文章核心观点 - 尽管PCB板块近期回调约16%，但AI PCB行业底层的增长逻辑并未改变，对市场担忧持相对乐观观点，当前时点坚定看好板块后续上行动能 [1] - 行业存在密集潜在催化，龙头厂商业绩预期在逐步兑现，估值水平存在进一步上修空间 [1] 市场核心担忧 - 短期业绩扰动：高阶PCB产能全面紧缺，在行业产能陆续开出过程中，PCB龙头业绩与市场高预期出现错配 [1] - 行业竞争格局变化：众多头部PCB厂商加速切入AI PCB市场，多家公司发布投产计划，未来行业供给格局可能趋于拥挤 [1] - 新应用落地延后：正交背板方案处于送样进程，PCB工艺、CCL材料等环节仍需优化，落地节奏存在不确定性 [1] 对市场担忧的回应 - 行业供需方面，AI PCB底层逻辑未改，包括算力芯片出货增长、PCB升规升级、PCB在AI服务器成本占比有望提升 [2] - 测算显示2027年以前行业保持良性供需的确定性强，2027年AI PCB市场需求及高阶产能均处于1200-1300亿元区间，相对匹配，行业高利润率有望维持 [2] - 当前阶段是AI红利从少数龙头向技术产能匹配的其他头部厂商扩散的密集阶段，但高阶产能紧缺窗口不会长期存在 [2] - 从下游客户供应链经济性角度看，若中后部厂商与头部厂商差距无法缩小，行业供给矩阵不会持续扩充，2026年后供给格局有望趋于稳定 [2] - 新应用落地方面，正交背板量产前仍有较长时间，当前的信号扰动属新产品开发正常情况，PCB作为高集成度、强互联能力的解决方案，其应用拓展具有必然性 [3] - 中短期内行业头部厂商业绩高增具较强确定性，中长期看，随着产能紧缺缓解，具备差异化竞争力的厂商有望实现超额增长 [3] 后续潜在催化 - 科技巨头三季报临近，更多2026年需求前瞻信息有望强化算力需求景气度 [4] - 近期催化包括英伟达GTC华盛顿大会、2026年AI芯片的CoWoS订单和排产更新、海外科技巨头财报及指引 [4] - PCB环节，正交背板方案处于迭代验证进程，有望于1-2个月内获进一步反馈结果 [4] - 英伟达Rubin芯片已流片，后续其PCB方案从材料、选型等层面有望逐步清晰 [4]

投资方法论 - 投资方法围绕产业阶段与公司质地两大核心，“产品思维”是贯穿主线[1][3] - 最青睐产业“1—10”的成长阶段，认为这是逻辑已验证的业绩兑现期，而“0—1”是概念期风险较高[3][8] - 选股标准包括赛道需兼具大空间与高景气、公司需有竞争壁垒、管理层需能将战略落地并与公司利益绑定[3][8] 投资组合管理 - 将私募的“个股穿透力”与公募的“组合管理能力”结合，拓展能力圈至计算机、传媒、新能源等领域以避免单一赛道依赖[5][6] - 操作上坚持“左侧跟踪，右侧布局”，依据业绩超预期或产品进入大客户供应链等信号重仓，卖出基于估值透支或基本面恶化[6] - 通过行业分散和动态调仓控制回撤，产品近一年收益达124%[6] 行业观点与机会 - 看好AI产业链，认为硬件端如光模块、PCB的国内企业有全球竞争力，应用端有望依托人口基数找到机会[9] - 看好半导体国产化，认为芯片、设备材料等领域突破加速，确定性持续提升[9] - 看好储能领域，在海外缺电与国内招标落地背景下，未来3年需求明确[3][9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为印制电路板行业，特别是面向AI算力的高端PCB、覆铜板及相关材料、设备产业链 [1] * 纪要提及的公司包括兴森、深南、景旺、生益科技、新晨科技、鹏鼎控股、盛虹、新森科技等国内领先企业，以及非上市公司VR [4][8][20][21][22] 核心观点与论据 **行业发展趋势：向低损耗、高精密度演进** * PCB行业核心趋势是工艺升级和材料升级，线宽变窄，从HDI向载板或类载板升级 [3] * 具体发展方向是材料损耗越来越低，孔径越来越精密，电路复杂度增加，层数增高 [10] * 类载板技术和PDF材料升级是重要趋势，例如SLK技术在苹果产品中的应用 [10] **关键材料升级：M系列高端覆铜板是未来方向** * 材料从M6升级到M9，M9材料作为一种高端覆铜板，损耗更低，是未来发展的重要方向 [1][7][10] * M9材料虽未量产，但其在服务器ESP上的显著提升潜力备受关注，预计2025年小量落地 [1][4][11] * 高端覆铜板市场空间巨大，预计2026年PCB市场需求达1000亿元，覆铜板成本占比约一半（即500-600亿元），M9等高端产品价格是M8两倍以上 [12][13] **工艺与技术革新：液冷与窄板工艺解决散热与集成挑战** * 液冷技术在AI算力提升中扮演关键角色，能有效解决散热问题，提高系统稳定性和性能 [6] * 窄板工艺向高精密度和集成度发展，将逐步替代HDI，发展方向包括将多个GPU和CPU封装在一个interposer上以减少介质层数、降低损耗 [2][18][19] * 新工艺如预埋电容、Cover P、埋线电容等解决方案不断涌现，推动产品高端化 [1][3][8] **国产替代加速：国内产业链信心增强** * 国产替代率正在快速提升，国内优秀CCL公司参与度越来越高，通过高速迭代抢占市场份额 [1][5] * 大陆产业链快速成熟，对大陆产业链充满信心，国产化范围覆盖钻孔机、覆铜板等关键设备和材料 [1][5][7][9] * 中国已掌握大部分高端技术，随着海外AI革命推进，国内企业有机会全面参与并提升整个产业链水平 [14] **产业链影响：带动设备及上游材料需求** * 材料升级推动激光钻孔机等新型加工设备需求，这些设备能处理更硬质、更精密的材料 [1][13][15] * 高端覆铜板需要更复杂的加工工艺，推动了相关耗材如钻针市场的发展 [13][15] * 材料升级带动化工及上游产业整体升级，例如新型树脂、增强性布料（如石英布）及五代铜箔等需要更先进的化工原料 [14][16] 其他重要内容 **市场表现与前景** * 今年二季度以来PCB市场表现突出，行业景气度持续，迭代仍在继续 [1][3] * 工艺升级带来新增市场（如PDB换铜缆、跳线、背板铜缆）并提升产品价值量，使整个行业受益 [21] * 高端PCB产品应用前景广阔，因其高价值量，销量不会减少且会持续增长 [20] **未来关注点与投资机会** * 未来几年值得关注的项目包括Interposer换碳化硅以及从HDR到窄版的发展进程 [22] * 对新晨科技投建MSAP加工厂房、鹏鼎控股新盖厂房等头部企业的动向需持续关注，以把握潜在投资机会 [22]

行业与公司概述 * 纪要主要涉及存储芯片、被动元器件、PCB（印制电路板）、光模块等AI算力相关硬件行业，以及安费诺、伟测科技等具体公司 [1] 核心观点与论据 AI行业需求与前景 * AI行业持续高增长，未见泡沫迹象，论据是Anthropic定制百万TPU芯片，预计2026年带来1GW算力 [1][2] * 华为报告指出到2035年人工智能将带来算力提高10万倍以上 [13] 存储芯片市场动态 * 存储市场正处于AI驱动的超级周期，价格自10月20日起显著上涨，例如16GB GDDR5从1,010.4美元涨至12.6美元，DDR4 16GB从24.3美元涨至24.7美元 [1][3] * 三星和SK海力士宣布四季度涨价30%以上，美国厂商签订长期协议以确保供应链稳定 [1][3][4] * 预计HBM（高带宽内存）需求至2030年将增长两倍以上，达到千亿美元级别，由于生产难度大且需求强烈，价格上涨趋势可能持续至2026年 [1][5] * 内存价格上涨已传导至板卡和手机等下游产品 [5] 被动元器件市场动态 * 被动元器件市场受AI需求驱动出现涨价，例如国巨旗下机美部分产品在10月1日涨价20-30% [1][6] * 需求主要来自AI服务器，钽电容因高可靠性和适用于数据中心及高频电源而受到青睐 [1][6] 相关公司业绩表现 * 安费诺第三季度营收62亿美元，同比增长53%，营业利润率创历史新高达27.5%，IT通信数据业务受AI驱动增速快，预计四季度营收同比增长39%以上 [1][7] * PCB行业多家公司第三季度业绩亮眼，例如生益电子收入同比大幅增长108-121%，净利润同比增幅超过476-519%，主要受益于海外CSP（云服务提供商）厂商订单 [1][8] * 伟测科技第三季度净利润首次超过一亿元，同比增长98%，环比增长35%，受益于H客、海光等国产算力企业投产，产能逐步释放 [3][9] 未来重要事件与催化剂 * 下周关注微软、谷歌、亚马逊三大CSP厂商财报，重点关注Copilot渗透率、资本开支、云厂商增速等 [1][10][11] * 英伟达GTC大会将重点展示机柜数量变化、HBM、液冷等技术，对2026年有较大影响 [1][12] 其他重要内容 投资方向与标的推荐 * 投资方向聚焦AI算力，包括海外算力（存储、PCB、光模块）和国产算力 [13][16] * 具体标的推荐：存储领域如兆易创新、模组厂商德明利、江波龙、百维、连云科技 [13][16] PCB领域如生益电子、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子 [13][16] 国产算力领域如伟测科技、中芯国际、华虹公司、木兮科技 [13][16] 上游设备股如锦泰高科 [13][16] 潜在风险 * 潜在风险包括技术研发进展不及预期、下游需求不及预期、宏观经济波动 [14] * 地缘政治风险，如下周中美首脑会议可能讨论的贸易摩擦风险 [14][15]

央行与美联储政策动向 - 央行最新会议将维护股市平稳运行置于首位，并通过回购增持再贷款等工具为上市公司提供超3300亿元资金支持，同时为券商提供1050亿元互换便利[1] - 美联储于2025年9月18日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00-4.25%，点阵图显示官员对年底利率预测中值为3.6%，暗示年内可能再降息两次[1] - 美联储降息推动美元指数跌至96.22，创2022年2月以来新低，离岸人民币连续突破7.10、7.09等关键关口，创2024年11月以来新高[3] A股市场整体表现 - 上证指数盘中逼近3900点关口，创下十年新高，创业板指数站上3100点，过去一年翻了一倍，市场成交量显著放大[3] - 市场观点认为A股已开启慢牛长牛行情，可能持续两到三年[8] - 市场观察指标包括沪指能否站稳4000点，成交量能否维持2万亿元，以及北向资金是否持续净流入[12] 行业与板块表现 - 科技股领涨，券商板块搭台，AI服务器需求增长3倍，光伏装机量同比增40%，PCB板块订单排至明年一季度[3] - 券商板块业绩随市场活跃度提升而回暖，有券商预告前三季度利润增长超90%，板块市盈率约16倍，股市成交量放大至1.97万亿元[5] - 制冷剂、物联网等冷门板块出现业绩惊喜，有制冷剂公司因海外订单增加，利润翻涨3倍[6] - 资源板块迎来机遇，铜价已上涨15%，铝价创三年新高[6] - 创新药板块受益于美联储宽松货币政策，ADC药物全球市场规模2028年预计达280亿美元，年复合增长率35%[8] 公司业绩亮点 - 三季报预喜公司比例超八成，科技产业链业绩突出，全志科技前三季度净利润同比增781-858%，晶合集成暴涨744-837%[3] - 公募基金勾勒2025年掘金图谱，科技和消费成为关键词，低空经济、人工智能、自动驾驶、机器人等细分领域被重点关注[8] 资金流向与市场情绪 - 美联储降息推动美债收益率回落，中美利差收窄，促使全球资金流向新兴市场，北向资金单月净流入超500亿可能成为市场转向信号[6] - 市场风险偏好提升，成长风格有望占优[8] 政策影响与市场预期 - 央行在美联储降息后获得更大政策空间，市场预计国内可能跟进降息，9月20日有望成为关键时点，如果5年期LPR下调0.25个百分点，100万元30年房贷月供可减少约150元，30年节省利息超5万元[3] - 从历史经验看，美联储降息周期启动后，国内权益类资产超额收益明显，创业板指领涨，成长风格领先，2019年和2024年均出现显著超额收益[10] - 央行政策工具箱丰富，已明确将开展国债买卖，关注长期收益率变化纳入政策工具，与商业银行1.42%的历史最低净息差形成政策协同[10]

公司业务布局 - 公司代理存储产品线涵盖长鑫存储等，业务范围涉及存储芯片、机器人、PCB、6G、华为海思、液冷服务器、第三代半导体和数据中心 [1] - 公司向智元机器人提供代理产品线的样品 [1] - 公司拥有抗量子密码技术产业化项目，业务涉及量子科技、芯片、低空经济、军工和信创 [1] 公司财务表现 - 公司第三季度净利润同比增幅超过1400% [1] - 公司固态电池测试车累计行驶里程接近2万公里 [1]

公司分析 - 公司在教育硬件领域市占率达到45.3%，连续13年保持第一 [1] - 公司海外业务增速为22% [1] - 公司业务从教育硬件扩展至工业机器人领域 [1] - 公司未来三年净利润预计将冲击15亿元 [1] 行业分析 - 全球AI基础设施资本开支大幅增加 [1] - PCB产业链被预测将开启黄金十年发展期 [1] - 东莞PCB产业集群迎来AI发展机遇 [1] - 分析师已筛选出该领域最具潜力的公司 [1]

市场行情总结 - 本周A股市场上证指数收出四连阳并突破前高，科创50指数和创业板指数涨幅均超过7% [1] - 市场情绪大幅回暖，由原来的震荡格局转为震荡上行格局 [1] - 上证指数和上证50指数创下本轮行情新高，对市场有较强引领作用 [3] 市场趋势与预期 - 相比今年7-8月份，预计未来市场上行速率会慢很多 [4] - 需降低对大盘上行速率的预期，将精力放在确定性机会上 [5] - 市场震荡上行是大概率事件，待不确定性事件落地后脉络会更清晰 [9] 关键事件与影响因素 - 中美经贸磋商将于10月27日结束，APEC会议将于10月31日至11月1日举行，相关消息可能提振市场 [6] - A股上市公司三季报将披露完毕，美股主要AI核心公司也将披露财报 [6] - 美联储将于10月30日公布利率决议，美国9月通胀数据全线低于预期，提升了年内两次降息的预期 [7] - 央行将于10月27日开展9000亿元MLF操作，宏观政策信息有助于稳定市场情绪 [8] 行业与板块机会 - AI硬件作为本轮行情超级主线，重点关注AI算力和AI半导体芯片 [9] - 存储板块走出主升浪行情，部分原厂产品已处于暂停报价状态，价格变化快 [9][10] - PCB上游企业如生益科技、大族数控等公司业绩超出市场预期 [10] - AI应用中人形机器人板块值得关注，京东物流计划未来5年采购300万台机器人，特斯拉Optimus V3明年一季度问世 [11] - 军工电子板块上半年64家公司合计营业收入同比增长51.1%，行业景气反转和全球军备竞赛驱动价值重估 [12]

报告行业投资评级 - 报告对电子行业持积极看法，核心投资建议为看好AI-PCB及核心算力硬件、苹果产业链及自主可控受益产业链 [4][29] 报告核心观点 - AI需求持续强劲，全球AI产业链公司三季度业绩亮眼，生益电子Q3营收28.4-32.6亿元，同比增长135%-170%，利润5.4-6.2亿元，同比增长504%-592% [1] - 北美大厂加大AI投入，上修CoWoS需求，加单800G、1.6T光模块及AI-PCB，台积电对AI需求乐观，认为其AI收入复合年增长率有望超过45%的指引 [1] - 下游推理需求激增带动ASIC需求强劲增长，英伟达技术升级推动PCB价量齐升，AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产 [4] - 存储芯片涨价趋势持续，部分原厂Dram和Flash产品暂停报价，根据TrendForce数据，NAND Flash 512Gb Wafer报价达5.80美元，预计第四季供应持续偏紧 [1] - 端侧AI加速落地，苹果凭借广阔客户群体和软硬件一体化优势有望受益，iPhone换机周期有望缩短，AI眼镜市场持续扩容 [5][6] - 半导体产业链逆全球化，设备材料自主可控逻辑加强，国内厂商加速验证导入，封测及先进封装需求旺盛 [26] 细分板块观点总结 消费电子 - 苹果iPhone 17系列等新产品预定需求火热，OpenAI与立讯精密签署协议共同开发消费级AI设备 [5] - 端侧AI有望在2025年下半年至2026年迎来密集催化，包括Apple Intelligence创新及AI Siri [5] - 全球AI眼镜市场持续扩容，小米AI眼镜部分参数指标超越竞品，赛道即将步入产品发布与量产密集期 [6] PCB - 行业景气度判断为"高景气度维持"，产业链景气度同比大幅上行，汽车、工控及AI批量放量是主因 [7] - 四季度有望持续高景气度，中低端原材料和覆铜板已有明显涨价趋势 [7] - AI服务器PCB层数从14-24层提升至20-30层，交换机提升至38-46层，部分产品引入HDI工艺，行业附加值增长 [30] 元件 - AI端侧升级为被动元件带来估值弹性，AI手机单机电感用量预计增长，价格提升；MLCC手机用量增加，均价提升 [22] - WoA笔电每台MLCC总价大幅提高到5.5-6.5美金 [22] - LCD面板价格企稳，面板厂计划控产，平均稼动率从第三季80%以上修正至10月份80%以下 [23] - 国内OLED产能释放带动上游设备材料需求增长，国产替代加速 [23] IC设计 - 持续看好景气度上行的存储板块，预计2025年第三季一般型DRAM价格季增10%-15%，若纳入HBM，整体DRAM涨幅季增15%-20% [24] - 供给端减产效应显现，需求端云计算大厂资本开支启动，消费电子终端补库需求加强 [24][25] 半导体代工/设备/材料/零部件 - 制裁密集落地加速产业链逆全球化，半导体设备自主可控逻辑持续加强 [26] - 全球半导体设备市场25年一季度同比增长21%，达320.5亿美元，中国仍是最大下游市场 [27] - 封测板块景气度稳健向上，先进封装产能紧缺，HBM国产化取得突破 [26] - 材料端看好稼动率回升后的边际好转及国产化快速导入 [28] 重点公司观点 - 沪电股份：AI业务占比快速提升，2024年AI服务器和HPC相关PCB产品约占企业通讯市场板收入的29.48%，启动新技改及扩产项目 [30] - 北方华创：受益国产化替代，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积等核心领域，25年有望迎来订单及业绩释放大年 [31][32] - 兆易创新：25年上半年淡季不淡，Nor Flash全球排名第二，利基DRAM产品量价齐升，端侧AI推动定制化存储需求增长 [35] - 中微公司：2025年上半年研发投入14.92亿元，同比+53.70%，刻蚀设备业务营收37.81亿元，同比+40.12%，LPCVD设备销售收入1.99亿元，同比+608.19% [34] - 江丰电子：25H1超高纯靶材业务收入13.25亿元，同比+23.91%，综合毛利率微增至29.72% [33] 板块行情回顾 - 本周（2025年10月20日至10月24日）电子行业涨跌幅为8.49%，在申万一级行业中排名第二 [37] - 电子细分板块中，印制电路板、数字芯片设计、消费电子零部件及组装涨幅居前，分别为14.05%、10.51%、9.86% [40] - 个股方面，云汉芯城、源杰科技、天承科技周涨幅领先，分别为40.55%、38.00%、30.99% [44]

财务表现 - 净利润呈现V型反转，2022年为1.41亿元，2023年下降至1.05亿元，2024年大幅反弹至2.14亿元 [1] - 公司毛利率波动较大，2022年为13.28%，2023年降至11.04%，2024年回升至13.98% [1] - 2024年公司分红7800万元，占当年净利润的36% [1] - 直接材料占生产成本比例超过54%，利润受铜、金等原材料价格波动影响显著 [1] 产品与定价 - 核心产品HDI板价格持续下降，两年内累计降价超过25%，其中2023年单价暴跌19.94%，2024年再降5.26% [1] - 公司采取以价换量的策略，通过降价支撑营收增长 [1] - 2022年底投产的载板工厂初期毛利率为负，拖累公司整体利润水平 [1] 客户与市场风险 - 客户集中度较高，前五大客户贡献营收的36.71% [1] - 公司应收账款高达8.73亿元，占营收比例的34%，坏账计提比例高于行业平均水平 [1] - 公司主营产品应用于消费电子领域，手机主板贡献约60%的营收 [3] 研发与技术创新 - 2024年研发费用率为4.63%，低于行业平均的4.92% [2] - 研发团队中大专学历人员占比60%，本科及以上学历人员仅占28.55% [2] 公司治理与股权结构 - 实控人叶森然一人掌控公司95.12%的股权，IPO后家族持股比例仍超过71% [3] - 2022年至2023年累计分红1.38亿元，其中约95%进入实控人家族口袋 [3] - 子公司与关联方之间存在租赁、餐饮服务等交易，三年累计金额近千万元 [3] 产能与扩张计划 - 公司计划募资20亿元用于扩产，目标是新增120万平方米HDI板产能 [3] - 2024年公司产能利用率为88.51%，在现有产能未完全饱和的情况下推进扩张 [3] - 扩产可能导致公司在PCB行业产能过剩的背景下加剧以价换量的竞争 [3] 竞争优势与市场地位 - 公司在HDI板领域全球市场份额约为13%，2024年为全球前十大手机品牌供货1.54亿件 [4] - 公司已进入OPPO、vivo等头部手机品牌的核心供应链，手机电池板市场占有率达20% [4] - 募资扩产后HDI板产能将实现翻倍，试图通过规模效应进一步压低成本 [4] 商业模式与盈利依赖 - 商业模式依赖于生产HDI板、刚性板等PCB产品，通过低价接单和规模效应维持营收增长 [3] - 利润对成本控制和高新技术企业所得税减免存在依赖，税收优惠占利润比例在2%至4.5%之间 [3]