中芯国际三季度业绩 - 三季度净利润大幅增长43% [1] - 产能利用率攀升至95.8%，接近满产状态 [1] - 预计全年销售收入超过90亿元 [1] 半导体行业与市场动态 - 四季度行业传统淡季出现供不应求，淡季不淡 [1] - 当前存储器市场供不应求，价格上涨非常多 [1] - 从代工和存储行业看，明年产能扩充速度预计增高 [1] 市场表现与估值 - 高盛给予中芯国际买入评级，港股目标价117港元，较上午收盘价75港元有上涨空间 [1] - 尽管业绩利好，中芯国际股价表现低开冲高后回落转绿 [1] - 腾讯、阿里巴巴等大型科技股表现与指数走势不一致，指数拉红而个股冲高回落 [2] 亚太及A股市场环境 - 亚太股市集体下跌，韩国股市跌幅超过3%，日经指数下跌1.74%，台湾股市下跌1.5% [4] - 港股恒生指数跌1.26%，恒生科技指数跌幅超过2% [4] - 美股纳斯达克指数昨夜重挫2%，因美联储12月降息概率由70%下降至50% [4] - A股三大指数集体低开，沪指在银行等权重股拉升下曾飘红，但上午收盘转绿 [4]

企业政策红利 - 零关税商品税目增至约6600个，覆盖约74%的商品，预计为进口设备企业节省约20%税收成本 [2] - 加工增值免关税政策升级，降低企业享惠门槛，提高企业利润并推动上游产业链协同入琼 [2] - 15%的企业所得税优惠覆盖1100多个鼓励类产业，帮助企业降低运营成本并拓展国际市场 [2] - 零关税三张清单进口货值达270.6亿元，减免税款50.9亿元，加工增值政策累计内销110.8亿元，免征关税8.6亿元 [2] 个人及人才政策 - 在海南工作的高端人才和紧缺人才，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征 [3] - 个人所得税优惠居住时间核算方式优化，因公出差等合理离岛时间可计入，实际居住不少于90天即可享受优惠 [3] - 离岛免税政策调整，岛内居民一年内有一次离岛记录即可不限次数购买15类即购即提商品 [3] 区域发展与基础设施 - 海口新海港二线口岸集中查验场试运行后，货车平均2分半钟即可放行，通关效率大幅提升 [4] - 中远海运WSA3航线在洋浦港首航，实现海南与南美西直航，降低货物运输成本 [4] - 多功能自由贸易账户提供跨境结算便利，数据领域制度创新为数字贸易打开新空间 [4] - 海南将加快建设中国与东盟经贸合作战略枢纽，在RCEP与自贸港政策驱动下成为企业深耕东盟市场的最佳跳板 [4]

金融生态构建核心观点 - 构建可持续的金融生态是金融业发展的关键[1] - 约束金融行业"内卷式竞争"以保持合理的盈利空间[1] 可持续金融生态的构成要素 - 强化清晰的产权界定[1] - 强化公平的竞争规则[1] - 强化有效的契约执行[1] - 强化适度的融资成本[1] - 强化有力的权益保护[1]

文章核心观点 - 10月份国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大 [1][10] 工业生产 - 10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17% [3] - 装备制造业和高技术制造业增势较好，增加值同比分别增长8.0%和7.2%，分别快于全部规模以上工业3.1和2.3个百分点 [3] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9% [3] - 1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1% [3] 服务业生产 - 10月份全国服务业生产指数同比增长4.6% [4] - 信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长13.0%，快于服务业生产指数8.4个百分点 [4] - 铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%及以上高位景气区间 [4] - 1-10月份全国服务业生产指数同比增长5.7% [4] 市场销售 - 10月份社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，环比增长0.16% [5] - 限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、体育娱乐用品类商品零售额同比分别增长23.2%、13.5%、10.1% [5] - 1-10月份全国网上零售额127916亿元，同比增长9.6%，其中实物商品网上零售额103984亿元，占社会消费品零售总额比重为25.2% [5] - 1-10月份服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点 [5] 固定资产投资 - 1-10月份全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%，扣除房地产开发投资后增长1.7% [6] - 制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7% [6] - 高技术产业中，信息服务业投资同比增长32.7%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.7% [6] - 10月份固定资产投资（不含农户）环比下降1.62% [6] 货物进出口 - 10月份货物进出口总额37028亿元，同比增长0.1% [7] - 1-10月份货物进出口总额373090亿元，同比增长3.6%，其中出口增长6.2% [7] - 1-10月份民营企业进出口增长7.2%，占进出口总额比重为57.0%，比上年同期提高1.9个百分点 [7] - 机电产品出口增长8.7%，占出口总额比重为60.7% [7] 价格指数 - 10月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，上月为下降0.3%，环比上涨0.2% [9] - 扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.2个百分点 [9] - 10月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.1% [9]

编辑｜瑜见 11月14日，中国人民银行副行长陶玲在第十六届财新峰会上表示，构建可持续的金融生态。重视金融 生态对金融业发展的关键影响。强化清晰的产权界定、公平的竞争规则、有效的契约执行、适度的融资 成本、有力的权益保护。约束金融行业"内卷式竞争"，保持合理的盈利空间。 来源｜证券时报 ...

市场参与者行为分析 - 专业投资者（对冲基金和机构客户）在2025年已成为个股和交易所交易基金的最大净卖出方，抛售了价值超过670亿美元的股票 [1] - 在11月第一周，由于对估值过高的担忧加剧，对冲基金等大型投资者出现了两年来最大规模的科技股净卖出 [1] - 尽管专业资金经理在今年的早期回调中犹豫不决，但散户投资者反复进场，帮助维持了超大市值科技股以及市场中更具投机性板块的涨势 [2] 散户投资者表现 - 散户投资者是市场的支柱，是自2020年以来最持续的逢低买入者，这种行为模式是在疫情后的市场反弹中形成的 [1] - 随着标普500指数在今年多次创下历史新高，散户的逢低买入策略获得了丰厚回报 [1] - 散户在市场回调期间持续稳定的新资金流入，使其业绩表现领先于许多在降息不确定性和地缘政治冲突中保持谨慎的机构投资者 [1] 市场情绪演变 - 在市场持续上涨之后，散户的热情已显示出初步的疲态 [2] - 专业投资者一直将市场的破纪录涨势视为获利了结的良机，而散户投资者则在这轮持续三年的牛市最新阶段承担了大部分的支撑工作 [1]

金融生态构建 - 构建可持续金融生态对金融业发展具有关键影响 [1] - 强化清晰的产权界定、公平的竞争规则、有效的契约执行、适度的融资成本、有力的权益保护 [1] - 约束金融行业“内卷式竞争”以保持合理的盈利空间 [1]

宏观策略观点 - 当前A股市场与2020-2021年行情相似，处于慢牛初期，类似于2020年8-10月阶段，战略资金已完成引导存量资金入市[1][11] - 当前行情从时间和空间上仅走到上一轮行情初期的约1/3位置，2026年有望随外资流入、内资机构新发基金增长及产业趋势落地进入结构性"创新牛"中段[1][11] - 宏观层面2025年经济处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗消费向好，出口超预期，货币财政宽松与2020年初期一致[11] - 产业层面AI算力、机器人、新消费、创新药等方向实现突破，与2021年消费、新能源、半导体产业趋势高度相似[11] - 市场成交额和两融资金突破上一轮高点，形成行业引领的结构性牛市[11] - 不同点在于宏观流动性更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外未开启大规模降息，主导资金2025年由战略资金带动，2026年增量资金大概率来自外资和公募基金[11] - 产业趋势大规模商用预期暂未落地，市场更关注资本开支，预计2026-2027年AI商用配套落地[11] 固收市场分析 - 债券市场未脱离箱体震荡区间，10年期国债收益率从1.7925%上行1.35bp至1.8060%，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定[2][12] - 对债市保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后将设过渡期平摊影响，银行理财赎回债基后自身买入债券将引导利率再度下行[2][12] - 基本面"反内卷"效果预期胜过弱复苏现实，去年已计入过多基本面走弱和降息预期，利率进一步下行困难[2][12] - 央行10月净买入国债200亿元，但应观察11月全月数据，央行流动性支持态度始终如一，通过货币政策工具创新部分代替降准和MLF功能[2][12] - 预期10年期国债收益率年内延续窄幅震荡，若赎回费率新规冲击造成利率快速上行将形成较好入场时机[2][12] 绿色债券动态 - 本周新发行绿色债券17只，合计发行规模412.19亿元，较上周增加319.83亿元，发行年限多为3年，主体评级多为AAA、AA+级[3][16] - 绿色债券周成交额合计713亿元，较上周增加44亿元，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325亿元、308亿元和48亿元[3][16] - 3Y以下绿色债券成交量占比约84.63%，成交量前三行业为金融、公用事业、交运设备，分别为319亿元、125亿元和32亿元[16] - 成交量前三地域为北京市、广东省、湖北省，分别为215亿元、125亿元和45亿元[16] 二级资本债动态 - 本周新发行二级资本债2只，发行规模150.00亿元，发行年限10Y，主体评级AAA[4][18] - 二级资本债周成交量合计约1860亿元，较上周减少138亿元，成交量前三个券分别为25农行二级资本债03A(BC)160.84亿元、25农行二级资本债03B(BC)109.37亿元和25工行二级资本债01BC59.96亿元[4][18] - 成交量前三地域为北京市、上海市和福建省，分别约1408亿元、116亿元和86亿元[18] 可转债市场观点 - 转债四季度建议围绕供给侧做大文章，供给弹性偏弱的上游及供给侧格局主动调整压力增大的中上游或迎来较好配置窗口[3][15] - 海外美欧日货币政策取向边际平衡，国内"反内卷"与统一大市场形成趋势性共振，科技估值短期承压[15] - 下周预测转债下修概率最大前十名包括紫银转债、蓝帆转债等，平价溢价率修复潜力最大高评级中低价前十名包括升24转债、烽火转债等[15] 个股研究：翱捷科技-U - 公司为国内稀缺无线通信基带芯片厂商，产品包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务，营业收入增速较快，有望扭亏为盈[6][22] - 蜂窝基带芯片受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis驱动，市场未来六年高速扩张，产品线覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7及5G NR、5G RedCap等多品类[6][22] - 2025年公司智能手机SoC进展迅猛，第二代4G八核智能手机芯片采用6nm制程，支持LPDDR5/5X，数据吞吐率6400Mbps以上，搭载20TOPS算力独立NPU[6][22] - ASIC市场规模增长显著，2028年定制芯片市场规模达554亿美元，公司ASIC业务方向包括智能穿戴/眼镜类、端侧SOC类、RISC-V类，在手订单充足[6][22] - 预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数8/6/5倍，给予"买入"评级[23] 个股研究：百济神州-U - 2025Q3公司营收14.12亿美金，同比+41%，产品收入14.0亿美金，GAAP口径净利润1.25亿美金扭亏为盈，经调整净利润3.04亿美金同比+489%[7][24] - 核心产品泽布替尼在欧美市场持续放量达10亿美金，百泽安、安进授权产品协同增长，上调2025年收入指引至51-53亿美金[7][24] - 催化剂包括索托克拉获FDA BTD认定，BGB-16673注册2期持续入组，BGB-43395潜在同类最佳，泽尼达妥单抗预计25H2读出3期数据等[24] - 将2025-2027年归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应PE估值200/80/44X，维持"买入"评级[7][26] 新债分析：卓镁转债 - 卓镁转债发行规模4.50亿元，债底估值83.70元，YTM为2.97%，转换平价107.1元，平价溢价率-6.64%[5][19] - 条款中规中矩，下修条款为"15/30，85%"，有条件赎回条款为"15/30、130%"，总股本稀释率7.13%[19] - 预计上市首日价格在131.95~146.73元之间，中签率0.0015%，建议积极申购[5][21] - 公司专业设计制造大中型铝、镁合金压铸模具，2019-2024年营收复合增速22.69%，2024年营收4.09亿元同比增16.01%[21]

美股市场表现 - 美国股市全线下跌，道琼斯工业平均指数跌1.65%，标准普尔500指数跌1.66%，纳斯达克综合指数跌2.29% [2] - 科技股遭遇抛售潮，美国科技七巨头指数下跌2.28% [4] - 特斯拉股价领跌科技巨头，重挫6.64% [1][4] 主要科技股表现 - 英伟达股价跌超3%，谷歌和亚马逊均跌超2%，微软跌超1% [4] - 苹果股价小幅下跌0.19%，Meta股价微涨0.14% [4] - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.59%，中概科技龙头指数跌0.63% [4] 中概股表现 - 比亚迪股份-ADR和阿里巴巴逆势上涨，分别涨1.25%和1.22% [4] - 百度集团股价大跌逾6%，小米集团-ADR跌超2% [4] - 京东集团、美团-ADR、拼多多股价均跌超1% [4] 大宗商品市场 - 国际油价微涨，纽约商品交易所12月交货的轻质原油期货价格上涨0.34%至每桶58.69美元 [7] - 伦敦布伦特原油期货价格上涨0.48%至每桶63.01美元 [7] - 黄金价格走低，伦敦金现货价格跌0.55%至4172.24美元/盎司，COMEX黄金期货价格跌0.81%至4179.5美元/盎司 [5] 机构动态与宏观经济 - 贝莱德三季度增持最多的标的为微软，其次为标普500ETF看涨期权，并对英伟达和雪佛龙进行大幅增持 [8] - 国际货币基金组织预计美国联邦政府“停摆”将使四季度经济增速低于此前预测的1.9% [10] - 美国国会预算办公室估计，持续43天的政府“停摆”给美国造成约110亿美元经济损失 [10]

政府停摆的结束与法案内容 - 美国总统特朗普签署临时拨款法案，结束持续43天的联邦政府停摆，这是美国历史上持续时间最长的政府停摆 [1] - 法案在众议院以222票支持、209票反对的结果通过，参议院已于此前通过该法案 [1] - 新法案将为大部分联邦机构提供资金至2026年1月30日，并为农业部、退伍军人事务部等提供整个2026财政年度的经费 [2] - 法案撤销了自停摆以来对联邦雇员的裁员，并规定在临时拨款到期前不得进行新的裁员 [2] - "补充营养援助计划"获得全年资金，该福利项目曾因停摆而暂时中断 [2] 停摆对经济的直接影响 - 国会预算办公室预测，政府停摆6周将使本季度实际国内生产总值（GDP）增长率下降1.5个百分点 [1] - 停摆造成约110亿美元的永久性经济损失 [1] - 停摆期间联邦统计人员休假，导致10月的通胀和就业等关键经济数据无法发布，对美国经济分析造成长期损害 [7] - 政府停摆前最后一次公布的官方数据显示就业市场几乎停滞，新增岗位接近于零 [8] 两党政治博弈与后续风险 - 此次停摆僵局中，保障医保福利是民主党的核心诉求，但最终部分民主党议员放弃将此诉求写入法案 [2] - 作为协议一部分，参议院共和党领袖承诺最迟在12月第二周就延长《平价医疗法案》加强型补贴进行投票，但通过前景不被看好 [3] - 最新法案仅包含3项年度拨款预算，仍有9项预算尚未敲定，意味着两个多月后（约78天后）联邦政府可能再次面临停摆危机 [1][4] - 一些民主党人已暗示，如果无法就医疗法案补贴达成协议，他们愿意再次让政府停摆 [8] 市场与投资者的担忧 - 停摆结束让华尔街暂时缓解压力，但投资者最关注的是停摆期间关键数据的缺失 [8] - 10月通胀数据未公布，导致无法察觉关税引发的物价上涨或零售商提价行为，可能造成严重后果 [8] - 就业市场报告的缺失加剧了人们对就业市场增速放缓的担忧 [8] 国际影响与信任度 - 美国政府长期处于不正常状态，从国际宏观经济角度来看，美国的信任度受到了打击 [9] - 甚至在政府停摆之前，华盛顿的政治失灵就已导致美国信用评级被下调，可能造成更高的借贷成本 [9] - 此次停摆进一步影响了国际投资者对美国作为既有贸易和金融体系仲裁者和维护者的印象 [9]