投资评级与核心观点 - 投资评级由“中性”上调至“买入” [1] - 核心观点：预期李宁2025年第一季度销售增长将按季显著加速，由低单位数跌幅转为中高单位数升幅 [1] - 核心观点：增长主要受Glory系列、新户外类别以及羽毛球和跑鞋产品持续强劲所带动 [1] 财务预测与估值 - 将2025至2027年净利润预测上调4%至7% [1] - 目标价由21.8港元上调至28.6港元 [1] - 新目标价相当于预测2027年市盈率18倍 [1] - 预测李宁2026年至2029年每股盈利分别为1.18元、1.37元、1.55元及1.7元人民币 [1]

彪马2025财年业绩表现 - 2025财年全年销售额同比下降约8.1%至72.96亿欧元 [2] - 调整后息税前利润为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内EBIT为-3.57亿欧元 [2] - 毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [3] - 2025年净收入为负，公司提议2025财年不派发股息 [5] 战略调整与业务结构变化 - 2025年为战略“重置”之年，主动清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩促销活动、缩减北美大众市场渠道、退出部分地区的低效业务 [3] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [3] - 直接面向消费者业务全年逆势增长3.4%，占比从28.9%提升至32.4% [4] - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，同样呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [4] 财务状况与展望 - 截至2025年末，库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划 [5] - 2025年自由现金流为-5.3亿欧元，但年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [5] - 对2026年展望谨慎，预计销售额将出现低至中等个位数的下降 [6] - 预计2026年息税前利润在-5000万至-1.5亿欧元之间，计划资本支出约2亿欧元 [6] - 将2026年定义为“过渡之年”，首要任务是保障财务稳定，目标是从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [6] 安踏收购影响与市场预期 - 安踏体育宣布以约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，将成为彪马最大股东之一 [6] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，展现出专注于内部业务重整的姿态 [2][6] - 彪马首席执行官坦言，由于安踏更倾向于直接面向消费者的策略，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [2] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7% [2] - 多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势及对中国市场的洞察力，彪马在中国市场的销售占比有望提高，释放增长潜力 [2][7] - 受2025财年成绩单优于预期等因素影响，财报发布当天彪马股价大涨9.8% [7]

核心观点 - 彪马发布2025财年业绩，销售额与利润大幅下滑，公司正处于战略重置与业务转型期，2026年展望谨慎 [1][3][6] - 安踏体育收购彪马29.06%股权成为其最大股东之一，但彪马财报及管理层未提及此事，专注于内部业务重整 [1][8][10] - 市场关注安踏入股后，凭借其在中国市场的运营优势，能否帮助彪马提升其在大中华区的销售占比与表现 [1][10] 2025财年财务表现 - 全年销售额同比下降约8.1%至72.96亿欧元 [1] - 调整后息税前利润（EBIT）为-1.66亿欧元，计入1.92亿欧元重组和商誉减值费用后，报告期内EBIT为-3.57亿欧元 [1][3] - 毛利率下降260个基点至45.0% [3] - 第四季度业绩承压更重，销售额经调整后下降20.7%，毛利率大幅下降750个基点至40.2% [4] - 自由现金流为-5.3亿欧元，公司年末未使用的信贷额度达12.02亿欧元 [6] - 由于净收入为负，公司提议2025财年不派发股息 [6] 2025财年业务运营与战略调整 - 战略重心为清理渠道库存、重塑品牌吸引力、优化运营效率 [3] - 主动调整措施包括：减少非核心批发业务、清理过剩库存、收缩自有渠道促销、缩减北美大众市场商户渠道、逐步退出拉美、EMEA和亚太区的低效业务 [4] - 批发业务收入全年下降12.8%，第四季度降幅扩大至27.7% [4] - 直接面向消费者（DTC）业务成为亮点，全年逆势增长3.4%，占销售额比例从28.9%提升至32.4% [6] - 截至2025年末，库存为20.6亿欧元，较年初微增2.3%，库存清理进度略超计划 [6] 区域市场表现 - 亚太区全年销售额下降7.4%至15.95亿欧元，呈现“批发降、DTC增”的结构性格局 [6] - 大中华区目前仅占彪马销售额的约7% [1] - 彪马首席执行官坦言，由于安踏更倾向于DTC策略，与彪马通过零售商销售的模式不同，短期内彪马在中国的销售额可能会受到影响 [1] 管理层评论与未来展望 - 公司将2025年定义为全力推进的“重置”之年，目标是将彪马打造成全球前三的运动品牌，中期目标是恢复高于行业平均水平的增长并实现健康盈利 [6] - 将2026年定义为“过渡之年”，预计经汇率调整后的销售额将出现低至中等个位数的下降，息税前利润预计在-5000万至-1.5亿欧元之间 [6][7] - 2026年计划资本支出约2亿欧元，持续投资于物流、数字化等基础设施 [6] - 过渡期首要任务是为公司的可持续发展做好准备，保障财务稳定，并确保公司从2027年起恢复健康且高于行业平均水平的增长 [7] 安踏入股影响与市场观点 - 安踏体育动用约15亿欧元现金收购彪马29.06%股权，成为其最大股东之一 [8] - 彪马管理层在财报中对安踏入股一事只字未提，选择专注于手头的业务重整 [1][10] - 多家券商机构预期，凭借安踏的零售运营优势、对中国消费者的洞察力以及全渠道运营能力，彪马在中国市场的销售占比（目前约7%）有望提高，释放增长潜力 [1][10] - 受2025财年成绩单优于预期等综合因素影响，彪马股价在财报发布当天大涨9.8% [10]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年第四季度及全年业绩表现超预期，收入与利润均大幅超越前期指引，展现出强劲的增长韧性和盈利能力的实质性提升[5] - 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌矩阵优势凸显，核心品牌始祖鸟与萨洛蒙引领增长，渠道转型成效显著，多业务、多区域协同发力态势明确，未来增长潜力充足[5] - 考虑到公司2025财年业绩持续超预期，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测，维持买入评级[5] 财务数据与业绩表现 - **2025年全年业绩**：收入65.7亿美元，同比增长27%，超出此前23-24%的增长指引[5]；归母净利润4.3亿美元，同比增长489%[4]；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131%[5] - **2025年第四季度业绩**：收入21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%）[5] - **盈利能力指标**：2025年调整后毛利率为58.0%，同比提升2.3个百分点[5]；调整后营业利润为8.4亿美元，同比增长45%，对应营业利润率12.8%，同比提升1.7个百分点[5] - **每股收益**：2025年调整后完全摊薄每股收益为0.97美元，显著高于前期指引的0.88-0.92美元[5] - **库存情况**：截至2025年底库存同比增加33%至16.2亿美元，略高于27%的营收增速，主要源于始祖鸟备货提前、海运替代空运及韩国分销商收购，预计从2026年下半年开始库存增速将回归正常[5] 分业务部门表现 - **科技服装业务（代表品牌：始祖鸟）**：2025年全年收入28.6亿美元，同比增长30%，全渠道可比同店增长19%[5]；女士系列为第四季度增长最快品类，增速达40%，鞋类业务第四季度增速近40%[5]；全年营业利润率同比下降0.6个百分点至21.6%[5] - **户外业务（代表品牌：萨洛蒙）**：2025年全年收入24.0亿美元，同比增长31%[5]；全年营业利润率同比提升3.1个百分点至12.5%[5] - **球类业务（代表品牌：威尔逊）**：2025年全年收入13.1亿美元，同比增长13%[5]；全年营业利润率同比提升1.6个百分点至3.6%[5] 分区域与渠道表现 - **分区域收入（2025年）**：美洲地区收入21.3亿美元（占比32%），同比增长14%[5]；EMEA地区收入18.1亿美元（占比28%），同比增长19%[5]；大中华区收入18.6亿美元（占比28%），同比增长43%[5]；亚太地区（不含大中华）收入7.7亿美元（占比12%），同比增长51%[5] - **分渠道收入（2025年）**：批发业务收入33.6亿美元（占比51%），同比增长15%[5]；DTC业务收入32.1亿美元（占比49%），同比增长42%[5] 未来业绩展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计全年收入增长16-18%，其中第一季度增长22-24%[5] - **2026年分部门指引**：科技服装部门收入预计增长18-20%，经营利润率22%[5]；户外业务收入预计增长18-20%，经营利润率14.5-14.8%[5]；球类业务收入预计增长7-9%，经营利润率4.7-5.0%[5] - **2026年盈利能力指引**：预计毛利率为59%，经营利润率为13.1-13.3%，完全摊薄每股收益预期为1.1-1.15美元/股[5] - **盈利预测更新**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6亿美元、8.3亿美元、9.9亿美元[5]；对应调整后每股收益分别为1.20美元、1.47美元、1.74美元[4]

公司战略与市场活动 - 安踏于2026年2月在美国洛杉矶开设北美首家旗舰店，并以此作为文化窗口，围绕中国农历新年打造了系列沉浸式文化体验活动[1] - 公司摒弃传统文化单向展示模式，以“参与、体验、共创”为核心，通过本地化活动邀请北美消费者共庆中国年[1] - 活动包括开业前在威尼斯海滩、好莱坞大街、比弗利山庄等地标景点的巡游卡车互动，以及开业后在圣莫尼卡海洋公园打造欧文主题安踏公园[1] - 农历初一至初五期间，在比弗利山庄店推出手工制红包、书写中国字、品尝饺子等体验活动，让当地民众亲身感受中国年俗[1] 品牌与文化传播 - 安踏旨在通过“共享型文化表达”，让中国传统文化以鲜活亲切的姿态走进海外社区，传递品牌的文化温度与东方魅力[1] - 公司将体育作为纽带、新年为契机，将中国文化融入海外日常，在文化共创中搭建中西交流桥梁[3] - 安踏走出国门不仅带来中国智造的产品，更希望传递中国文化与温度，此次新春活动是公司以文化为媒链接全球消费者的首批尝试[3] - 品牌致力于通过本地化运营深度融入海外社区，通过多元文化交流，展现中国品牌的文化自信[3] 创新与科技融合 - 活动中特邀合作伙伴智元机器人的四足机器人与游客趣味互动，将现代技术创新与传统年味体验相结合[3] - 此举让消费者在体验年俗的同时，能近距离感受中国科技创新的魅力，立体展现中国文化的传承与创新[3] 全球化发展路径 - 安踏将自身定位为扎根北美的“运动生活驿站”，此次文化实践为公司全球化探索出兼具温度与活力的新路径[3] - 公司致力于让中国品牌成为文化传播的鲜活载体，为中国品牌的全球化文化传播探索新路径[3]

行业趋势：Z世代消费行为转变 - 中国Z世代消费者正将体育运动视为新的“第三空间”，该空间融合了身份认同、审美和社群功能，其消费场景正从传统购物中心和夜店向外拓展 [1] - 骑行和跑步等运动不仅被视为体育锻炼，更已成为一种社交仪式和精心打造的自我表达方式 [1] - Z世代通过健身应用程序及微信群组织集体活动，使这些活动兼具社交联谊、时尚展示和健康聚会功能 [1] 市场现象与社群热度 - 在小红书平台上，“骑行风格”话题标签的浏览量已超过8.7亿次，显示出极高的关注度 [1] - Z世代用户在分享骑行相关内容时，对穿搭分享的热情与分享风景路线和技术技巧相当 [1] 商业机遇与品牌策略启示 - 当前的体育消费者不仅仅购买产品如紧身裤或碳纤维车架自行车，更是在购买并融入一种与之相关的生活方式 [2] - 品牌策略正转向设计相关场所和活动项目，以模糊零售、咖啡馆社交文化和俱乐部会员制之间的界限 [2] - 品牌的核心启示在于，中国Z世代消费者正在寻找具有参与感、审美考究且与自身价值观相符的消费空间 [2]

德国总理默茨访华的背景与动机 - 德国总理默茨于2月25日至26日进行其去年5月上任后的首次访华 这是继法国总统马克龙、爱尔兰总理马丁、芬兰总理奥尔波、英国首相斯塔默之后 最近3个月内又一位访华的欧洲国家领导人 [1][14] - 此次访问原计划于去年10月进行 但因德国外长瓦德富尔临时推迟行程而延期 当时在德国国内引发巨大争议 暴露出默茨政府内部对华政策分歧 [3][16] - 经过数月互动以及美国政策不确定性对欧美关系的巨大冲击 默茨对访华有了更现实和迫切的期待 旨在更新对华认知并重新校准对华政策 [3][17] 德国对华政策的重新校准与核心目标 - 默茨政府未将中国称为“系统性对手” 并表示与中国“脱钩”是错误的 愿同中国发展“平衡、可靠、公平”的伙伴关系 [3][17] - 德国政府正在重新校准对华政策 目标是在对华政策中实现新的平衡 其优先事项是向经济需求倾斜、稳定对华关系并为德企提供良好预期 [4][17] - 重新校准的动因包括：德国政府此前推行的“去风险”政策未达预期效果 而德国企业界对与中国合作始终兴趣浓厚 政策主张与商界利益诉求存在明显分歧 [3][17] - 外部因素如美国对欧洲盟友加征关税 促使德国意识到需寻找更可靠的经济合作伙伴以抵御冲击 同时中国的“十五五”规划建议释放的积极信号对德国政经界引力很强 [4][17] - 默茨希望将德国打造为领导型国家 有开拓自身外交空间的地缘政治考量 访华旨在与中国在中德全方位战略伙伴关系框架下 以合作为导向寻找共识、解决问题 [5][18] 访问行程安排及其反映的合作重点 - 访问行程丰富 涵盖北京和杭州 包括与中国领导人会晤、出席德中经济顾问委员会座谈会、参观故宫、访问梅赛德斯-奔驰和西门子能源两家德企 以及参观中企宇树科技 [7][20] - 两国领导人会晤是“重头戏” 旨在通过面对面交流帮助德方排除杂音干扰 准确把握中方立场 作为制定对华政策的最可靠依据 [7][21] - 经济、科技、文化领域的参访 旨在让默茨直观了解德企在华真实处境 评估对华合作是风险还是机遇 并全面认识中国的发展成就与潜力 [7][21] - 随行商务代表团阵容庞大 由约30家德国头部企业组成 如拜耳制药、大众汽车、西门子、阿迪达斯、奔驰等 这体现了德国工商界随访意愿高涨以及中德经贸合作的广度与深度 [7][21] 中德经贸合作的现状与商业认知分歧 - 近年来中德贸易额保持在2000亿美元以上 双向投资存量超过650亿美元 两者均约占中国与欧盟总体规模的近1/4 [9][22] - 对华贸易支撑了100万个德国就业岗位 中国市场吸引了5000多家德企投资兴业 对华合作利远大于失 [9][22] - 德国国内对华合作机遇与风险的看法存在分歧 大型德企因在华布局时间长、获利稳定而对市场前景普遍积极 部分中小德企则因担心竞争且缺乏有效布局而看法相对消极 [8][22] 未来合作机遇与发展方向 - 德国在技术、创新、数字等领域的新发展战略 与中国“十五五”时期智能化、绿色化、融合化发展方向高度契合 双方在绿色和数字产业转型方面可挖掘合作机遇 形成优势互补甚至强强联手 [11][24] - 在电动车等领域中德合作基础良好、潜力很大 关键在于以务实精神找准合作定位 [11][25] - 面对默茨提及的“贸易平衡”、“产能过剩”等问题 关键在于德企积极适应形势变化、实现转型升级以更好与中方合作 中国发展也可促进德国经济转型升级 推动竞争向合作转化 [11][25] - 未来中德关系发展需注意四点：政策上保持连续性和稳定性 认知上相互给予信心不夸大矛盾 行动上高效落实共识产出合作项目 独立性上不受制于外部因素尤其是第三国压力 [12][25] - 德国作为欧洲最大经济体及中国在欧最大贸易伙伴和外资来源国 中德关系的稳定与合作成果将对其他欧洲国家处理对华关系产生积极示范作用 增强中欧关系稳定性 [13][26]

彪马2025年第四季度及全年财务表现 - 第四季度净销售额为15.7亿欧元，较去年同期的21.5亿欧元大幅下降[1][3][6] - 第四季度净亏损3.366亿欧元，而去年同期为净利润2400万欧元[3][5] - 第四季度实际净亏损略好于分析师平均预期的3.58亿欧元[3][5] - 全年业绩由盈转亏，净亏损6.455亿欧元，而上年盈利为2.82亿欧元[3][5] - 全年实际净亏损略好于分析师平均预期的6.664亿欧元[3][5] 公司战略与股东回报调整 - 公司董事会将提议2025年不派发股息[3][7] - 公司在公布亏损后继续推进其重组计划[3][5]

核心财务表现 - 第四季度公司转为净亏损3.366亿欧元（约合3.976亿美元），而去年同期为净利润240万欧元，实际亏损略好于分析师预期的净亏损3.58亿欧元 [1][2] - 全年公司转为净亏损6.455亿欧元，而上年为盈利2.82亿欧元，实际亏损略好于分析师预期的净亏损6.664亿欧元 [1][2] - 第四季度实现净销售额15.7亿欧元，较去年同期的21.5亿欧元大幅下降 [1][3] 股息与公司行动 - 董事会将提议2025年度不派发股息 [2][4] - 公司在公布第四季度净亏损后，暂停派发股息，并继续推进重组计划 [1][2]

评级与目标价调整 - 瑞银将李宁的投资评级由“中性”上调至“买入” [1] - 目标价由21.8港元上调至28.6港元 [1] - 新目标价相当于预测2027年市盈率18倍 [1] 财务预测与业绩展望 - 预期公司2025年第一季度销售增长将按季显著加速，由低单位数跌幅转为中高单位数升幅 [1] - 将2025年至2027年的净利润预测上调4%至7% [1] - 预测2026年至2029年每股盈利分别为1.18元、1.37元、1.55元及1.7元人民币 [1] 增长驱动因素 - 销售增长加速主要受“Glory”系列产品带动 [1] - 新户外类别产品是销售增长的重要驱动因素 [1] - 羽毛球和跑鞋产品持续表现强劲 [1]