡 - **收益因子**：从收益因子观察，近一周大类资产（商品、A股、黄金、中债、美股、美债）整体维持震荡格局，尚未出现明确的趋势性信号 [23][33] - **波动情绪**：从资产波动率观察交易情绪，商品和黄金的短期波动上行，表明其短期交易情绪和不确定性增加；A股、中债、美股、美债的中期不确定性则保持平稳 [26][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值处于压缩过程，高价品种调整幅度大，“去杠杆”行情或持续 [2][4] 根据相关目录分别总结 转债估值压缩，高价品种调整幅度较大 - 过去一周（3 月 9 日至 3 月 13 日），A股三大指数走势分化，转债总体表现不及正股，万得可转债正股等权指数小幅上涨 0.04%，中证转债和万得可转债等权指数分别下跌 1.10%和 1.86% [11] - 截至 3 月 13 日收盘，A股各类风格指数较 2 月末 3 月初高点回落，转债调整幅度更大，中证转债和万得可转债等权指数分别累计下跌 4.28%和 5.44%，万得可转债正股等权指数累计下跌 3.01% [11] - 过去一周全市场价格中位数和百元溢价率分别下降 2.28 元和 2.13pct，较前期高点分别累计下降 5.63 元和 5.68pct，转债估值仍在压缩 [11] - 万得可转债高价、中价和低价指数过去一周分别下跌 2.07%、0.90%和 0.32%，较前期阶段性高点分别下跌 9.83%、2.98%和 1.17%，高价转债调整幅度显著大于中低价品种 [12] 转债“去杠杆”行情或仍将持续 - 前两轮估值变动周期中，全市场百元溢价率扩张阶段累计涨幅分别为 49.5%和 48.9%，收缩阶段最大跌幅分别为 20.2%和 18.8%，均跌去前期涨幅 60%左右，调整时长分别为 64 和 35 个交易日 [20] - 本轮估值扩张阶段百元溢价率累计上涨 51.9%，截至 3 月 13 日收盘，估值收缩阶段跌幅仅 11.9%，跌去前期涨幅不足 40%，用时 16 个交易日，当前估值调整在时间和空间维度难言充分 [20] - 2024 年 9 月以来两轮高价债涨跌周期显示，正股反转是高价债由熊转牛的主要驱动因素，调整阶段溢价率先压缩后反弹保护价格 [22] - 当前高价品种溢价率较前期高点下降近 10pct，但 20%的溢价率中位数仍偏高，难以匹配 140 元的平价中位数，2026 年 1 - 2 月上涨行情由转债“杠杆性”驱动，若正股上行趋势破坏，转债将“去杠杆” [25] - 当前高价转债平价中位数距 130 支撑位有空间，若正股继续下跌，高价券价格将面临平价下降和估值收缩双重压制，平价中位数或回落至 130 附近，溢价率中位数或于 15%附近止跌 [25]

市场整体表现 - 2026年3月16日A股主要指数涨跌不一，沪指下跌0.26%收于4084.79点，深证成指上涨0.19%收于14307.58点，创业板指上涨1.41%收于3357.02点，科创50指数上涨0.83%收于1384.99点 [1] - 全市场个股涨跌互现，2843只个股上涨，2489只个股下跌，152只个股收平 [1] - 沪深两市全天成交额合计23401亿元，较上个交易日缩量602亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中，食品饮料、电子、商贸零售、美容护理、交通运输等行业领涨，涨幅分别为1.99%、1.77%、0.99%、0.79%、0.74% [1] - 申万一级行业中，钢铁、有色金属、基础化工、公共事业、煤炭等行业领跌，跌幅分别为3.16%、2.67%、2.15%、2.09%、1.98% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括存储器、高送转、先进封装、航运精选、水产、覆铜板、MCU芯片、晶圆产业、半导体硅片、生物育种、电路板、GPU、汽车芯片、半导体精选、半导体产业 [2] - 出现回调的概念板块包括大基建央企、磷化工、化学原料精选、镍矿等 [2]

核心观点 - 报告对2026年3月13日公布的2月中国金融数据进行了点评，指出资金流动速度有所上升，居民信贷需求仍不足，但企业信贷明显转好 [3][4] - 报告认为中国加入全球《三倍核能宣言》将推动国内核电建设大幅加速，看好核电产业链景气度提升 [8] - 报告指出芯碁微装受益于AI需求推动的PCB行业扩产，其产品需求强度更高，看好公司及PCB设备产业链景气度 [9] - 报告分析苹果与谷歌应用商店抽成政策调整，将直接利好游戏及高内购应用厂商，并可能推动移动应用分发体系走向多元化 [11] - 报告分析昂跑业绩呈现收入高增、利润短期承压的特征，公司仍处于全球扩张和投入期，并对未来增长持续性和盈利能力改善有信心 [12] - 报告指出上周债市在多重利空扰动下呈弱势震荡，超长端大跌，但政金债和中短券展现出韧性 [14] 宏观经济组 - **2月金融数据概览**：2月M2同比为9%，与1月持平；M1同比为5.9%，前值为4.9%；M1与M2之差为-3.1%，较上月回升1个百分点，表明资金流动速度有所上升 [4] - **社会融资规模**：2月社融同比为8.2%，与前值持平；社融与M2之差为-0.8%，与上月持平，表现资金供需增速变化不大 [4] - **社融增量结构**：2月社融增量为2.38万亿元，前值为7.22万亿元；同比多增1461亿元；其中政府债券同比减少2903亿元，企业债券减少181亿元，贷款增加1956亿元，非标增加1918亿元 [4] - **银行信贷分析**：2月银行信贷增量为9000亿元，前值为4.71万亿元；同比减少1100亿元；其中居民贷款减少2616亿元（中长期减少665亿元，短期减少1952亿元），企业贷款增加4500亿元（中长期增加3500亿元，短期增加2700亿元，票据减少2043亿元），非银贷款增加2949亿元 [4] - **银行存款变化**：2月银行存款增量为1.17万亿元，前值为8.09万亿元；由于春节错位同比减少3.25万亿元；其中居民存款增加2.5万亿元，企业存款减少1.76万亿元，非银存款减少1.44万亿元，财政存款减少1.61万亿元 [5] 产业综合组 - **核电行业**：中国加入全球《三倍核能宣言》，计划实现2050年全球核能装机容量增至2020年三倍的目标；目前大陆地区在运及核准在建核电机组装机规模超1.25亿千瓦，2025年核电发电量仅占全国总发电量的4.8%，远低于全球平均10%的水平；后续国内核电建设将大幅加速，看好核电建设、设备和矿业相关产业链的景气度提升 [8] - **芯碁微装与PCB设备**：芯碁微装2025年实现营业收入14亿元，同比增长47.6%；实现归属于上市公司股东的净利润28，993.3万元，同比增长80.4%；2024年公司超越日资产商，成为全球最大的PCB直接成像设备制造商，全球市占率达15%（2021年约为8%）；由于AI需求推动，PCB行业掀起了有史以来最大幅度的扩产，且新增产能主要是面向服务器的高端产品，对公司产品的需求强度会更高，看好公司和PCB设备产业链的景气度提升 [9] 消费组 - **应用商店抽成调整**：自3月15日起，苹果将中国大陆App Store标准抽成由30%下调至25%；Google Play在全球推进新收费框架，将原有最高30%的单一抽成模式调整为“服务费+支付结算费”分离，并继续放开开发者自有支付和第三方应用商店接入；移动应用分发渠道的话语权开始边际松动，最直接利好游戏及高内购应用厂商，渠道成本下行有望直接增厚利润；若第三方支付和第三方应用商店开放范围持续扩大，有望推动分发体系从平台高度集中走向多元化 [11] - **昂跑业绩分析**：昂跑FY2025全年实现营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%；净利润2.04亿瑞士法郎，同比下降15.9%；业绩增长驱动力包括：亚太市场全年收入同比大增96.4%、Q4增长70.8%；批发和DTC渠道全年分别增长27.5%和33.7%；服装和配饰品类分别同比增长68.2%和124.1%；公司指引FY2026汇率中性收入至少增长23%，毛利率达到63%以上、调整后EBITDA率提升至18.5%-19.0% [12] 债券研究组 - **债市表现**：上周通胀数据叠加海外油价飙升，超长端大跌曲线熊陡；后续债市弱势震荡，收益率继续上行有一定阻力，但在外贸数据超预期、50年国债发飞等利空轮番扰动下，反弹更呈弱势；TL连续创新低，情绪尚未完全企稳；政金债和中短券展现出韧性，跌幅整体较小 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 滞胀时期股市和债市未必都会调整 可能呈现“股涨、债跌”态势 因股市波动跟随企业盈利 滞胀下物价上行幅度大于经济下行幅度时企业盈利改善 推动股价上涨；债券收益率在滞胀时期普遍上行 除非起点过高 [3][5] - 当前中国大盘股估值处于低位 经济增速回落与通胀回升时表现或类似2016 - 2017年 出现趋势性上行；当前中国债市估值与2016年最低点类似 经济增速回落和通胀回升时债券收益率将趋势上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 历史上经典的滞胀情形 - 美国1970 - 1980年 标普500上涨约50% 10年期美债收益率上行约5% 期间三段油价上涨 两段美股大涨 一段大跌 [2] - 日本疫情后呈滞胀特征 2016年至今日经225指数涨幅超200% 30年期日债收益率上行约3%；2022年至今 日经225指数涨幅约90% 30年期日债收益率上行2.5%左右 [2] - 中国2016 - 2017年 GDP增速低于2014 - 2015年 PPI同比高于2014 - 2015年 沪深300指数涨幅约26% 10年期国债上行约1% [2] 滞胀时期股市表现 - 股市波动跟随企业盈利 滞胀下物价上行幅度大于经济下行幅度时企业盈利改善 推动股价上涨 [3] - 股市跟随“包含物价的名义经济” 很多滞胀时期且股市估值起点合理时通常上涨 当前中国大盘股估值处于低位 表现或类似2016 - 2017年出现趋势性上行 [3][4] 滞胀时期债券表现 - 债券收益率跟随“包含物价的名义经济” 滞胀时期普遍上行 除非起点过高 如2021年初中国债市 [5] - 当前中国债市估值与2016年最低点类似 经济增速回落和通胀回升时债券收益率将趋势上行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内进出口实现“开门红”，2026年1 - 2月进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元，同比增长19.2%，2月单月出口增速高达36.1%；海外美联储降息概率降低，因中东地缘冲突使国际油价飙升 [2][89][91] - 26年消费政策支持力度回落，消费、投资增长动力不足使经济增长有压力 [2][91] - 长债调整或是机会，建议把握波段操作机会，预计2026年10年期国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡，当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [4][91] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2026年1 - 2月进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，出口4.62万亿元，同比增长19.2%，进口3.11万亿元，同比增长17.1%，贸易结构“出口稳增、进口提速”特征强化 [11] - 新兴市场拉动作用凸显，对东盟、欧盟、非洲出口高增，对美出口拖累缓解 [13] - 高附加值产品引领，劳动密集型产品回暖，1 - 2月机电产品出口4109.1亿美元，同比增长27.1%，劳动密集型产品出口同比增长15.6%（人民币计） [20] - 2026年2月末社会融资规模存量451.4万亿元，同比增长8.2%；M2余额349.22万亿元，同比增长9%；M1余额115.93万亿元，同比增长5.9%；M0余额15.14万亿元，同比增长14.1%；本外币贷款余额281.52万亿元，同比增长6% [4][20] - 美以袭击伊朗及霍尔木兹海峡航运中断使国际油价飙升，交易员下调对美联储降息预期，美联储下周或维持利率不变 [18] 中观高频 消费 - 截至2月8日，乘用车厂家日均零售数量4.1万辆，同比+54.0%，日均批发数量3.6万辆，同比+46.0% [18] - 截至3月13日，近7天全国电影票房收入合计50240.2万元，同比 - 8.7% [18] - 截至2月27日，三大家电零售总量112.9万台，同比 - 26.4%，零售总额19.9亿元，同比 - 41.0% [25] 交运 - 截至3月14日，近7天迁徙规模指数平均521.8，同比+24.0% [30] - 截至3月8日，当周民航保障航班数12.8万班，同比+12.3% [30] - 截至3月13日，近7天一线城市地铁客运量平均4026.2万人次，同比+2.6% [30] - 截至3月8日，当周邮政快递揽收量39.2亿件，同比+1.0%，投递量41.2亿件，同比+5.4% [32] - 截至3月8日，当周铁路货运量7654.2万吨，同比 - 0.3%，高速公路货车通行量4601.4万辆，同比 - 9.3% [32] 工业 - 截至3月13日，当周铁矿石库存17947.3万吨，同比+20.5%，螺纹钢库存654.6万吨，同比+4.2%，浮法玻璃企业库存7584.9万吨，同比+8.0% [34] - 截至3月5日，当周重点电厂煤炭日耗量530.0万吨，同比 - 1.5% [36] - 截至3月13日，当周钢材表观消费量798.1万吨，同比 - 9.7%，螺纹钢表观消费量176.8万吨，同比 - 24.2%，线材表观消费量69.1万吨，同比 - 18.7% [36] - 截至3月11日，当周全国主要钢企高炉开工率74.6%，同比 - 0.5pct [44] - 截至3月12日，当周沥青平均开工率18.0%，同比 - 5.0pct，纯碱开工率86.7%，同比+3.8pct，PVC开工率77.5%，同比 - 1.8pct [44] 地产 - 截至3月13日，近7天30大中城市商品房成交面积合计162.9万平方米，同比 - 7.8% [46] - 截至3月8日，当周100大中城市成交土地占地面积1202.5万平方米，同比+345.9%，成交土地总价212.0亿元，同比+134.9% [51] 价格 - 截至3月15日，当周猪肉批发价平均16.4元/公斤，同比 - 21.1%，较4周前 - 9.7% [55] - 截至3月13日，当周蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比+3.1%，较4周前 - 7.8% [55] - 截至3月13日，当周北方港口动力煤平均744.0元/吨，同比+7.8%，较4周前+7.1%，WTI原油现货价平均90.4美元/桶，同比+35.5%，较4周前+41.6% [55] - 截至3月13日，当周螺纹钢现货价平均3175.9元/吨，同比 - 1.3%，较4周前 - 0.3%，铁矿石现货价平均795.4元/吨，同比+0.4%，较4周前 - 1.0%，玻璃现货价平均13.5元/平方米，同比 - 10.2%，较4周前+2.4% [64] 债市及外汇市场 - 3月13日，隔夜Shibor、R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007有不同幅度的上下行 [67] - 3月13日，国债收益率近一周多数上行，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.28%/1.56%/1.81%/2.37%，较3月6日分别 - 0.9BP/+2.7BP/+3.3BP/+8.5BP，较2月28日分别 - 4.2BP/+1.8BP/+3.9BP/+9.3BP [72] - 3月13日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.49%/1.72%/1.96%/2.50%，较3月6日分别 - 1.4BP/- 0.3BP/+0.6BP/+8.5BP，较2月28日分别 - 8.0BP/- 2.8BP/+0.2BP/+9.3BP [72] - 3月13日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.34%/1.67%/1.99%，较3月6日分别 - 4.0BP/- 0.6BP/+0.1BP，较2月27日分别 - 6.5BP/- 2.2BP/- 0.8BP [76] - 3月13日，同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.50%/1.54%/1.52%/1.56%，较3月6日分别+0.2BP/- 2.3BP/+0.2BP/- 2.3BP，较2月28日分别+4.6BP/- 4.5BP/+4.6BP/- 4.5BP [76] - 截至2026年3月13日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.28%、2.24%、4.83%和3.01%，较2月27日分别+31BP/+12.4BP/+53.4BP/+25BP [81] - 3月13日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.90/6.90，较3月6日分别 - 18/+49pips，较2月27日分别 - 221/+471pips [82] 机构行为 - 2026 - 03 - 13测算的利率债中长期纯债券型基金久期中位数在3.2年左右，相较2月27日下降了0.4年左右 [86] - 2026 - 03 - 13测算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数在2.7年左右，相较2月27日上升了1.0年左右 [88] 投资建议 - 长债调整或是机会，建议把握波段操作机会 [4][91] - 预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%，2026年10年期国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡 [4][91] - 当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [4][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端通胀压力中期不会改变债券市场整体运行趋势，但通胀读数或快速上升，长端利率重回下行需市场对其不影响货币政策取向形成共识，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，中短端与信用债风险相对有限 [9][77] 各部分总结 PPI最早在3月即会转正，基准假设下CPI高点或在5月 - 本周债券市场调整，收益率曲线陡峭化，2月CPI与PPI数据超预期，长端利率大幅调整，短端在资金宽松和同业活期自律传闻下表现强势 [2][13] - 2月通胀超预期受春节错位因素影响，CPI环比升幅与历史同期大致匹配，同比上行几乎全由食品、交通通信、教育文化娱乐分项贡献，其他分项无额外贡献，内生通胀压力未显著改善，若不考虑油价，2月CPI回升不具持续性 [14] - 2月PPI环比0.4%，同比升至 - 0.9%，主要受有色和石油化工行业影响，生活资料PPI环比为0，大宗商品价格上涨向下游传导不畅 [20] - 给出两种油价情景，情景1战事1个月内结束，油价未来1个月维持100美元/桶左右后回落，年末回到70美元/桶；情景2战事拖延超3个月，油价6月均值升至125美元/桶，年末降至100美元/桶 [25] - 两种情景下PPI 3月有望回到0附近，高点在6月左右，情景1中6月PPI高于1.5%，下半年向0回归，情景2中6月PPI超3%，年末降至1.7%；CPI方面，情景1高点或在5月，同比略高于1.5%，此后回落，年末降至1%附近，情景2高点接近2.5%，5 - 10月维持在2%以上，年末降至1.7%附近 [27] 通胀对债市的影响需要通过货币政策传导，现阶段长端重回下行趋势需要货币政策进一步明确 - 通胀对债市的影响需通过货币政策传导，与海外不同，国内货币政策受低通胀困扰，油价上行短期不构成货币宽松约束，历史上结构性通胀走高未阻碍货币政策宽松 [30] - 当前基本面与2019年和2021年有相似性，央行在稳增长与防风险中向稳增长倾斜，1月结构性降息，维持流动性宽松，但近期央行态度有边际变化，不再提银行息差压力为降息创造空间，未提总量工具配合宽财政，DR001未降至1.3%以下 [32][36] - 央行短期收紧流动性概率有限，3月3M和6M买断式回购缩量续作不代表货币政策转向，DR001维持在1.3% - 1.35%区间，长端利率下行需货币政策更明确信号 [37] 等待市场交易重点从涨到滞 - 本周市场调整与1 - 2月出口数据超预期有关，1 - 2月出口同比增长21.8%，受春节错位因素影响，剔除后增速达13%，出口偏强与部分行业出口抬升和半导体产品涨价有关，3月出口或降至0附近，但短期出口偏强仍是经济支撑 [38][44] - 国内需求相对黯淡，固定资产投资增速偏缓，乘用车零售同比下降，二手房销售低于去年同期，大宗商品价格变化温和 [46] - 2月新增社融2.38万亿高于去年同期，新增人民币信贷9000亿同比下降，企业中长贷多增但受春节错位影响，1 - 2月合并看与去年同期大致相当，无法得出内需明显恢复信号，本月非银贷款与票据融资下降，反映监管对冲信贷诉求下降 [49][54] - 2月存款端新增居民存款同比上升，企业存款下降，非银存款环比上升但同比低于去年，政府存款下降，M2增速维持在9%低于预期，M1增速升至5.9%受春节因素扰动，后续动力待观察 [56] - 若油价持续高位，下游需求弱会抑制上游价格传导和挤压下游企业利润，部分海外经济体受供给冲击影响大，海外需求对国内经济支撑或下降，本轮供给冲击影响可能高于2022年，后续油价上行对基本面影响将显现，可等待交易从涨转向滞 [61][62] 抢跑之后，存单利率需要非银融资成本下降配合 - 本周同业活期自律政策趋严落地，1年期存单利率创新低，但前一周存单利率下行可能已反映部分非银机构抢跑 [66] - 春节前银行负债受季节性冲击，提高同业存款利率使资金分层加剧，限制短端利率下行，节后银行负债压力缓解，同业自律趋严使同业活期存款利率回落，非银机构现金类资产再配置驱动短端利率回落，短端利率中枢需与非银实际融资成本比价 [67] - 自律趋严后非银同业活期存款平均利率略高于1.4%，非银实际融出资金价格下限或在1.45%，推算1Y政金债利率下限在1.45%附近，1Y存单利率下限在1.5%附近，目前非银实际融资成本未达理论下限，其能否进一步下降要看非银机构融出量变化 [68] - 2024年自律趋严后非银机构在资金利率下行时增加融出规模使资金分层收敛，今年3月上旬非银机构融出规模创2024年8月以来新低，本周下半周回升，后续可继续跟踪 [73] 债市如何应对提前到来的通胀冲击 - 供给端通胀压力中期不改变债券市场整体运行趋势，但长端利率重回下行需市场对通胀不影响货币政策取向形成共识，标志是降准降息落地，或DR001中枢未变且时而降至1.3%以下，非银融资成本回落，大行购债推动10年国债回到1.8%以下 [77] - 目前央行流动性紧缩动力不强，但未释放进一步宽松信号，本周大行购买7 - 10年国债规模回升但未推动10年利率回落，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，长端可能有交易机会但需快进快出适时止盈，中短端与信用债风险相对有限 [77]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 当前券商板块处于“政策红利释放期+流动性宽松友好期+市场活跃度高位的三重叠加阶段”，虽然短期可能受市场情绪影响震荡，但中长期看，投行、财富管理、信用等多条业务线业绩确定性较强，行业景气有保障，具备攻守兼备的配置价值 [4] 券商行业新闻与政策影响 - 3月13日证监会党委扩大会议明确了“十五五”开局年的资本市场改革路线图，聚焦服务新质生产力、并购重组、中长期资金入市等方向，为券商板块提供了明确的政策催化 [4][15] - 政策将为券商带来多维度业务机遇： - **投行业务**：聚焦新质生产力、持续推进科创板“1+6”、“并购六条”等政策落地、深化创业板改革、优化再融资机制，将吸引更多科技及创新企业上市，为券商带来更多保荐承销及财务顾问业务机会 [15] - **财富管理业务**：市场活力增强将提升投资者参与度，带动证券交易量增长和经纪业务收入，居民财富向资本市场转移的趋势也将推动资管规模扩张 [15] - **私募股权与创投业务**：拓展私募股权和创投基金退出渠道，有利于券商旗下相关子公司顺畅实现项目退出并获取收益 [15] 行业基本面跟踪 - **SHIBOR 3M利率**：本周（3月9日–3月13日）维持在1.54%–1.55%的历史低位区间，较上周（1.55%–1.57%）微降，已连续超过八个月处于1.5%–1.6%的低位（2024年初为2.45%，2025年1月为1.69%），显示银行间流动性充裕，有助于降低券商融资成本并提振市场杠杆需求 [5][17] - **股基成交额**：本周A股股基日均成交额约为30，481亿元，较上周日均的32，296亿元环比下降5.62%，但仍处于历史偏高水平；3月13日成交额29，452亿元，显著高于去年同期的21，665亿元 [6][20][21] - **2026年以来日均成交额**约为32，727亿元，较2025年日均的20，742亿元大幅增长57%，反映市场风险偏好提升与增量资金入场 [6][21] - **两融情况**： - 截至3月12日，沪深京两融余额为26，646.58亿元，较上周五（3月6日）的26，455.61亿元增加约0.72% [7][22] - 本周两融交易额占A股成交额比重为9.49%–9.72%，较前一周的8.90%–9.73%略有上升，显示投资者风险偏好仍高 [7][22] - 2026年两融日均余额为26，113.89亿元，较2025年日均的20，792.88亿元增长超过25% [7][22] - **债券市场**： - 中债新综合指数（财富指数）本周在250.4605至250.5151之间小幅波动，整体稳定 [7][24] - 债券市场成交额在28，427.71亿元至31，895.58亿元之间，呈现先升后降态势 [7][25] - **股债利差与国债收益率**： - 本周沪深300与10年期国债的股债利差在4.92%至4.97%之间波动，日均4.94，较上周日均4.96略有回落 [8][26] - 10年期国债到期收益率本周稳定在1.81% [8][26] 行情回顾 - **指数表现**：上周（报告期内）A股申万证券Ⅱ行业指数下跌1.75%，而沪深300指数上涨0.19%，证券Ⅱ指数跑输基准1.94个百分点 [9][29] - **长期表现**：券商板块（证券Ⅱ）相对1年前下跌1.68%，远逊于沪深300指数同期18.89%的涨幅 [9][29] - **行业排名**： - 在A股31个申万一级行业中，证券Ⅱ上周涨幅排名第24位 [9][31] - 在港股恒生综合行业指数中，证券和经纪板块上周下跌0.397%，涨幅排名第7位，表现强于金融业整体 [9][31] - **个股表现**： - A股券商涨幅前三为：申万宏源（0.61%）、山西证券（0.34%）、财达证券（0.15%） [35] - 港股证券和经纪板块涨幅前五为：民银资本（33.058%）、耀才证券金融（19.152%）、中泰期货（7.692%）、时富金融服务集团（7.246%）、威华达控股（6.024%） [35]

报告核心观点 - 报告旨在将桥水基金的经典全天候策略进行本土化落地，基于中国境内可投资的ETF及其跟踪指数，构建一个旨在穿越经济周期、对冲极端风险、实现稳健收益的多资产配置策略[1] - 策略核心方法是以“经济增长上行/下行”和“通胀上行/下行”四象限宏观情景框架为基础，在宏观组合内部及组合之间进行两次风险平价权重优化，使各宏观组合对整体组合的风险贡献相等，从而将风险均衡分配至四大宏观情景[1] - 回测结果表明，该策略实现了较为稳健的业绩表现，在近5年及更长的回测区间内，年化收益率、波动率、夏普比率等指标均表现良好，且能有效控制回撤，展现了“固收+”的特征和风险分散的效果[1][3][33][36][45][47] 一、全天候配置方法与要素概览 - **策略目标与起源**：“全天候策略”由桥水基金首先提出，其核心思想是资产价格波动源于宏观环境相对于市场预期的“意外调整”，策略目标是通过风险分散获取长期稳健回报，而非押注单一宏观情景[6][7] - **核心方法：风险平价与双重分散**：策略构建包含两个维度的风险分散[9] - 时间序列维度：根据增长与通胀的不同组合，划分四个宏观象限，并为每个象限配置适宜的大类资产[9] - 截面持仓维度：不押注单一宏观场景，而是通过风险平价模型调整资产权重，使四个宏观组合对整体组合的风险贡献各占25%，实现风险均衡分配[1][9] - **策略关键要素**：影响策略表现的关键要素包括底层资产筛选配置、宏观风险敞口调整以及通过多策略进行收益增强（Alpha挖掘）[12][14] 二、基于ETF的风险平价模型实践 - **底层资产选择标准**：筛选了规模在2亿元以上、代表性强、特征稳定、具有基本面逻辑且彼此相关性较低的境内ETF及其跟踪指数，涵盖A股大盘/中盘/小盘、创业板、科创板、港股、利率债、黄金及多种商品指数[15][17][18] - **资产间相关性**：在2015年至今及近5年（202103-202602）的样本区间内，所选各大类资产指数（如沪深300、恒生指数、利率债、黄金、商品等）的日收益率相关性处于较低水平，为构建风险分散组合提供了基础[19][21] - **基础风险平价组合回测结果**：直接对上述底层资产应用风险平价模型，在201501-202602回测区间内，组合年化收益率5.84%，年化波动率4.46%，夏普比率0.97，月度胜率69.40%，年度胜率100%，最大回撤-9.85%（发生在2020年3月）[23][25][27] 三、全天候ETF-FOF策略设计与实践 - **宏观组合与中国资产匹配**：将桥水的四象限框架与中国境内可投资产进行匹配，例如将“增长上行”象限与A股、港股等权益资产以及部分商品匹配，将“增长下行”与利率债、黄金等匹配，并据此构建了四个宏观资产组合[28][30] - **双重风险平价构建全天候策略**：首先在四个宏观象限内部对各资产进行风险平价优化，构建四个宏观组合；再以这四个宏观组合为底层资产，进行第二次风险平价优化，令其对最终组合的风险贡献相等，形成全天候策略组合[30][31][33] - **长期业绩表现（201501-202602）**：全天候策略组合年化收益率6.10%，年化波动率2.97%，夏普比率1.54，月度胜率73.88%，年度胜率100%，最大回撤-4.82%（发生在2015年），业绩表现优于直接对底层资产做风险平价的组合[33][35][36] - **近5年业绩表现（202103-202602）**：策略年化收益率提升至7.21%，年化波动率仅2.62%，夏普比率达2.18，最大回撤-1.88%，各项风险收益指标均优于同期各类底层资产指数[3][45][47][48] - **持仓特征与近期表现**：策略持仓整体呈现“固收+”特征，权重分散于各类资产并进行边际轮动[40]；在2026年1-2月市场波动中，策略累计收益2.32%，尽管黄金资产在2月2日出现单日跌幅超11%的极端震荡，策略当月最大回撤仅-1.52%[3]；在2026年3月初地缘冲突引发市场剧烈波动的一周，策略通过分散配置仍取得了0.44%的正收益，单日跌幅未超过0.1%[50][55] 四、全天候策略研究展望 - 报告提出了未来策略优化的三个方向：一是细化宏观情景划分，纳入流动性、信用周期等中国核心宏观要素；二是拓展底层资产覆盖范围，如纳入衍生品、境外资产等；三是深化细分赛道Alpha挖掘，通过主题轮动、久期管理、择时等方法增厚收益[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录内容总结 隔夜夜盘市场走势 - 美油主力合约收涨3.74%，报99.31美元/桶，周涨9.25%；布油主力合约涨3.41%，报103.89美元/桶，周涨12.08% [5] - 国际贵金属期货普遍收跌，COMEX黄金期货跌2.00%报5023.10美元/盎司，周跌2.63%，COMEX白银期货跌5.25%报80.64美元/盎司，周跌4.35% [5] - 伦敦基本金属全线下跌，LME期锌跌0.24%报3293.5美元/吨，周跌0.14%；LME期铅跌1.88%报1903.0美元/吨，周跌2.56%等 [5] - 截至23:00收盘，国内期货主力合约涨跌互现，沥青、瓶片涨超4%，烧碱、聚氯乙烯（PVC）涨超3%等；铁矿石跌超2%，菜粕跌超1%等 [6] 重要资讯 宏观资讯 - 特朗普表示美国将护送船只通过霍尔木兹海峡，还称将在未来一周对伊朗实施猛烈打击 [9] - 李强主持会议研究建立地方财政补贴负面清单管理机制 [9] - 吴清主持会议指出2026年要强化底线思维，加强稳市机制建设等 [9] - 特朗普称伊朗即将投降，伊朗新领袖誓言继续战斗 [9] - 2月末，广义货币(M2)余额349.22万亿元，同比增长9%；狭义货币(M1)余额115.93万亿元，同比增长5.9%等 [9] - 截至3月13日，上海出口集装箱运价指数上涨221.16点，中国出口集装箱运价综合指数涨1.7% [10] - 美国考虑向中东增派军舰为油轮护航，但不会立即行动 [12] - 美国1月核心PCE物价指数年率升至3.1%，为2024年3月以来最高 [13] - 以色列国防军称针对伊朗军事行动至少持续三周，仍有数千目标待打击 [14] 能化期货 - 美国发放30天许可证，允许各国购买滞留海上的俄罗斯石油及产品 [16] - 截至3月12日，华东港口甲醇库存环比减少7.2万吨 [17] - 国内氮肥企业加强统筹调度，保障春耕用肥市场供应 [17] - 国家组织提前投放2025/2026年度国家化肥商业储备 [17] - 高盛预计布伦特原油3月均价超100美元/桶，4月为85美元/桶，后期回落至70美元/桶区间低位 [19] - 美以袭击伊朗后，国际化肥供应链受冲击，美农民或调整种植结构 [19] - 自2026年3月14日起，进口原产于日本和加拿大的卤化丁基橡胶需缴纳反倾销税 [20] - 沙特将石油产量削减约200万桶/日至约800万桶/日 [20] - 伊拉克准备通过杰伊汉管道恢复出口，库尔德地区拒绝恢复 [21] 金属期货 - 3月6 - 12日，四川样本硅企周度产量为0吨，开工率0%，有2台硅炉复产 [23] - 上周上期所铜、铝、锌等库存增加 [23] - 巴林铝业公司因霍尔木兹海峡运输停滞，分阶段停产部分生产线 [25] 黑色系期货 - 全国45个港口进口铁矿库存总量环比增加69.66万吨，日均疏港量增加等 [27] - 247家钢厂高炉开工率环比增加0.63个百分点，产能利用率环比减少等 [27] - 河钢3月硅铁招标询盘价和数量变化，硅锰首轮询价变化 [27] - 2月末铁矿石价格反弹缺乏供需支撑，上方空间受限 [27] - 唐山自2026年3月14日10时起解除重污染天气Ⅱ级应急响应 [28] - 本周城市总库存量环比增加19.54万吨，建筑钢材库存总量环比增加 [29][30] - 3月上旬重点企业钢材库存量环比增长2.7%，粗钢、生铁等日产环比下降 [30] 农产品期货 - 截至3月13日当周，自繁自养生猪和外购仔猪养殖利润亏损扩大 [32] - 2025年加拿大油籽压榨企业油菜籽压榨量创纪录，较2024年增加1.6% [32] - 2026年第11周国内油厂大豆实际压榨量增加，开机率为54.23% [32] - CONAB预计2025/26年度巴西大豆产量增加，玉米产量减少 [33] 金融市场 金融 - 港交所就上市机制改革咨询意见，拟降低同股不同权企业门槛等 [36] - 中信证券认为A股接续牛市关键是企业利润率回升，中东冲突催化风格切换等 [36] - 截至2026年3月14日，今年40只FOF产品成立，募集619.73亿元，总规模突破3000亿元 [36] - 主动权益基金全面复苏，永赢锐见成长认购户数刷新纪录 [37] 产业 - 金融监管总局和央行发布规定，8月1日起个人贷款明示综合融资成本 [38] - 2026年开春广深楼市回暖，二手房领跑，新房市场结构性行情 [39] - 2026年中国家电及消费电子博览会，AI等未来产业展品受关注，2025年人工智能家电渗透率超50% [39] - 2026年2月乘用车均价较同期提升1.5万元 [40] - 春节后多家银行理财子公司调整理财产品业绩比较基准 [40] - 三大航在“3.15”出台维护消费者权益新规 [40] - 我国成功发射遥感五十号02星 [41] - 箭元科技“元行者一号”火箭预计2026年底首飞，已转入试样阶段 [41] 海外 - 特朗普称与泽连斯基达成俄乌协议更困难 [42] - 英国首相与特朗普讨论中东局势，提及重开霍尔木兹海峡重要性 [42] - 美国内政部长称亚太盟国与美公司达成22项价值570亿美元交易 [43] - 高盛预计俄罗斯2月通胀率回落，央行将降息50基点 [44] 国际股市 - 特斯拉Terafab项目七天后启动，制造人工智能芯片 [45] 商品 - 美国放宽对部分俄罗斯石油制裁，泰国和斯里兰卡有意购买 [47] - 阿根廷上调部分地区石油出口预扣税率 [47] 债券 - 对同业存款利率自律管理“打补丁”压降银行负债成本，货币市场利率中枢或下移 [48] 重要时间信息 - 9:30中国国家统计局公布70个大中城市房价 [50] - 10:00中国公布2月固定资产投资等数据，国新办举行国民经济运行情况发布会 [50][52] - 20:30美国公布3月纽约联储制造业指数等 [50] - 21:15美国公布2月制造业产出指数等 [50] - 9:20中国央行有485亿元7天期逆回购到期 [52] - 3月举办英伟达2026年GTC大会 [52]