港股市场交投与资金流向 - 开年以来港股交投活跃度持续回暖，恒生指数短线日均成交额已重回2500亿港元量级 [1] - 开年以来港股主题ETF“吸金”超百亿元，多只产品份额创新高，表明资金正积极流入包括港股通科技ETF在内的港股科技板块 [1] - 截至2026年1月9日，港股通科技ETF最新规模达101.17亿元，最新份额达92.24亿份，均创成立以来新高 [2] - 港股通科技ETF近4天获得连续资金净流入，最高单日获得4.00亿元净流入，合计“吸金”5.20亿元 [2] AI行业动态与商业化进展 - 国内AI大模型公司智谱华章与MiniMax于2026年1月相继登陆港交所，其中MiniMax上市首日股价上涨109% [1] - 太平洋证券认为，两家公司的上市标志着行业正从技术验证期迈入商业价值兑现期，尤其在广告营销、游戏、社交等领域，AI应用的商业化空间和发展节奏将显著加快 [1] - 阿里千问大模型迎来爆发式增长，仅在2025年12月，千问模型下载量超过第2到第8名总和，是目前全球开发者采用率最高的开源模型 [1] - 2026年1月，可灵AI引爆海外市场，在移动平台的日均收入较上月暴增102% [1] - 有机构观点认为，近期市场有炒下游应用的趋势，A股传媒板块GEO概念持续大涨，有望传导给港股互联网平台公司 [2] 机构对科技板块的观点与展望 - 中泰证券称，当前A股科技板块热度持续上升，受A股科技情绪影响，港股科技表现活跃 [2] - 中泰证券建议投资者关注受益于美联储宽松预期和内地经济复苏的新消费板块，以及在AI浪潮下具备成长潜力的科技板块 [2] - 中金公司认为，国际货币秩序重构逻辑进一步强化、AI进入应用关键期、我国创新产业迎来业绩兑现等趋势，将继续支持中国资产表现 [2] - 有机构观点认为，港股科技板块当前估值不高，三月前业绩真空期期间大概率有新的AI大模型发布，外加春季躁动结合资金往下游流动，看好港股科技的向上行情 [2] 港股通科技ETF与相关指数 - 港股通科技ETF紧密跟踪恒生港股通科技主题指数，该指数旨在反映能通过港股通买卖、业务与科技主题相关的香港上市公司之表现 [3] - 恒生港股通科技主题指数剔除了医药、汽车和家电，聚焦TMT行业，科技属性更加纯正 [3] - 指数权重股中腾讯控股、阿里巴巴-W、小米集团-W三大AI领军企业合计权重超40%，其中第一大权重股腾讯控股权重占比近15% [3] - 指数叠加中芯国际、华虹半导体等核心“硬科技”标的，形成高浓度科技龙头组合 [3] - 港股通科技ETF(159262)被描述为港股硬科技，从“互联网”到“AI+” [4]

核心观点 - 报告认为春季行情处于增量博弈阶段，有利于做多的时间窗口连续不断，风险偏好显著提升，市场没有重大下行风险，只有短期行情演绎充分后的休整 [1][4] - 当前总体赚钱效应可能持续扩散至高位，但短期行情演绎尚不充分，全部A股赚钱效应指标仅略高于历史中位数，成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 春季行情由风险偏好驱动，核心逻辑是“春季不缺钱”和“有利于做多的时间窗口连续不断” [4] - 短期市场涨速较快，1月内赚钱效应扩散可能趋于充分，后续市场特征可能变化；2月关注科技重磅催化，3月后进入政策、技术进步和经济数据验证期，A股可能确认新的震荡区间 [1][5] - 春季主题占优判断不变，产业主题是赚钱效应最强方向；春季后风格节奏判断不变，26Q2为震荡格局，2026下半年有望迎来全面牛市，最终科技和先进制造占优 [1][12] 春季行情逻辑与资金面分析 - **春季不缺钱**：资金基础来自ETF冲量、保险开门红和外资回流预期；边际增量资金主要来自中小投资者流入加速、交易性资金活跃度提升和存量加仓 [1][4] - **有利时间窗口连续**：1月排除经济下行风险；2月春节前反弹是A股高胜率日历特征，且是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化丰富；4月特朗普可能访华，是中美经贸关系缓和确认及稳定资本市场预期的关键窗口 [1][4] - **边际交易资金决定风格**：中证A500ETF净流入已告一段落，开年可预期增量是保险开门红和外资流入 [1][8] - 实际增量资金流入更快的方向是中小投资者资金流入、交易性资金活跃度提升和存量加仓，集中体现为融资余额快速上行，这些构成了边际交易资金 [8] - 在当前的短期增量资金结构下，市场风格对应为春季小盘成长占优，主题行情可能持续活跃 [1][8] 市场赚钱效应与情绪指标 - 截至2026年1月9日，全部A股赚钱效应指标（强势股占比）按个数、流通市值、成交额计算分别为52%、62%、82%，均较2025年12月31日上升13、13、11个百分点，显示赚钱效应继续扩散 [17] - 成长相对价值的赚钱效应扩散也不充分 [1][4] - 融资余额快速上行，是短期资金流入最快的方向，这与中小投资者资金流入、交易性资金活跃度同步 [12][15] - 量化情绪指标（如上行动量扩散指标）与市场指数（万得全A）同步上行 [13] 行业与主题配置观点 - **产业主题占优**：商业航天、机器人、核聚变等产业主题仍是赚钱效应最强方向 [1][12] - **创投主题**：A股正在定价一级市场创投融资拐点，创投/参股未上市科技龙头标的普遍具有高弹性 [12] - **金融板块**：受益于中期牛市预期本身的保险和券商已经在兑现弹性 [12] - **潜在轮动线索**：后续政策主题（服务消费、海南）和资金主题（保险开门红对应高股息修复，外资回流对应核心资产修复）也可能成为板块轮动线索 [12] - **TMT板块**：AI产业链beta偏弱判断得到验证；传媒板块在定价AI应用进步；其他TMT的短期机会也主要来自主题线索 [12] - **顺周期板块**：顺周期投资继续只做Alpha逻辑；有色金属板块已经在定价大国对战略资源安全掌控和实物资产重估，春季是行情冲刺期，可能演绎到一个中大波段低性价比位置；基础化工因高开工率，是潜在涨价逻辑顺畅的方向 [12] 重点ETF资金流向 - 报告跟踪了重点ETF在2026年1月5日至9日期间的表现 [19][20] - 份额增长显著的ETF包括：富国中证智能汽车主题ETF（份额增长24.5%）、南方中证申万有色金属ETF（份额增长17.1%）、富国中证大数据产业ETF（份额增长6.9%） [19] - 期间涨幅居前的ETF包括：富国中证大数据产业ETF（涨10.4%）、富国中证沪港深创新药产业ETF（涨10.3%）、华夏国证半导体芯片ETF（涨10.0%） [19] 全年市场节奏展望 - **26Q2（春季后）**：市场仍是震荡格局，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动 [12] - **2026下半年**：市场有望迎来全面牛市，顺周期可能只是启动牛市的资产，但最终牛市还是科技和先进制造占优 [12]

核心观点 - 多家外资机构看好2026年中国市场表现，认为市场上涨动力将从估值扩张转向盈利驱动，当前估值合理且具备吸引力，资金有望持续流入 [2][6] 市场表现与估值 - 2026年A股迎来“开门红”，沪指连续四个交易日收于4000点上方 [2] - 2025年A股主要指数悉数上涨，上证指数累计上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57% [3] - 当前MSCI中国指数市盈率约13倍，仅略高于过去十年均值 [3] - 经历2025年上涨后，当前MSCI中国指数和沪深300指数市盈率分别约12.4倍和14.5倍，基本处于或略高于周期中段水平，但相对于全球其他市场仍有折价 [6] 盈利增长预期与驱动因素 - 瑞银预计2026年MSCI中国指数的盈利增长有望达到14%甚至更高 [4] - 高盛预测2026年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨20%和12% [6] - 增长动能主要来自互联网平台、高端制造以及具备全球扩张能力的出海型企业 [4] - 盈利增长驱动因素主要包括人工智能、企业出海战略、“反内卷”政策，特别是TMT行业预计盈利将增长约20% [6] - 中国企业经营的逻辑逐渐从“规模优先”转向“练内功”，更重视盈利质量、技术壁垒、长期价值和创新 [3] 资金流向与投资者行为 - 外资对中国市场的关注度显著回升，从被动等待、进进出出转向主动、长期地参与交易 [2] - 2025年国际投资者对中国资产的态度发生转变，从前期的观望试探转变为主动参与，资金回流态势明显，部分外资重新组建了中国团队 [4] - 全球前四十大国际投资人对中国资产的配置虽较2024年显著回升，但与2017年至2021年均值相比仍有较大提升空间 [4] - 全球对冲基金目前对中国股票的净配置和总配置比例分别为7.6%和6.5%，低于此前峰值的11%至13% [6] - 高盛预测2026年南向资金净买入额或再创纪录，达到2000亿美元，同时国内资产的再配置可能为股市带来规模约3万亿人民币的增量资金 [7] 投资主题与行业配置 - 高盛建议关注四大投资方向：受益于人工智能发展和政策支持的民企；“十五五”规划中提到的政策支持方向；出口持续强势的出海龙头企业；股东回报主题（如回购规模大、股息回报可观的公司） [7] - 科技创新与AI产业将成为中国企业的核心增长点，供应链企业与AI应用龙头将受益于全球AI浪潮与本土创新 [4] - 中国AI科技公司市值占总市值比例约25%，美国占40%至45%，显示中国相关企业增长潜力巨大 [5] - 高盛对科技硬件、保险、材料、媒体/娱乐、互联网零售等行业给予超配评级 [7]

宏观总量研究 - 债市此前担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期，但政策脉冲向上、经济和股市迎来“开门红”可能对债市情绪构成持续打压 [2] - 政府债供给期限对利率走势无强解释力，且除500亿元国债买入信号外，央行有意愿也有能力呵护流动性，债市整体前景并不悲观 [2] - 美国对委内瑞拉实施斩首行动，其深层意图在于争夺矿产资源控制权，这一趋势将加剧全球矿产供应的不稳定性 [3] - 在全球秩序重构背景下，以美国为首的西方国家正对法币进行再挂钩，有色等关键矿产将在这场大国竞技中获得持续的超额回报 [3] 行业研究 - **海外TMT**：Minimax是通用多模态大模型核心厂商之一，2025年已迈入规模化商业化阶段，商业模式以自研通用大模型为核心，通过API调用、模型定制、解决方案输出及自有AI应用等方式实现商业化 [4] - **银行**：预计12月新增贷款在0.8~1万亿元左右，贷款增速落在6.3%附近，社融增速或落于8.3%一线，M2增速或稳中有增 [5] - **基础化工**：PEEK材料凭借优异性能，在电子电气、航空航天、汽车、能源及医疗等多个领域广泛应用，随着我国高端制造持续发展，未来需求空间增长广阔 [7] - **石化化工**：政策聚焦反内卷和老旧产能淘汰，叠加电石、氯碱等高耗能行业盈利能力触底，成本端竞争加剧有望加速老旧装置退出，有助于行业供给收缩和集中度提高 [8] 公司研究 - **中国石化 (600028.SH/0386.HK)**：公司是稀缺的高股息价值股，凭借全产业链构筑盈利护城河，一体化布局穿越周期波动，未来有望依托绿色转型与产业升级持续挖掘增长新引擎 [9] - 预计中国石化2025-2027年归母净利润分别为401亿元、462亿元、514亿元，折合EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.43元/股 [9] - **宏润建设 (002062.SZ)**：公司与矩阵超智的合作有望推动机器人在城市基础设施、工业运维与智慧工厂等场景中的规模化落地，新能源项目的陆续投运也将带来业绩增长 [10] - 预计宏润建设2025-2027年期间EPS分别为0.23元/股、0.25元/股、0.28元/股 [10] - **双林股份 (300100.SZ)**：公司深耕汽零四十年，通过内修+外购逐步形成产业优势，设备+丝杠业务有望成为全新增长驱动力，看好2026年下半年机器人逐步上量爬坡及丝杠国产替代趋势 [11] - 双林股份具备丝杠磨削设备+产品/工艺优势，为国产丝杠领域稀缺标的，且主业表现稳健 [11] - 预计双林股份2025-2027年归母净利润分别为5.34亿元、6.47亿元、8.11亿元 [11] 市场数据 - **A股市场**：上证综指收盘4085.77点，涨0.05%；深证成指收盘14030.56点，涨0.06%；创业板指收盘3329.69点，涨0.31% [6] - **商品市场**：SHFE镍收盘147720元/吨，涨5.67%；SHFE铜收盘103410元/吨，跌1.81% [6] - **海外市场**：恒生指数收盘26458.95点，跌0.94%；道琼斯指数收盘48996.08点，跌0.94%；纳斯达克指数收盘23584.27点，涨0.16% [6] - **外汇市场**：美元兑人民币中间价7.0187，涨0.02；欧元兑人民币中间价8.1822，跌0.12 [6]

宏观债市 - 此前债市担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期 [5] - 政策脉冲向上，经济和股市迎来“开门红”，可能对债市情绪构成持续打压 [5] - 有利因素包括政府债供给期限对利率走势无强解释力，且央行有意愿也有能力呵护流动性，例如有500亿元国债买入信号 [5] - 债市整体前景并不悲观，策略上当前应重视配置，交易性机会需耐心等待 [5] 有色金属（铝） - 截至2026年1月5日，国内电解铝价格达到2.33万元/吨，创2022年3月以来新高 [5] - 铜铝价格比一度达到4.5，为2003年以来新高，部分领域铝代铜有望加速 [5] - 海外电解铝供给存在扰动，新产能扩产短期仍有限 [5] - 新旧动能转化以及新兴领域崛起，2026年铝消费仍具韧性 [5] - 国内外均存在政策预期，氧化铝价格底部逐步夯实 [5] 石油化工（电石、氯碱） - 政策将聚焦反内卷和老旧产能淘汰，叠加电石、氯碱等高耗能行业盈利能力触底 [5] - 成本端竞争加剧有望加速老旧装置退出，有助于行业供给收缩和集中度提高 [5] - 行业加速推进装置大型化、现代化，有助于提升电石、氯碱行业的整体竞争力 [5] 海外TMT（Minimax） - Minimax是通用多模态大模型核心厂商之一，2025年已迈入规模化商业化阶段 [7] - 公司商业模式以自研通用大模型为核心，通过API调用、模型定制、解决方案输出及自有AI应用等方式实现商业化 [7] - 公司持续加大研发投入，强化模型训练、推理效率及多模态能力，构筑技术与数据壁垒 [7] - 公司通过开放式平台模式，降低下游客户接入门槛，提升模型调用规模与生态粘性 [7] 海外TMT（智谱华章） - 公司是通用多模态大模型及AI原生应用提供商，围绕模型能力开展商业化 [7] - 公司商业化路径以模型API调用为核心，同时提供模型定制、项目化解决方案及AI原生应用服务 [7] - 公司尚处于商业化发展阶段，随着下游应用场景拓展及客户使用规模提升，模型调用规模持续增长 [7] - 公司持续高研发投入，推进模型能力与多模态覆盖 [7] 互联网传媒（电影） - 电影市场将从“单片支撑”走向“多强共振”与结构性修复 [8] - 2026年第一季度面临2025年同期《哪吒2》造成的高基数压力 [8] - 从全年看，随着头部国产片类型多元化、进口片供给恢复，市场有望回归常态化修复，呈现温和增长态势 [8] 公司研究（宏润建设） - 公司深耕上海、杭州、宁波等二十余城市，累计盾构掘进超过300公里，是行业内兼具技术经验与项目管理能力的领先企业 [8] - 在“长三角一体化”战略推动下，公司深度绑定区域核心城市群，轨交、市政、地下空间等业务构成稳定基本盘 [8] - 公司持续推进“建筑+新能源+科技”战略，业务从传统基建拓展至光伏储能、分布式能源及智能化施工等领域，形成结构更加均衡的增长格局 [8]

核心观点 - 报告认为“十五五”开局之年，盈利企稳的积极因素正在增加，市场处于由政策和流动性驱动的牛市阶段，牛市中期需关注监管政策调节节奏，风格上小盘成长仍是趋势但中途会有波动，行业配置建议金融打底仓、科技为主线、主题多轮动 [3][4] 一、盈利企稳的积极因素正在增加 - **经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间**：2025年Q3经济增速下降到4.8%，11月工业增加值、投资、消费增速均放缓，10月出口当月同比转负，社融和信贷规模大部分时间弱于季节性，2025年7月新增人民币贷款出现负增长，11月同比少增1900亿元，政策腾挪空间较大，必要时有触发托底政策的可能性 [11][12] - **PPI修复的持续性**：2025年11月PPI同比降幅扩大至-2.2%，但环比保持上涨，“三黑一色”重点行业中一半行业价格环比已由负转正，有色金属（以铜为代表）或成为PPI边际改善的稳定支撑项，“反内卷”政策定位提升至国家战略层面，有助于推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升 [18][22][23] - **房地产企稳的可能性**：2025年4月后房地产市场再次降温，投资、销售、房价数据下滑，政策框架从“稳市场”转向适应“新模式”，下行趋势难反转，但部分数据（如新开工、部分城市二手房销售）可能有小改善或磨底 [28][29] - **出口韧性的稳定性**：2025年1-11月出口金额累计同比增长5.4%，结构优化，高端制造（如船舶、新三样、电子元件）出口竞争力强，同时面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升，有效对冲了欧美份额回落及关税影响，海外通胀中枢上移对出口仍有正向支撑 [42][44][46] - **消费复苏的新亮点**：2025年5月后社零增速回落，围绕新中枢波动，城镇居民人均可支配收入增速处于历史低位，2026年政策核心是扩内需战略地位提升，服务消费可能成为新增量，短期补贴政策（以旧换新、消费贷款贴息等）仍有望发力 [56][57] 二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金 - **大牛市的核心驱动力**：小牛市看盈利，大牛市（涨幅超过150%）盈利反而不是最重要的，宏观流动性（利率）也不构成牛市级别的核心影响因素，牛市高度与GDP、ROE改善幅度关系较弱 [62][65][68] - **政策改变股市供需格局**：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大（如1996-1997、2006-2007、2014-2015年），2024年股权融资规模大幅低于分红，随后2年内有出现较大牛市的可能，2025年股权融资规模有所恢复但速度较慢，而截至2025年12月年度分红金额（21488亿元）和已回购金额（4879亿元）均创历史新高 [71][72][75][78] - **“资产荒”逻辑驱动资金入市**：当前10年期国债利率约1.8%，处于历史低位，过去2年下降幅度比2014年更大，资产荒环境比2014年更严重，保险资金已对市场产生影响，后续居民资金可能加强，2020年疫情以来居民存款快速增加，截至2025年9月比疫情前增加了一倍，过去十年增加了两倍多，2024年9月股市熊转牛后，赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入条件逐步形成 [83][86][90][93] 三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏 - **牛市各阶段特征**：牛市初期指数短暂快速上涨后持续震荡，结构性牛市特征明显；牛市中期指数持续大幅上涨，居民资金密集流入；牛市后期指数上涨放慢，板块分化再次出现 [94] - **换手率预示短期波动**：每一轮牛市都会有多次数值接近的换手率高点，换手率较高后市场容易出现震荡或休整，但只能指向短期波动加大，不能证明随后的波动级别，且之前牛市至少有两个换手率高点 [100][103] - **牛市主升浪风格多变**：牛市主升浪前期和后期领涨风格往往有较大变化，例如2006-2007年前期大盘强后期小盘强，2014-2015年前期小盘强后期大盘强，原因是资金充沛且不同资金流入速度有差异，2025年4-8月小盘风格占优（可能为主升浪前期），9月后风格相对均衡大盘略占优，牛市主升浪后期可能会有一段时间明显的大盘风格占优 [106][110] - **牛市结束的诱因**：参考1996-1997年、2014-2015年牛市，牛市结束均来自监管政策的调节（如IPO快速放量、对某类渠道资金的监管），当前政策环境对股市依然以呵护为主 [4] 四、风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动 - **牛市中期风格波动**：牛市中期大小盘风格往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同 [4] - **长期趋势与短期扰动**：长期趋势有利于小盘，但牛市中期可能出现季度级别的大波动，主要受居民增量资金和成长价值风格的扰动 [4] - **成长的业绩比较优势**：成长风格相对于价值风格大概率仍有业绩比较优势，截至2025年Q3，归母净利润累计同比最高的是TMT和中游制造，ROE改善幅度最大的是中游制造、TMT和金融地产 [4][73] 五、行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动 - **底仓与稳定器**：非银金融的弹性逐步增加，红利也有一定配置价值，银行PB下降速度远快于ROE后会出现估值修复，非银金融也可能有不错的估值修复空间 [4][78][79] - **科技主线**：科技是牛市主线，牛市中期建议做波段，牛市后期大概率有第二波上涨，AI行情有望进一步扩散，参考2013-2015年，TMT板块在牛市中期波动大，但后期业绩兑现强的细分领域（如15年上半年的网络游戏、互联网金融）有突出表现 [4][84][87][88] - **主题活跃**：军工和资源品板块，在主题和业绩共振的牛市中不会缺席，建议波段参与 [4] - **基本面反转（重点关注ROE改善弹性）**：电力设备、部分周期、新消费值得关注，电力设备PB抬升，ROE触底上行，周期板块中有色金属ROE分位最高，消费板块ROE中枢下台阶，需演绎局部ROE有弹性的方向 [4][94][95][96][98][99]

文章核心观点 戴德梁行发布深圳房地产市场年度报告 指出在供应持续放量的背景下 零售物业市场面临租金下行与空置率上升压力 但消费场景多元化与品牌创新带来结构性亮点 写字楼市场整体需求疲软 租金承压 但TMT及AI等特定行业创造了结构性租赁需求 [1][2][3] 零售物业市场 - 2025年深圳优质购物中心新增供应量达76.3万平方米 总存量达到793.7万平方米 新开业项目包括前海冰雪世界、怀德万象汇、深圳湾万象城二期及K11ECOAST等 [1] - 2025年深圳优质购物中心净吸纳量为61.3万平方米 较2024年增加3.0% 但空置率小幅上行至9.1% 平均租金同比下降10.7%至每月每平方米697.1元 [2] - 未来三年 深圳计划新增165.7万平方米优质购物中心供应 市场竞争将加剧消费需求分流 [2] - 数码电子及智能家电品牌扩张活跃 其占所有业态的比重连续两年上升至4.8% 影石创新、大疆、韶音等品牌年内新开数家店铺 [2] - 存量项目改造（如PAMall）及社区型、非标类商业投入运营 丰富了商业消费场景 [1] 写字楼市场 - 2025年四个一线城市写字楼净吸纳量合计117.5万平方米 较2024年小幅下降3.2% [3] - 深圳2025年写字楼净吸纳量为26.4万平方米 在71.2万平方米的新增供应刺激下较上年增加59.6% 但净吸纳量不及新增供应量的一半 [3] - 截至2025年四季度末 深圳甲级写字楼平均租金降至每月每平方米149.4元 较2024年末下滑11.7% [3] - TMT行业贡献了深圳全年最多的甲级写字楼租赁需求 以租赁面积计占比约达总需求的三分之一 AI产业快速发展带动相关企业租赁活跃 [3] - 新兴的消费电子类企业在业务扩张驱动下 正逐步成为写字楼租赁需求的主力来源之一 [3]

量化模型与构建方式 1. 景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型 * **模型名称**：景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型[45] * **模型构建思路**：通过结合反映行业景气度边际变化的基本面因子和动量因子，构建行业轮动策略，以筛选出未来表现可能占优的行业[45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子选择**：选取两个基本面因子作为“景气度边际改善”的代理指标： * 净利润增速环比变化 * ROA(TTM)同比增速环比变化[45] 2. **行业筛选**：在每个调仓时点（如季报公布后），计算所有中信一级行业在上述两个因子上的数值并进行排名[45]。 3. **组合构建**：根据因子排名筛选行业，构建多头组合。报告示例中，在估值分位数较高的行业中，选取两个景气度改善因子排名均靠前的行业进行配置[45]。 * **模型评价**：该模型构建的行业轮动策略从2008年至今表现有效，且在2025年仍有较好表现[45]。 2. ROIC利率定价模型 * **模型名称**：ROIC利率定价模型[51] * **模型构建思路**：以权益市场的资本回报率(ROIC)为基准，通过观察其与债券市场隐含ROIC的匹配关系，并结合权益市场的盈利预期，来间接推断利率的中枢点位[51]。 * **模型具体构建过程**： 1. **计算权益ROIC**：采用两种口径计算。 * **A股上市公司（除金融）口径**：根据个股的利润和总资产数据，自下而上汇总计算全市场ROIC值[51]。 * **规模以上工业企业口径**：根据披露的宏观经济数据计算权益ROIC值，以反映更广义的企业投资回报情况[56]。 2. **计算债市隐含ROIC**：根据公式计算债券市场隐含的ROIC水平。公式为： $$ROIC = (无风险利率 + 股票风险溢价) \times 股权比例 + (无风险利率 + 信用风险溢价) \times 债权比例$$[51] 其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA级企业债信用利差，股权占比参考A股（除金融）数据进行合成[51][52]。 3. **推断利率中枢**：由于2014年以来权益ROIC与债市隐含ROIC数据贴合度较高，且权益市场的盈利预期已知，因此可以权益市场ROIC数据为锚进行反向推算，结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值与预期上下界[60][61]。 3. 利率多周期择时策略（基于核回归的形态识别） * **模型名称**：招商利率多周期择时策略（基于核回归的形态识别算法）[75] * **模型构建思路**：通过核回归算法刻画利率市场交易过程中的支撑线和阻力线点位，来研判短、中、长周期下利率趋势的突破情况，从而给出复合择时观点，进行波段交易[75]。 * **模型具体构建过程**： 1. **趋势形态识别**：使用核回归算法对国债到期收益率(YTM)的价量数据进行平滑处理，识别出不同周期下的趋势线（支撑线与阻力线）[75]。 2. **突破信号生成**：当利率价格突破识别出的关键趋势线时，生成相应的交易信号[75]。 3. **策略执行**：基于生成的信号，对5年期、10年期、30年期国债YTM进行趋势交易[75][77]。 4. 纯债CARRY策略 * **模型名称**：纯债CARRY策略[82] * **模型构建思路**：通过动态调整债券组合的杠杆水平，在资金成本较低时加杠杆以获取更高的票息收益，从而增厚组合回报[82]。 * **模型具体构建过程**： 1. **标的选择**：以3-5年信用债作为投资标的[82]。 2. **杠杆决策规则**：根据资金成本（R007）的高低动态调整杠杆仓位。 * 当资金借贷成本较贵（R007水平高于滚动5年历史80分位数）时，配置100%债券（不加杠杆）[82]。 * 在其余时段，均配置140%的债券（即加40%的杠杆）[82]。 5. 可转债期权定价模型 * **模型名称**：可转债期权定价模型（基于二叉树定价法）[92] * **模型构建思路**：以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行理论定价，并通过计算市场价与理论价的偏离度来评估估值高低[92]。 * **模型具体构建过程**： 1. **理论定价**：使用二叉树模型，输入正股价格、波动率、无风险利率、转股条款、赎回条款、回售条款、修正条款等参数，计算可转债的理论价值[92]。 2. **估值指标计算**：计算“定价偏离度”，公式为： $$定价偏离度 = \frac{转债二叉树理论定价}{转债市场价格} - 1$$[92] 该值为正则表示低估，为负则表示高估[92]。 量化因子与构建方式 1. 景气度边际改善因子 * **因子名称**：景气度边际改善因子[45] * **因子构建思路**：用于捕捉行业盈利能力在边际上的变化趋势，以识别景气度正在提升的行业[45]。 * **因子具体构建过程**：包含两个具体因子： 1. **净利润增速环比变化**：计算行业最新报告期的净利润同比增速与前一个报告期净利润同比增速的差值（或变化率）[45]。 2. **ROA(TTM)同比增速环比变化**：计算行业最新报告期的ROA(TTM)同比增速与前一个报告期ROA(TTM)同比增速的差值（或变化率）[45]。 2. 定价偏离度因子 * **因子名称**：定价偏离度因子[92] * **因子构建思路**：衡量可转债市场价格相对于其理论内在价值的偏离程度，作为判断转债估值贵贱的指标[92]。 * **因子具体构建过程**： 1. 如前述模型所述，首先利用二叉树模型计算每只可转债的理论定价[92]。 2. 对每只转债，计算其定价偏离度： $$定价偏离度 = \frac{理论定价}{市场价格} - 1$$[92] 该因子可直接用于横向比较不同转债的估值水平。 模型的回测效果 1. 景气度边际改善+动量综合因子行业轮动模型 * **测试区间**：2009年至2025年[46] * **年化收益率**：行业多头组合为18.60%，等权基准为10.12%，超额收益为8.49%[46] * **逐年收益率**：2025年多头组合收益为33.53%，基准为23.19%，超额收益为10.34%[46] 2. 利率多周期择时策略（基于5年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：2.19%[77] * **最大回撤**：0.72%[77] * **收益回撤比**：3.72[77] * **超额收益率（相对基准）**：0.78%[77] 3. 利率多周期择时策略（基于10年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：2.48%[77] * **最大回撤**：0.97%[77] * **收益回撤比**：4.29[77] * **超额收益率（相对基准）**：1.26%[77] 4. 利率多周期择时策略（基于30年YTM） * **测试区间**：2025年样本外表现[75] * **年化收益率**：3.26%[77] * **最大回撤**：1.71%[77] * **收益回撤比**：3.56[77] * **超额收益率（相对基准）**：2.79%[77] 5. 纯债CARRY策略 * **测试区间**：2014年12月31日至2025年12月31日[86][88] * **年化收益率**：CARRY组合为5.56%，基准（中债信用债3-5年）为4.89%[88] * **年化波动率**：CARRY组合为1.47%，基准为1.13%[88] * **最大回撤**：CARRY组合为6.07%，基准为4.46%[88] * **收益波动比**：CARRY组合为3.77，基准为4.32[88] * **收益回撤比**：CARRY组合为0.92，基准为1.10[88] * **逐年超额收益**：2023年84BP，2024年121BP，2025年21BP[83]

宏观经济指标 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较前值49.2%回升，在连续9个月后重回扩张区间，显示经济出现边际改善 [1] - 年初基本面数据有限，市场在相对“朦胧”的预期下对全年行情进行预演，这通常是春季行情发生的原因之一 [1] 市场整体表现 - 周一沪深两市高开高走，成交金额超过2.5万亿元，较前一交易日大幅增加 [1] - 沪指连续收出第十二根阳线，深证成指表现更强，已越过2024年10月初的高点 [1] - 市场热点主要集中在TMT和医药行业，科技风格领涨 [1] 技术走势分析 - 沪指在2025年11月下旬和12月中旬两次调整止跌位置基本相同，形成了类似于“双底”的形态 [1] - 沪指目前正在向2025年11月的高点靠近，需关注前期高点的技术性压力和下方均线的支撑力度 [1]

2025年全球市场表现回顾 - 全球主要央行转向货币宽松，美联储全年降息3次累计75个基点并结束缩表，流动性充裕推动各类风险资产获得正收益 [4] - 黄金是表现最亮眼的资产之一，COMEX黄金全年上涨超64%，价格飙升近2000美元/盎司，白银全年涨超140% [4] - 全球主要股票市场宽基指数全部收红，涨幅排序为：恒生指数（27.77%）> 日经225（26.18%）> 沪深300（17.66%）> 标普500（16.39%）[5] 2025年市场波动与风险 - 尽管年线收涨，但市场日内波动显著，经历了多次由风险事件引发的震荡 [7] - 2-3月受deepseek冲击，美股科技股闪崩 [7] - 4月7日对等关税落地，导致全球股市重挫 [8] - 10月至12月风险事件不断，如美国政府停摆、日本加息、AI泡沫担忧等，引发全球股市多次集体大跌 [9] - 主要指数最大回撤排序为：沪深300（10.5%）< 标普500（18.9%）< 恒生指数（19.95%）< 日经225（22.32%）< 纳指100（22.93%）[11] 2025年市场结构性行情 - 市场呈现极端结构化行情，科技和有色是领涨主线 [13] - 以AI带动的TMT板块、机器人支撑的先进制造业，以及贵金属、有色金属等资源品表现突出 [13] - 煤炭、地产、消费、能源等板块表现落后，与主线形成鲜明对比 [14] - 在A股和港股市场，板块轮动速度加快，互联网、创新药、新消费、机器人、CPO、存储芯片、钢铁、光伏、贵金属、有色金属、商业航天等先后上涨 [14] - 赚钱需买对标的，对投资者的多元化配置能力要求极高 [15] 影响投资收益的错误心态 - 实践中管理不好心态将难以获得回报，常见错误操作包括：因短期事件恐慌清仓、等待回调而踏空、因担忧泡沫而不敢上车 [17] - 盲目追涨热点板块后遭遇黑天鹅事件，或放弃上涨主线去抄底落后板块导致亏损 [18][19] - 期待历史事件重演以获得更好买入机会 [20] - 错误心态根源在于：无视资产基本逻辑主观臆断导致追涨杀跌、人性贪婪总想等待更好机会、对市场缺乏敬畏自以为能预测后市 [21] 2026年投资策略展望 - 低利率的“大势”不可撼动，无风险利率下降仍是趋势，资金倾向于追求更高风险收益，对风险资产构成利好 [24][25] - 投资应顺大势而为，分散布局不同国家股市、债券、黄金、大宗商品等，把握低利率时代红利 [26] - 不确定性事件（如地缘政治冲突、逆全球化加深）仍会对市场造成短期扰动，构成市场中的“小势” [27] - 可通过逆小势投资来对抗短期波动，具体方法包括：长期定投以在波动中获取平均收益并避免踏空风险；动态再平衡通过调整过热与低迷资产的仓位实现高卖低买，捕捉轮动机会并降低风险 [28]