医美市场乱象 - 非正规美容机构使用成分不明、剂量不清的假冒重组胶原蛋白产品，如案例中20多瓶无规格标识的"薇旖美旗下"针剂[1] - 社交平台存在大量使用同音字混淆视听的假冒账号（如"薇漪美""薇旖镁"），部分自称"医美医生"的账号提供虚假产品信息，报价仅为官网价格的20%（900元/瓶 vs 6800元/瓶）[4][8] - 薇旖美官微多次警示未经授权机构通过网络平台违规销售产品，强调仅对指定医美机构开放供应[8] 重组胶原蛋白市场发展 - 薇旖美2021-2023年销量呈现爆发式增长：2.5万瓶→16.4万瓶→57.6万瓶，保持三位数增速[3] - 2023年中国重组胶原蛋白医美注射剂零售市场规模达43亿元（占医美注射剂市场6.4%），预计2027年将增至143亿元（占比9.8%）[4] - 医用敷料细分市场2023年规模已达110亿元，显示全产业链扩张态势[4] 非法医美产业链 - 市面流通医美针剂正品率仅35%，超30%医美投诉涉及产品质量问题[12] - 典型案例显示非法销售网络通过电商平台引流，未获许可情况下销售肉毒素（93.81万元）和玻尿酸（89.85万元）[12][13] - 2024年某医院接诊300多名肉毒中毒患者，非正规注射可能导致呼吸困难、脏器衰竭等严重后果[13][14] 行业合规问题 - "医美速成班"泛滥，宣称"零基础包教会"，收费3580-4980元即可获得注射资质，存在重大安全隐患[16] - 社交媒体存在大量无证"代打"服务，报价仅为正规机构1/7（1000元/支 vs 大几千元），且拒绝出示资质证明[15] - 整形外科医生需经过长达数年的专业训练，而速成班学员缺乏必要的医学、心理学及美学知识储备[17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 锦波生物近日举行重源新生 HiveCOL 全球首发会，发布注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶产品 [5] - HiveCOL 具有自然型塑、长效维持功效，顺势而为、操作友好打法，重新定义抗衰标准、引领自然美学价值，面向医美高消费人群峰值潜力超 100 亿 [8] - 维持盈利预测，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 11.48 亿、15.39 亿、19.34 亿元，最新股价对应 PE 分别为 34、26、20 倍，维持“买入”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 7 月 23 日收盘价 341.80 元，一年内最高/最低为 589.98/150.10 元，市净率 23.1，股息率 0.88%，流通 A 股市值 203.91 亿元，上证指数 3582.30，深证成指 11059.04 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 19.25 元，资产负债率 24.74%，总股本 1.15 亿股，流通 A 股 6000 万股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|1443|84.9|732|144.3|8.27|92.0|47.7|54| |2025Q1|366|62.5|169|66.3|1.90|90.1|9.9|-| |2025E|2390|65.6|1148|56.8|9.98|91.0|45.8|34| |2026E|3227|35.0|1539|34.1|13.38|90.0|41.6|26| |2027E|3952|22.5|1934|25.6|16.80|90.0|37.4|20| [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|780|1443|2390|3227|3952| |营业成本（百万元）|77|115|214|321|393| |税金及附加（百万元）|8|11|24|32|40| |主营业务利润（百万元）|695|1317|2152|2874|3519| |销售费用（百万元）|165|259|400|537|639| |管理费用（百万元）|92|127|223|288|309| |研发费用（百万元）|85|71|183|248|309| |财务费用（百万元）|11|10|8|6|5| |经营性利润（百万元）|342|850|1338|1795|2257| |信用减值损失（百万元）|-4|-4|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-3|-14|0|0|0| |投资收益及其他（百万元）|13|23|10|11|11| |营业利润（百万元）|348|854|1347|1805|2268| |营业外净收入（百万元）|3|3|0|0|0| |利润总额（百万元）|351|857|1347|1805|2268| |所得税（百万元）|52|126|199|266|334| |净利润（百万元）|299|731|1148|1539|1934| |少数股东损益（百万元）|-1|-1|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|300|732|1148|1539|1934| [10] HiveCOL 产品分析 - 功效：具有“蜂巢胶原”结构，能填补组织容量缺失、支撑凹陷，促进成纤维细胞新生 ECM，临床有效性至少 6 个月，在“危险三角”区域应用有优势 [8] - 打法：100%人源化序列设计，延展性和回弹性好，注射过程流畅，可轻松实现自然型塑效果 [8] - 价值：基于自交联、自主装技术实现“人 - 材料 - 自然”和谐统一，重新定义抗衰标准，契合医美高消费人群对自然高级美的追求 [8] - 峰值：假设国内轻医美用户基数不增长，高消费人群 216 万人，产品定价 2 万元/支，出厂价约 0.5 万元/支，一次使用 2 支，一年使用 2 次，人群渗透率上限 30%，测算年销售峰值可达 130 亿元 [8]

代理权纠纷事件 - 江苏吴中控股孙公司达透医疗被韩国Regen公司单方面解除艾塑菲产品在国内的独家经销协议，并退款已付款未交货订单 [2] - Regen公司解约理由包括：达透医疗将独家经销业务转让给控股股东吴中美学违反协议，且江苏吴中多项违规处罚影响产品声誉 [4][5] - 江苏吴中否认存在转让代理权行为，指出协议未约定关联方受处罚可触发解约，并指责爱美客利用控制地位恶意打压竞争对手 [7][8] - 公司已启动应对方案，拟采取法律手段维护权益 [10] 艾塑菲产品表现 - 江苏吴中2021年斥资1.66亿元获得达透医疗51%股权及艾塑菲独家代理权，该产品为聚乳酸面部填充剂（童颜针） [13] - 2024年产品获批后3个月内即贡献利润，全年销售收入3.26亿元（占营收20.42%），毛利2.69亿元（占34.8%） [13] - 2025年一季度销售收入1.13亿元（占营收35.55%），毛利9243.51万元（占45.77%） [13] - 若代理权解除将大幅减少公司收入及利润 [13] 公司经营状况 - 2018年以来业绩持续低迷，2024年因艾塑菲带动实现营收15.99亿元、归母净利润0.7亿元 [11][13] - 2020-2023年累计虚增营收17.72亿元（占各期营收16.82%-26.46%），虚增利润7599.75万元（占2.89%-51.65%） [14] - 因财务造假触发重大违法强制退市条件，2025年上半年预亏4000-6000万元 [14] - 2025年7月22日股价单日下跌4.71%至1.62元/股 [14]

报告公司投资评级 - 华福证券对四环医药维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 四环医药再生新品发布，为国内唯一合规双再生针剂持有者，不止于应用，迈向美学方案综合治疗时代，平台化与渠道力是优势，医美业务有望进一步放量，且历史业绩包袱逐步出清，创新药商业化逐步兑现 [2][4][5] - 医美新品上市加强管线协同与业绩兑现度，调整预计公司2025 - 2027年实现营收23.2/34.4/47.3亿元（前值为23.2/32.4/43.7亿元），预计增速为22%/48%/37%，归母净利润为0.6/5.3/7.8亿元（前值为0.6/4.6/6.9亿元），对应2026年业绩PE为22倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 7月19日四环医药发布3款自研医美新品，PLLA童颜针分斯弗妍和回颜臻两款，采用独特工艺，微球粒径控制均一、降解速率稳定；PCL倾研粒径均一，引导胶原再生，支撑力优、黏弹性高，注射不位移 [3] - 渼颜空间提出【SMART皮肤整体管理方案】，涵盖多阶段解决皮肤问题，公司已有多类产品布局可联合提供美学方案 [4] - 医美企业核心壁垒在于优质管线和B2B2C渠道管理，四环医药构建60余款产品矩阵，核心单品乐提葆肉毒覆盖全国多地医美机构，多款产品已上市，3款再生新品上市强化管线协同能力 [5] - 传统制药业务前期受集采影响基本体现，仿制药业务有望触底企稳，创新药板块优势凸显，多款创新药产品上市或在研 [5] 盈利预测与投资建议 - 调整预计公司2025 - 2027年营收及增速分别为23.2亿元（22%）、34.4亿元（48%）、47.3亿元（37%），归母净利润及增速分别为0.6亿元（未提及）、5.3亿元（未提及）、7.8亿元（未提及），对应2026年业绩PE为22倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据和估值 - 2023 - 2027年主营收入分别为18.61亿元、19.01亿元、23.19亿元、34.4亿元、47.26亿元，增长率分别为 - 15%、2%、22%、48%、37%；净利润分别为 - 0.54亿元、 - 2.17亿元、0.63亿元、5.28亿元、7.83亿元，增长率分别为97%、 - 301%、129%、736%、48% [7] - 给出了各年EPS、市盈率、市净率等数据 [7] - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了各年相关财务数据及比率，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.4%、22.0%、48.3%、37.4%，归母公司净利润增长率分别为 - 301.1%、129.1%、736.4%、48.2%等 [11][12]

核心观点 - 爱美客与江苏吴中因童颜针产品AestheFill的独家代理权发生纠纷，韩国REGEN向江苏吴中控股孙公司达透医疗发送《解约函》，要求解除独家经销协议 [1][6] - 江苏吴中否认违约指控，强调独家代理权有效期至2032年，并表示将采取法律手段维护权益 [6][25] - AestheFill是江苏吴中业绩扭亏为盈的关键产品，2024年销售收入3.26亿元，占公司营收20.42% [28][29] - 爱美客若成功收回代理权，将对其业绩形成助力，2024年公司营业总收入30.257亿元 [30] - 医美行业竞争加剧，童颜针赛道已有9款产品获批，新玩家不断入局 [33][36] 公司动态 江苏吴中 - 公司全资子公司吴中美学通过1.66亿元投资取得达透医疗51%股权，从而获得AestheFill中国大陆独家经销权 [7] - 2024年AestheFill销售收入3.26亿元，占营收20.42%，毛利2.69亿元，占公司毛利34.80% [29] - 2025年一季度AestheFill销售收入1.13亿元，占营收35.55%，毛利9243.51万元，占公司毛利45.77% [29] - 公司面临财务造假、信息披露违规等问题，或被终止上市 [1][37] - 2025年半年度预计归母净利润亏损6000万至4000万元 [26] 爱美客 - 公司控股子公司韩国REGEN向达透医疗发送《解约函》，要求解除AestheFill独家经销协议 [1] - 2024年营业总收入30.257亿元，溶液类和凝胶类注射产品收入30.254亿元，同比增长5.44% [30] - 旗下童颜针产品濡白天使2021年销量61.82万支，同比增长64% [33] 行业竞争 - 童颜针赛道已有9款产品获批三类医疗器械，包括AestheFill、艾维岚和濡白天使等 [33] - 医美行业新玩家不断入局，包括欧莱雅、资生堂、珀莱雅、贝泰妮等化妆品企业 [36] - 京东健康首家线下医美自营诊所开业，接入京东APP医美频道 [36] - 行业竞争加剧，药企、化妆品公司和国际巨头纷纷下场抢食份额 [37]

核心观点 - 爱美客收购韩国Regen后撤销*ST苏吴孙公司达透医疗对AestheFill的独家经销权，导致*ST苏吴面临重大经营风险 [2][3] - AestheFill是*ST苏吴的核心收入来源，2024年贡献营收3.26亿元（占20%）、毛利2.69亿元（占33%以上），2025年一季度占比进一步提升至35.55%和45.77% [5][6] - 爱美客通过资本运作整合产业链，可能将代理权转移至自身体系内以获取更高利润 [6] 事件背景 - Regen指控达透医疗违规转让独家经销权给控股股东吴中美学，且*ST苏吴因财务造假受证监会处罚影响产品声誉 [3] - 爱美客确认达透医疗触发独家经销协议解约条款，Regen已正式解除协议并停止接收订单 [3] - *ST苏吴采取法律行动试图阻止解约，并考虑向监管部门举报爱美客"资本碾压契约"行为 [3] 产品竞争格局 - 国内童颜针市场形成"2进口+5国产"格局，进口产品包括AestheFill和瑞士Sculptra，国产产品来自长春圣博玛、爱美客等五家企业 [5] - 爱美客2021年已获批国产童颜针"濡白天使"，*ST苏吴2024年才取得AestheFill注册证但主打"首款进口"概念 [5] - AestheFill上市首年即成为全球销量第一的童颜针产品，中国市场贡献全球50%销量 [6] 财务影响 - AestheFill在2025年一季度为*ST苏吴创造1.13亿元收入（占35.55%）和0.92亿元毛利（占45.77%） [5] - 失去独家代理权将导致*ST苏吴医美板块下半年收入和利润大幅减少 [6] - 7月22日*ST苏吴股价第七次跌停，爱美客股价上涨4.21% [2] 行业趋势 - 再生注射剂成为医美行业竞争焦点，爱美客与*ST苏吴均将其列为核心增长方向 [4] - 爱美客通过收购Regen实现产品线延伸，强化在再生材料领域的布局 [4] - 行业呈现"得产品者得天下"特征，上游资源控制权直接决定企业竞争力 [4][6]

医美行业代理权争夺战 - 爱美客控股子公司REGEN宣布收回旗下再生医美注射剂艾塑菲在中国大陆的独家代理权，直接冲击*ST苏吴的核心利润来源 [1] - 艾塑菲单支售价达1.98万元，2024年上市首年即创造3.26亿元销售收入，毛利润高达2.69亿元 [1] - 这场涉及百亿市值的博弈，揭开了医美行业代理权体系的重构序幕 [1] 财务造假触发解约条款 - 监管处罚成为引爆代理权争夺的直接导火索，*ST苏吴存在连续四年虚增营收、隐瞒关联方资金占用等重大违法行为 [4] - 董事长钱群山被采取10年证券市场禁入措施，公司面临强制退市风险 [4] - 爱美客完成对REGEN的1.9亿美元高溢价并购中隐含的代理权调整条款开始显效 [4] 解约依据与行业影响 - REGEN提出的解约依据直指合作方资质危机，包括独家经销权实际转移给控股股东吴中美学和*ST苏吴高管团队的证券违法行为 [6] - 2024年*ST苏吴82%的净利润来自艾塑菲，监管处罚引发的信任危机已实质性影响市场信心 [6] - 行业从野蛮生长向合规经营转型的阵痛显现，爱美客需要切割与问题企业的关联以维护品牌形象 [6] 独家代理协议的法律困局 - 协议文本的解读成为双方攻防焦点，*ST苏吴坚称"达透医疗不存在任何转让独家代理权的行为" [7] - 法律纠纷核心在于违约行为的认定标准，需证明*ST苏吴违法行为与产品市场表现的直接因果关系 [7] - *ST苏吴股价连续7个交易日跌停，累计市值蒸发超6亿元，而爱美客股价逆势上涨3.85% [7] 百亿市场的渠道重构 - 医疗器械注册证代理人已变更为REGEN全资控股的俪臻生物，医美产品即将切换运营体系 [8] - 爱美客可能采取直销模式，利用现有2500余家合作机构网络增强渠道控制力 [8] - 直销模式下可直接掌控定价权和服务标准，对维持1.98万元的高端定位至关重要 [8] 行业格局变革 - 再生注射剂赛道正以年复合增长率29%的速度扩容 [9] - 爱美客收回代理权后有望打通从研发到终端的全产业链，冲击现有代理模式为主的行业生态 [9] - *ST苏吴失去医美板块支撑后，12亿市值企业如何维系上市地位成为现实难题 [9]

合作变动 - 江苏吴中控股孙公司达透医疗收到韩国Regen Biotech Inc的《解约函》，解除AestheFill产品在中国大陆地区的独家经销协议及所有相关授权 [1] - 解约背景为爱美客于2025年3月拟收购Regen控股权，Regen核心产品正是江苏吴中代理的AestheFill [1] - 达透医疗于2022年8月获得AestheFill产品在中国大陆地区的独家经销权，协议有效期至2032年8月28日 [3] - Regen解约理由包括达透医疗将独家经销业务转让给控股股东江苏吴中美学，以及江苏吴中因证券违规被行政处罚影响品牌声誉 [5] 产品重要性 - AestheFill是江苏吴中业绩的重要支柱，2024年贡献销售收入3.26亿元，占总营业收入20.42%，毛利2.69亿元，占总毛利34.80% [3] - 2025年一季度AestheFill销售收入1.13亿元，占公司营收比例升至35.55%，毛利9243.51万元，占公司总毛利比例达45.77% [4] - AestheFill助力江苏吴中2024年实现归母净利润7048.35万元，同比大增197.97%，扭转连续两年亏损局面 [3] 市场影响 - 江苏吴中7月22日开盘后封死跌停，午间休盘报1.7元/股，跌幅达5.03%，总市值缩水至12.11亿元 [2] - 爱美客同期表现强势，午间休盘时报184.35元/股，上涨3.85%，总市值达557.83亿元 [2] - 中国童颜针行业市场规模2023年接近6亿元，产品密集获批上市加剧市场竞争 [7] 行业分析 - 代理商在医美行业中不可或缺但面临品牌归属问题的不确定性 [2] - 代理商可考虑向品牌方转型或加深与厂商绑定以降低不确定性 [2] - 代理商群体可能因不安全感影响医美产品在营销和市场层面的表现 [2] 公司回应 - 江苏吴中启动应对方案，正与Regen积极沟通，必要时将通过法律手段维护权益 [6] - 公司强调达透医疗不存在转让独家代理权行为，且协议未约定关联方受行政处罚可触发解除权 [6] - 江苏吴中官微发文谴责对方单方面解约行为，称其背离契约精神和商业伦理 [6] 市场竞争 - 2021年圣博玛的艾维岚和爱美客的濡白天使先后获批 [7] - 2024年江苏吴中代理的艾塑菲、塑妍萃等产品获批 [7] - 2025年4月四环医药旗下渼颜空间进入童颜针赛道，7月19日正式上市 [7]

代理权变更事件 - 医美龙头爱美客控股子公司REGEN决定收回"童颜针"艾塑菲在中国的独家代理权，该代理权原由*ST苏吴控股孙公司达透医疗拥有 [2] - 艾塑菲是用于填充和改善皱纹的再生医美注射剂，2024年在中国获批上市，售价1.98万元/支，当年销售收入3.26亿元，毛利润2.69亿元 [2] - *ST苏吴强烈反对代理权收回，公开谴责REGEN及爱美客，指责其违反《反垄断法》并呼吁政府介入调查 [2] 解约原因 - REGEN提出两点解约理由：达透医疗违反协议将经销业务转让给控股股东吴中美学，且*ST苏吴高管严重违反证券法影响产品声誉 [4] - 中国证监会调查显示*ST苏吴存在未披露实控人、虚增营收等违规行为，公司及董事长被处罚，董事长拟被采取10年市场禁入措施 [4] - *ST苏吴否认违约，称协议明确代理权至2032年且未约定行政处罚可触发解除权，必要时将采取法律手段 [4] 双方立场 - 爱美客方面表示解约是因*ST苏吴已构成违约，触发法定解除事由，强调依据事实和法律处理争议 [5] - 爱美客指出*ST苏吴的财务问题和法律风险会影响产品推广，终止合作是维护正当权益 [5] - *ST苏吴指控REGEN非法解除合同且违约延迟供货，爱美客回应最后一批供货在7月中旬 [6] 后续影响与计划 - 代理权解除将导致*ST苏吴医美板块下半年营收及利润大幅减少 [7] - 艾塑菲注册证代理人已变更为REGEN全资子公司俪臻生物，爱美客或考虑通过直销方式在中国销售产品 [7] - REGEN正针对医美机构发布业务指南，"童颜针"将采用新中文商标 [7] 公司财务表现 - 爱美客2024年营收30.26亿元(同比+5.45%)，扣非净利润18.72亿元(同比+2.2%)，增速首次降至个位数 [8] - 截至7月22日上午，爱美客股价涨3.85%市值559亿元，*ST苏吴跌5.03%市值12亿元 [8]

事件概述 - *ST苏吴控股孙公司达透医疗的AestheFill产品独家经销权将被撤销，撤销方REGEN Biotech已被爱美客全面掌控 [5][8][13] - 7月22日上午开盘，*ST苏吴迎来第七个跌停，爱美客则一度涨超6% [1] - 爱美客最新股价188.46元，涨幅6.16%，市值570.3亿，市盈率32.13 [3] 解约影响 - 若解约完成，达透医疗将无法继续销售AestheFill产品，预计*ST苏吴医美板块2025年下半年营收及利润将大幅减少 [5][15] - 2024年AestheFill销售收入3.26亿元，占*ST苏吴营收20.42%；毛利2.69亿元，占比34.80% [16] - 2025年一季度AestheFill销售收入1.13亿元，占*ST苏吴营收35.55%；毛利9243.51万元，占比45.77% [17] 解约原因 - REGEN指控达透医疗将独家经销业务实际转让给控股股东江苏吴中美学生物科技有限公司，违反协议约定 [22] - *ST苏吴及其董事长钱群山等因违反证券法被行政处罚，公司2020-2023年年报存在虚假记载，被处以1000万元罚款 [24][26] - *ST苏吴可能因重大违法被强制退市，自7月14日起被叠加实施退市风险警示 [26] 协议背景 - 达透医疗2022年8月签署《独家代理权协议》，获得AestheFill在中国境内独家代理权至2032年8月28日 [17][18] - REGEN曾承诺达透医疗的独家代理权不存在法律障碍，协议在有效期内不存在被取消风险 [19] 公司回应 - *ST苏吴否认违约，称达透医疗不存在转让独家代理权行为，协议未约定关联方受处罚可触发解除权 [26] - 公司已启动应对方案，将与REGEN沟通并考虑采取法律手段维权 [20]