核心观点 - 国内宏观政策框架已转向"财政主导、货币配合"新范式，财政政策积极加杠杆，货币政策操作趋于克制，旨在稳定名义变量和风险资产价格 [8][17][20] - 在财政扩张与风险偏好抬升背景下，大类资产呈现"股强债弱"格局，债市利率受财政节奏、资产比价及机构行为多重约束，难以趋势性下行 [30][33][39][49] - 2026年债市或延续震荡，利率上行空间受保险配置意愿制约，下行空间受银行负债成本支撑，策略重点从久期博弈转向票息积累与波段操作 [64][65][81][91] 政策框架演变 - 财政政策显著加力，2024年赤字率突破至4%，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，重点投向"两重"（重大水利、城市管网等）和"两新"（电子信息、安全生产等）领域 [7][20] - 货币政策框架优化，明确7天逆回购利率为政策利率，工具使用更克制，2025年仅5月降息25BP，并通过多重价位招标平滑资金波动，全年资金波动显著收敛 [11][17] - 央行重启国债买卖操作，2024年8月至12月累计净买入国债1万亿元，2025年1月暂停后于10月重启，旨在为长端利率设置上限并配合财政发力 [12][13] 财政主导下的资产表现 - 权益市场强势上行，2025年初至10月上证指数上涨19.25%，创业板指、科创50涨幅超50%，流动性宽裕与政策导向驱动科技（TMT）、先进制造板块领涨（涨幅45%/35%） [39][41] - 债市利率中枢受压制，10年期国债收益率在2025年多次回调，超长债利率波动加剧，股债跷跷板效应显著，现券与期货联动呈现"现券脱敏、期货加剧"特征 [39][49][70] - 新旧经济分化加剧，战略新兴产业PMI（EPMI）持续高于传统制造业，2025年10月EPMI达59.7，环比增长14%，新经济资产表现显著优于老经济 [33][41] 债市定价逻辑变迁 - 利率定价锚从政策利率转向风险资产比价，债市主导逻辑受财政节奏、股债性价比、负债搬家等因素影响，传统货币-信用-利率跟踪体系失效 [36][53][91] - 机构行为约束利率下行空间，银行因负债成本高企配置意愿受限，保险对收益要求提升，交易型资金流向股市，债市定价能力减弱 [48][49][67] - 利率波动与经济基本面脱节，低利率环境下10BP变动即为大幅波动，但实际经济变化微弱，2024年末利率快速下行主因非银抢跑降息预期 [46] 2026年债市展望与策略 - 利率或震荡回升至2024年10月末水平（10年期国债约2.0%-2.2%），上行受保险配置点位（如30年地方债2.25%）约束，下行受存单利率（1年期AAA存单+10BP）支撑 [65][80][81] - 策略侧重票息与波段操作，信用债、二永债利差处于历史低位，短久期防御价值凸显；高弹性品种如30年国债需把握利差修复机会 [84][86][93] - 类固收资产多元化发展，可转债估值韧性增强，REITs交易属性强化，海外债配置价值提升，投资者从"消极防御"转向"稳健进攻" [95][96][97][98] 信用债与科创债动态 - 信用债抗跌性提升，2025年银行理财固收类份额稳中有升，信用利差处于历史低位，低等级短久期券种更抗跌，二季度走出独立行情 [101][102][108] - 科创债快速扩容，2025年5月新政后存量规模达2.9万亿元，ETF上市推动成分券流动性溢价走阔，利差较非成分券高9BP [112][114] - 反内卷政策覆盖多行业，但需需求侧配合方能推升价格，信用债影响暂有限，行业利差分化显著（如煤炭债利差分位数达15%-40%） [115][116]

市场整体情绪与股指表现 - 中美元首会谈结果符合市场乐观预期，但午间全球多个股指期货出现利好兑现后的跳水行情 [1] - 尽管大盘收跌，但盘后关税细则和港股表现显示市场情绪依然乐观 [1] - 黄金和稀土板块在股指期货跳水时直线拉升 [1] 行业与个股表现 - 新能源板块表现强势，锂矿、电解液、电池板块上涨，行情从光伏反内卷缓解后扩散至整个新能源板块 [1] - AI硬件和软件板块走强，受英伟达和谷歌连续上涨拉动 [1] - 贵州茅台与招商银行三季报后市场反应分化，出现一涨一跌 [1] - 新易盛三季报表现略低于预期，拖累CPO板块今日表现 [1] - 芯片产业受中美会谈靴子落地和下午摩尔线程上会消息影响，后续表现值得关注 [1] 机构资金流向与债券市场 - 机构对债券基金、股票基金、固收+产品均呈现净申购 [2] - 平安公司债ETF（511030）规模逆势增长，每日均有申购，其优势包括短久期（1.94年）、静态收益率高（当前1.95%）、贴水少（周均-0.02%）、回撤小（今年以来-0.50%） [2] - 该ETF今年债市调整以来回撤控制排名第一，近1周平均贴水仅2BP [2] - 上周（10月20日-10月24日）债市震荡，受中美谈判预期、降准降息预期、基金赎回新规未落地和四中全会政策预期四大因素影响 [2] - 全周债市走势纠结，周一转跌，周二震荡尾盘走强，周三平淡尾盘走强受赎回新规传闻影响，周四观望博弈政策预期，周五情绪偏空且中长债收益率全面上行 [2]

黄金价格剧烈波动 - 国际金价于10月20日创下历史新高，达到每盎司4381美元 [1] - 随后市场出现大幅反转，至10月28日伦敦现货黄金价格跌破3900美元/盎司，较高点下跌近500美元，单日跌幅创12年来最大纪录 [1] 金价下跌驱动因素 - 全球避险情绪降温，中美经贸磋商取得积极进展，美国财长称“对华100%关税”不作数，同时俄乌冲突出现缓和迹象 [2] - 技术性卖盘涌现，早期投资者获利了结，全球最大黄金ETF SPDR自10月22日起持续减仓，总计减持近20吨 [4] - 金价跌破4000美元/盎司的关键心理及技术支撑位，触发程序化交易自动抛售指令 [5] 白银市场连带影响 - 白银现货价格从每盎司54美元左右跌至46美元上下，本月最大跌幅达16% [6] - 全球最大白银ETF SLV遭遇连续减持，COMEX及国内库存补充后现货挤兑压力缓解，白银租赁利率走低拖累金价 [6] 央行购金态度变化 - 菲律宾央行官员Benjamin Diokno表示其黄金储备占比过高，理想比例应在8%-12%之间，并反问“难道不该卖出吗”，暗示部分央行可能在高位锁定利润 [7] 国内黄金市场反应 - 国际金价下跌传导至国内市场，周大福、老凤祥等知名金店的足金饰品价格普遍下调至1180-1200元/克 [8] - 银行投资金条价格也相应调整，为观望投资者提供新的价格参考 [10] 机构观点分歧 - 花旗集团对短期走势谨慎，认为贸易协议预期及美国政府“停摆”可能结束将带来下行压力，预测未来3个月金价或跌回3800美元 [12] - 东方金诚研究发展部瞿瑞认为支撑金价长期上涨的核心因素未变，包括全球不确定性及实际利率下行 [12] - 中国银行研究院主管王有鑫分析指出当前情况与上世纪长期熊市不同，长期看美元走弱、全球流动性宽松及地缘政治风险等因素将支撑金价 [13] - 汇丰银行预计金价涨势持续至2026年，动力包括央行购金、美国财政担忧及货币宽松预期 [13] - 渣打银行将2026年黄金均价预期上调16%至4488美元，认为亚洲零售和投资需求将抵消美元走强影响，甚至有机构给出5000美元目标价 [14] 投资策略建议 - 川财证券首席经济学家陈雳建议将黄金投资比例控制在家庭金融资产的10%-15%，并使用可投资3年以上的闲钱 [15] - 建信上海金ETF基金经理朱金钰指出，实物黄金和黄金ETF波动较低，适合一般投资者长期配置；黄金期货和黄金股票则适合风险偏好高的资深投资者 [16] - 工商银行等机构建议通过定投方式配置黄金资产，以平滑价格波动风险 [16] - 上海金融与发展实验室首席专家曾刚强调应理性看待黄金，采用分批定投方式，将其作为资产组合中的避险工具 [17]

美联储政策决议与市场反应 - 美联储如期下调基准利率25个基点至3.75%至4%的区间，较去年峰值下降了150个基点，并停止资产负债表缩减计划[1] - 美联储主席鲍威尔对12月下次会议的降息前景提出质疑，称此举“并非既定结论”，导致美股抹平此前涨幅，债券遭到抛售[1] - 最新的降息决定遭到两名官员反对，美联储理事米兰呼吁更大幅度降息，堪萨斯城联储主席施密德则主张完全不应降息[2] 数据缺失对决策的影响 - 美国政府停摆导致美联储传统上依赖的劳动力市场及其他经济数据无法获取，给政策制定者的决策蒙上阴影[2] - 数据缺失将使得预测六周后美联储的政策走向变得困难，并可能导致市场对12月降息的预期概率出现波动[2] - 通胀率仍高于美联储2%的目标水平，而就业市场走弱曾促使美联储在2025年9月进行了年内首次降息[2] 市场对后续政策的预期分歧 - 根据美国利率期货定价，12月再降息25个基点的概率为67.9%，低于鲍威尔讲话前的85%，交易员继续预计到明年年底利率将降至3%左右[3] - 部分机构如道富投资管理公司仍预计美联储将在12月降息，认为劳动力市场持续走弱的数据将提供合理依据[3][4] - 野村证券在美联储决议后取消了对12月再次降息的预期，转而预计明年3月、6月和9月将分别降息25个基点[5] - 定制投资集团认为此次会议的鹰派立场远超市场定价，鲍威尔强调内部激烈辩论为进一步下调12月降息概率提供了合理性[4] 政策对资产价格的影响 - 对更多宽松政策的预期此前推动标普500指数在会议前连续四个交易日上涨，但鲍威尔讲话后股市估值面临压力[6] - 美联储停止缩表对风险资产的影响被部分市场参与者淡化，认为其对整体市场只会产生轻微的积极影响[6] - 若美联储对利率前景采取更温和态度并停止缩表，本可催生更强的风险偏好情绪，但实际并未如此[6]

外资流入A股的驱动因素 - 全球市场动荡背景下，外资寻求政策稳定、规则清晰、机会多的中国市场作为资金的安全落脚点 [1] - 美联储利率政策摇摆不定，导致全球资本面临不确定性，促使资金转向中国市场 [2] - 中国央行通过购买国债和逆回购等操作稳定流动性，确保财政发债顺利进行，资金面流转轻快灵活 [4] 国内政策与监管导向 - 证监会强调吸引长期资金入市，并推动居民增加财产性收入，将股市定位为财富增长的重要出口 [7] - 政策导向鼓励长钱长投，不支持短线炒作，旨在让资本市场为实体经济和居民资产增值保驾护航 [11] - 国内财政、货币和资本市场政策协调稳健，为市场提供了扎实的底层建设和顶层设计 [13] 市场现状与结构性转变 - 沪指处于三千点出头水平，距离四千点尚有距离，短期波动在所难免 [9] - 中国楼市对经济的带动作用减弱，股市正成为体现财富增长的新阵地 [11] - 出口增速受外部环境影响放缓，政策鼓励企业通过上市和债券融资实现转型升级 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行公开市场逆回购净投放4195亿元，Shibor短端品种集体下行，资金面收敛情况缓和 ，债市整体运行良好将恢复公开市场国债买卖操作 [3] - 美联储如期降息25基点并宣布结束QT，但鲍威尔鹰派表态致市场对12月降息概率下降，美债收益率回升 [3] - 9月工业增加值同比增速好于预期，企业利润同比显著增加，消费增速回落，投资增速由正转负，房地产仍处调整中，三季度GDP同比增速回落 [3] - 外部环境复杂严峻，国内需求端疲软，在央行货币政策和恢复国债买卖操作背景下，预计市场流动性合理充裕，对短端国债期货价格有支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格涨跌不一，T2512合约上涨0.14%，持仓量增加 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，无套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率普遍下行，SHIBOR7天、DR007、GC007利率分别下行1.8bp、2.56bp、2.5bp [2] 现货市场 - 上一交易日中国关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.1bp至1.82%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为30.67bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y、德国10Y、日本10Y国债收益率分别上行9bp、1bp、1bp [2] 宏观消息 - 10月29日央行开展5577亿元7天期逆回购操作，单日净投放4195亿元 [3] - 中美两国元首将于当地时间10月30日在韩国釜山会晤 [3] - 今日凌晨美联储降息25个基点，宣布12月1日起结束资产负债表缩减，内部对后续路径分歧显著 [3] - 今年前9个月国有企业营业总收入61.33万亿元同比增0.9%，利润总额3.17万亿元同比降1.6%，9月末资产负债率65.2%同比升0.2个百分点 [3] - 美国参议院通过法案终止对巴西商品50%关税的国家紧急状态，但众议院阻止明年3月前表决 [3] - 韩美经贸磋商达成协议，韩国对美投资3500亿美元，美对韩汽车关税由25%降至15% [3] 行业信息 - 货币市场利率多数下行，银存间质押式回购和同业拆借加权平均利率部分期限品种有不同表现 [3] - 美债收益率集体上涨，各期限涨幅不同 [3]

“十五五”规划政策基调 - 规划未提出明确经济增速目标 而是要求经济增长保持在合理区间 并新增居民消费率明显提高等表述以实现高质量发展[2] - 明确要发挥积极财政政策作用 增强财政可持续性 加快建设金融强国 并强化逆周期和跨周期调节[1][2] - 财政和货币政策将保持较强稳定性和连续性 避免大放大收以防范未来风险[2] 财政政策方向 - 规划建议对财政工作的表述转向为“发挥积极财政政策作用 增强财政可持续性” 反映应对新形势和逆周期调节的迫切需求[4] - 积极财政政策强调根据经济形势变化作相应优化 增强财政可持续性是保障政策发挥作用的前提[4] - 今年前三季度全国一般公共预算收入163876亿元 同比增长0.5% 支出208064亿元 同比增长3.1%[4] - 截至2024年末中国政府全口径债务总额92.6万亿元 负债率为68.7% 风险总体安全可控[5] - 未来五年需将政策优化与财税体制改革相结合 支撑国家重大战略落地[5] - 因经济处于换挡期和内外风险挑战增加 继续实施积极财政政策是必要的[6] 货币政策与金融强国建设 - 完善中央银行制度被列为金融强国建设的首位重点工作 内涵包括强大的货币和中央银行等“六个强大”[7] - 下一步要加快完善中央银行制度 健全货币政策体系 畅通货币政策传导机制 并健全宏观审慎管理体系[7] - 拟将宏观审慎评估（MPA）拆分为两部分 分别聚焦货币政策执行评估与宏观审慎评估 以提升调控精准度[7] - 未来货币政策将保持适度宽松 注重政策利率的价格型调控作用 引导融资成本下降[8] - 需持续深化利率市场化改革 完善LPR形成机制 加强货币政策与财政、产业政策协同[3] 促进消费的政策协同 - 规划建议提出“居民消费率明显提高” 消费的定位相较“十四五”有明显提升[9] - 将通过政策协同、制度优化和产业升级形成长效机制 提升居民消费能力和意愿[9] - 今年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5% 比上年全年提升9个百分点[10] - 今年分四批下达3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新[10] - 个人消费贷款财政贴息政策覆盖单笔5万元以下日常消费及5万元及以上汽车、养老等重点领域 直接降低借贷成本[11] - 将加大直达消费者的普惠政策力度 清理不合理限制性措施 以构建长远消费信心[11][12]

案件核心判决与影响 - 上海金融法院一审判决五家中介机构对原告农商行1.28亿元损失合计承担14.5%的连带赔偿责任，金额为1856万余元 [3] - 案涉债券为上海华信2017年度第二期中期票据，发行金额25亿元，发行价格100元，票面利率7.5% [3] - 上海华信在2014年至2017年间发行债券总金额超过400亿元，此案判决对同类案件具有重要参考意义 [3] 虚假陈述行为认定 - 法院认定上海华信在募集说明书中至少隐瞒了29家关联方，并对与冀中能源系等企业的交易金额存在虚假记载 [9] - 华信国际（上市公司）曾因虚假陈述被处罚，2015至2017年未披露关联交易金额累计分别为3.53亿元、52.30亿元和82.14亿元 [5] - 华信国际通过虚构业务虚增2016年营收和利润总额76.89亿元和1.82亿元，虚增2017年营收和利润总额72.77亿元和2.39亿元 [5] 损失核定模型与分析 - 法院首次引入第三方专业机构应用“债券价值对比法”模型，区分不同阶段核定非虚假陈述行为造成的损失 [10] - 模型计算出与虚假陈述无关的因素导致债券价格下跌比例为44.96%，包括发行至揭露日下跌2.29%、实控人被调查事件影响11.27%、宏观因素和债券特征影响3.56%、以及揭露后至破产裁定阶段实控人事件影响27.84% [12][13] - 基于模型，投资者因虚假陈述导致的损失被核定为1.28亿元，占总损失的比例为1减去44.96% [13] 中介机构责任划分 - 法院认定五家中介机构严重违反注意义务，对信息披露文件中的虚假陈述存在重大过失 [14] - 邮储银行和中金公司被判各自在5%的范围内承担连带赔偿责任，上会会计师事务所在3%范围内，联合资信公司和中诚信公司分别在1%和0.5%范围内承担连带赔偿责任 [14] 案件的特殊意义与后续 - 此案是在无监管立案前提下，由原告律师通过自行举证穿透华信系复杂关联关系并成功追责中介机构的案件，为投资者维权开辟了新路径 [5][16] - 原告律师对一审判决结果表示遗憾并计划上诉，认为法院认定的赔偿比例过低，且对单一模型的采信可能引发争议 [15]

市场整体表现 - 股市表现强劲，上证指数站上4000点，刷新年内新高 [3][7][8] - 黄金价格重返4000元，与股市形成同步上涨态势 [3][8] - 债市呈现结构性行情，短端债券表现优于长端，10年期国债收益率小幅波动 [7][8] 资金与流动性 - 央行通过逆回购操作净投放资金4195亿元，当日开展5577亿元7天期逆回购，到期1382亿元 [4] - 银行间资金面均衡偏松，资金利率小幅回落，DR001位于1.40%附近，DR007位于1.55%附近 [3][5] - 主要回购利率普遍下行，R001加权利率下降7个基点至1.44%，R007下降3个基点至1.59% [6] 债券市场动态 - 市场传闻大型银行买入剩余期限3年以下的新券，推动中短端债券走强 [7] - 10年期国债收益率日内小幅波动，开盘于1.82%，最低下探至1.80%，尾盘收于1.813% [7] - 金融工作报告提及10年期国债收益率目标区间为1.75%-1.85% [7] - 利率债各期限表现分化，10年期国债收益率持平，而超长端利率如30年期国债收益率上行0.85个基点 [8][9] 关键影响因素 - 中美关系出现缓和迹象，中美元首将于次日会晤，外媒报道美国可能将对华芬太尼关税从20%降至10% [3][7] - 日本政治动向受到市场关注，首相高市早苗对华态度转变引发讨论 [8]

货币政策执行情况 - 2024年9月26日中央政治局会议部署后出台一揽子较大力度的货币政策措施，2025年以来实施适度宽松的货币政策，5月份推出新的一揽子措施，包括进一步降准、降息和加大结构性货币政策支持力度[5] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量余额同比增长8.4%，9月新发放企业贷款加权平均利率为3.14%，社会融资成本处于历史低位[5] - 优化支持资本市场两项货币政策工具，强化货币政策的执行和传导，流动性保持充裕，金融总量合理增长[5] 金融业运行和监管情况 - 2025年9月末金融业机构总资产超520万亿元，商业银行资本充足率15.36%、不良贷款率1.52%，保险公司综合偿付能力充足率186%，证券公司、期货公司平均风险覆盖率分别为295%、226%，均显著高于监管标准[6] - 2025年4月全球金融市场大幅震荡期间，我国通过政策"组合拳"维护金融市场稳定，上证综指从2024年11月至2025年9月累计上涨18.4%，10月突破3900点创10年来新高，8月以来沪深股票日均成交额约2.3万亿元[6] - 金融监管制度进一步完善，修订《上市公司章程指引》等规则，组织开展打击防范上市公司财务造假专项行动，2024年11月以来中国人民银行处罚责任主体1978人（家）次，金融监管总局处罚银行保险机构4127家次[6] 金融支持实体经济情况 - 2024年11月至2025年9月A股共98家企业首次公开发行股票融资918亿元，其中86%为民营企业，92%为战略性新兴产业企业，上市公司再融资9968亿元相当于前两年总和[7] - 建立科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"政策框架，9月末科技、绿色、普惠、养老、数字经济产业贷款同比分别增长11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%[7] - 超600家主体发行科技创新债券约1.4万亿元，设立债券市场"科技板"，调增科技创新和技术改造再贷款额度[7] 金融改革和对外开放情况 - 支持国有大型商业银行成功定向增发5200亿元用于补充资本金，稳妥推动中小金融机构减量提质，2025年9月末外汇储备规模3.3万亿美元，较2024年11月末增加728亿美元[8] - 人民币成为我国第一大跨境收付币种、全球前三大贸易融资货币和支付货币，在国际货币基金组织特别提款权货币篮子中的权重位列第三[8] - 取消港澳金融机构入股保险公司总资产规模要求，优化合格境外投资者制度，完善沪深港通、债券通、互换通机制[8] 防范化解金融风险隐患情况 - 2025年9月末全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释[9] - 指导商业银行通过"白名单"机制新增贷款2.2万亿元，综合运用兼并重组、市场退出等方式推动中小金融机构改革化险[9] - 设立中国人民银行宏观审慎和金融稳定委员会，强化金融风险处置资源保障，有序推进存款保险保费归集和金融稳定保障基金筹集[9] 下一步工作考虑 - 落实落细适度宽松的货币政策，研究储备新的政策举措，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配[11] - 加力做好金融"五篇大文章"，持续深化金融供给侧结构性改革，大力发展债券市场"科技板"，提升直接融资比重[12] - 稳步推进金融服务业和金融市场制度型开放，稳慎有序推进人民币国际化，继续做好金融支持融资平台化债工作[13]