报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 纸浆期货主力合约延续低位震荡，下游需求疲软制约盘面向上；国内纸浆港口库存处历史相对高位，需观察去库情况；节后下游纸企复工，浆种开工率周度环比普遍提升；浆价成本端仍存一定支撑；操作建议等待盘面企稳再考虑轻仓试多 [7][34] 各部分总结 本周行情回顾 纸浆期货主力合约SP2605延续低位震荡格局，下游需求表现疲软，盘面向上乏力 [7] 基本面分析 - 纸浆市场价格：截至3月5日，进口针叶浆周均价5253元/吨，较上周下跌0.79%；进口阔叶浆周均价4572元/吨，较上周下跌0.04%，均由涨转跌 [12] - 1 - 12月纸浆累计进口量：2025年12月我国进口纸浆311.3万吨，进口金额为1799.4百万美元，平均单价为578.03美元/吨；1月至12月累计进口量及金额较去年同期分别增加4.9%、 - 2.4% [16] - 港口库存情况：截至2026年3月5日，中国主要地区及港口周度纸浆库存量238.87万吨，环比上涨1.43%，涨幅收窄11.87个百分点，需观察国内纸浆港口库存去库情况 [20] - 1月欧洲港口木浆库存情况：2026年1月欧洲港口总库存环比减少14.72%，较2025年1月减少11.34%；多数国家港口库存呈缩减态势 [23] - 下游浆种开工率：废纸浆消费占纸浆总消费量的63%，木浆消费占31%，进口木浆消费量占21%，非木浆消费占6%；截至3月5日，双铜纸开工负荷率较上周提升9.89个百分点，双胶纸开工负荷率较上周提升6.94个百分点，白卡纸开工负荷率较上周下滑3.42个百分点，生活用纸开工负荷率较上周提升15.50个百分点，节后下游纸企复工，浆种开工率周度环比普遍提升 [30] 后市展望 国内纸浆港口库存仍处历史相对高位，需观察去库情况；节后下游纸企复工，浆种开工率周度环比普遍提升；智利Arauco公司3月木浆外盘报价中，针叶浆银星持平于710美元/吨，本色浆金星持平于620美元/吨，阔叶浆明星涨20美元/吨至620美元/吨，浆价成本端仍存一定支撑；操作建议等待盘面企稳再考虑轻仓试多 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期纸浆价格波动，阔叶浆外盘提涨形成成本支撑但下游需求偏弱致成本传导不畅、价格上行动力不足，欧洲浆厂停产计划受关注但市场焦点在下游需求恢复节奏，港口库存累库且绝对值处于高位压制市场心态 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本面数据 - 期货市场（05合约）：日盘收盘价5250元/吨较前日+4，夜盘收盘价5262元/吨较前日+2，成交量236632手较前日-77301，持仓量253109手较前日-4405，仓单数量153011吨与前日持平，前20名会员净持仓-35872手较前日-1095 [3] - 价差数据：基差方面，银星-期货主力为50较前日+46，金鱼-期货主力（非标）为-650较前日-4；月差方面，SP03 - SP05为-20较前日+44 [3] - 现货市场：针叶浆中北木、凯利普国内价格5550元/吨，月亮5250元/吨，银星5300元/吨、国际710美元/吨，俄针5100元/吨；阔叶浆中金色、明星国内价格4600元/吨，明星国际620美元/吨，小某4580元/吨，布局4500元/吨；化机浆昆河国内价格3800元/吨；本色浆金星国内价格4850元/吨、国际620美元/吨 [3] - 趋势强度：纸浆趋势强度为0，取值范围【-2,2】，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强，-2最看空，2最看多 [3] 行业新闻 本周期进口纸浆市场稳盘震荡，截至本周四，针叶浆现货含税均价5260元/吨环比上期-0.2%，阔叶浆4600元/吨环比上期+0.5%，本色浆4850元/吨环比上期-1.0%，化机浆3800元/吨环比上期持平 [4]

2026年两会政策解读与行业分析关键要点 一、宏观政策与总体目标 * **GDP目标调整**：2026年GDP目标由2025年的“5%左右”下调至“4.5%-5%”，符合“十五五”期间年均约4.17%的增速要求，政策重心从高增速转向调结构与质量提升[1][3] * **政策取向**：宏观政策总体延续2025年基调，呈现“相机抉择”特征，若经济数据平稳则保持定力，若完成目标压力上升将及时加码[2] * **财政政策**：赤字率维持4%，广义赤字规模较2025年净增加300亿，体现力度未减但避免“大水漫灌”，节奏可能前置[4] * **货币政策**：总体处于宽松趋势，但短期内降准降息概率不高，更可能等到二季度甚至三季度落地，结构性政策将加强[5] * **通胀目标**：维持居民消费价格涨幅2%的目标[14] 二、房地产行业 * **核心边际变化**：“去库存”时隔10年重新写入政府工作报告，信号意义明显，政策重心从供给侧转向需求侧[1][7] * **后续观察点**：关注4月政治局会议对收储、城市更新及公积金管理等配套细则的进一步明确[1][9] * **行业目标**：为实现与GDP增速匹配，房地产投资增速需要稳在4%以上[8][9] * **中长期预期**：“十五五规划”草案中出现“房地产高质量发展”表述，若写入正式稿将影响未来五年行业预期[8] * **市场策略**：板块整体涨幅不高，不宜过度悲观，应观察资产价值与政策赔率的匹配关系[10] 三、消费领域 * **政策主线**：聚焦“增收+社保”，提升消费能力与意愿[1][12] * **资金安排**：安排2，500亿超长国债支持以旧换新，并新增设立1，000亿元财政金融协同促内需专项资金[1][12][14] * **服务消费**：被强调为最重要着力方向，提出推广中小学春秋假、完善带薪休假与错峰休假机制[1][12][15] * **基本面判断**：2026年被定义为消费见底之年，整体风险不大，上半年服务与大众消费相对更好，下半年中端及中高端消费可能回升[13][14] * **平台治理**：强调“反内卷”，整治低价竞争以保障企业合理利润，快递、航空等行业竞争格局有望改善[1][16] 四、航空业 * **供需格局**：进入“供给低增+票价市场化”周期，机队年复合增速将维持约3%的低位[1][20] * **需求驱动**：亲子游及入境免签驱动需求韧性，客座率已创历史新高[1][20][21] * **票价与盈利**：在供给低增、票价市场化及客座率高位的框架下，需求增长将驱动票价与行业盈利中枢持续上行[1][20][22] * **国际航线**：多国入境免签试行显著提升入境需求，国际线盈利中枢有望抬升[22] 五、商业航天与军工 * **产业定位**：航空航天被定义为新型支柱产业，商业航天及卫星互联网是重要抓手[1][28] * **发展预期**：预计2026年火箭发射有望从2025年的92发增长至120-140发，卫星数量从400多颗增至600颗以上[1][29] * **催化事件**：2026年3-4月将进入密集发射期，且上半年或年底前可能看到民营火箭公司上市[1][29] * **国防预算**：预计将保持稳定向上增长趋势，为“十五五”装备建设提供关键物质基础[27] 六、建材与轻工 * **造纸板块**：2026年有望成为周期拐点，固定资产投资同比已转负，“双碳”与碳排放约束将加速行业集中度提升[3][23] * **玻纤板块**：供需偏紧，2026年1月、2月、3月连续提价，重点关注中国巨石等成本龙头[3][33] * **消费建材**：核心逻辑是“买基本面确定性，等政策催化可能性”，重点推荐东方雨虹、三棵树等[32] * **玻璃与水泥**：玻璃板块关注成本龙头，水泥板块关注春季后季节性涨价及“反内卷”政策执行[34] 七、农业 * **重要性提升**：政府工作报告中“农业”与“粮食”关键词出现频次增加，粮食生产能力目标量化提升至“1.45万亿公斤”[34][35] * **投资机会**：集中在价格具备上涨预期的品种（如玉米、小麦）及其产业链公司，如北大荒、苏垦农发[35] * **种业**：是落实粮食增产的关键抓手，政策明确支持种业振兴，重点关注康农种业等把握品种更替趋势的企业[35][36] 八、机械与高端制造 * **政策指向**：提出“加紧培育壮大新动能”，打造航空航天、低空经济等新兴支柱产业[36] * **低空经济**：2026年景气度有望进一步抬升，关注低空基础设施、下游应用场景及安全保障三条产业链方向[37] * **商业航天**：产业链关注卫星端批量化制造、火箭端首飞潮及太空光伏等新兴领域[38][39] * **人形机器人**：产业阶段从概念驱动进入量产落地驱动，关注具备量产能力和核心部件自研能力的龙头企业[39] * **半导体设备**：在自主可控政策背景下，国产替代趋势加速，需求端受晶圆厂扩产及AI算力需求带动，重点推荐精测电子、华海清科等[40]

行业与公司 * 涉及的行业为造纸行业，核心讨论纸浆（木浆、化机浆）及各类成品纸（文化纸、白卡纸、瓦楞箱板纸、生活用纸、特种纸等）[1] * 涉及的公司包括海外浆厂Suzano、APP，以及国内企业晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业、华泰股份、仙鹤股份等[1][5][9][13][17][18] 核心观点与论据：纸浆市场 * **短期浆价承压，后续有望回升**：当前国内港口木浆库存约240万吨，春节期间累库20万吨以上，压制现货价格[1][4] 阔叶浆现货价下跌约50元/吨，针叶浆下跌约100–120元/吨[2] 预计正月十五后复工补库将带动浆价上行，4月15日至5月为需求“小阳春”窗口期[1][2] * **海外供给扰动支撑外盘价格**：海外浆厂Suzano减产约85万吨，APP减产约40万吨[1][5] 海外能源成本高企推升当地浆价，Suzano出口欧洲价格已在1,300美元/吨以上[8] 但外盘提价向国内现货的传导需等待国内去库完成[1][2] * **全年浆价节奏判断**：针叶浆因国内新增产能有限、特种纸需求支撑，全年价格更偏稳定[6] 阔叶浆价格节奏明显：3月中旬后随需求回升，4月15日“小阳春”期间有上行动能，随后回落至5月底低谷，6-7月偏弱，8月15日后需求恢复，9-11月整体较强，12月至春节前后为淡季可能小幅回落[6][7] * **国内浆能大幅扩张，海外增量有限**：2025-2026年国内新增纸浆产能合计约660万吨（2025年约434万吨，2026年约226万吨）[1][9] 2026-2028年海外新增产能合计仅“几十万吨级”，较明确的是APP的OK项目二期约70万吨产能[9] * **海外浆厂议价权边际弱化**：国内木浆进口占比高，海外仍具定价影响力，但话语权正在边际弱化[18] 国内头部企业浆纸一体化水平提升，削弱了海外浆厂的“舒适区”[18] * **林浆纸一体化是核心竞争力**：具备碱回收及能源自给的国内自浆企业，生产成本约3,600–3,900元/吨，较外购市场浆（约4,600元/吨）有700–800元/吨的成本优势[1][19][20] 国内木片成本（约1,200元/吨）显著高于海外（如巴西50–60美元/吨）[19] 海外林地布局（如太阳纸业在老挝）可带来约600元/吨的成本改善[22] 核心观点与论据：成品纸市场 * **文化纸压力最大**：需求端受平面媒体发展与教辅减负政策影响承压[10] 供给端2025年有约155万吨新增产能，且晨鸣纸业复产后以文化纸为主，其200-300万吨产能释放将对华南、华北市场形成冲击[1][10][13] 文化纸纸机多为宽幅大机型，退出难度高，行业出清缓慢[10] 价格上涨（如200元/吨）落实困难[10] * **白卡纸压力边际缓解**：产能已达2,000多万吨，需求量约1,300多万吨，产能利用率约60%–65%[10] 受“以纸代塑”政策长期驱动[10] 2026年确定性新增产能明显减少（约40万吨），供给压力较2025年边际缓解[10] 价格已从2025年8–9月低点累计回升约290元/吨，当前均价约4,230元/吨[10] * **瓦楞箱板纸涨价落地相对顺畅**：2026年新投产预计约85万吨，较过去明显收缩[11] 电商需求有韧性，纸厂库存处于相对中位，近期涨价（50元/吨）落地确定性较高[11] 进口纸零关税政策的影响在边际减弱[25] * **生活用纸产能过剩，开停机灵活**：当前产能约2,300多万吨，2025年实际需求量约1,040万吨左右，仍难完全消化产能[10] 机台开停机灵活，价格更多体现季节性波动[10] 仍是行业纯新立项的主要方向之一[3][17] * **特种纸内部分化明显**：装饰原纸总产能已突破200万吨，涨价难度大[11] 热升华纸因供给集中，近期行业普遍上调约500元/吨[11] * **行业进入结构性出清周期**：2.64米以下纸机预计在2026-2027年基本退出大纸生产领域，未来主流向4米以上机型集中[3][22] 3.52米及以下幅宽纸机也将面临关停压力[16][22] 其他重要内容 * **晨鸣纸业复产情况与影响**：受政府纾困资金（合计30多亿元）支持，各基地基本全面开机，复产结构以文化纸为主[1][13] 对市场最大的冲击在文化纸板块，现阶段更多体现为供给压力而非直接降价[13] 其成本端可能具备约200元/吨的减税或免税优势[13] 若通过再降价争回客户或招标低价撕开口子，其连续开机的持续性存疑[13] * **文化纸招标机制复杂化**：近三年招标价持续低于市场价100-200元/吨，并非仅出版社，烟厂等大客户也存在类似现象[3][15] 产能规模成为中标关键指标（如产能80万吨以上可得8分）[14] 存在中标后客户继续压价、企业调整实际供货量等非规范博弈[3][14] * **废纸市场结构性缺口**：禁废政策后，国内缺的是高端废纸（尤其是A级牛皮类），低端废纸不缺[23][24] 国内再生纤维质量不稳定，放大了高端废纸的稀缺性[24] * **化机浆进口替代情况**：进口化机浆规模本身不大（约100多万吨至200万吨），国产化机浆（约2,400元/吨）较进口（约3,600元/吨）有约1,000元/吨的经济性优势[21] 但部分高松厚度纸种（如食品卡）仍需少量进口针叶化机浆补充[21] * **国内木片供给趋势**：2025年进口木片1,600多万吨[21] 国内部分地区（如山西、河北）林业供给环境改善，木片供给出现一定冗余[21] 未来随国内浆厂产能释放，木片进口量大概率仍将增加[22]

热点聚焦-原油期货 - 上涨核心驱动是中东冲突和霍尔木兹海峡航运受阻，短期高位震荡、中期看供需与地缘缓和节奏 [2] - 短期（1个月）地缘溢价主导，WTI72 - 78美元、布伦特78 - 85美元区间震荡；海峡通航与冲突升级是关键变量，若局势缓和，溢价快速回落，若封锁加剧，布伦特或冲90美元；OPEC + 3月维持减产、4月小幅增产，短期供应偏紧，库存低位提供支撑 [2] - 中期（2 - 3个月）供需基本面回归主导；2026年Q1全球供应过剩达峰值，日均过剩约290万桶，全年过剩230 - 370万桶；需求端仅中印温和增长，欧美停滞，制造业偏弱限制上行；若地缘缓和，油价重心下移至65 - 75美元，若冲突持续，高位波动加剧 [2] - 交易上短线严控止损，低吸偏多 [3] 技术解盘-股指期货 - A股早盘高开冲高下午回落，整体呈现反弹态势；5分钟级别小周期接近尾声，预计明天早盘冲高之后还有调整要求；明天早盘的反弹是做空的好机会 [5] 技术解盘-黄金 - 黄金日内震荡走势，尾盘虽反弹但短期内表现有转弱迹象 [9] 技术解盘-铁矿 - 澳巴发运维持正常节奏，中长期处于矿山产能释放周期，供应宽松预期仍存；需求端节后钢厂复产或有一定带动，但终端需求启动尚需时日，需关注政策端和情绪面的影响；技术面上趋势不明，按照震荡思路看待 [11][12] 技术解盘-玻璃 - 日融小幅去化，季节性淡季之下，厂库维持累积，需关注节后深加工复工进度；技术面上近期趋势不明，按照宽幅震荡思路看待 [14][15] 技术解盘-甲醇 - 我国每年进口甲醇约1400万吨，占总消费量（国内产量约9200万吨）的10%略多；1400万吨进口量中约60%来自伊朗，伊朗货源对盘面定价的影响权重约为50%，伊朗稍有风吹草动，国内盘面就会明显波动 [17] 技术解盘-纸浆 - 纸浆现货市场交投情绪一般，国内港口库存量继续累库，节后港口库存仍需时间消化，下游纸厂陆续恢复开工，部分原纸企业发布涨价函，双胶纸和铜版纸的局部倒挂现象严重，期货盘面近期呈区间震荡整理态势 [19]

百济神州 - 核心观点：公司2025年核心产品泽布替尼销售额达39亿美元，同比增长49%，替雷利珠单抗全球销售额7.4亿美元，同比增长19%，并首次实现GAAP季度盈利 [1] - 研发管线与催化剂：2026年将迎来多个重磅催化剂，包括索托克拉R/R MCL适应症美国获批、BTK CDAC潜在加速批准、CDK4 III期临床启动等 [1] 东方甄选 - 核心观点：公司FY26H1营收同比增长5.7%，净利润扭亏为盈，自营品GMV占比提升至52.8%，SKU达801款，APP贡献总GMV的18.5% [2] - 运营与战略：管理层阵型企稳，执行总裁到任推动组织变革，生成式AI正渗透至选品、内容、销售全链条 [2] - 财务与渠道：FY26H1营收23.1亿元，剔除与辉同行影响后同比增长17.0%，净利润2.39亿元，自营品营收同比增长18.1%，APP GMV占比稳定在28.6% [6] - 业务拓展：线下自动售货机已实现盈利，北京旗舰店即将开业，多渠道协同成效显著 [6] 携程集团 - 核心观点：公司25Q4营收同比增长20.8%，略超预期，国际OTA平台Trip.com全年预订量同比增长60% [3] - 业务发展：服务了2000万入境游客，连接超过15万家酒店，入境游战略纵深推进 [3] - 新增长点：“演出+旅游”及银发经济业务实现三位数增长，“老友会”Q4 GMV同比增长100% [3] 新秀丽 - 核心观点：公司拟于2026年上半年赴美双重主要上市，出行需求复苏支撑收入稳健增长 [4] - 行业与估值：IATA预测2026年全球航空客运量增长4.9%，公司当前港股估值仅11倍PE，显著低于美股可比公司17倍及自身历史均值21倍，双重上市有望改善流动性并催化估值修复 [4] 英矽智能 - 核心观点：公司凭借Pharma.AI端到端AI平台与多中心联动优势，已与Exelixis、美纳里尼达成高价值管线授权合作 [5] - 管线与行业：核心管线ISM001-055展现卓越临床潜力，AI制药行业2026年有望迎来关键验证节点 [5] H&H国际控股 - 核心观点：公司2025年ANC业务在中国内地份额再提升，扩张市场实现强劲双位数增长，BNC婴配粉收入实现强劲双位数增长，远超行业增速，PNC宠物营养业务实现高个位数增长 [7] - 财务与展望：利息支出优化增厚利润，BNC份额提升与ANC/PNC加速增长共振 [7] 吉利汽车 - 核心观点：公司2026年1-2月累计销量47.6万辆，同比增长1.0%，其中极氪销量同比增长83.7%，领克销量同比增长18.9%，出口12.1万辆，同比增长129.4% [8] - 产品与战略：银河M7、极氪8X等新车密集上市，GEA架构支撑产品新时代，电动化、智能化、高端化、全球化四大增量明确 [8] 江南布衣 - 核心观点：公司FY26H1营收同比增长7.0%，归母净利润同比增长12.5%，线上收入同比增长25.1%，LESS女装收入同比增长16.3% [10] - 盈利能力：毛利率提升1.4个百分点至66.5%，经营利润率提升1.3个百分点至27.5% [10] - 会员与战略：活跃会员达59.6万，高价值会员贡献线下零售额60%，品牌出海计划已启动 [10] 玖龙纸业 - 核心观点：公司FY26H1净利润同比增长225.1%，吨净利提升119元/吨，木浆产量达230万吨，同比增长77%，浆纸一体化红利释放 [11] - 行业与展望：白卡纸价格环比上涨20%，文化纸价格触底回升，箱板瓦楞纸供需格局持续优化，资本开支拐点已现，自由现金流有望转正并强化股东回报 [11]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 纸浆期货 05 合约价格上涨，市场价格有变动，行业有新动态，供需压力待改善，价格以低位宽幅震荡调整为主 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货 05 合约前结算价 5236 元/吨，收盘价 5246 元/吨，上涨 0.19%；山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间 4700 - 5550 元/吨，高端价较上一工作日跌 50 元/吨，山东银星报价 5280 - 5300 元/吨 [7] - 智利 Arauco 公司 3 月木浆外盘报价，针叶浆银星持平 710 美元/吨，本色浆金星持平 620 美元/吨，阔叶浆明星涨 20 美元/吨至 620 美元/吨 [8] - 1 月世界 20 产浆国化学浆出货量同比 - 0.9%，针叶浆同比 - 5.5%，阔叶浆同比 + 3.5% [8] - 2026 年 1 月欧洲木浆库存量 68.15 万吨，环比 - 12.7%，同比 - 5.5%；消费量 80.24 万吨，环比 + 12.5%，同比 - 3.0% [8] - 2025 年 12 月纸浆进口总量 311.3 万吨，环比 - 4.1%，同比 - 3.8% [8] - 截至 2 月 26 日，国内主要地区及港口合计库存量 235.51 万吨，较节前一周上升 13.3%，出货速度逐步恢复，下游原纸企业有刚需询盘，补库节奏平缓，双胶纸企挺价意愿强 [8] - 昨夜芬兰针叶浆大厂 3 月停产提振盘面表现，纸浆供需压力有待进一步改善，低位宽幅震荡调整为主 [8] 行业要闻 - 3 月 4 日消息，造纸行业再现涨价潮，多家头部纸企发布涨价函，覆盖多种主流品类，提价幅度 50 元/吨至 300 元/吨不等，受成本端回落与下游需求边际复苏推动，行业盈利修复预期升温，A股造纸板块个股表现分化，部分标的迎来阶段性上涨 [9] - 3 月 4 日消息，芬林芬宝宣布约策诺浆厂将于 2026 年 3 月 31 日起停产，以调整纸浆产量适应亚洲市场需求不确定性，公司将关注市场动态决定恢复生产时间 [9]

宏观与市场 - 2月全球增长动能整体改善，美国2月ISM制造业PMI维持较高景气度，欧日制造业PMI继续上行 [2] - 2月底美以联合打击伊朗，中东地缘政治局势明显升级，导致避险情绪升温，美元指数走强，长端美债收益率下行 [2] - 2月权益及大宗商品市场波动明显，全月美国三大股指涨跌不一，原油、黄金、铜均上涨 [2] - 中国2月制造业PMI为49.0%，较1月的49.3%回落，也低于彭博一致预期的49.1% [3] - 中国2月非制造业商务活动指数为49.5%，较1月的49.4%略有上升，但低于彭博一致预期的49.6% [3] 石油与化工行业 - 先正达宣布将于2026年6月底前全面停止百草枯除草剂的全球生产 [5] - 中国是百草枯主要生产及出口国，供应集中，在海外供应存在压力下，中国供应端优势有望增强 [5] - 2025年下半年以来，在供给端偏紧、海外需求旺盛下，百草枯价格持续上涨 [5] - 2026年2月以来，中东地缘紧张局势蔓延，叠加俄罗斯、委内瑞拉等受制裁影响出口受限及美国寒潮天气扰动，2月27日WTI/Brent期货价格收于67.02/72.48美元/桶，较1月末上涨2.8%/2.5% [6] - 报告预计2026年Brent原油均价为70美元/桶，并认为油价中枢存在60美元/桶的底部支撑 [6] - 报告认为具备增产降本能力及天然气业务增量的能源龙头或将显现配置机遇，同时炼化板块有望迎来底部景气反转，推荐中国石化（A/H） [6] 重点公司分析 - 统一企业中国2025年营收317.1亿元，同比增长4.6%，净利润20.5亿元，同比增长10.9% [7] - 统一企业中国2025年下半年营收146.3亿元，同比下降1.7%，净利润7.6亿元，同比下降13.6% [7] - 统一企业中国2025年饮料业务营收同比增长1.2%，但自2025年7-8月以来受外卖平台价格战及行业竞争影响承压，第四季度饮料业务单季度营收下滑 [7] - 统一企业中国2025年食品业务营收同比增长5.0%，其中5元以上产品收入占比45.2% [7] - 统一企业中国2025年其他业务营收同比增长60.1% [7] - 统一企业中国2025年毛利率同比提升0.7个百分点，净利率同比提升0.4个百分点 [7] - 报告指出公司2026年1-2月经营环比改善，食品分部表现好于饮料分部，且2025年分红比例为100%，股息率具备吸引力，给予“买入”评级 [7] - 春秋航空于2026年3月4日出席春季投资峰会，与投资者交流行业供需展望及近期运营情况 [8] - 报告认为生成式AI并未改变用户对图像编辑可控结果与稳定质量的核心需求，美图类产品具备底层编辑器、中层工作流、顶层产品力三重壁垒 [8] - 报告认为美图公司在工具结构、用户覆盖和结构稳定性层面具有优势，有望持续受益于AI带来的图像能力提升 [8] - 玖龙纸业FY26H1（截至2025年12月31日的6个月）营业收入为372.2亿元，同比增长11.2%，净利润为22.1亿元，同比增长225% [10] - 玖龙纸业FY26H1剔除永续债利息后的归母净利润为19.7亿元，同比增长319% [10] - 报告认为玖龙纸业量价齐升推动营收增长，成本管控、自有纸浆产能爬坡及产品结构优化推动业绩弹性释放 [10] - 报告看好玖龙纸业在纸浆上行周期的优势放大潜力，将其评级上调为“买入” [10] 评级变动 - 玖龙纸业（2689 HK）评级由“持有”上调至“买入”，目标价11.40元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.38/0.85/0.94元 [11] - 上大股份（301522 CH）首次覆盖给予“增持”评级，目标价52.20元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.25/0.45/0.62元 [11] - 京东工业（7618 HK）首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.47元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.40/0.59/0.80元 [11]

核心观点 - 公司FY26H1业绩表现强劲，净利润和吨净利大幅提升，主要得益于浆纸一体化带来的成本节约和产品结构升级 [1] - 公司持续推进浆纸一体化战略，原料自给率提升，产能布局完善，并规划了新的化学浆产能以巩固成本优势 [1] - 箱板瓦楞纸行业供需格局优化，价格存在上涨预期，同时公司产品结构向高端化、差异化发展 [2] - 公司资本开支高峰已过，未来将聚焦于财务结构优化和提升股东回报，自由现金流有望迎来拐点 [3] 财务业绩表现 - FY26H1实现收入372.21亿元人民币，同比增长11.2% [1] - FY26H1实现净利润22.12亿元人民币，同比增长225.1% [1] - FY26H1实现归母净利润19.67亿元人民币，同比增长318.8% [1] - FY26H1平均吨净利为178元人民币，同比增加118元，环比增加27元 [1] - 公司预计FY26-28归母净利润分别为34.50亿、46.14亿、55.67亿元人民币，同比增长95.2%、33.8%、20.6% [3] 运营与销量分析 - FY26H1实现销量1240万吨，同比增长8.3% [1] - FY26H1平均每吨销售价格为3002元人民币，同比增长2.7% [1] - 分地区看，FY26H1中国市场销售收入为322.17亿元人民币，同比增长7.7%；海外市场销售收入为50.04亿元人民币，同比增长40.9% [2] 产能与浆纸一体化进展 - 截至2025年底，公司拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能818万吨（其中木浆542万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨） [1] - 公司规划了合计250万吨化学浆产能，预计全部完成后纤维原料总产能可达1068万吨 [1] - FY26H1公司木浆产量约230万吨（其中化学浆170万吨、化机浆60万吨），较去年同期的130万吨大幅提升 [1] - 自产化学浆、化机浆分别每吨约节约成本1500元、500元 [1] - FY26H1期间，广西北海70万吨文化纸、湖北荆州120万吨白卡纸及配套70万吨化机浆项目顺利投产 [1] 产品结构与行业动态 - 分产品看，FY26H1牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸、文化纸、高价特种纸及浆品销售收入分别约为189.26亿元（+5.5%）、75.87亿元（+7.0%）、35.30亿元（-11.7%）、30.78亿元（+119.5%）、37.21亿元（+40.9%）、3.79亿元（-2.7%） [2] - 包装纸（牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸）收入合计占比89% [2] - 2026年箱板瓦楞纸行业新产能计划仅383万吨且多来自小厂，预计供需格局持续优化 [2] - 2025年12月9日箱板纸、瓦楞纸价较7月低点分别上涨14.0%、29.1%，春节后行业频发涨价函 [2] 资本开支与财务展望 - 截至2025年底，公司资产负债率为64.7%，同比下降1.0个百分点 [3] - FY26H1公司资本开支为52亿元人民币 [3] - 预计FY26全年资本开支有望回落至125亿元人民币（FY25为148亿元） [3] - 随着资本开支趋缓、盈利能力修复，公司自由现金流有望迎来拐点 [1] - 公司未来计划收缩债务、提高财务稳健性，并加强分红、提升股东回报 [3]

投资评级 1) 报告对众鑫股份(603091)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 1) 加拿大反倾销及反补贴初裁结果落地，对公司整体影响有限，税率远低于美国初裁，且公司外贸模式主要为FOB，新增税率及海运上涨影响有限 [1] 2) 公司成长路径清晰，受益于成本优势、贸易链重构下的先发优势以及扩地区&扩产品带来的成长性，预计后续收入与利润将逐季提升 [2] 3) 尽管市场担忧泰国竞争加剧，但报告认为泰国市场的终局竞争态势将优于2024年的国内格局 [2] 4) 预计2025年第一季度基本面或受季节性因素略影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长 [2] 事件与影响分析 1) 2025年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销及反补贴调查；2026年3月2日初裁结果落地，公司及关联方广西华宝的反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1% [1] 2) 2024年10月至2025年9月（追溯期），公司出口加拿大收入约为0.83亿元，占公司总收入约7.7% [2] 3) 此次加拿大税率合计约30%至40%，报告判断未来客户采购成本将高于东南亚，可能导致订单转移至泰国，但对国内产能利用率影响有限，同时泰国产能有望加速放量 [2] 4) 自美国双反调查以来，部分订单可能由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业市场份额或将持续提升 [2] 公司成长性与战略布局 1) 根据公司2025年半年报，未来计划在国内建设崇左新产线，并在美国进行增量布局 [2] 2) 若未来贸易摩擦再次加剧，公司的先发优势或将重塑其成长逻辑 [2] 财务预测与估值 1) 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.1亿元、6.0亿元、8.2亿元 [3] 2) 预计2025-2027年公司营业总收入分别为15.50亿元、25.23亿元、33.68亿元 [5] 3) 预计2025-2027年公司营业收入同比增长率分别为0.2%、62.8%、33.5% [5] 4) 预计2025-2027年公司归母净利润同比增长率分别为-5.7%、95.3%、36.7% [5] 5) 预计2025-2027年公司毛利率分别为33.3%、38.4%、39.3% [5] 6) 预计2025-2027年公司净资产收益率(ROE)分别为13.7%、22.5%、25.3% [5] 7) 预计2025-2027年公司每股收益(EPS)分别为2.99元、5.83元、7.97元 [5] 8) 对应上述盈利预测，公司2025-2027年市盈率(PE)估值分别为26.7倍、13.7倍、10.0倍 [3]