报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内与国际宏观处于真空期，基本面核心关注点在国内需求端，供给端稳中有增，短期属季节性减产，需求边际下降，但钢厂端库存水平低且基差率、内外价差大，当前价格预计在相对低位，短期不易过度悲观，整体预计价格重心下移但保持区间震荡态势 [3] - 连铁主力合约价格在750 - 785元/吨区间，对应外盘价格约100.5 - 104.5美金/吨，策略为区间操作，卖出看跌期权 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观逻辑 - 国内与国际宏观均处于真空期，工业品定价回归自身基本面，弱现实环境下黑色系普遍承压，后续外强内弱格局预计延续，外需韧性有望重新拉动出口韧性 [2] - 十五五规划侧重新质生产力，旧动能以托为主，内需商品缺乏政策驱动，下一个政策博弈窗口期在12月中央经济工作会议 [2] 供应方面 - 外矿发运环比回落，但同比维持高位水平，供给端支撑力度偏弱 [2] - 截止11月10日当周，全球铁矿石发运总量3069.0万吨，环比减少144.8万吨；澳洲巴西铁矿发运总量2548.6万吨，环比减少210.6万吨 [2] - 5周发运均值角度，全球铁矿石发运3242.3万吨，同比增加216万吨，中国47港到港量2797.6万吨，同比增加295.3万吨 [2] 需求方面 - 国内高炉钢厂亏损范围持续扩大，邯郸地区环保限产加严，高炉检修数量增加，多个地区因需求下降叠加亏损影响，华北地区高炉复产数量增多，但烧结限产政策下高炉开工率增加，铁水产量反而下降 [2] - 国内铁矿石需求因环保因素以及生产利润收缩等出现趋势性下降，符合季节性减产规律，后期面临新疆等地区钢厂季节性减产预期，铁水产量大概率维持缓慢下滑状态 [2] 库存方面 - 供强需弱格局下，国内港口库存持续累积，短期供给端压力不减，需求端下滑速度或减缓但整体趋于下降周期 [2] - 截止11月7日，全国45个港口进口铁矿库存总量14898.83万吨，环比增加356.35万吨，同比去年减少370.23万吨 [2]

全球主要股指期货表现 - 美股三大股指期货齐涨，道指期货涨0.45%，标普500指数期货涨0.95%，纳指期货涨1.49% [1] - 欧洲主要股指上涨，德国DAX指数涨1.96%，英国富时100指数涨1.01%，法国CAC40指数涨1.48%，欧洲斯托克50指数涨1.85% [2] 大宗商品市场 - WTI原油价格涨0.17%，报59.85美元/桶 [2] - 布伦特原油价格涨0.17%，报63.74美元/桶 [2] 美国财政与货币政策动态 - 美国参议院有望打破政府停摆，一项提案将重启政府并为多个部门提供资金直至本财年结束 [4] - 政府重新开放后，市场将面临大量延迟发布的数据，9月份就业报告可能最早发布 [4] - 美联储主席鲍威尔对利率的谨慎表态打击了市场情绪 [4] 美国就业市场数据 - 因政府停摆，11月非农就业报告缺席 [5] - 10月份ADP私营部门就业人数反弹至增加4.2万人，而9月份为减少2.9万人 [5] - 截至8月，私营部门就业人数的三个月平均增长为2.9万人，失业率为4.32% [5] 日本股市资金流向 - 美国投资者正越来越多地买入日本股票，资金流入增速达“安倍经济学”以来最快水平 [6] - 日元升值2.5%及首相高市早苗的刺激政策为日本股市提供支撑 [6] 美股市场情绪与波动 - 标普500指数期权波动率呈上升趋势，波动率指数一度飙升至20以上 [7] - 市场出现“泡沫恐惧”，投资者涌向期权以对冲风险 [7] - 个股财报发布后的大幅波动表明市场日益脆弱 [7] 企业盈利与市场展望 - 华尔街策略师认为强劲的企业盈利将在2026年推动美股延续涨势 [4] - 摩根士丹利指出已出现盈利复苏的“明确迹象”，盈利预期修正已触底 [4] 个股公司业绩与动态：Barrick Mining - 第三季度营收达41.5亿美元，同比增长23.1%，但略低于预期2.1亿美元 [8] - 非GAAP每股收益0.58美元，比预期低0.03美元 [8] - 黄金产量环比增长4%至82.9万盎司，铜产量5.5万吨 [8] - 将基本股息提高25%至每股0.125美元，并加派每股0.05美元的业绩股息 [8] - 年内已回购10亿美元股票，并将现有回购计划额度扩大5亿美元至最高15亿美元 [8] 个股公司业绩与动态：贝壳 - 第三季度总交易额为7367亿元（1035亿美元），同比基本持平 [9] - 净利润为7.47亿元（1.05亿美元），同比减少36.1% [9] - 经调整净利润为12.86亿元（1.81亿美元），同比减少27.8% [9] - 截至2025年9月30日门店数量为61393家，较上年同期增加27.3% [9] 个股公司业绩与动态：辉瑞与Metsera并购案 - 辉瑞以约100亿美元完成对Metsera的收购，作为其进入减肥药市场的跳板 [10] - 诺和诺德在竞购过程中决定不再提交新的收购报价 [10] 个股公司业绩与动态：台积电 - 台积电10月销售额同比增长16.9%，为2024年2月以来的最低增速 [11] - 公司股价今年年初至今已累计上涨约37% [11] 个股公司业绩与动态：帝亚吉欧 - 任命Tesco Plc前掌门人戴夫·刘易斯为新任首席执行官，推动股价大幅反弹 [12] - 此举是在公司下调销售额以及利润预期数日之后所作出的 [12] 重要经济数据预告 - 次日凌晨00:00将发布美国10月纽约联储1年通胀预期数据 [13] 企业业绩预告 - 周二早间将发布CoreWeave、普拉格能源、西方石油、雅乐科技业绩 [14] - 周二盘前将发布索尼、沃达丰、Sea业绩 [14]

报告行业投资评级 中线展望为震荡 [5] 报告的核心观点 行业进入淡季，矛盾暂时有限，供给端扰动以及成本端的支撑，形成板块内的小幅分化，难以形成趋势性方向 后期基本面利好有限，预计价格维持震荡运行，若后期宏观及政策端仍有利好释放，则仍可关注阶段性上行机会 [5] 各品种分析总结 铁元素方面 - 铁矿发运及到港均下降，东南部海域台风或扰动到港，价格快速回落后短期有望震荡偏强；废钢供增需减，基本面转弱，成材价格承压，预计短期废钢现货价格跟跌 [1] 碳元素方面 - 焦炭三轮提涨后钢厂抵触提涨，但成本支撑偏强且钢厂有采购需求，焦钢博弈持续，价格震荡运行；焦煤供应难有起色，进口补充有限，中下游采购放缓，煤矿库存低位，基本面健康，现货煤价支撑强，但盘面受成材压制，价格震荡运行 [2] 合金方面 - 锰硅和硅铁短期成本支撑价格，但市场供需宽松，价格上涨驱动不足，预计围绕成本附近低位运行 [2] 玻璃纯碱方面 - 玻璃供应有扰动预期，但中游下游库存偏高，供需过剩，年底前无更多冷修则价格或震荡偏弱，反之则上行，中长期需市场化去产能，价格或震荡下行；纯碱成本抬升叠加厂家冷修，市场情绪回暖，价格震荡反弹，但供需格局未变，高成本线之上价格有压力，长期供给过剩加剧，价格中枢下行 [2][5] 各品种具体情况 钢材 - 核心逻辑：现货成交一般，低价成交为主，钢厂利润不佳，盈利率下降，检修增加，铁水和钢材产量下降，需求高位回落，库存去化放缓且同比偏高，基本面矛盾仍存 [7] - 展望：淡季需求转弱，库存同比偏高，基本面亮点有限，盘面估值低，下行空间有限，关注宏观及政策的低位反弹驱动 [7] 铁矿 - 核心逻辑：港口成交下降，现货价格平稳，海外矿山发运平稳但环比下降，到港回落，东南亚飓风或扰动到港节奏；需求端铁水下滑，炉料刚需支撑弱化；库存环比累积，后期供需边际或修复 [7] - 展望：负反馈传导不畅，钢厂主动检修意愿不强，到港高峰结束后供需有望重回紧平衡，累库压力有限，价格快速回落后短期有望震荡偏强，关注市场情绪和铁水需求变化 [7] 废钢 - 核心逻辑：华东破碎料均价下降，螺废价差缩小；供给上周末提降后本周到货量回落；需求上电炉日耗回升，高炉日耗下降，钢厂总日耗微降；库存上周到货回升、日耗微降，钢厂累库，库存可用天数增加 [8] - 展望：供增需减，基本面转弱，成材价格承压，华东钢企提降，预计短期废钢现货价格跟跌 [8] 焦炭 - 核心逻辑：期货盘面承压震荡，现货价格下降，基差扩大；供应受成本、环保和检修影响难有增量；需求方面河北部分高炉有复产预期，但钢厂利润恶化、检修增多，铁水产量暂稳；库存上钢厂采购力度不减，焦企库存低位，供需双弱，基本面矛盾不大 [8][11] - 展望：三轮提涨后钢厂抵触提涨，但成本支撑偏强且需求仍在，焦钢博弈持续，价格震荡运行 [2][12] 焦煤 - 核心逻辑：期货盘面承压震荡，现货价格不变；供应受换工作面、环保等影响难有起色，进口优质资源偏紧；需求上焦炭产量下滑，中下游采购放缓，但煤矿预售订单多，库存低位，竞拍成交转弱，现货涨势放缓 [13] - 展望：供应难有起色，进口补充有限，中下游采购放缓，煤矿库存低位，基本面健康，现货煤价支撑强，但盘面受成材压制，价格震荡运行 [2][13] 玻璃 - 核心逻辑：现货价格下降，“反内卷”预期有扰动，沙河改气使供应下行，关注后续冷修情况；需求端刚需走弱，下游需求同比偏弱，中游库存偏大，补库能力有限，供需基本面偏弱，湖北产销走弱，价格有降价趋势，01合约临近交割，湖北价格影响加大 [14] - 展望：供应有扰动预期，但库存偏高，供需过剩，年底前无更多冷修则价格或震荡偏弱，反之则上行，中长期需市场化去产能，价格或震荡下行 [14] 纯碱 - 核心逻辑：现货价格上涨，“反内卷”预期有扰动；供应日产不变，但重庆和友停车使产量预计下降；需求端重碱刚需采购，玻璃日熔稳中有升，重碱需求向好，轻碱下游采购回暖，整体变动不大，供需基本面无明显变化，周一上游去库，行业处于周期底部待出清阶段，成本支撑强化，部分厂家停产检修，情绪回暖，但需求有下行趋势，远兴二期推进使过剩预期加剧 [14] - 展望：成本抬升叠加厂家冷修，市场情绪回暖，价格震荡反弹，但供需格局未变，高成本线之上价格有压力，长期供给过剩加剧，价格中枢下行 [14][16] 锰硅 - 核心逻辑：煤价和焦炭价格上涨使成本增加，期货盘面震荡上行，现货成交清淡，厂家报价情绪低；需求端河钢招标减量，淡季成材产量回落，需求支撑趋弱；供应端北方厂家转产、云南枯水期开工回落使产量下滑，但新增产能将投放，供应仍有望高位，库存压力难缓解 [17] - 展望：短期成本支撑价格，但市场供需宽松，价格上涨空间有限，预计围绕成本估值低位波动，关注原料成本调整幅度 [17] 硅铁 - 核心逻辑：动力煤和兰炭价格上涨使成本支撑强化，主力合约期价拉涨，现货市场暂稳，厂家报价波动不大；供给端减产范围有限，产量高位，去库难度增加；需求端河钢招标减量，淡季成材产量回落，钢材产量或下滑压制炉料价格，金属镁方面煤价走强但下游补库需求有限，镁锭价格弱稳 [18] - 展望：短期成本支撑价格，但市场供需宽松，价格上行驱动不足，预计围绕成本附近低位运行，关注原料价格及结算电价调整情况 [18] 其他图表相关 基差季节性图表 包含钢材、铁矿、焦煤、焦炭、硅铁、硅锰、玻璃、纯碱基差 [21][24][26][36][50] 利润季节性图表 有相关内容但未详细描述 [63] 钢材日度成交 有相关内容但未详细描述 [83] 中信期货商品指数 - 综合指数：特色指数中商品20指数为2552.65，涨幅0.71%；工业品指数为2226.35，涨幅0.48%；PPI商品指数为1346.01，涨幅0.37% [99] - 板块指数：钢铁产业链指数2025 - 11 - 10为1994.92，今日涨跌幅 + 0.26%，近5日涨跌幅 - 0.12%，近1月涨跌幅 + 0.18%，年初至今涨跌幅 - 5.37% [100]

行业发展趋势 - 煤矿与新能源融合发展，发展矿区光伏风电产业，矿山用能清洁替代 [1] - 重点环节电气化改造，鼓励矿区建设智能微电网，有序开展绿电直连 [1] - 深度挖掘矿业绿电消纳潜力，矿山新能源需求有望从煤矿进一步拓展至其他矿业 [1] 重点推荐公司 - 重点推荐龙净环保(600388.SH) [1] - 建议关注全国优质绿电运营商龙源电力(00916) [1] - 建议关注全国优质绿电运营商三峡能源(600905.SH) [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜风险情绪回升，价格上涨 趋势强度为1，处于中性状态 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面，沪铜主力合约昨日收盘价86480，日涨幅0.63%，夜盘收盘价86500，夜盘涨幅0.02%；伦铜3M电子盘昨日收盘价10875，日涨幅1.68% [1] - 期货成交与持仓方面，沪铜指数昨日成交205401，较前日增加16900，持仓555204，较前日增加834；伦铜3M电子盘昨日成交16937，较前日增加5248，持仓324000，较前日减少855 [1] - 期货库存方面，沪铜昨日期货库存43789，较前日增加395；伦铜昨日期货库存136275，较前日增加375，注销仓单比8.60%，较前日增加0.31% [1] - 价差方面，LME铜升贴水较前日增加12.74至 -18.22；保税区仓单升水较前日减少1至34；保税区提单升水较前日减少1至43；上海1光亮铜价格较前日增加300至78200；现货对期货近月价差较前日增加15至55；近月合约对连一合约价差较前日增加20至0；买近月抛连一合约的跨期套利成本为196；上海铜现货对LME cash价差较前日减少47至 -492；沪铜连三合约对LME 3M价差较前日减少208至 -498；上海铜现货对上海1再生铜价差较前日增加406至3394；再生铜进口盈亏较前日减少10至 -1038 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面，国办发文提出13项措施进一步促进民间投资，扩大准入、打通堵点、强化保障；美国政府结束关门在望，两大美股指标普和纳指创五个月最大涨幅 [1] - 产业方面，矿业巨头嘉能可正计划关闭其位于加拿大魁北克省的霍恩冶炼厂及其配套的加拿大铜精炼厂；美国正式公布新版关键矿产清单，首次纳入铜；坦桑尼亚已重新开放与赞比亚的边境，恢复了非洲两大铜出口国之间这条重要贸易走廊的货物流通；自由港印尼公司对造成其格拉斯伯格铜金矿七名工人死亡的泥石流事件的调查已经结束，公司已收到政府提出的改进建议 [1][3]

新华保险（601336 SH）核心观点 - 报告首次覆盖新华保险，给予"买入"评级，认为公司资产端和负债端双向发力，将迎来发展黄金期[1][6] - 资产端高权益投资占比有望在资本市场趋势向上中持续贡献收益弹性，权益配置比例、FVTPL权益占比和权益杠杆均领先同业，2024年以来总投资收益率和综合投资收益率领先[7] - 负债端分红险转型推进，银保渠道提速、个险渠道改革下业务平台或将保持领先地位，叠加股息优势显著[1][6] 新华保险负债端分析 - 公司发展经历四阶段演进，2011-2016年以"1-3-2"战略布局，锚定客户中心；2016-2018年推动价值转型，重点发力个险业务，NBVM领先同业；2019-2023年经历"二次腾飞"战略转变；2024年以来加强专业化市场化改革，启动"XIN一代"计划提升队伍素质[6] - 2024年以来加快分红险转型，银保渠道战略调整成果显著，公司发展进入新阶段[6] 新华保险资产端分析 - 自2018年起公司逐步加大对股票和基金等权益类资产的配置，2024年以来权益投资占比位列上市险企首位[7] - 公司积极开展长期股票投资，与国寿共同成立的"鸿鹄基金"主要投向关系国计民生的重点行业，通过锚定大盘蓝筹股实现资产负债久期匹配[7] 锦华新材（920015 BJ）核心观点 - 公司作为精细化学品细分领域"小巨人"，首次覆盖给予"增持"评级[2][9] - 预计2025-2027年实现营业总收入10 4/13 1/16 6亿元，归母净利润2 0/2 5/3 2亿元，当前股价对应PE为45 4/35 8/28 0倍[2] 锦华新材业务分析 - 基本盘硅烷交联剂业务有望维持稳定增长，主要用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶，2024年我国室温硅橡胶产量154 20万吨，预计2028年达216 7万吨，2024-2028年CAGR达8 88%[9] - 羟胺水溶液有望打破技术垄断构筑第二成长曲线，作为芯片清洗剂主要原材料，全球市场规模有望从2024年2 03亿美元增长至2037年3 78亿美元，2024-2037年CAGR达4 90%[9] - 公司是国内仅有能实现羟胺水溶液工业化制备的企业，未来有望在产能释放后逐步实现进口替代[9] 锦华新材竞争优势 - 公司首创"肟-肟基硅烷-羟胺盐"绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产，已与拜耳、布伦泰格等大型跨国企业及多家国内上市公司建立稳定合作关系[10] - 持续增加自动化、信息化以及数字化投入，推动制造模式的数字化转型升级，双管齐下打造成本优势[10] 中科飞测（688361 SH）核心观点 - 公司是国内领先的半导体质量控制设备商，首次覆盖给予"增持"评级[3][12] - 2025H1实现营业收入7 02亿元，同比增长51 39%，预测2025-2027年有望实现营业收入20 61/31 28/44 13亿元，实现归母净利润1 84/4 11/7 18亿元[3][12] - 当前股价对应2025-2027年PS为23 17/15 27/10 82倍[3] 中科飞测市场地位与发展前景 - 公司量检测设备已广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技等国内主流集成电路制造产线，2024年底交付量突破千台，覆盖全球66 6%的质量控制设备市场空间[13] - 截至2025年9月，中国半导体量检测设备国产化率16 4%，较2023年提升5 2个百分点，公司已具备28-14nm节点及先进封装领域的批量交付能力，部分产品进入验证阶段[13] - 公司在深紫外成像、缺陷识别算法等方面持续突破，正向14nm、7nm及先进封装场景扩展，先进制程前道量检测设备有望逐步由验证阶段进入放量阶段[14] 长安汽车（000625 SZ）销量表现 - 2025年10月公司整体销量27 8万辆，同比增长11%；1-10月累计销量237 4万辆，同比增长10%[15] - 10月新能源车销量11 9万辆，同比增长36%；1-10月新能源车累计销量86 9万辆，同比增长61%，已超过2024年全年[15] - 10月海外销量5 8万辆，同比增长25%；1-10月海外累计销量52 3万辆[15] 长安汽车各品牌表现 - 长安启源10月销量3 6万辆，连续3个月突破3万台，1-10月累计销量30万辆，其中实力大单品长安启源Q07销量为11637辆，累计销量达79935辆[15] - 深蓝汽车10月销量3 7万辆，同比增长32%，1-10月累计交付27万辆，同比增长57%，其中深蓝S05全球销量突破2万辆[16] - 阿维塔10月销量1 4万辆，同比增长34%[16] 长安汽车未来展望 - 深蓝新车L06预售发布上市，预售价13 99万元起，首发搭载深蓝智能辅助驾驶系统DEEPALADMax，预计正式上市后将进一步丰富深蓝产品矩阵[16] - 公司将在2025年11月21日广州车展亮相多款新品车型，包括长安启源全新Q05、长安启源A06和深蓝L06，预计随着新产品逐步上市，后续销量有望保持较高增长[16] - 预计2025-2027年公司营收分别为1870/2096/2297亿元，同比增长17 1%/12 1%/9 6%[4][17] 兴业银锡（000426 SZ）业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收40 99亿元，同比增长24 36%，归母净利润13 64亿元，同比增长4 94%[18] - 2025Q3实现营收16 26亿元，同比增长48 09%，环比增长22 85%，归母净利润5 68亿元，同比增长36 49%，环比增长34 91%[18] 兴业银锡产品产量 - 2025年前三季度矿产锡产量5651吨，同比下降13 12%（受银漫3月停产影响）；Q3产量2062吨，同比增长4 04%，生产经营已逐步恢复正常[19] - 2025年前三季度矿产银产量212 16吨，同比增长18 98%；Q3产量80 84吨，同比增长53 28%[19] - 2025年前三季度矿产金产量0 07吨，同比增长221 74%；Q3产量0 05吨，同比增长820 00%[19] 兴业银锡资产扩张 - 2025年1月子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目取得立项批复，建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年[20] - 公司以23 88亿元收购宇邦矿业85%股权，2025年8月成功收购大西洋锡业96 04%股权[20] - 截至报告期末，公司总资产达175 13亿元，较年初增长43 96%，其中无形资产增长101 20%至82 97亿元，矿业权资产大幅增厚[20] 万马股份（002276 SZ）业绩表现 - 2025年一至三季度实现营收141 09亿元，同比增长8 36%，实现归母净利润4 12亿元，同比增长61 57%[22] - 2025Q3实现营收48 37亿元，同比增长7 93%，环比下降8 76%；实现归母净利润1 61亿元，同比增长227 70%，环比下降4 33%[22] 万马股份业务分析 - 2025H1电力产品实现收入63 15亿元，同比增长14 85%；毛利率11 37%，同比提升1 37个百分点，电网项目中标金额同比增长136%，创历史新高[22] - 2025H1高分子材料业务实现收入26 54亿元，同比增长5 70%；毛利率14 48%，同比下降0 52个百分点，万马高分子净利润同比增长9 67%[23] - 公司布局高端智能装备线缆，机器人线缆技术领先，"万马柔性运动机器人电缆"弯折寿命超3000万次，处于国际领先水平[23] 通裕重工（300185 SZ）业绩表现 - 2025Q1-Q3公司实现营收47 32亿元，同比增长10 67%；实现归母净利润0 84亿元，同比增长53 29%[26] - 2025Q3实现营收17 90亿元，同比增长16 13%，环比增长17 18%；实现归母净利润0 23亿元，同比增长63 63%，环比增长5 56%[26] - 2025年前三季度公司整体毛利率为13 93%，较去年同期12 80%有所提升，其中Q3综合毛利率14 91%，同比提升3 98个百分点，环比提升1 67个百分点[26] 通裕重工费用与行业景气度 - 2025年Q1-Q3公司销售期间费用率9 34%，同比上升0 24个百分点，其中财务费用率1 70%，较去年同期2 57%明显下降，主要得益于公司优化债务结构[27] - 2025年上半年我国风电行业新增并网容量51 39GW，其中陆上风电48 90GW，海上风电2 49GW，截至2025年6月底全国风电累计并网容量达573GW，同比增长22 7%[27] 星宇股份（601799 SH）业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收107 10亿元，同比增长16 09%；实现归母净利润11 41亿元，同比增长16 76%[30] - 2025Q3实现营收39 53亿元，同比增长12 65%；实现归母净利润4 35亿元，同比增长13 48%[30] - 2025年前三季度公司销售毛利率19 49%，同比下降0 5个百分点，净利率10 65%，同比上升0 1个百分点[30] 星宇股份业务拓展 - 2025年8月星宇智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力[31] - 公司与重庆市沙坪坝区签署合作协议，项目一期计划投资10亿元，预计2029年实现年产值30亿以上[31] - 公司设立全资子公司常州星宇智能机器人有限公司，正式进军机器人赛道，并启动机器人业务相关人才招聘[31] REITs市场分析 - 2025年初以来公募REITs一级打新热度高涨，认购倍数突破历史新高，但近期新项目网下认购倍数高企，上市首日涨幅显著收窄[33] - 现象产生与三方面有关：二级市场整体行情回落；资产价格下跌预期下短期套利资金加速离场；询价上下限范围扩大，新项目发行定价接近询价区间上限[33][34] - 2025年6月询价上限在监管指导下提高至25%，新发REITs认购价格多处于询价区间90%以上，进一步侵蚀打新收益[34] 信用债市场表现 - 上周（2025/11/03-11/07）信用债收益率表现不一，普信债整体优于银行二永债，5年期各评级普信债收益率下行幅度在4-6bp左右[34] - 上周全口径理财规模升至31 59万亿元，环比增加25 23亿元，全部银行理财和理财子破净率分别降至0 46%和0 23%[35] - 上周信用债发行规模和净融资规模同环比均增加，城投债、产业债利差全线收窄，银行二永债利差多收窄[35]

交易概述 - 国城矿业拟以31.68亿元现金收购控股股东国城集团持有的国城实业60%股权，构成重大资产重组 [1] - 此次交易旨在兑现控股股东将优质资产国城实业（原中西矿业）注入上市公司的承诺 [1] - 交易完成后，国城实业将成为国城矿业的控股子公司 [1] 交易影响与市场反应 - 消息披露后首个交易日，公司股价早盘高开并涨停，市值升至235.4亿元 [2] - 交易将使国城矿业在现有锌、铅、铜精矿业务基础上，增加钼精矿采选业务，丰富产品结构 [1] - 交易预计将改善公司经营状况，2024年归母净利润可实现扭亏为盈，2025年上半年可增至7.66亿元 [3] 标的资产（国城实业）情况 - 核心资产为大苏计钼矿，是国内大型钼金属矿山，资源品质与产能位于全国前列 [2] - 该矿山资源储量为矿石量1.24亿吨，钼金属量14.48万吨，平均品位0.117% [2] - 采矿生产规模将从2027年3月31日起由500万吨/年扩大至800万吨/年 [2] - 标的资产盈利能力较强，2024年实现营业收入21.85亿元，归母净利润9.42亿元；2025年上半年营业收入10.74亿元，归母净利润4.35亿元 [2] 收购方（国城矿业）财务状况 - 公司主力矿山东升庙矿产品结构单一，主要为锌精矿 [2] - 公司净利润已连续三年下滑，2024年亏损大幅下滑279.51%至-1.13亿元 [2] - 2025年上半年公司营收为10.85亿元，净利润为5.21亿元 [2] - 截至2025年三季度，公司货币资金为11.92亿元，为支付收购对价，已申请19.008亿元并购贷款，期限84个月 [3] 行业背景 - 钼是全球重要的不可再生稀缺性战略资源 [2] - 钼可应用于钢铁、石油化工、建筑工程、船舶及海洋工程等关键领域 [2]

智利主要铜生产商产量变化 - 智利国家铜业公司2025年9月铜产量下滑逾7%至115,600吨 [1] - 必和必拓旗下Escondida铜矿同期产量攀升近17%至118,600吨 [1] - Collahuasi铜矿项目同期产量下滑26%至38,000吨 [1]

文章核心观点 - 能源转型与人工智能发展推动铜需求激增，同时供应端受矿难、地缘政治等因素干扰，导致全球铜供应紧张，引发多国围绕铜资源、加工能力及产业链主导权的综合竞争 [1][5][8][10] 铜价表现与驱动因素 - 国际铜价大幅上涨，涨幅超过四分之一，伦敦金属交易所3个月期铜期货价格在10月29日盘中触及每吨11146美元的历史新高 [2] - 价格上涨主要驱动因素是大型矿场生产中断及主要生产商下调产量预测引发的全球供应担忧 [2] - 高盛将铜称为"新石油"，强调其在电气化和可再生能源中的核心地位，是实现净零排放路径的关键 [3] 铜的需求增长领域 - 电动汽车领域是铜需求的重要增长点，每辆电动汽车用铜量约80千克，是传统燃油车的4至5倍 [4] - 清洁能源领域消耗大量铜，每兆瓦装机容量的光伏系统约含5.5吨铜，一台3兆瓦风力发电机组最多可含4.7吨铜 [4] - 人工智能发展依赖的数据中心耗铜量巨大，微软在芝加哥的数据中心每兆瓦用电量消耗27吨铜 [4] - 铜的消费结构为：建筑46%，电气21%，交通16%，其余17%用于消费产品及工业机械设备 [3] 铜的供应短缺现状与原因 - 机构预测供应短缺严重，国际铜研究小组预计明年全球将出现15万吨供应短缺，国际能源署预警到2035年供应量可能比需求量少30% [5][6] - 供应脆弱性成因包括：全球50%以上铜储量集中在智利、澳大利亚、秘鲁、刚果（金）和俄罗斯五国，易受政治经济因素干扰 [6] - 浅层易开采矿枯竭，深层开采成本飙升，新增资源有限，探明储量消耗快 [7] - 新矿从勘探到投产周期长达约15年，投资增长难以匹配需求增速，贸发会议警告需在2030年前新建80座矿山及2500亿美元投资以满足未来需求 [7] 多国保障铜供应的策略 - 美国对进口铜征收50%关税，旨在推动铜产业回归本土，并通过《国防生产法案》将铜列为关键矿产，联合盟友构建"矿产联盟" [8] - 印度推出战略计划吸引外资建立冶炼厂和精炼厂，目标到2047年减少进口依赖，并在与智利和秘鲁的自由贸易协定谈判中加入铜的专门章节 [8] - 日本通过日本国际协力银行等机构参与巴基斯坦雷克迪克铜矿项目，计划提供3亿美元贷款 [9] - 加拿大将两座铜矿开发列入"国家建设"快速通道项目，多家矿企转向铜矿开发 [9] - 中国进口全球60%的铜矿，冶炼全球超过45%的精炼铜，"十四五"以来在青藏高原累计新增铜矿资源量2000余万吨，预测资源潜力达1.5亿吨 [9] 铜的物理特性与不可替代性 - 铜兼具卓越的导电性、延展性、导热性、耐腐蚀性等特性，使其在基础经济部门被大量运用 [3][4] - 铜可以无限循环利用而不降低性能，这一可回收特性在环保担忧加剧的背景下愈发关键 [4] - 若没有铜，电机、变压器和电缆等部件将需要更多其他材料才能实现相同输出效果，难以被更便宜的替代品完全取代 [4]

东南亚宏观概览 - 2025年东南亚六国面临美国“对等关税”和“零关税大门”的双重挤压，对美出口商品被设定19-20%的关税，同时进口美国商品免税增加本土企业经营压力 [2] - 关税成本和市场不确定性导致企业招聘意愿减弱，内需和零售额增长因消费者信心走弱而放缓，带动整体通胀率下降 [2][7] - 尽管挑战加大，2026年东南亚六国平均经济增速预计为4.2%，继续跑赢全球2.9%的均值，其中越南、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、泰国预计GDP增速分别为7.0%、5.7%、4.9%、4.2%、1.8%、1.8% [2][7] 投资主题：低利率与不动产周期 - 截至2025年9月的过去12个月内，新加坡、泰国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚及越南的政策利率已分别累计下调268、125、125、100、25、0个基点 [3] - 预计宽松趋势将于2026年延续，基准利率有望进一步下调，为市场融资成本下行创造有利条件 [3] - 低利率环境利好融资敏感型行业，不动产及重资产行业如房地产、建筑业、数据中心、汽车与零部件、航空机组等将直接受益于融资成本降低，有望推动每股收益提升 [3][36] 投资主题：有效关税税率优势 - 截至2025年7月，东盟国家的平均有效关税税率为15%，相比中国（43%）、全球平均（21%）和全球其他区域（17%），优势持续扩大 [4] - 中长期来看，外资企业在东南亚的供应链布局有望深化，本土工业、物流和产业园运营商等行业有望复苏 [4] - 200多家有东南亚供应链、深耕于纺服鞋靴、化工材料、家具和家电等品类的中资概念股企业估值也有望回调 [4] 投资主题：地缘摩擦与科技基建 - 随着AI技术从“训练”过渡到“推理”，算力需求有望进一步释放，全球科技大厂算力资本支出增长将继续带动东南亚数字基建产业发展 [5] - 2026年，东南亚的数据中心运营商、建筑业、电信通讯、电网能源等板块有望获利，马来西亚和新加坡因在半导体和电子制造业的供应链和人才禀赋积累，有望成为最大获益者 [5][45] - 东南亚金属和矿业板块有望受益于美联储降息、美国加大全球稀土和矿业投资布局、贵金属牛市及供给冲击等因素 [45] 各国经济前景与策略 - 越南设定2026-2030年五年计划中年均超过10%的GDP增速目标，计划加大基建和房地产投资，打造胡志明市和岘港“双国际金融中心”，并推动数字资产交易合法化 [11] - 印度尼西亚达南塔拉主权财富基金计划重组近1万亿美元的国有资产，并通过“免费营养餐计划”（投入翻倍至180亿美元）、建设约300万套公租房等政策为经济注入动能 [12] - 马来西亚聚焦半导体、人工智能、可再生能源与旅游业，国家半导体战略、国家能源转型路线图、柔新经济特区等将共同构建高增长、高附加值产业的发展远景 [13] - 新加坡在2025年大选后内部局势稳定，2026年低利率环境有望提振建筑业、REITs等板块表现 [13] - 泰国和菲律宾面临内部治理和外部关税环境的双重挑战，政策连续性和经济前景不确定性较大 [14] 外贸与外商投资 - 2024年东盟FDI逆势增长8.5%，总规模达2260亿美元，连续四年保持发展中区域最大外资流入地地位 [23] - 2023-2024年期间，东南亚FDI来源国多元化程度提升，美国投资占比从40%减少至19%，而东盟区域内投资占比从11%提升至14%，其他国家的投资占比提升10个百分点至25% [28] - 2025年1-11月，马来西亚林吉特、新加坡元、泰铢对美元分别升值6.9%、5.0%、4.6%，而菲律宾比索、越南盾和印尼卢比分别贬值1.7%、3.2%、3.6% [18] 资本市场表现 - 2025年1-10月初，越南、新加坡、印度尼西亚、马来西亚资本市场日均交易量持续提升至9.32亿、8.82亿、8.26亿、2.57亿美元，对比2020-2024年期间增长1.6、1.3、1.2、1.2倍 [33] - 同期，外资机构投资者在东南亚六国权益市场累计净卖出约148亿美元，为2020年以来最大的年内累计外资卖出总额，部分原因在于东亚资本市场的强表现造成的资金虹吸效应 [33][35] - 2015-2025年期间，越南、印尼、新加坡资本市场体现“熊短牛长”走势，越南大盘指数七次跑赢东南亚五国指数，六次跑赢印度大盘指数 [29] 消费与通胀趋势 - 东南亚六国零售市场增速从2025年3月的11.2%放缓至8月的5.4%，增速减半，主要受关税成本增加和市场前景不确定性影响 [47] - 消费者信心走弱导致内需和零售额增长放缓，并带动整体通胀率下降 [2][47] - 在消费品类配置上，更偏好必需消费品、电商平台、连锁零售商等边际安全性较高的板块，而非珠宝、服饰鞋靴等可选消费品类 [47]