造纸板块市场表现 - 造纸板块出现盘中拉升行情 [1] - 青山纸业和恒丰纸业双双涨停 [1] - 松炀资源、齐峰新材、安妮股份、华泰股份、恒达新材等公司跟随上涨 [1]

国泰君安期货·能源化工 胶版印刷纸周度报告 国泰君安期货研究所·石忆宁 投资咨询从业资格号：Z0022533 日期：2025年8月31日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 行业资讯 01 行情走势 02 供需数据 03 行情研判 04 行业资讯 现货价格 成本利润 季节性特征 供给 需求 库存 进出口 行情研判 Special report on Guotai Junan Futures 2 行业资讯 1 行业资讯 1.【国内双胶纸周度企业库存分析】据卓创资讯数据监测统计，本周四双胶纸库存天数较上周四上升1.04%，本周增幅环比扩大0.44个百分 点。规模产线维持正常开工水平，经销商接货意愿下降，下游印厂大多消耗库存，原纸采购订单不多，致使纸厂库存持续累积。 2.【国内双胶纸周度企业开工负荷分析】据卓创资讯数据统计，本周双胶纸开工负荷率在48.69%，环比上升0.17个百分点，本周趋势由降转 升。江苏复产的产线正常排产，但山东以及河南个别中小产线有减产现象，使得行业开工负荷回升空间有限。 资料来源： ...

投资评级 - 报告对太阳纸业(002078)的投资评级为"买入" [1] 核心观点 - 公司2025年上半年实现收入191.13亿元(同比-6.9%)，归母净利润17.80亿元(同比+1.3%)，在收入略下滑背景下通过降本增效实现盈利能力逆势改善 [1] - 浆纸系业务受益低价浆入库，吨盈利保持稳健改善，预计Q4将迎来拐点；废纸系业务自7月起纸价底部回暖，盈利拐点显现 [2][3] - 公司产能规划清晰，南宁项目稳步推进，中长期成长加速，预计2025-2027年归母净利润分别为35.8/42.7/47.4亿元 [4][5] 财务表现 - 25Q2毛利率17.3%(同比+0.1pct，环比+1.5pct)，归母净利率9.7%(同比+2.0pct，环比+0.8pct) [4] - 经营性净现金流17.70亿元(同比-6.7亿元)，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为1.28/1.53/1.69元，对应PE为12.0X/10.1X/9.1X [5][7] 业务分项表现 - 浆纸系：25H1双胶纸收入42.02亿元(同比-14.8%)，毛利率14.4%；铜版纸收入20.16亿元(同比-4.9%)，毛利率16.9%(环比+5.2pct) [2] - 废纸系：25H1箱板纸收入52.21亿元(同比+0.4%)，毛利率15.6%；瓦楞纸收入0.72亿元(同比+2.7%)，毛利率2.2% [3] - 25Q2双胶/铜版纸市场均价环比-3.4%/-2.1%，7月起箱板/瓦楞纸价自底部反弹2.0%/7.4% [2][3] 产能规划 - 2024年底合计产能突破1200万吨，其中浆/纸产能分别达500/729万吨 [4] - 山东基地：3.7万吨特种纸已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月实现稳定运行 [4] - 广西基地：南宁PM11和PM12(高档包装纸)、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产 [4] - 新增山东60万吨化学浆/70万吨装饰纸项目规划 [4]

核心财务表现 - 营业总收入95.64亿元 同比上升3.26% 其中第二季度收入49.99亿元 同比上升2.79% [1] - 归母净利润9002.14万元 同比下降31.31% 但第二季度单季净利润3664.77万元 实现同比上升20.09% [1] - 扣非净利润5806.95万元 同比大幅下降46.77% [1] - 毛利率9.08% 同比下降18.95个百分点 净利率0.94% 同比下降33.47个百分点 [1] 资产负债结构 - 货币资金50.63亿元 同比大幅增长41.96% [1] - 应收账款17.67亿元 同比增长37.65% [1] - 有息负债119.25亿元 同比增长8.74% [1] - 每股净资产5.16元 同比增长1.96% [1] 现金流状况 - 每股经营性现金流0.71元 同比大幅增长808.24% [1] - 货币资金与流动负债比率仅为37.64% [3] - 近三年经营性现金流均值与流动负债比率为7.38% [3] 盈利能力指标 - 销售费用、管理费用、财务费用总计4.87亿元 三费占营收比5.09% 同比下降17.55% [1] - 去年ROIC为3.12% 低于近10年中位数4.44% [1] - 去年净利率0.93% 显示产品附加值不高 [1] 偿债与流动性风险 - 有息资产负债率达43.87% [3] - 有息负债总额与近三年经营性现金流均值比达10.84倍 [3] - 流动比率仅为0.68 [3] 机构持仓与预期 - 大成丰享回报混合A基金持有16.40万股 持仓未发生变动 [5] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩为2.29亿元 每股收益均值0.17元 [4] 业务特征 - 公司现金资产状况非常健康 [2] - 业绩主要依靠研发及营销双轮驱动 [2] - 应收账款与利润比率高达1005.19% [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入64.09亿元，同比下降1.86% [1] - 归母净利润6763.82万元，同比下降63.13% [1] - 第二季度营业总收入33.23亿元，同比上升7.32%，但归母净利润780.87万元，同比下降88.92% [1] - 扣非净利润4749.89万元，同比下降73.02% [1] - 净利率0.98%，同比下降66.03%，毛利率9.67%，同比微增1.29% [1] 现金流与资产质量 - 货币资金14.27亿元，同比下降28.96% [1] - 每股经营性现金流-0.02元，同比下降62.2% [1] - 应收账款11.7亿元，同比增长5.06%，占最新年报归母净利润比例达3235.46% [1][3] - 有息负债32.87亿元，同比增长14.71% [1] 成本结构与效率 - 三费（销售费用、管理费用、财务费用）总计2.94亿元，占营收比例4.58%，同比增长28.91% [1] - 每股收益0.05元，同比下降58.33%，每股净资产6.05元，同比下降1.23% [1] 历史回报与商业模式 - 2024年ROIC为0.79%，资本回报率不强，近10年中位数ROIC为5.24% [3] - 公司业绩主要依赖研发、营销及资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [3] - 货币资金/流动负债比例为44.85%，近3年经营性现金流均值/流动负债比例为18.91% [3] - 有息资产负债率达20.7% [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入10.61亿元，同比下降5.53%，第二季度营业总收入5.28亿元，同比下降8.39% [1] - 归母净利润1.15亿元，同比下降34.57%，第二季度归母净利润4443.35万元，同比下降47.47% [1] - 扣非净利润7526.19万元，同比下降49.42% [1] - 毛利率13.05%，同比下降22.84%，净利率10.84%，同比下降30.74% [1] - 每股收益0.44元，同比下降32.31%，每股经营性现金流-0.96元，同比下降485.21% [1] 资产负债状况 - 货币资金1.26亿元，同比下降91.71% [1] - 应收账款2.36亿元，同比下降17.42%，占最新年报归母净利润比例达82.49% [1][3] - 有息负债22.09亿元，同比增长11.08%，有息资产负债率达45.3% [1][3] - 每股净资产7.84元，同比增长2.57% [1] 成本费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计5791.06万元，三费占营收比5.46%，同比增长128.95% [1] 投资回报能力 - 2024年ROIC为8.09%，资本回报率一般，历史中位数ROIC为15.09%，2022年最低为7.32% [3] - 2024年净利率12.81%，公司产品或服务附加值高 [3] 现金流与偿债能力 - 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为11.13% [3] - 有息负债总额/近3年经营性现金流均值达10.7% [3] - 现金资产状况非常健康 [3] 股东回报政策 - 公司连续九年实施现金分红，2024年年度权益分派每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发约1.31亿元 [4] - 截至2025年一季度未分配利润14.78亿元，已制定《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》 [4]

核心财务表现 - 营业总收入21.07亿元 同比下降84.83% 归母净利润-38.58亿元 同比下降13567.59% [1] - 第二季度营业总收入13.09亿元 同比下降81.62% 第二季度归母净利润-24.06亿元 同比下降8043.21% [1] - 毛利率-76.93% 同比减728.59% 净利率-198.64% 同比减104759.01% [1] 费用与现金流 - 三费总额11.44亿元 占营收比54.28% 同比增491.98% [1] - 每股经营性现金流0.27元 同比减60.29% [1] - 财务费用/近3年经营性现金流均值达56.43% [13] 资产负债结构 - 货币资金9.54亿元 同比减91.62% 货币资金/总资产仅1.81% [1][13] - 有息负债321.08亿元 同比减21.33% 有息资产负债率达54.05% [1][13] - 流动比率0.24 应收账款9.31亿元 同比减68.63% [1][13] 变动原因分析 - 收入下降因部分生产基地停机检修导致机制纸销量减少 [4] - 货币资金减少因报告期末存续保证金减少 [3] - 公允价值变动收益下降5728.58% 因林木资产公允价值变动损失增加 [4] 历史业绩表现 - 近10年ROIC中位数4.12% 2024年ROIC为-11.21% [11] - 上市以来24份年报中亏损2次 显示生意模式脆弱 [11] - 净利率历史表现不佳 去年为-34.29% [11]

股价表现 - 截至2025年8月29日收盘价1.87元，较上周1.91元下跌2.09% [1] - 本周最高价1.94元（8月25日），最低价1.85元（8月28日） [1] - 当前总市值102.31亿元，在造纸板块市值排名3/22，A股整体市值排名1834/5152 [1] 交易信息 - 8月26日发生1笔大宗交易，成交金额122.5万元 [2][5] 股东结构 - 截至2025年6月30日股东户数18.91万户，较3月31日减少1.17万户（减幅5.84%） [3][5] - 户均持股数量由2.72万股增加至2.89万股，户均持股市值5.5万元 [3] 财务业绩 - 2025年中报主营收入138.42亿元，同比下降2.89% [4] - 归母净利润4181.54万元，同比下降63.17% [4][5] - 扣非净利润-6577.99万元，同比上升39.16% [4] - 2025年第二季度单季度主营收入70.76亿元，同比下降6.72% [4] - 单季度归母净利润900.09万元，同比下降87.92% [4] - 单季度扣非净利润-2144.94万元，同比上升76.85% [4][5] - 负债率68.99%，投资收益3474.35万元，财务费用4.5亿元，毛利率9.51% [4]

财务表现 - 2025上半年营业总收入44.84亿元 同比下降6.01% [1] - 归属母公司股东净利润1.41亿元 同比下降7.13% [1] - 基本每股收益0.08元 [1]

金融支持大湾区科技创新发展 - 截至2025年7月末广东科学和技术服务业贷款余额达2137亿元 同比增长22% [1] - 银行间市场科技创新债券融资规模达486亿元 截至2025年8月26日 [1] - 177家企业开展本外币跨境资金池试点业务 集中外债和境外放款额度5248亿美元 [1] 科技金融服务体系创新 - 推进广州深圳参与国家级科技金融改革试点 发挥引领作用 [2] - 运用科技创新与技术改造再贷款等结构性货币政策工具 [2] - 推广益企共赢计划 缺口介入机制 认股权贷款+等服务模式 [2] - 建立银行信贷与股权融资保险保障融资担保协同联动机制 [2] 现代化产业体系建设 - 金融支持城中村改造 运用抵押补充贷款专项借款等政策性工具 [3] - 深化科技金融绿色金融数字金融等五篇大文章 [3] - 创新基于数据信用和物的信用的产业链金融服务模式 [3] - 支持传统产业巩固提升新兴产业培育壮大未来产业布局 [3] 跨境金融合作与开放 - 加大对横琴前海南沙河套等重大合作平台金融支持 [4] - 推动广深港广珠澳科技创新走廊高质量发展 [4] - 深化金融领域规则衔接机制对接 推动新金融服务制度型开放 [4] - 完善跨境贸易投资高水平开放试点 支持科研单位高效使用境内外资金 [4] 绿色金融与可持续发展 - 争取将大湾区纳入碳减排支持工具扩容试点地区 [5] - 支持机构采用国际互认标准在港澳发行绿色债券 [5] - 推进化工造纸医药等行业转型金融及蓝色金融标准编制 [5] - 建立企业碳足迹信息与金融机构共享机制 提供差异化金融服务 [5]