热点聚焦：数字人民币体系正式实施 - 新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系将于2026年1月1日正式启动实施 [9] - 经过6年多的研发和4年多的试点，数字人民币在各国央行试验项目中处于领跑态势，初步验证了其可行性并形成了“中央银行+运营机构”的双层运营架构 [10] 重大政策：跨境资金管理与数字金融发展 - 中国人民银行与国家外汇管理局联合发布通知，进一步便利境内企业境外上市资金管理，统一本外币政策、简化程序并放宽登记时限 [10] - 国家金融监督管理总局发布《银行业保险业数字金融高质量发展实施方案》，从治理、服务、技术应用等六方面提出33项任务，强调“数字技术与数据要素双轮驱动” [13] 重大会议：财政政策定调 - 全国财政工作会议指出，2026年将继续实施更加积极的财政政策，核心措施包括扩大财政支出盘子、优化政府债券工具组合及提高转移支付资金效能 [11] 重大事件：资本市场与房地产政策调整 - 沪深交易所推出2026年度系列降费措施，预计降费总金额将超过19亿元人民币，覆盖股票、基金、债券等主要品种的全环节，旨在降低市场成本、服务实体经济 [15] - 北京市调整优化购房政策，将非京籍家庭在五环内购房的社保或个税缴纳年限由3年调减为2年，并支持多子女家庭增加一套五环内购房资格 [14] - 2025年12月25日，离岸人民币对美元汇率最高触及6.9985元，短暂升破7元大关 [17]

日本利率上行与套利交易动态 - 对冲日元兑美元汇率风险的需求正在上升，这可能是日本利率上行开始影响套利交易的第一个信号[1] - 日本五年期国债收益率已升至约1.5%，为2008年以来未见水平，但实际利率仍处于深度负值区间[1] - 要使日本实际利率转正，五年期名义利率需升至约2.5%以上，这意味着未来几个月利率可能仍需显著上行[3] 利率与汇率市场影响 - 更高的日本五年期利率将导致美日利差明显收窄，鉴于市场预计美联储将在2026年降息，美国利率上行速度快于日本的可能性不大[4] - 远期利率上升意味着未来日元可能走强，对日元走强的预期可能推动对冲活动增加，从而提升美元融资需求[5] - 五年期交叉货币基差互换已停止上行并转为更负值，这是美元对冲活动可能增加的信号[5] 套利交易与市场背离 - 日元走弱的一个原因可能是投资者正增加对美元计价资产的配置且未进行汇率对冲，只要能从美股获得额外回报，套利交易就可能持续[8] - 过去四年中，五年期交叉货币基差互换与标普500指数高度相关，日元套利交易似乎也推动了美国股市上涨[8] - 自10月底以来，美元融资成本上升，导致标普500指数近期反弹与交叉货币基差互换之间出现明显背离[10] 未来趋势展望 - 如果日本利率继续上升，日元最终将开始走强，对冲活动也将随之增加，这可能标志着过去几年盛行的套利交易开始走向终结[11] - 近期利率上升、利差收窄，但日元实际上却在走弱，自2020年以来利率与汇率出现这种背离的情况相当罕见[6] - 目前判断交叉货币基差互换的下行趋势是会延续还是反转，仍为时尚早[10]

文章核心观点 - 2026年全球金融市场将进入降息周期末端，投资逻辑需从利率驱动的估值抬升转向盈利驱动 [20][25][26] - 投资者需调整心态：克制赚快钱欲望、降低收益预期、拉长投资周期，预计2026年亏损账户可能增多 [5][6] - 长期投资理念不变：重视低利率环境、拥抱优质股权、进行多元资产与地区分散配置 [3][4][104] 全球宏观与利率环境 - **全球进入降息周期末端**：2026年将是本轮降息周期尾声，之后各主要地区降息空间逼仄 [20][25] - 美国降息空间最大，预计2026年降息2-3次，合计50-75个基点 [23] - 中国对继续降低OMO利率态度审慎，政策优先级为降准>降息，降息至多不超过1次且时间较晚 [24] - 日本已于2025年12月率先开启加息周期 [24] - **对主要资产的影响**： - **美股**：交易主线围绕降息节奏，但地产、消费等板块仍受“绝对利率水平太高”制约 [27] - **A股**：利率进一步大幅下行空间有限，估值抬拉作用减弱，但全社会资金仍需在股市寻找结构性机会 [27] - **汇率**：因美国降息幅度更大，美元指数预计走弱，人民币升值幅度取决于央行对出口与汇率的权衡 [27] - **美债**：受益于降息预期，但美元走弱会侵蚀收益，性价比下降 [28] - **中债**：前所未有的低利率环境延续，短端利率维持低位，期限利差维持高位（如1年-30年国债利差接近100个基点），债券处于高胜率、低赔率、低波动区间 [29] 地缘政治与政策趋势 - **逆全球化依然是主流**：全球产业链重构、民粹主义盛行趋势不变，资源配置效率下降 [30] - **宽财政成为统一应对招数**：从美国、中国到德国、日本，各国均选择宽财政刺激经济，这对股市是利好因素 [30][32] - **中美关系**：预计2026年上半年关系相对友好（如4月可能访华），但11月美国中期选举带来不确定性；中美关系会有节奏变化，但不会有质的改变 [33][34][36] - **长期投资主线**： - 国内自主可控板块及内需刺激改革是坚定长期路线 [37] - 中美瓜分全球高端产业利润是趋势，投资应做好地区分散，而非执着于东西方宏大叙事 [37] A股市场展望 - **投资逻辑转变**：从关注“估值绝对水平低”转向重视“在大类资产中的相对性价比” [38][48] - **A股的三层核心作用**： - 新的居民财富蓄水池及充实社保的工具 [50] - 稳定社会预期的最佳载体 [50] - 为硬科技造血的平台，让投资者分享科技进步成果 [50] - **资金面变化**： - 2022-2023年居民定存超高速增长，大量资金在26年到期后，面临低利率环境再配置，形成一股力量 [53] - 理财“打榜模式”进入尾声，与存款到期潮叠加，推动各类型“固收+”产品发展 [55][56] - **主要结论**： - 优质股权投资的大时代继续，股市是资金“不得不去”寻找机会的金矿 [59] - 权益及“固收+”投资难度显著加大，赔率下降，预计亏钱人数比2025年更多 [59] 港股市场展望 - **估值优势明显**：经历下半年盘整下跌后，港股各板块相对A股有明显估值优势，适合长期配置型资金 [60][66] - **资金流入**：2025年南下资金创历史新高；2026年因险资配置比例已较高，预计机构资金流入规模放缓，但净流入绝对值依然较高 [63] - **市场定位**：因A股IPO向特定硬科技领域开放，港股成为收纳内地企业融资需求的唯一通道，有利于形成完整产业生态 [65][66] 金融行业生态 - **分化与出清加速**：银行、券商合并进程继续，城商行领域可能出现更多省内合并案例 [68][69] - **财富管理转型**：净值化转型与优质股权投资时代到来，机构能力分化将体现在经营业绩分化上 [69] - **细分领域趋势**： - **基金行业**：龙头集中趋势不变，ETF板块在突破6万亿大关后开启品牌化元年 [69] - **理财子公司**：“理财打榜”商业模式面临挑战，进入拼投研、产品布局与渠道服务能力的阶段 [70] 财富管理行业 - **多元资产配置元年开启**：净值化转型、刚兑打破、地产预期转变等因素共同驱动 [71][74][75] - **发展难点**： - 工具匮乏，如QDII额度不足，公募QDII基金限额是大势所趋 [78] - 投资者教育需要更长时间和专业陪伴，渠道专业能力差异将导致结果巨大分化 [78] - **市场先行者**：招商银行已领先一步，预计蚂蚁等头部电商将加速拓展多元资产目标FOF产品 [76][77] 人工智能(AI)产业 - **进入大分化时代**：讨论泡沫为时尚早，核心是关注谁能存活并胜出 [81][82] - **竞争关键**：在于谁拥有终端客户并能构建生态闭环 [81][87] - **2026年核心**：预计是“应用”层面的大乱斗，终端用户的使用和粘性是收入基础 [85][87] - **代表企业动态**： - 谷歌Gemini对ChatGPT产生巨大压力 [88] - 阿里推出千问、阿福抢占C端用户 [88] - 字节豆包市占率提升，并通过豆包手机以“软硬结合”抢夺流量入口 [88] - **投资关注点**：既要关注应用端变化以支撑硬件高估值，也要重视AI全产业链包括算力背后的能源体系竞争 [89] 国内经济与产业趋势 - **反内卷是2026年重头戏**：近期制造业投资加速下滑即是推动结果之一 [90] - **具体表现方向**： - 推动供给端低端、高耗产能出清 [92] - 加快建设全国统一大市场 [92] - 希望通过劳动法整治加班、五险一金等问题，从文化层面减少对“苦难式打工”的歌颂 [92] - **对投资的影响**：需关注那些可能发生持续性盈利改善的周期性行业；当前消费不振部分原因在于缺乏消费场景 [92][93] - **大出海时代到来**： - **两个维度**：居民与产业资金的全球化配置；中国企业的产能出海与品牌出海 [94][95][97] - **投资机会**：随着海外供应链关系明晰，早前出海建厂的企业将有不错表现 [96] - **伴随变化**：产生大量跨境金融服务需求；个人出海求职方向明确；我国综合配套能力（如法律、教育）有待加强 [99][100] 社会与政策趋势 - **地方政府加速资产证券化**：为应对地产收入下滑，例如Reits供给可能进一步提升，“能够Reits的全面Reits化” [101][102] - **社会K型分化**：这对银行私行业务是最大机遇 [103] - **对个人投资者的建议**：拥抱优质股权时代，仓位是核心，配置要均衡；有能力者自建投资组合，无能力者依托专业机构如基金投顾 [104]

工业企业利润分析 - 11月工业企业利润总额同比增速为-13.1%，较前值下降7.6个百分点，连续两个月边际回落[10] - 1-11月工业企业利润总额累计同比增速为0.1%，较前值下降1.8个百分点[10] - 1-11月工业企业营业收入利润率为5.29%，较去年同期下降0.11个百分点，同比增速为-2.04%[11] 利润放缓原因 - 费用项上升是主要拖累，1-11月每百元营业收入中的费用为8.38元，同比降幅收窄0.47个百分点[12] - 11月末应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天，处于2018年以来94%历史分位数[15] - 11月工业企业产成品存货同比增速为4.6%，自8月以来上升了2.3个百分点，显示供需失衡加剧[15] 行业结构性亮点 - 1-11月原材料制造业利润同比增长16.6%，拉动全部工业企业利润增长2.0个百分点[16] - 1-11月装备制造业利润同比增长7.7%，是对工业企业利润增长拉动作用最强的板块，拉动2.8个百分点[16] - 1-11月高技术制造业利润同比增长10.0%，增速高于全部工业平均水平9.9个百分点[19] 新兴产业高增长 - 半导体器件专用设备制造行业利润同比增长97.2%[19] - 航天相关设备制造行业利润同比增长192.9%[19] - 智能车载设备制造行业利润同比增长105.7%[19] 政策与市场展望 - 市场交易或转向“经济向下+政策向上”的逻辑，近期北京房地产市场放宽限购以落实会议精神[20] - 抑制低通胀成为政策焦点，若价格明显放缓，不排除“反内卷”政策升温的可能[20] - 12月MLF操作实现净投放1000亿元，为连续第10个月加量续做，本月中期流动性净投放3000亿元[78]

报告行业投资评级 | 资产类别 | 评级 | 投资建议 | | --- | --- | --- | | 黄金 | 震荡 | 海外白银逼仓交易接近尾声，下跌风险增加，也会拖累黄金，注意回调风险 [26] | | 美元 | 看跌 | 美国GDP增速超预期，不改降息节奏，美元继续看跌 [26] | | 美股 | 震荡 | 美国三季度GDP数据维持韧性，支撑市场风险偏好，市场波动率降低，年末美股季节性表现偏强，预计仍将震荡偏强运行 [26] | | A股 | 震荡 | 短期内宏观利空有限，但利多方面则有北京市优化房地产政策等信息，对市场形成提振，后续行情震荡偏积极，股指多头可持续持有 [26] | | 国债 | 震荡 | 下周交易日相对较少，机构行为趋于稳定、制造业PMI或表现偏弱将驱动债市继续走强，长端品种有望强于短端 [26] | 报告的核心观点 - 海外圣诞节假期前后交易清淡但风险偏好回升，美国三季度GDP超预期、就业市场未显著恶化支撑风险偏好，特朗普将公布美联储主席人选使市场对流动性释放乐观；国内宏观利空有限，北京房地产政策提振市场，预计股市震荡偏积极 [5] - 本周全球市场风险偏好回升，股市、商品市场表现偏强，美元指数走弱，人民币汇率升值，主要国家十年期国债收益率窄幅震荡 [8][10][14][24] - 不同大类资产展望：黄金需注意回调风险，美元看跌，美股、A股、国债预计震荡偏强运行 [26] - 全球宏观经济数据方面，美国经济维持韧性、通胀预期回落、就业市场降温但未明显恶化；中国11月经济数据总量走弱、供强需弱，信贷数据偏弱，物价K型分化，出口增速上升、进口增速略不及预期 [76][97][99][108][109] 各章节内容总结 宏观脉络追踪 - 海外市场圣诞节前后交易清淡、风险偏好温和回升，美国经济数据有韧性、美联储面临政治压力，市场对流动性释放乐观，金属板块涨势猛但有下跌风险 [5] - 国内宏观利空有限，市场对经济数据走弱有预期，北京房地产政策提振市场，各类热点题材表现活跃，预计股市行情震荡偏积极 [5] 全球大类资产走势一览 权益市场 - 本周全球股市普遍上涨，发达国家中，标普500涨1.4%、日经225涨2.51%等；新兴市场中，上证综指涨1.88%、台湾加权指数涨3.1%等；MSCI指数均上涨，新兴>全球>发达>前沿 [7][8] 外汇市场 - 本周美元指数走弱至98，较上周贬值0.69%；人民币汇率指数小幅回升，兑美元汇率升值0.46%，在岸人民币升至7.01以下；其他货币中，墨西哥比索、欧元等升值，巴西雷亚尔贬值 [10][11] 债券市场 - 全球主要国家十年期国债收益率窄幅震荡，发达国家中，美债收益率下行2bp至4.14%等；新兴市场国家中，中国国债收益率上行1bp至1.84%等 [14][15] 商品市场 - 本周全球商品市场表现偏强，现货高位震荡，期货指数反弹，能源价格弱势震荡，金属板块强势，国内商品市场情绪好转，贵金属>有色>能化>工业品>农产品>黑色 [24] 大类资产周度展望 贵金属 - 金价上涨、白银大涨，金银比降至低位，资金做多情绪持续，与基本面背离，美国经济暂无衰退风险但需财政和货币政策支持，元旦假期临近，1月指数权重调整和节前减仓或带来回调风险 [27] - 实际利率微升、美债收益率微降，市场风险偏好高位，美元指数震荡，人民币升值，内盘黄金折价扩大，内外价差波动增加 [32] - Comex黄金期货投机数据滞后，SPDR黄金ETF持有量小幅增长，沪金持仓量无明显增加，资金炒作其他板块；白银价格逼仓超涨接近尾声，注意下跌风险 [38] 美股 - 本周美国市场风险偏好高位，主要指数上涨，科技和周期板块涨幅领先，美国经济维持韧性，支撑市场风险偏好，预计美股震荡上行，建议偏多思路对待 [43] - 截至12月26日，多数板块上涨，周期和科技板块涨幅领先，估值距年内高位有距离，VIX指数回落，市场波动率降低，基金经理仓位维持高位，年末季节性表现偏强，预计震荡偏强运行 [50] A股 - 本周A股中信一级行业多数上涨，涨幅最大的是有色金属（+6.45%），跌幅最大的是商贸零售（-1.31%） [51] - 全球股市修复，A股演绎内资定价行情，上证指数8连阳、成交中枢回升，热点频发，融资余额上量，持币过节情绪不高 [54] 国债 - 机构交易行为脆弱问题缓解，本周权益、商品表现强但长端债券不跌反涨，市场期待央行购债额度放量，下周债市微观结构稳定 [60] - 12月EPMI处于低位，预计制造业PMI偏弱，基本面对债市中性偏多，但交易力度不宜高估，资金面均衡偏松，长端表现有望强于短端 [60] - 国债利差方面，10Y-1Y利差走阔，10Y-5Y利差走阔，30Y-10Y利差收窄；国债期货主力合约结算价上涨，持仓量增加 [70] 全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据 - GDPNow模型估计Q4增速为2.97%，红皮书零售销售同比增速7.2%，美国经济维持韧性；原油价格弱势震荡，通胀预期回落；失业金申领人数维持高位，就业市场降温但未明显恶化 [76] - 银行准备金、TGA账户余额和隔夜逆回购规模回升，美联储RMP后银行间流动性有望改善；高收益企业债信用利差回落，企业融资风险可控；美国三季度GDP超预期，市场降息预期降温，预计26年仍有2次降息 [83] - 11月非农数据喜忧参半，新增就业好于预期但失业率抬升，薪资增速降低，核心通胀压力缓解；11月美国CPI同比和核心通胀回落，能源价格压力将缓解，短期通胀担忧缓解 [86] 国内高频经济数据 - 北京市发布房地产新政刺激购房需求，预计上海、深圳跟进，但政策力度弱，对房价托举有限 [87] - 资金利率方面，截至12月26日，R007、DR007等利率有变动；回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量增加，隔夜占比降低 [92] - 11月经济数据总量走弱，供强需弱，投资、社零增速下降，工业生产相对稳定 [97] - 9 - 10月增量政策有限，私人部门融资意愿弱，信贷数据偏弱，社融同比多增靠企业债和非标，M1、M2增速回落，未来贷款数据预计仍弱，科创债等将支撑社融 [99] - 11月CPI同比0.7%、PPI同比 - 2.2%，物价K型分化，CPI食品价格上涨、非食品和服务业价格回落，PPI受多种因素压制反弹，做多PPI仍处左侧 [108] - 11月出口同比增速5.9%超预期，进口增速1.9%略不及预期，全球制造业PMI处于荣枯线，贸易冲突缓和，新兴经济体拉动出口，未来出口增速将维持韧性 [109]

宏观数据速览 - 2025年9月GDP不变价当季同比4.80%，较上期5.20%下降，去年同期为4.60% [1] - 2025年11月制造业PMI为49.20%，较上期49.00%上升，去年同期为50.30% [1] - 2025年11月非制造业PMI商务活动为49.50%，较上期50.10%下降，去年同期为50.00% [1] - 2025年11月社会融资规模增量当月值较上期24885.00亿元下降，去年同期为23288.00亿元 [1] - 2025年11月M0同比10.60%与上期持平，去年同期为12.70% [1] - 2025年11月M1同比4.90%，较上期6.20%下降，去年同期为 - 0.70% [1] - 2025年11月M2同比8.00%，较上期8.20%下降，去年同期为7.10% [1] - 2025年11月金融机构人民币贷款当月新增3900.00亿元，较上期2200.00亿元上升，去年同期为5800.00亿元 [1] - 2025年11月CPI当月同比0.70%，较上期0.20%上升，去年同期为0.20% [1] - 2025年11月PPI当月同比 - 2.20%，较上期 - 2.10%下降，去年同期为 - 2.50% [1] - 2025年11月固定资产投资不含农户完成额累计同比 - 2.60%，较上期 - 1.70%下降，去年同期为3.30% [1] - 2025年11月社会消费品零售总额累计同比4.00%，较上期4.30%下降，去年同期为3.50% [1] - 2025年11月出口总值当月同比5.90%，较上期 - 1.10%上升，去年同期为6.58% [1] - 2025年11月进口总值当月同比1.90%，较上期1.00%上升，去年同期为 - 4.03% [1] 商品投资参考 综合 - 2026年继续实施更积极财政政策，扩大支出盘子，优化债券工具组合，财政工作抓好六项重点任务 [2][14] - 1 - 11月全国规模以上工业企业利润总额66268.6亿元，同比增长0.1%，11月同比下降13.1%，新动能行业保持较快增长 [2][14] - 12月26日国内30个商品品种基差为正，38个为负，沪镍、郑棉、菜油基差最大，沪锡、丁二烯橡胶、国际铜基差最小 [3] - 国内贵金属与基本金属价格集体拉升，多个品种创新高，钯期货高开低走跌超2% [3] - 广期所调整2026年元旦节假期相关期货合约涨跌停板幅度和交易保证金标准 [3] - 伦敦白银市场经历实物挤兑，一年期白银掉期利差跌至 - 7.18%，银价涨势或继续 [3][4] 金属 - 国际现货白银周一开盘突破80美元/盎司后继续拉升，投资者和工业界对白银需求旺盛 [5] - 当地时间26日，美节假日后首个交易日，黄金、白银、铂金全线大涨，黄金受地缘政治风险和美元走软支撑 [5] - 近日金饰价格突破1400元，黄金回收加工现两极分化，目前回收趋于平静 [5] - 多家磷酸铁锂厂商宣布停产检修，因设备维保、原材料涨价和下游拒接成本传导 [6] - 芝商所12月29日收盘后全面上调黄金、白银、锂等金属期货品种履约保证金 [6] - 今年白银价格累计涨幅175%，远超黄金，分析人士警告贵金属价格回调风险累积 [6] - 截至12月26日，SPDR黄金信托基金持仓量增加0.27%，即2.86吨，至1071.13吨 [7] 煤焦钢矿 - 智利国家铜业公司与智利化工矿业公司27日宣布合并子公司，在阿塔卡马盐沼开展锂业务至2060年 [8] 能源化工 - 截至12月28日，中国石油新疆油田今年二氧化碳注入量突破100万吨，为我国首个年注碳百万吨油田 [9] - 俄罗斯天然气工业股份公司称，波罗的海国家天然气储备严峻，储气耗尽超一半 [9] 农产品 - 全国各类粮食经营主体累计收购秋粮超2亿吨，比去年同期增加3200万吨，收购进展总体顺利 [10] - 今年全国粮食产量1.43万亿斤，比上年增长1.2%，玉米是产量增加最大推动力 [10] - 南美主产区近期降雨有利大豆生长，马棕12月1 - 25日产量环比减少9.12%，出口量环比增加1.6% [11] - 日本大米和鸡蛋价格创历史最高值 [11] 财经新闻汇编 公开市场 - 本周央行公开市场有6227亿元逆回购到期 [12] - 12月26日，财政部、央行进行中央国库现金管理商业银行定期存款招投标，中标总量分别为1500亿元、600亿元 [12] - 12月26日，央行开展930亿元7天期逆回购操作，单日净投放368亿元 [12] 要闻资讯 - 2026年全国政协十四届四次会议3月4日召开，十四届全国人大四次会议3月5日召开，审查“十五五”规划纲要草案列入议程 [13] - 经国家统计局最终核实，2024年我国GDP现价总量为1348066亿元，比初步核算数减少1018亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0% [14] - 十四届全国人大常委会第十九次会议通过多项决定和法律修订，包括召开人代会决定、修订对外贸易法等 [15] - 中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》，提出金融系统工作目标和措施 [17] - 央行将关注房地产市场及金融形势变化，落实房地产金融政策，促进市场平稳健康发展 [18] - 余永定表示明年中国经济增速关键在财政政策扩张力度，可提高赤字率支持基建投资 [18] - 国家创业投资引导基金正式启动，聚焦多领域早期项目和种子企业，预计撬动万亿规模资金 [18] - 海南自由贸易港12月18日启动全岛封关运作，多项政策实现首批业务落地，封关首周新增外资备案企业同比增长2.3倍 [18][19] - 央行、外汇局联合推广跨国公司本外币一体化资金池业务 [19] - 香港特区政府财政司司长预计今年香港经济增长加速至3.2%，明年有望保持良好势头 [19] - 今年科创债发行规模达2.26万亿元，覆盖2000余只债券 [19] - 市场首单工业厂房机构间REITs项目挂牌，标志外高桥集团转型 [19] - 万科第二笔37亿元债券展期方案未通过，仅延长宽限期议案获同意 [20] - 多家公司发生债券相关重大事件，如登封市建设投资集团被列为失信被执行人等 [20] 债市综述 - 中国银行间债市转暖，利率债收益率多数下行，国债期货主力合约集体走升，银行间市场资金面稳中偏宽 [21] - 交易所债券市场，万科债普涨、产融债普跌，万得地产债30指数收涨0.06%，万得高收益城投债指数跌0.01% [22] - 中证转债指数收盘下跌0.04%，成交金额928.25亿元，万得可转债等权指数下跌0.23% [22] - 货币市场利率多数下行，Shibor短端品种多数上行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率多数下跌，美债收益率多数下跌 [23][24][25] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报7.0085，较上一交易日下跌19个基点，上周累计涨325个基点 [26] - 人民币对美元中间价报7.0358，较上一交易日调升34个基点，上周累计调升192个基点 [26] - 纽约尾盘，美元指数涨0.12%，主要非美货币涨跌不一，离岸人民币对美元较上一交易日下跌32.0个基点 [26] 研报精粹 - 2025年债券市场为“非牛非熊的震荡市”，投资者面临低利率挑战 [27] - 未来企业需减量提质，钢铁债配置建议以央国企为主，适度挖掘3年内永续债机会 [27] - 11月中下旬以来长债大幅调整，银行可能是抛售力量，2026年银行账簿利率风险监管标准或调整 [28] - 2027年6月后弱区域城投债系统性违约风险有限，但有估值和流动性风险 [29] - 今年政府债发行规模和期限上升，明年长端和超长端供给压力大，承接力面临考验 [29] - 中长期看，预计2026年人民币有望温和升值，但不宜押注单边行情 [29] - 11月中旬以来超长债利率波动加大，长远看超长债有一定配置性价比 [30] 今日提示 - 12月29日，210只债券上市，61只债券发行，459只债券还本付息 [31][32] - 12月26日，43只债券缴款 [32] 股票市场要闻 - 本周A股迎全年最后3个交易日，以结构性机会主导的震荡市思维应对，关注量能和持仓集中度低等板块 [33] - 2025年A股产生528只翻倍股，数量是2024年4倍多，涨幅高的个股多为AI或并购概念股 [33] - 截至12月26日，公募主动权益基金年内最高收益236.88%，刷新纪录，72只翻倍基，近八成跑赢比较基准 [34] - 2025年A股定增市场回暖，公募与私募投入超410亿元，浮盈超30%，资金布局硬科技与新兴产业 [34] - 2025年A股公司赴港上市热情升温，“A + H”双重上市模式爆发式增长，19家A股公司成功登陆港股 [35] - 2025年以来周期板块崛起，有色金属年内累计上涨93.94%，2026年周期股尤其是有色金属领域有望维持上涨 [35]

公开市场操作与流动性 - 央行于12月26日开展930亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有562亿元逆回购到期，实现单日净投放368亿元，但当周整体净回笼348亿元 [1] - 2025年12月29日至2026年1月4日当周，公开市场将有6227亿元逆回购到期，其中周日（1月4日）到期4701亿元，包括2701亿元7天期和2000亿元14天期逆回购 [1] - 财政部与央行于12月26日进行了两期中央国库现金管理商业银行定期存款招投标，其中十三期中标总量1500亿元，利率1.73%，期限1个月；十四期中标总量600亿元，期限14天 [12] 资金面与货币市场 - 银行间市场资金面稳中偏宽，DR001加权平均利率运行于1.26%下方，DR007因跨年原因上升约4个基点，隔夜资金在匿名点击系统上报价1.24%且有充足供给 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率在1.64%附近，与上一交易日持平 [6] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.66% [3] 债券市场表现 - 国债期货各期限主力合约全线收涨，30年期涨0.36%，10年期涨0.10%，5年期涨0.05%，2年期涨0.03% [10] - 日本央行按计划削减2026年第一季度的债券购买规模 [20] - 美国企业债务规模正逼近历史纪录，企业发行债券为人工智能领域融资 [20] 财政与金融政策动态 - 全国财政工作会议指出，2026年将继续实施更加积极的财政政策，具体措施包括扩大财政支出、优化政府债券工具组合、提高转移支付效能、优化支出结构及加强财政金融协同 [11] - 财政部等四部门发布指导意见，旨在进一步发挥政府性融资担保体系作用，加力支持就业创业，引导金融资源精准支持劳动密集型小微企业和重点群体 [11] - 国家创业投资引导基金正式启动，并设立京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域基金，将广泛吸引多方资本形成万亿资金规模，重点投资种子期、初创期及早中期企业，聚焦人工智能、量子科技、氢能储能等前沿领域 [12] 金融业资产与机构动态 - 央行初步统计显示，2025年3季度末中国金融业机构总资产达531.76万亿元，同比增长8.7%，其中银行业机构总资产474.31万亿元（同比增长7.9%），证券业机构总资产17.05万亿元（同比增长16.5%），保险业机构总资产40.4万亿元（同比增长15.4%） [11] - 中国农业银行资产负债管理部原总经理王青山接受纪律审查和监察调查 [15] - 天津市银行间债券市场非金融企业净融资额创近5年新高 [20] 国际财政与发债计划 - 日本政府内阁会议通过2026财年初步预算案，一般会计支出总额达122.3092万亿日元，较上年度增加约7万亿日元，连续两年创历史新高，新发国债额计划为29.584万亿日元 [14] - 韩国计划在2026年上半年发行其年度计划发行债券总量的55%至60% [20] 信用风险事件 - 一周内债券市场发生多起负面事件，涉及主体包括兰州市轨道交通有限公司（评级展望下调为负面）、渤海租赁股份有限公司（债券展期）、武汉天盈投资集团有限公司（未按时兑付本息）等 [15] - 本月城投非标资产风险事件频发，披露了包括“安信·三峡1号集合资金信托计划”、“赤水城区改造债权1号”等在内的多起非标资产违约事件 [16]

文章核心观点 - 三亚应借鉴国际经验，通过协同发展金融设施、资本、人力、机制、政策及产业“六大支柱”来构建金融聚集区，以把握海南自贸港机遇 [1][3][4] 海南金融现状与对标分析 - 海南金融资产规模约两万亿元，金融机构以工农中建交邮及六家股份制银行为主，本地共有41家银行 [3][5] - 作为对标，中国香港金融业资产占GDP约23%，银行业资产约30万亿元，金融从业人数26万占总从业人数7%，拥有176家银行、超3200家持牌证券公司和160家保险公司 [3][5] - 中国香港金融业发达，得益于1978年开放银行牌照、2004年推出离岸人民币业务，并在金融科技与数字金融方面有大量投入 [5] 构建金融聚集区的“六大支柱”路径 金融设施支柱 - 需夯实数据中心、灾备中心(BCP)、反洗钱系统及征信系统等金融基础设施 [3][5] - 需发展专业中介服务，如会计师、律师等 中国香港有会计师超五万人、律师1.4万人，而海南会计师仅一千多人左右 [3][6] 资本支柱 - 深化“双Q”机制：建议提高QDLP额度、降低QFII门槛，为财富管理提供通道 目前QFII已批913家，投资市值约3万亿元；QDLP共191家获批，额度约1700亿美元 [3][6] - 优化EF账户：探索扩大在岸与离岸人民币有限打通的额度，以盘活约1.5万亿元的离岸人民币资金 [3][7] - 利用中国香港市场融资：可通过发行债券、银团贷款等方式，为深海、航天、种业等领域融资 [3][7] 人力支柱 - 需打破地域和年龄限制，探索远程顾问、短期项目合作等柔性引才方式，可借鉴文莱筹建国际证券交易所时聘请加拿大专家的模式 [3][7] 机制支柱 - 需通过协调资金流、技术流、人才流、信息流来激发干事动力 [3][7] 政策支柱 - 应从现有的“双15%”税收优势，向建立稳定、透明、可预见的规则优势演进，并做好国际商事仲裁工作 [3][8] 产业支柱 - 金融需服务海南实体经济，结合海南“五向”（向种图强、向海图强、向天图强、向数图强、向绿图强）发展蓝图，做好“五篇大文章” [3][8] 可借鉴的国际经验 - 迪拜：在金融聚集区实行独立的司法框架与国际规范监管，推动金融与贸易、旅游航运深度融合，并完善金融支付系统等基础设施 [10] - 卢森堡：68万人口，人均GDP近15万美元，强项在基金、私人银行及绿色金融，是中资金融机构进入欧洲的常用落脚点 [10] - 新加坡：在财富管理、家族办公室领域具有优势，与中国香港存在竞争 [10] - 爱尔兰：人均GDP13万美元，以12.5%的低税率和完善法律体系成为全球飞机租赁中心，全球约一半的飞机租赁业务在此开展 [11] - 爱丁堡与文莱：爱丁堡长期基金管理业务发达；文莱（人口45万多）筹建国际证券交易所在人才引进方面有可借鉴之处 [11] - 总体启示：三亚应大胆借鉴国际经验，加快制度创新，利用自身海洋区位与国家制度优势推进建设 [3][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月流动性缺口约19000亿元 可通过公开市场操作和降准调节 预计年初银行和保险等配置力量强化 利率或下行 [15][16][21] - 看多黄金 人民币币值长期有系统性低估 中期需考虑宏观政策托底角色 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 各部分总结 一周观点 - 2025.12.22 - 2025.12.26期间 10年期国债活跃券收益率从上周五的1.835%上行0.05bp至1.8355% 周一至周五收益率有不同幅度涨跌 [11][12] - 从五因素模型预测2026年1月流动性情况 外汇占款环比减少约630亿元 公开市场操作预计央行维持流动性合理充裕且可能降准 财政存款净增加约6200亿元 M0环比增加约7800亿元 法定存款准备金约增加5000亿元 [15][16][21] - 海外方面 现货黄金价格突破4500美元/盎司 看多黄金 人民币兑美元汇率一度突破7 美国经济数据显示通胀压力趋缓、经济扩张动能减弱 美联储短期内大概率维持利率不变 若经济数据疲软 1 - 4月可能重启渐进式降息 [3][23][26] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/22 - 2025/12/26公开市场操作合计净投放652亿元 [38] - 展示货币市场利率、利率债发行量、国债和国开债收益率及利差、国债期货等相关数据及走势 [39][42][51] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行 有色金属期货官方价全面上行 [59][61] - 展示焦煤、动力煤价格 同业存单利率 蔬菜价格指数 商品及原油价格等数据及走势 [21][22][24] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行6只 发行金额20.37亿元 净融资额 - 31.74亿元 主要投向综合 深圳、湖南和内蒙古自治区发行 未发行地方特殊再融资专项债 本周城投债提前兑付总规模为1.06亿元 [85][87][93] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.60万亿元 成交量3620.73亿元 换手率0.66% 前三大交易活跃省份为广东、新疆和江苏 前三大交易活跃期限为30Y、10Y和15Y 到期收益率总体下行 [101][103] 本月地方债发行计划 展示北京市地方债发行计划 [106] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发211只 总发行2544.32亿元 净融资额407.83亿元 较上周减少166.72亿元 其中城投债净融资额 - 2.61亿元 产业债净融资额410.44亿元 [108][109] 发行利率 - 短融发行利率1.6629% 变化 - 6.21BP 中票发行利率2.1183% 变化 - 30.95BP 公司债发行利率2.1429% 变化3.20BP [119] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6264.42亿元 [120] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债到期收益率总体下行 城投债收益率呈分化趋势 [120][121][122] 信用利差 - 本周短融中票、企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [124][128][131] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差全面走宽 [135][137][139] 交易活跃度 - 展示各券种前五大活跃信用债 工业行业债券周交易量最大 [143][144] 主体评级变动情况 - 温州市交通发展集团有限公司和广西能源集团有限公司主体评级调高 [146]

文章核心观点 - 自2025年5月债市“科技板”正式推出以来，科创债市场实现了快速扩张，发行规模显著增长，已成为债券市场服务科技创新企业融资、推动实体经济发展的重要工具 [1][6] - 政策强力支持是市场发展的核心动能，为科创债发行注入了强劲发展动力，并推动了“投早、投小、投科技”理念在债市落地 [1][2][6][7] - 科创债市场在规模跃升的同时，发行主体不断丰富，从科技型企业扩展至金融机构和股权投资机构，市场结构更加多元 [4][9] - 市场对科创债配置热情高涨，认购倍数高，发行利率具备优势，显示出兼具政策红利与信用安全的配置价值 [2][3][7][8] - 行业观点认为，未来科创企业融资需求有望进一步释放，科创债市场有望继续扩容增量，并需构建支持科技创新的长效机制 [5][10] 市场规模与增长 - 截至12月26日，今年以来科创债（含科创票据等）发行规模合计达2.26万亿元，覆盖2000余只债券，发行数量及总规模同比实现明显增长 [1][6] - 自2025年5月政策推出后的7个月内，科创债发行规模超过1.5万亿元，明显超过去年全年的发行规模 [2][7] - 5月政策密集释放期，单月发行规模超过3000亿元，其余大多数月份发行规模在两千亿元左右 [2][7] - 银行间市场发行规模已突破万亿元，其中商业银行发行规模在3000亿元左右，中小银行发行主体规模增速明显 [4][10] 政策驱动与市场反应 - 2025年5月，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，交易商协会同期发布通知构建债市“科技板”，从产品体系和配套机制方面提供多项支持举措 [2][7] - 政策推动下，科创债获得市场踊跃认购，配置热度持续领先，例如中邮证券发行的首单科创债认购倍数达3.46倍，中国石化资本发行的9亿元科创债认购倍数超过7倍 [2][7] - 科创债发行利率普遍在3%以下，超过四成不高于2%，且普遍低于同品种、同期限、同评级的普通信用债，具备低成本优势 [2][7] 发行主体与结构 - 科创债发行主体已覆盖科技型企业、金融机构、股权投资机构三大类别，横跨多个行业 [4][9] - 当前市场以AAA级央国企为主力发行方，政策推动下金融机构、股权投资机构参与度提升 [3][8] - 多家银行在12月发行科创债，例如光大银行发行了2025年科技创新浮息债券，规模60亿元，期限3年，首期票面利率1.85%，募集资金将专项用于支持科技创新领域业务 [4][10] 市场特征与投资价值 - 科创债一级市场具备配置价值，核心逻辑在于政策支持下的规模快速扩张、高评级主体的信用安全性，以及相对利率债的票面优势 [3][8] - 科创债ETF等产品上市带来了流动性改善，为投资者提供了兼具政策红利与信用安全的配置标的 [3][8] - 科技创新领域需要大量资金支持，未来企业融资需求或进一步释放，科创债市场有望继续扩容增量 [5][10]