报告核心观点 - 2026年是“十五五”开局之年，宏观经济将夯实底部，呈现出口支撑、投资企稳、消费偏弱态势，政策维持积极，资产配置上股市>商品>债券，消费是经济周期滞后变量 [83] 宏观经济基本面情况 工业生产 - 除汽车外主要工业品产量增速低位，今年汽车产量增加支撑工业增加值增速，预计明年国内汽车销量增速或降，汽车工业增加值增速大概率回落但不至于下降 [6] 固定资产投资 - 固定资产投资增速回落趋势加速，1 - 9月转为负增长，因项目推迟开工和房地产压力，“十五五”开局或有政策提振，2026年项目集中开工 [9] 消费 - 社零总额增速回落，消费者信心低位徘徊，因收入及预期转弱、居民杠杆高、社保不完善和可支配收入占比低，消费是宏观经济滞后变量 [14] 通胀 - 下游商品消费差但服务消费好，前三季度国内居民出游人次和花费同比增长，PPI生产资料价格下行压力明显，制造业规模使工业品价格长期承压，CPI和PPI环比有季节性规律，消费弱和供应过剩限制价格涨幅 [20][22] 就业 - 失业率季节性回升，城镇新增就业人数累计同比转平，机器人使用和结构性失业增加使创造新增就业难度增大 [26] 制造业 - 制造业PMI持续偏弱，PMI分项中主要原料购进价格分项在荣枯线上方，其他分项在下方，生产强需求弱，产成品库存回升 [30][34] 建筑业及服务业 - 建筑业PMI及重要分项处于近几年低位，显示建筑业低迷 [38] 进出口 - 进出口增速好于预期，出口有韧性，中国商品占全球出口比例增加，产业链优势加强，新“新三样”成产业升级和外贸增长新动能 [41][44] 宏观经济的亮点 芯片产业 - 芯片进口替代效果初现，出口增速高于进口，出口规模增大，预计5 - 10年中国芯片产业将转为净出口国 [46] 汽车产业 - 汽车产销量和出口量今年创新高，国内销售增速或因补贴退坡有压力，但新技术新车型或维持增速，今年出口有望达750 - 800万辆，同比增速约18%，明年海外出口增速或维持较好水平 [51] 工业企业盈利 - 规模以上工业企业利润增速回升，1 - 8月利润总额累计同比增速由负转正，8月同比增速20%，预计政策落地和降息将改善企业利润，A股上市公司盈利已回归增长 [54] 房屋新开工面积 - 房屋新开工面积或将逐步企稳，房地产处于筑底过程，居民“炒房”需求低，股市或承接资金，未来房价有报复性上涨可能 [60] 资金流向 - 存款搬家有空间，居民资产配置股市趋势刚开始，牛市对经济有刺激、转型、融资、缓解债务和提升国际竞争力等作用 [63][64] 技术进步 - 人工智能、机器人技术和芯片产业链发展，中国将诞生世界级应用和技术公司，新技术推动生产力发展和“反内卷” [65] 股市走势 - 指数位置不高但估值偏高，处于主升浪前夜，企业业绩改善需时间，本轮牛市“戴维斯双击”哪个先到不确定，个人认为先拔高估值后业绩推动 [66] 2026年的政策面展望 财政政策 - 宽松财政政策预计维持较长时间，政府部门杠杆率有提升空间，消费补贴大概率延续2 - 3年，还有加大赤字规模等措施 [69] 货币政策 - 7天期逆回购利率低位且资金面宽松，资金利率有下降空间，美联储降息为国内降息提供空间，国内商业银行已下调存款利率 [71][82] 主要结论及建议 宏观经济展望 - 2026年是弱复苏之年，宏观经济夯实底部，房地产投资企稳，基建投资增速回升，进出口维持高增速，政策积极，消费不宜期望过高，资产配置上股市>商品>债券 [83] 经济周期 - 中国经济经历四个周期，2026 - 2050年或进入人工智能引领的新周期 [84] 风险分析 - 2026年可能面临中美贸易新博弈、美国人工智能泡沫破灭及外溢、中国股市因估值过高大幅回撤等风险 [85]

人民币汇率周期展望 - 人民币对美元汇率在连续三年下行后于2025年出现转折，年内反弹约2%至3%，预计2026年有望升至6.70-6.80区间，甚至存在渐进式升值至6.40-6.50的可能性 [1][12] - 汇率波动率已收窄至3%多，市场情绪回暖，资本开始考虑流入 [1] 汇率形成机制变化 - 人民币与美元关联性减弱，2025年对一篮子货币的相关系数显著下降，贸易结算中人民币及其他非美元货币使用比例提升 [2] - 美元波动对人民币的直接影响弱化，但同时也带来了对一篮子货币的风险敞口 [2] 私人部门资产负债调整 - 长期“藏汇于民”及低利率推动下，中国私人部门对外净资产头寸于2025年上半年转正，二季度持有海外净资产约1819亿美元 [3] - 对外证券投资虽仍为净负债，但规模正在收窄，显示资本外流态势调整，未来若海外投资回报改善可能推动资本回流 [3][6] 经常项目与贸易支撑 - 2024年中国出口份额停止下滑并回升至14.62%，2025年商品贸易顺差推动经常项目转为盈余 [5] - 2025年9月单月商品贸易顺差创出久违的大额纪录，出口企业积累了自2022年至2025年9月约4650亿美元的“待结汇”资金，其回流将影响汇率 [5] 跨境证券投资动向 - 跨境证券投资在2025年前三季度由净流出转为净流入，外资年内增持A股约6229亿元，同时减持中国债券约3881亿元 [6] - 外资对A股配置兴趣回升，原因包括掉期点收敛和利差变化降低了持有人民币资产的对冲成本 [6] 股债市场相对吸引力 - A股估值修复及掉期点收敛提升了汇率对冲后的收益，2025年沪深300经（1/PE）换算后吸引力增强 [7] - 中美利差于2025年2月左右触底，预计2026年利差“倒挂”幅度将收窄，有助于减缓外资抛售中国债券的步伐 [7] 政策管理导向 - 人民银行将汇率稳定置于首位，通过中间价管理防止市场形成单边预期，2025年根据外部冲击和谈判进展灵活调整以稳定预期 [9] - 汇率管理更贴合对外经贸节奏，在关键时点发挥“稳场”效果 [9]

核心观点 - 美股流动性环境稳中向好，但风险偏好初现隐忧，比特币走势疲弱可能预示美股阶段性见顶 [1][2] - 风险偏好下降源于宏观数据补发带来的不确定性以及AI科技巨头业绩的可持续性质疑 [3] - 基于“实质性供应量”理论和“固有收益模型”，美股估值不贵，标普500潜在回撤幅度大概率在10%以内，静态点位下限约5600 [4] - 港股在近期外盘流动性冲击中展现出独立性，其稳定性可能成为未来自强化循环的关键 [5] 市场走势与风险偏好分析 - 联邦政府停摆问题解决后，美股市场反应积极，标普500指数周一收涨1.54%，重回MA20之上 [2] - 比特币期货未能突破MA250，作为高风险偏好资产，其走势疲弱可能领先美股见顶 [2] - 当前资产表现排序为风险偏好：比特币＞美股＞黄金；近期涨幅：比特币＜美股＜黄金，显示市场交易主线围绕风险偏好展开 [3] 风险隐忧根源 - 短期关键风险在于联邦政府恢复运作后宏观数据的密集补发，这将带来高密度增量信息，可能导致交易员降低风险暴露 [3] - 中期关键风险在于AI相关科技巨头的资本开支和业绩可持续性，这些成分股在市场中权重过高，其风险即为市场风险 [3] 美股估值与前景判断 - 美股长线上涨的核心逻辑是美元的持续增发与美股的持续回购，系统性格局难以打破 [4] - “固有收益模型”显示当前标普500估值中枢为6800-6900点，不存在巨大泡沫 [4] - 在美联储流动性护航下，标普500大概率能维持在MA60（当前6600点以上）；若AI领域出现阶段性调整，回撤幅度预计在10%以内（守住MA250） [4] 港股市场独立性 - 港股以往风险偏好介于美股和比特币之间，但在本轮外盘流动性冲击中独立性增强 [5] - 这种稳定性有望在未来形成港股的自强化循环 [5]

股指表现 - 东京证券交易所股票价格指数收盘上涨0.67%至3381.72点，再创收盘新高 [1][1] - 日经225种股票平均价格指数收盘上涨0.43%至51281.83点，上涨218.52点 [1][1] - 东证股指全天走出波动上扬行情，日经股指早盘震荡明显，午盘企稳收涨 [1][1] 市场动态 - 投资者积极买入低价股推动东证股指继续高开 [1] - 投资者对日本央行加息预期上升，银行等金融相关股票涨势明显 [1] - 软银集团股票成为投资者获利回吐操作主要目标，对日经股指形成拖累 [1] 行业板块 - 东京证券交易所33个行业板块多数上涨 [1] - 有色金属、电力及燃气业、证券及商品期货交易业等板块涨幅靠前 [1] - 精密机器、信息及通信业、金属制品等8个板块下跌 [1]

以下文章来源于秦朔朋友圈 ，作者黄凡 秦朔朋友圈 . 秦朔朋友圈是由中国著名媒体人、财经观察家秦朔牵头创立的一个新媒体与专业服务品牌，包括微信公众号、微博、视频节目、音频节目等。内容聚焦于经 济、金融和商业领域，关注重点为全球和中国财经商业热点、企业家精神、创新与发明创造、商业文明探索等。 2025.11. 13 本文字数：3600，阅读时长大约6分钟 作者 | 黄凡 资深私人银行家 "百万富翁"——这是我自小就听闻的、形容富裕人群的专有名词。 20世纪80年代，"万元户"已经是财富自由的代名词了；即使是到了2000年，拥有百万资产也足以让一家人在一线城市安身立命；而今天，100万元能为 我们提供怎样的财富保障？ 经历了财富跌宕起伏的过去十年，我们站在未来又一个十年的起点，如何守护这100万元的购买力，不仅关乎财富的数字，更关乎未来生活品质、教育机 会和养老保障。 过去十年，财富跌宕起伏的历史之镜 过去十年，是中国经济从高速增长转向高质量发展的关键时期，也是各类资产剧烈分化的十年。置身其中的人们，历经了一场大喜大悲。 根据国家统计局数据，2015年至2024年，中国居民消费价格指数（CPI）年均涨幅约2.2% ...

美股市场表现 - 美国私营部门就业数据疲软引发投资者对美联储12月继续降息的预期升温 推动美股板块轮动持续 资金继续从科技股流向价值股 [1] - 美国三大股指涨跌不一 道指上涨0.68%创收盘历史新高 标普500指数微涨0.06% 纳指下跌0.26% [1] - 超威半导体预计数据中心市场规模将达到1万亿美元 公司人工智能和数据中心业务仍有较大增长空间 其股价周三大涨9%领涨标普500指数 美光科技上涨1.57% [2] - 甲骨文因被投行下调债券评级收跌3.88% 帕兰提尔科技收跌3.56% [2] 债券市场动态 - 美国财政部进行420亿美元十年期国债拍卖结果不理想 发行前收益率4.068% 拍卖后停止收益率4.074% 出现0.6个基点的尾部利差 [6][8] - 间接竞标者占比为67% 认购倍数2.43 两项指标均低于近期平均水平 表明美债需求尤其是海外需求疲软 [8] - 本周美国财政部总计密集拍卖规模达1250亿美元的国债 [8] 黄金市场表现 - 因美国近期私营部门就业数据疲软 市场对美联储12月继续降息预期升温 多个期限美债收益率回落 黄金持有成本下降 [3][5] - 国际金价显著上涨 重回每盎司4200美元关口上方 创10月21日以来新高 [3][5] - 纽约商品交易所12月黄金期价收于每盎司4213.6美元 涨幅为2.36% [5] 欧洲市场表现 - 多家上市公司财报利好提振投资者乐观情绪 电力能源、工业、科技等类别股票显著上涨 推动欧洲三大股指集体收涨 [11] - 英国股市涨0.12% 法国股市上涨1.04% 德国股市上涨1.22% [11] - 英国首相斯塔默执政遭遇党内压力可能面临党内"逼宫" 引发政坛不稳担忧 投资者减持英国国债导致多个期限英债收益率走高 [11] - 英国三十年期国债收益率目前已高于5%关键水平 英国政府借贷成本在七国集团中最高 [11] 原油市场动态 - 欧佩克月度市场报告预计随着"欧佩克+"成员逐步提升产能 石油市场将在2026年出现供应小幅过剩局面 此前报告均预测市场会长时间保持供不应求 [14] - 国际油价周三大跌 纽约商品交易所12月交货轻质原油期货价格收于每桶58.49美元 跌幅为4.18% [14] - 明年1月交货伦敦布伦特原油期货价格收于每桶62.71美元 跌幅为3.76% [14]

行业规模与市场表现 - 沭阳县花木产业规模巨大，种植面积达60万亩，品种超过3000余种，年销售额超200亿元[4] - 2024年上半年，全县发送花木类快递2.81亿件，直接带动农产品销售额近140亿元[1] - 新河镇作为“中国淘宝镇”，花木电商户及网店达1.05万户，年发件量8500万件，年销售额超32亿元[6] 电商销售与新兴模式 - 直播电商成为重要销售渠道，例如主播姜峰通过抖音、快手等平台，2023年销售额达600万元，利润50万元，旺季日订单超2000单[5] - 新河镇80%的花卉苗木产品已实现线上销售，带动就业2.5万人[6] - 快递物流需求旺盛，例如宿迁灵缇物流有限公司日均发单20000-30000件，高峰期达50000件，2024年快递业务收入达2000万元[10] 金融支持与产品创新 - 沭阳农商银行对花木产业贷款余额达28.12亿元，其中新河支行花木类贷款余额为6.46亿元，服务2795户种植户[4][8] - 创新推出“花木贷”、“VEP生态价值贷”等系列产品，其中“VEP生态价值贷”已投放1000万元，最高授信额度可达1000万元[8][11] - 通过差异化信贷策略支持各类主体，例如向园艺场负责人王立宝提供450万元贷款，向主播姜峰家庭提供15万元信用贷款[3][5] 企业案例与经营动态 - 沭阳县立宝花木园艺场拥有月季大棚140个，连体大棚约60000平方米，预计年底销售额达3000万元，日均订单超1000个[2] - 种植户胡以发通过农商银行支持，贷款额度从5万元增至30万元，其培育的玉扇松品种单笔订单销售额达8万元[7] - 产业带动就业效果显著，全县花木电商超5万家，从业人员约30万人，成为当地富民产业[4]

大会成果与签约规模 - 第二十八届京港洽谈会签约项目29个，签约金额近560亿元人民币 [1] - 合作项目涵盖科技创新、金融服务、数字经济等领域 [1] 京港合作模式演变 - 京港合作从传统的"引进来""走出去"升级为"一起干"的深度融合新阶段 [1] - 累计有14000家香港企业在北京落地生根 [1][2] - 合作模式不再是简单买卖产品，而是"一起做、合作起来" [2] - 形成"北京基因、香港血统"模式，共同培育新质生产力 [1][2] 香港的角色与功能定位 - 香港是高效的"转化器"，能将北京的前沿科研成果转化为可服务全球的商品和解决方案 [1][3] - 香港具备国际化的营商环境、成熟的专业服务和资本市场优势 [3] - 企业和资本的选择表明香港经济与国家发展紧密相连，香港第三季度GDP增长3.8%，出口增长强劲 [5] 科技创新与产业协同 - 香港贸发局与中关村、北京市科委共同打造"京港创新平台"，系统性推动科技成果转化 [3] - 期待以北京为首的京津冀和以香港为核心的粤港澳大湾区更紧密携手，在新兴领域培育新质生产力 [3] - 未来五年希望在科技协同创新领域与中关村、北京市科委拟定新一轮合作部署 [5] 青年创业与人才交流 - 第八届"京港青创杯"创业大赛总决赛与京港洽谈会同期举办，并与中关村国际前沿科技大赛深度融合 [3] - 鼓励香港青年成为北京的"超级合伙人"，而非仅做"超级联系人" [4] - 为青年开放应用场景、对接资本市场，鼓励其投身创新创业 [4] 未来合作重点与领域 - 在产业与市场对接方面，将与北京市商务局围绕"两区"政策、国际消费中心城市建设等公布具体行动计划 [5] - 针对北京民营企业"出海"需求，将与北京市工商联签订合作备忘录，服务其通过香港走向世界 [5] - 期待京港合作平台越做越广，更深度融入国家发展大局 [5]

市场表现 - 11月12日A股三大指数震荡整理，沪指围绕4000点关口展开攻防，而港股走强，恒生指数高开高走收涨0.85% [1] - 港股通红利ETF（159220）场内价格大涨1.91%，其跟踪的标普港股通低波红利指数收涨1.69%，表现显著优于A股主流红利指数（深证红利涨0.33%，红利指数涨0.27%，中证红利涨0.07%）[1][2] - 自11月5日起，该ETF已连续6个交易日创下收盘价新高 [2] - 截至11月12日，该产品已连续9日获得资金净流入 [3] 资金动向 - 南向资金大举加仓港股，11月10日净流入金额达66.53亿港元，年内净流入总额超过1.3万亿港元，屡创历史新高 [3] - ETF因其透明度、费率和交易便利度等优势，成为资金买入港股的重要工具 [3] 指数与成份股特征 - 标普港股通低波红利指数兼顾大盘与中盘，结合大盘蓝筹与行业高股息代表，过半成份股为央国企 [4] - 指数通过限制单一成份股与行业比重，纳入更多行业的高股息代表，配置更均衡，前十大成份股主要分布在金融、房地产、能源等高股息大盘板块 [4] - 指数采用股息率与实际波动率双重筛选因子，从港股中优选50只兼具低波动和高股息特性的股票，并每半年调整一次 [6] - 截至2025年10月末，该指数股息率达5.54%，高于中证红利（4.80%）、中证红利低波（4.74%）和上证红利（5.31%）的股息率 [6] 港股市场基本面 - 港股上市公司2025年中报显示，累计有713家企业宣告分红，分红总额高达8127亿港元，同比增长31.35% [4] - 南向资金选股更注重基本面，强调盈利增速的质量与持续性，对市值千亿以上企业长期超配，青睐大市值、中速增长且高ROE的公司 [4]

港股红利类资产市场表现 - 在2024年11月10日至2025年11月10日期间，港股通高股息（CNY）全收益指数和恒生港股通高股息低波动全收益指数分别累计上涨31.65%和33.57%，并攀升至各自发布以来的历史最高位 [1] - 同期恒生科技全收益指数涨幅为28.02%，港股红利类指数表现跑赢科技板块 [1] - 市场分化表现自2025年10月开始，外部投资环境的不确定性（如中美关税博弈、美政府停摆危机）促使资金从高波动的科技成长板块切换至防御属性更强的红利资产 [4] - 港股科技板块前期上涨后估值已处于较高水平，在政策和业绩真空期内缺乏新催化因素，部分资金转向估值更合理的港股红利板块 [4] 南向资金流向分析 - 截至2025年11月10日，南向资金已连续14个交易日净买入港股，年内资金净流入规模超过1.3万亿港元，刷新港股通开通以来年度新高 [5][6] - 南向资金累计净买入港股金额历史首次超过5万亿港元 [6] - 近一月南向资金净流入前四的行业为金融业、能源业、非必需性消费、电讯业，净流入金额分别达373.85亿元、155.27亿元、117.70亿元、110.17亿元，显示对港股红利类资产的配置热情 [7] 机构配置需求与利率环境 - 2025年四季度险资对红利资产配置需求持续升温，年内险资举牌达36次，创2015年有记录以来新高 [8] - 险资举牌的25只股票超80%为港股标的，主要聚焦银行、公用事业、环保等盈利稳健、高股息行业 [8] - 在IFRS9新规下，险资需配置更多稳定收益资产以平滑利润波动，推动对高分红低估值权益资产的需求 [9] - 截至2025年11月10日，港股通高股息（CNY）指数和恒生港股通高股息低波动指数近一年股息率分别为5.53%和5.69%，显著高于A股部分红利类指数（如深证红利3.94%、中证央企红利3.93%） [9] - 国内10年期国债到期收益率仅为1.81%，与港股红利指数超过5.5%的股息率水平差距显著 [9] 相关投资产品表现 - 港股通红利ETF（513530）自2022年4月8日成立至2025年三季度末，斩获69.51%的业绩回报，相对业绩基准超额收益达36.01% [14][15] - 该ETF自2025年10月28日起连续10个交易日资金净流入，累计吸金2.59亿元，最新基金规模达24.96亿元 [14] - 港股通红利低波ETF（520890）自2024年9月4日成立至2025年三季度末，区间回报为38.07% [15] - 两只ETF的联接基金也已或即将成立，为场外投资者提供参与渠道 [16]