2025年债券市场行情回顾 - 2025年债券市场行情波澜壮阔 尽管从年初到12月中旬 整个利率波动的绝对幅度并不高 但在低利率环境下 20到30个基点的波动已足以让大部分债券从业人员感到非常不适 [1] - 2025年债券市场与基本面脱敏 当基本面出现阶段性承压时 债券市场并未走出一波偏利多的趋势 反而出现波折 尤其在跨年前后 部分期限品种出现了非常大的波动 [1] 影响2025年债券市场的核心变盘因子 - 市场负债端稳定性下降 从前期一致预期转向分歧 2024年债券收益率加速下行进入“无人区”后 市场聚焦趋势终结时点与合意配置位置 但2025年偏交易型机构的债券资产规模出现缩减 基本面虽支撑资产上涨 但负债端资金难以持续支撑 成为核心矛盾 [2] - 弱通胀叙事出现分歧 2024年及此前市场普遍关注过剩背景下的偏弱通胀趋势 但2025年年中反内卷政策落地后 市场情绪从极致悲观转向分歧 明年通胀定价及相关资产走势对通胀预期的影响 仍将是市场分歧核心 [2] - 经济转型进入拐点 行业分化与经济韧性并存 部分行业下行对经济的拖累二阶导趋缓 新质生产力与超预期外需带动经济韧性增强 2025年作为经济转型的变盘转换点 2026年转型是加速还是阶段性平衡 将引发市场进一步分歧 [2] 市场结构与机构行为观察 - 在宏大叙事切换下 机构行为是2025年市场交易或催化行情驱动的重要观察变量 [3] - 配置盘行为影响显著 包括保险负债端保费的变化、资产配置的变化 银行账目利率风险对长债承接的影响 以及在季末月 部分银行对利润兑现的诉求引发的市场波澜 都深深影响着债券市场 [3] - 央行政策操作带来阶段性波折 包括阶段性地针对债券市场的羊群效应进行管控 导致长债收益率出现资金面偏紧 以及从停止买债到年末恢复买债 未来可能持续配合财政进行买债 这些因素在低利率环境下被市场高度关注 [3] 十年国债ETF的投资价值 - 十年国债ETF（511260）核心价值凸显 在配置端契合银行表外资产回表诉求 在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益 [3] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下 十年国债ETF成为平衡风险与收益的优选 有望为投资者带来稳健回报 [3]

美股休市安排 - 2025年12月25日圣诞节当日美股全天休市 12月26日恢复全天正常交易 [2] - 债券市场于12月25日全天暂停交易 [2] - CME旗下贵金属、美油、外汇期货合约提前至北京时间25日02:45结束 股指期货合约于02:15停止交易 [2] - ICE旗下布伦特原油期货合约交易提前至北京时间25日03:00结束 [2] 全球市场联动休市情况 - 港股于12月25日至26日全天休市 沪深股通北向交易同步暂停 [3] - 欧洲主要市场如伦敦、法兰克福、巴黎交易所12月25日休市 26日因节礼日继续暂停交易 [3] - 澳大利亚、新加坡等亚太市场按当地惯例休市 全球交易活跃度显著下降 [3] 投资者注意事项 - 需提前梳理12月24日提前收盘前未成交的限价单 避免因假期休市导致被动持仓 [4] - 美股实行T+1结算规则 节前交易的资金需在节后首个交易日完成清算 需合理规划资金周转 [4] - 历史数据显示若节前市场表现平淡 节后或迎来“圣诞老人行情”的补偿性反弹 [4] - 年末后续仍有交易调整 12月31日美股将再次提前收盘 2026年1月1日元旦全天休市 [4] - 投资者需密切关注交易所公告 合理安排交易节奏 谨慎应对假期前后的市场流动性变化 [4]

核心观点 - 报告认为，权益市场上涨共识初现，资金正在尝试新的叙事以推动指数突破前高，市场关注点在于新趋势能否得到认可以决定后续行情高度 [1] - 报告指出，若指数强势突破10月高点（约6440点），则可确认上涨趋势，否则可能进入区间震荡，未来几个交易日的行情将反映资金对上涨逻辑的认可程度 [2] - 报告观察到，商品市场风险偏好显著回落，行情从“普涨”转向“分化”，部分资金从前期热门板块撤离并进行高低切换 [6] 权益市场表现与趋势 - 2025年12月25日，万得全A上涨0.60%，全天成交额达1.94万亿元，较前一日放量467亿元 [1] - 万得全A指数突破6400点，接近2025年10月和11月创下的约6440点高点 [2] - 国防军工和通信行业强势突破了2025年12月8日和11月13日的高点，显示市场对其逻辑认可度较高 [2] - 机械设备、轻工、电子、有色金属、非银金融等行业同样突破了前高，上涨阻力相对较小 [2] 主题与板块动态 - 商业航天主题领涨，万得商业航天指数自11月24日以来累计上涨31.12% [3] - 商业航天指数成交额占万得全A成交额的比例达到6.05%，创2010年以来历史新高 [3] - 早盘资金推涨机器人和大金融方向，下午消费板块上涨，显示资金在不同新线索间尝试 [1] 债券市场分析 - 债市整体延续窄幅震荡，走势主要受股市行情扰动，午后权益市场涨幅扩大压制债市表现 [3] - 30年期国债活跃券收益率一度上行1个基点至2.23%，10年期国债收益率升至1.84%上方，收盘分别回落至2.225%和1.839% [3] - 资金面超预期宽松，隔夜利率R001基本稳在1.35%附近，DR001由月初1.30%下行至1.26% [4] - 跨年资金价格上行但幅度有限，DR007上行10个基点至1.48%，R007小幅升0.5个基点至1.52%，升幅远低于2021-2024年同期水平 [4] - 宽松资金面支撑短端利率下行，1年期国债收益率已至1.31%，与10年期国债的期限利差拉伸至50个基点以上，达今年以来99%分位数 [5] - 临近跨年债市交投情绪降温，12月25日30年期国债活跃券成交量降至1270笔，低于12月以来多在2000笔以上的水平；10年期国债活跃券日均成交笔数也较本月早前500笔以上的水平有所回落 [5] 商品市场表现 - 商品市场在连续三日大涨后风险偏好回落，行情从“普涨”转向“分化” [6] - 贵金属板块热度降温，沪银涨幅收窄至2.64%，沪金转为下跌0.39% [6] - 广期所品种波动剧烈，铂金早盘深跌超9%后收涨4.51%，钯金则收跌7.65% [6] - 工业金属延续韧性，沪铜、沪铝分别上涨1.00%和0.29% [6] - “反内卷”板块中，多晶硅大涨4.80%；碳酸锂早盘一度跌超5%后完成深V反转，微涨0.44% [6] 资金流向 - 获利盘集中兑现，资金从贵金属与有色金属板块撤离 [6] - 据文华财经数据，贵金属板块遭遇超50亿元资金抛售，其中沪银、沪金、钯金分别流出32亿元、17亿元和4亿元 [6] - 有色金属板块有超22亿元资金离场，沪铜、沪锡分别流出5亿元 [6] - 部分资金进行高低切换，化工板块获8亿元净流入，多晶硅获4亿元资金流入 [6] 贵金属与多晶硅深度分析 - 贵金属中长期做多逻辑（美联储降息+弱美元）未变，但短期或面临大涨后集中兑现带来的高波动 [7] - 短期利空因素包括地缘事件风险阶段性缓和，以及交易层面拥挤可能引发负反馈，金银比仍处58的历史低位，沪银近期的“超涨”或已透支部分动能 [7] - 多晶硅产业链出现涨价，下游硅片、电池片环节普遍提涨，显示厂家“控量挺价”意愿强烈 [7] - 多晶硅市场交易的核心逻辑在于政策端边际变化，随着多晶硅收储平台正式成立，市场对通过市场化手段化解产能、稳定价格的预期显著增强 [7] - 基本面供需错配格局尚未实质性逆转，据SMM数据，12月预期产量11.35万吨，1月排产仍维持10万吨上方，减产幅度有限，过剩压力犹存 [7] “反内卷”板块股票与期货表现对比 - 根据表格数据，自2025年7月1日至12月25日，多晶硅期货涨幅达78.24%，远超光伏设备股票指数50.14%的涨幅，两者差异为-28.10个百分点 [22] - 同期，碳酸锂期货涨幅达92.19%，远超锂电池股票指数46.73%的涨幅，两者差异为-45.46个百分点 [22] - 玻璃期货下跌18.63%，而玻璃玻纤股票指数上涨53.26%，两者差异达71.88个百分点 [22] - 氧化铝期货下跌16.49%，而有色金属股票指数上涨58.35%，两者差异达74.84个百分点 [22]

央行公开市场操作与流动性 - 央行于12月25日开展1771亿元7天期逆回购与4000亿元MLF操作，当日有468亿元逆回购与3000亿元MLF到期，合计实现净投放1888亿元 [1] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳，DR001位于1.26%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.48%附近 [1] - 银行间质押式回购市场成交量总计85382.30亿元，较前一日减少1890.21亿元，其中R001成交量74364.35亿元，占比87.10% [2] 债券市场行情与利率变动 - 10年期国债活跃券（250016）收益率日内震荡，开盘于1.8375%，最高至1.8410%，最低至1.8320%，收盘于1.8390%，较前日上行0.40个基点 [1][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收盘于1.9070%，较前日上行0.95个基点 [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收盘于2.2250%，较前日上行0.65个基点 [7] - 关键期限国债收益率曲线显示，10年期国债收益率为1.8390%，30年期为2.2250% [8] 金融市场整体表现 - 股市延续偏强走势，沪指实现七连阳，市场出现“圣诞行情”的讨论 [2][4] - 离岸人民币对美元汇率升破7.0关口 [2][3] - 市场呈现股、商、汇齐涨而债市下跌的格局，被市场参与者形容为一场“经济复苏派对” [4] 市场情绪与关键事件 - 央行第四季度例会未提及“防范资金空转”，增量信息有限，早盘债市情绪平稳 [3] - 市场流传一系列反映债市投资者情绪的词汇，如“零利率”、“每调买机”、“买债戛然而止”、“特朗普来救债狗”等，显示出市场的复杂心态与博弈 [4] - 市场关注点包括“降息”、“增值税和赎回费双杀”等潜在影响因素 [4][7]

商业航天行业 - 全球航天发射进入高频时代 2024年全球共实施325次发射 入轨航天器4026颗 中国全年发射87次 其中民营商业火箭企业执行23次 成功入轨324颗卫星 [3] - 可回收火箭技术使发射成本大幅下降 卫星从高价奢侈品变为平价组网商品 高频发射推动卫星制造工业化量产 效率与标准化升级 低成本催生新应用场景 资本涌入形成良性循环 行业从主题投资转向业绩兑现 [4] - 近期发射日程密集 12月25日中科宇航利剑1号遥12进行民营火箭技术试验与迭代 12月26日长征八号验证重复使用技术 冲击性价比新高 12月31日长征七号 朱雀二号E 谷神星一号海多箭齐发展示高密度发射实力 1月智航1号首飞 智神星1号瞄准低轨卫星互联网 星云1号冲击垂直回收技术 多家民营企业联合上演航天汇报演出 [4][7] A股权益市场 - 主要指数上涨 沪指涨0.53%实现6连阳并突破3936点 深成指涨0.88% 创业板指涨0.77% [7] - 市场成交活跃但略有缩量 沪深两市成交额1.88万亿元 较前一日缩量196亿元 超4300只个股上涨 涨跌中位数为0.79% [7] - 后续市场以5日均线为关键支撑 震荡上行节奏未改 需关注增量资金能否持续入场 预计热点板块将呈现接力格局 [7] 宏观与政策动态 - 北京出台购房新政 非京户籍社保年限要求减半 五环内从3年降至2年 五环外从2年降至1年 二孩家庭在五环内可增购1套住房 公积金贷款购买二套房首付比例从30%降至25% [7] - 外贸数据创历史新高 2025年前11个月中国货物贸易顺差达1.08万亿美元 同比增长21.7% 出口结构升级 从传统产品转向以电动车 锂电池 光伏新三样引领 机电产品占比超60% 高新技术产品出口增速领跑 [7] 债券市场 - 债市收益率出现分化 10年期国债收益率上涨0.25个基点 30年期国债收益率下降0.2个基点 [7] - 央行进行资金净回笼208亿元 传递跨年资金充裕信号 股市活跃分流部分债市资金 政府债券多发传闻扰动长期债券 降准消息的短期提振效应已回落 [7] - 后续需关注中期借贷便利操作动态以及降息降准预期的落地情况 [7]

美国经济表现与民众生活感受脱钩 - 美国经济统计数据表现良好 GDP持续增长 股市创新高 美元保持强势[1] - 然而普通美国人的生活却越来越吃紧 出现“美国斩杀线”的网络流行词[1] - 核心矛盾在于经济表现与普通人的生活越来越脱钩[1] 美国国债收益率出现反常走势 - 美联储释放降息信号 但10年期与30年期国债收益率不降反升或维持高位 违背过去几十年规律[3] - 市场解释为投资者不再单纯相信“降息就能解决问题” 对美国国债的吸引力产生动摇[3] - 这导致一部分国际买家不愿无条件接盘美国国债 抛售成为现实趋势[3] 主要债权国减持美国国债 - 美国财政部数据显示 10月外国投资者持有的美国国债整体下降[3] - 中国在10月减持美国国债118亿美元 持仓规模降至6887亿美元 创2008年以来最低水平[3] - 加拿大减持动作更为激进 10月减持规模高达567亿美元 约为中国的五倍[5] 美国债务规模与利息负担沉重 - 美国总债务规模已接近38万亿美元[7] - 美国政府每周支付国债利息接近100亿美元[7] - 大量财政资金被用于支付利息 挤占了教育 基础设施 科研等长期竞争力领域的投入[7] 债务压力的长期影响与最终承担者 - 债务压力导致的预算削减在短期内不会立刻引发危机 但会在十年或二十年后集中显现 耽误发展时间[7] - 政府举债维持的表面繁荣 其偿还压力最终将转移给普通民众 尤其是收入增长慢 抗风险能力弱的群体[8] - 这解释了美国金融市场强势与普通民众生活紧绷并存的现象 危机已进入倒数阶段[8]

人民币汇率市场行情 - 截至12月25日10:34，美元兑离岸人民币汇率为6.997542，日内下跌0.0214，跌幅0.3000% [1] - 当日开盘价为7.0332，最高触及7.0391，最低下探6.9928，昨日收盘价为7.0070 [1] - 自2024年12月31日收盘价7.3368以来，离岸人民币兑美元在2025年整体呈震荡上扬态势 [1] - 自10月中旬启动的本轮升值行情以来，离岸人民币累计升值超过1200基点 [6] 人民币升值对个人及家庭的影响 - 人民币大幅升值导致持有美元存款出现汇兑损失，例如有储户在年初以约7.34的汇率存入8400美元（年利率2.8%），到期后以人民币计价的本息合计60,596元，较年初本金价值61,629元亏损1,033元人民币 [2] - 即使投资于年化收益率近5%的美国长期国债，在人民币大幅升值的背景下，以人民币计价的年化收益率也显著收窄，例如一笔5万美元的投资，以人民币计价的年化收益率仅为1.97% [2] - 人民币升值显著降低了留学家庭的换汇成本，例如当前换汇成本约为7.0288，相较于六七月份的7.18-7.2，兑换10万美元可节省约1.7万元人民币 [3] 人民币升值的驱动因素 - 外部驱动因素：市场对美联储降息预期升温，导致美元指数反弹态势结束并持续下行，为人民币升值创造了友好的外部环境 [6] - 外部驱动因素：美联储进入降息周期，导致美元指数显著走弱，带动包括人民币在内的主要非美货币普遍被动升值 [7] - 内部驱动因素：中国经济展现出韧性，经济数据边际改善与政策预期升温为汇率提供支撑，2025年前11个月中国贸易顺差首次超过1万亿美元 [7] - 内部驱动因素：中国资本市场表现亮眼吸引外资持续流入，国际投资者对中国国债的持有规模不断扩大，增加了人民币的买盘力量 [7] - 季节性及市场因素：临近年底，企业季节性结汇需求集中释放，同时中间价偏强引导，为人民币汇率提供了短期且强劲的上行动力 [7] 专家观点与市场影响 - 专家认为，人民币汇率短期内能否“破7”主要取决于出口企业的结汇需求量，但“破7”更多是心理关口，对普通家庭影响不大 [8] - 专家指出，人民币适度升值总体利好中国股市和债市，有助于提升人民币资产的吸引力，为境外机构投资者带来资产增值和汇率升值的“双重收益”，可能推动持续增量资金流入 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债：美国最新利率4.136%，英国4.504%，法国3.561%等 [2] - 主要经济体2年期国债：美国最新利率3.506%，英国3.721%，德国2.140%等 [2] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西最新汇率5.540，南非zar16.665，韩元1446.900等 [2] - 人民币相关汇率：在岸人民币最新7.016，离岸人民币7.007，人民币中间价7.047等 [2] - 主要经济体股指：标普500最新6932.050，道琼斯工业指数48731.160，纳斯达克23613.310等 [2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新3545.840，欧元区投资级信用债指数265.380等 [2] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3940.95，涨跌0.53%；沪深300收盘价4634.06，涨跌0.29%等 [3] - 估值：沪深300 PE(TTM)14.11，环比变化0.02；上证50 PE(TTM)11.78，环比变化 - 0.02等 [3] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 - 0.52，环比变化0.02；德国DAX 1/PE - 10利率2.45，环比变化0.00 [3] - 资金流向：A股最新值626.94，近5日均值 - 22.94；主板最新值328.21，近5日均值 - 42.38等 [3] 其他交易数据 - 成交金额：沪深两市最新值18802.68，环比变化 - 195.73；沪深300最新值4063.76，环比变化 - 267.65等 [4] - 主力升贴水：IF基差 - 39.06，幅度 - 0.84%；IH基差1.82，幅度0.06%；IC基差 - 111.64，幅度 - 1.52% [4] - 国债期货：T2303收盘价108.23，涨跌0.01%；TF2303收盘价106.03，涨跌0.00%等 [4] - 资金利率：R001为1.3568%，日度变化 - 14.00BP；R007为1.5198%，日度变化2.00BP；SHIBOR - 3M为1.6000%，日度变化0.00BP [4]

中国减持美债的规模与时机 - 2025年12月，中国单月减持118亿美元美债，持仓规模降至6887亿美元，创下2008年金融危机以来最低点[1] - 此次大规模抛售发生在美国宣布对台军售100亿美元后的48小时内[1] - 与历史峰值相比，中国持有的美债规模已从超1.2万亿美元缩水近半[1] 美债持仓的全球格局变化 - 2025年7月，日本增持38亿美元美债，持仓规模达1.15万亿美元[2] - 同期，英国大幅增持413亿美元美债，持仓额达8993亿美元，取代中国成为美国第二大海外债主[2] - 日本外汇储备中91.9%配置于美债[2] 美国经济与债务风险 - 2025年4月，美国对华加征关税一度飙升至84.45%[4] - 美国债务规模突破36万亿美元，占GDP比重达123%[4] - 美国债务利息支出占财政收入比例升至25%，甚至超过军费[4] - 2025年5月，穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1[4] - 特朗普的减税政策未来十年可能进一步扩大财政窟窿5.8万亿美元[4] 关税战对美国经济的反噬 - 美国艾奥瓦州大豆农场主对华出口暴跌60%，大豆价格跌破成本线[4] - 美国在挥舞关税大棒的同时，又依赖中国维持美债市场稳定[4] 中国外汇储备结构调整 - 中国央行已连续10个月增持黄金，截至2025年6月末，黄金储备增至7390万盎司（约2298吨），创历史新高[6] - 美债在中国外汇储备中的占比已从2018年的37%降至2024年的24%[6] - 人民币跨境支付系统（CIPS）交易额突破120万亿元[6] 全球去美元化趋势 - 38%的“一带一路”项目采用本币结算[8] - 金砖国家本币交易占比升至24%[8] - 全球130多国启动去美元化计划[10] - 美元指数年内下跌19%[10] 中美博弈的延伸与手段 - 中美博弈已从贸易领域延伸至金融与地缘政治，形成“关税-金融”的连环过招[10] - 2025年8月，中美同意暂停24%的加征关税90天，但保留10%的核心关税[10] - 中国将减持美债作为反制美国挑衅的金融杠杆[12] 美债的其他主要持有方动态 - 加拿大因汽车零部件关税争端减持571亿美元美债[10] - 美联储在2025年购入82亿美元美债，其总持仓占美债总量五分之一[10] 接盘国自身的经济压力 - 日本政府债务率超过260%，日元年内贬值超5%[2] - 英国面临通胀高企、英镑疲软的问题，增持美债可能拖慢其经济复苏[2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 科创债呈现量增价涨态势，一级市场供给规模放量且新债认购情绪企稳，二级市场交易活跃度提升、价格修复，但收益率因一级供给节奏快难以大幅下行，预计维持震荡格局，年末债市走向不确定，择券应以高评级、指数成分券为核心标的 [2][3][32] 各目录内容总结 一级发行规模与结构 - 本周（2025.12.15 - 2025.12.19）科创债一级市场供给规模达 546.1 亿元，延续前一周放量趋势，1 - 3 年品种是发行主力 [2][12] - 因投资者对宽货币预期升温，现券市场情绪边际修复，科创新债认购情绪趋于稳定 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.8%，AA 级中等资质个券占比 23%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合行业债券数量占比 37.6%，纺织服饰、医药生物、通信行业较该行业全部信用债估值存在 12bp 以上超额利差 [3][18] - 受央行公开市场操作稳定资金面预期、科创债 ETF 资金净流入与交易活跃驱动，本周科创债周度换手率回升至 1.72%，成交笔数增长至 989 笔，3 年内品种成交笔数已上升至年内 90%以上高位 [3][27] - 本周交易所中短久期科创债价格修复，1 - 3 年品种成交收益均值下行 4bp 至 1.96%；短期内，流动性宽松预期、政策红利持续释放、ETF 配置资金流入将推动科创债收益率下行，但因一级供给节奏快，市场需时间消化，收益率难以大幅下行，预计维持震荡格局 [3][32] - 最新一周科创债指数成分券与非成分券的利差压缩至 13.7bp，银行间品种与成分券利差基本控制在 2bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 23bp 压缩空间；年末债市走向不确定，科创债择券应以高评级、指数成分券为核心标的，抵御市场情绪反复风险 [4][37]