内地与香港金融市场互联互通机制优化 - 中国人民银行宣布三项新措施深化内地与香港金融市场互联互通，支持人民币离岸市场发展 [1] - 债券通"南向通"运行机制将完善，境内投资者范围将扩大至券商、基金、保险、理财等4类非银机构 [1] - 债券通"南向通"优化措施已落地，包括支持多币种债券购买、延长结算时间、增加托管行等 [1] 债券通离岸回购业务优化 - 债券通项下离岸回购业务机制将优化，交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港币等多币种 [2] - 香港CMU将取消对回购质押券的冻结，简化债券账户开立流程，提升操作便利度 [2] - 中国人民银行将择机推出跨境债券回购业务 [2] - 香港金管局公布离岸人民币债券回购业务优化安排，支持抵押品债券在回购期间再使用及外币结算 [2] 互换通运行机制优化 - "互换通"运行机制将优化，建立报价商动态管理机制并扩充报价商队伍 [2] - "互换通"每日交易净限额将调整 [2] - 产品期限和类型已在今年丰富 [2] 香港离岸人民币市场发展 - 优化措施旨在对标国际市场惯例，提升离岸回购市场深度和广度 [3] - 完善离岸人民币流动性市场化安排机制 [3] - 提升在岸人民币债券在离岸市场作为抵押品的使用 [3]

增额寿险与养老年金的功能定位差异 - 增额终身寿险核心定位为"基本保额每年复利增长"，设计初衷是抵御通胀并为后代留存稳健资产，适合有余力为子女做财富传承的家庭[1] - 增额寿险被比喻为"传家储蓄罐"，存入本金后保险公司每年自动添加利息元宝，最终形成可传承的财富[1] - 养老年金与增额寿险功能截然不同，前者专注提供终身现金流，后者侧重财富传承，工具错位使用会导致核心价值受损[3][9] 产品对比数据表现 - 以40岁男性（总保费100万）为例，国华人寿乐享丰泰养老年金在65岁前现金价值持续领先复星保德信星盈家增额寿，60岁时现价差达3.4万（150万 vs 147万）[5] - 65岁起乐享丰泰每年固定领取64464元养老金，若星盈家强制同额减保： - 初始现价差3.8万（166.4万 vs 162.6万） - 10年后现价差扩大至5万（138万 vs 133万） - 100岁时现价差达9.3万（35.5万 vs 26.2万）[6] - 星盈家保单到104岁时现金价值仅剩2.2万，无法满足单次减保需求（需6.4万），养老功能彻底失效[6] 寿命与养老规划的关键考量 - 2023年某城市平均预期寿命84.11岁，但每100位80岁老人中有近3位能活到100岁，长寿风险需重点防范[9] - 医疗技术进步（如癌症靶向药、阿尔茨海默症新疗法）显著提升年轻一代活过95岁的概率[9] - 养老年金提供与生命等长的现金流，避免"人还在钱没了"的窘境，而增额寿减保模式无法保障超长期养老需求[7][9] 工具选择策略 - 财富传承需求应选择增额寿险并避免频繁减保，确保复利增长效果[9] - 养老现金流需求应选择养老年金，锁定终身领取机制[9] - 增额寿险被比喻为"传家储蓄罐"，养老年金则类似"摇钱树"，两者功能互补但不可相互替代[9]

全球经济治理新范式 - 全球经济治理范式正经历深刻演化，从效率导向转向共建共享，从规则输出走向机制协商，以多边参与、制度重塑为特征的新范式正在形成[6] - 金融秩序重构成为全球治理结构调整的重要表现，单一主权货币供给安排显现出内在不均衡，主权货币在本国政策目标与国际责任之间形成错位[6] - 国际社会加快推动多元主权货币共存、有序竞争的格局演进，欧元地位稳固，人民币作用持续增强，SDR使用转向常态化[7] - 跨境支付体系建设不断提速，数字技术深度嵌入清算流程，推动体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 中国在全球经济治理中的角色正由规则接受者向制度塑造者转变，围绕数字支付、绿色金融等领域构建完整政策体系[8] 国际货币体系变革 - 国际货币基金组织第17次份额调整与治理结构优化将重塑未来全球经济治理格局[21] - 全球货币体系未来演进的重要问题是非美元货币能在多长时间并在多大程度上取代美元现有地位[21] - 人民币国际化正迎来战略机遇期，中国须肩负起金融大国的责任[21] - 国际数字货币体系有望通过"CBDC+稳定币"的协同并行构建双层架构[21] 全球金融治理 - 巴塞尔协议框架存在争议与挑战，中国应增强话语权并推动国际金融治理体系向更加公平、包容的方向发展[18] - 世界银行改革需团结新兴经济体推动股份结构调整和投票权等治理改革[19] - 国际货币基金组织变革将影响全球经济治理格局[21] - 美联储需要在数量型政策上和美国财政部形成配合，防止美债发行困难[21] 绿色金融与转型 - 转型金融面临标准不统一、碳核算基础薄弱、产品单一、激励机制不足等挑战[21] - 未来须加强标准建设、数据基础完善、产品创新和政策协同，推动转型金融发展[21] - 绿色金融已成为中国参与全球治理的重要领域[8] 数字金融与支付 - 数字技术深度嵌入跨境清算流程，推动支付体系朝高效、安全、包容方向演进[7] - 稳定币应用场景拓展的重点是跨境支付，而非境内支付[21] - 现实世界资产通证化(RWA)通过区块链技术为实体经济项目开辟高效透明的融资新路径[22] - 美国加密资产发展趋势对各国监管提出新挑战，需重新审视价值与安全的平衡点[22]

创新药械市场发展 - 2024年前5个月国家药监局批准20余款1类创新药上市 创近5年同期新高 [1] - 2024年创新药械市场规模预计达1620亿元 同比增长16% [1] - 创新药械支付结构中个人自付占比49% 医保基金支出占44% 商业健康保险赔付仅占7.7% [1] 商业健康保险政策支持 - 国务院2023年9月发文要求将医疗新技术、新药品、新器械纳入商业保险保障范围 [2] - 国家医保局2024年7月提出增设商业健康保险创新药品目录 重点纳入超出基本医保范围的创新药 [2] - 政策明确商业保险需承担高值创新药械及个性化医疗需求的支付责任 [2] 商业保险产品创新 - 新华保险2024年6月推出"医药无忧医疗保险" 突破院内用药限制 覆盖院外购买的药品和医疗器械 [3] - 蚂蚁保升级"好医保"系列 新增1500多种先进药械 包括400种原研药和全目录进口药 [3] - 商业健康险2024年创新药械总赔付额约124亿元 占市场规模7.7% [4] 商业保险支付结构 - 惠民保和百万医疗险成为创新药械最主要直接支付方 占比达37% [4] - 重疾险通过确诊给付提供间接支付 占比47% [4] - 企业补充医疗险和高端医疗险分别占比8%和1% 带病体特病特药保险占比8% [4] 保险行业挑战 - 新技术应用可能拉升发病检出率和治疗费用 增加长期健康险赔付成本 [5] - 保险公司需平衡药品保障范围与保费控制 确保产品普惠性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月债券托管规模较快增长，国债新增近万亿，同业存单、信用债供给回落；银行、资管户是配置主力，外资、券商减持；后续地方债供给提速，资管户需求较好，银行配债规模或边际下降，保险维持中低配债力度 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 25年5月债券托管规模情况 - 债券托管余额同比增速15.1%，新增托管规模2.3万亿元，较季节性多增9402亿元 [4][5] 分券种情况 - 国债、地方债、金融债、存单和政金债是新增净融资主要品种，国债较季节性多增5472亿元 [9] - 4 - 5月国债与地方债供给错位，5月国债供给更多，新增政府债规模接近1.4万亿 [12][14] - 同业存单净供给2694亿元较4月回落，公司信用债供给回落至890亿元 [18] 分机构情况 - 银行、资管户是配债主力，银行、非法人产品托管量增加1.8万亿元、8333亿元，券商自营、境外机构减持 [20][21] - 银行配债资金充裕，增持1.8万亿元，实际买入规模1.6万亿元，吸纳93%政府债供给 [25] - 保险配债力度放缓，增持586亿元，主要增配信用债 [27] - 非法人产品延续较强配债力度，增持8333亿元，主要增持同业存单 [29] - 基金二级净买入提升，5月净买入债券5077亿元，主要增持信用债、同业存单，期限以3Y以内短端品种为主 [38] - 外资减持933亿元，主要减持同业存单；券商减持1576亿元，利率债、信用债、同业存单均减持 [41] 展望情况 - 地方债发行进度慢于往年，后续供给或加快，截至6月19日，6月地方专项债净融资3474亿元 [43] - 银行负债压力缓解，能维持一定配债力度，但6月在二级市场已净卖出债券1.7万亿元，可能临近季末卖债兑现收益 [49] - 保险预计维持中等偏弱配债力度，可能关注超长债等仍有利差的品种 [55] - 资管户有望保持较强配债力度，存款降息或带来持续资金流入，缓冲6月季末回表压力 [56]

公司股票交易变动 - 公司股票交易将被深圳证券交易所实施退市风险警示 [1] - 公司股票将于7月7日继续停牌一天，7月8日开市起复牌，股票简称由"天茂集团"变更为"*ST天茂" [1] - 复牌后公司股票将转入风险警示板交易，每日涨跌幅限制收窄至5% [1] 定期报告披露问题 - 公司无法在法定期限内披露2024年年度报告和2025年第一季度报告 [1] - 因定期报告涉及的部分信息需要进一步补充提供，公司无法在2025年4月29日披露定期报告 [2] - 公司股票于5月6日开市起停牌，停牌两个月内仍未披露将被实施退市风险警示 [2] - 因涉嫌未按期披露定期报告，证监会决定对公司立案 [2] - 公司定期报告涉及的部分信息仍在进一步核实、补充完善中，编制工作尚未完成 [2] 财务表现 - 2024年业绩预告显示公司净利润预亏5亿元至7.5亿元 [1] - 2024年扣非净利润预亏5.03亿元至7.53亿元，预计全年营收为400亿元至430亿元 [3] - 业绩亏损主要因利率市场环境持续走低，控股子公司国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响 [3] 市场表现与估值 - 公司目前股价2.74元/股，市值缩水至134.37亿元，较2024年高点跌去约四成 [4] - 汇添富基金自6月30日起对旗下基金持有的"天茂集团"按照0.27元/股进行估值，较停牌前价格2.64元/股下调约90% [4] - 公司已于6月13日收市后被调出中证1000指数样本股名单 [5] 退市风险 - 公司股票交易被实施退市风险警示之日起的两个月内仍未披露过半数董事保证真实、准确、完整的相关年度报告，深交所将决定终止公司股票上市交易 [5]

险资举牌动态 - 2025年1月至今信泰人寿通过二级市场增持华菱钢铁至3.45亿股（占总股本5%）[1] - 利安人寿增持江南水务至4699.54万股（占总股本5.03%）[1] - 两日内两家上市公司被举牌：7月2日江南水务被举牌后，7月3日华菱钢铁亦达举牌线[2] 举牌操作细节 - 信泰人寿增持华菱钢铁分阶段进行：1月买入271.21万股、2月1074.1万股、3月1.34亿股、4月1.76亿股（期间有减持操作）[3] - 利安人寿增持江南水务分三批次：1月288.38万股、2月59.26万股、7月110万股[2] - 华菱钢铁其他险资股东包括瑞众人寿（持股1.04%）和中国人寿（持股0.8%）[4] 行业配置特征 - 2025年险资已举牌19次涉及15家上市公司，接近2024年全年20次水平[6] - 银行板块最受青睐：9次举牌涉及银行股，招商银行被三次举牌[6] - 配置转向多元化：除银行/公用事业外，开始关注钢铁等周期股（如华菱钢铁）[7] 资金配置背景 - 截至2024年末保险资金权益类资产规模6.57万亿元（占运用总额19.6%）[6] - 2025年4月监管将权益类资产配置比例上限提高5个百分点[6] - 高股息资产受宠：华菱钢铁股息率2.39%、江南水务2.35%[8] 险资投资逻辑 - 信泰人寿举牌华菱钢铁系看好其发展前景及长期价值[7] - 利安人寿增持江南水务基于保险资金长期配置需求[8] - 会计处理考量：通过举牌将股票计入FVOCI可减少利润波动[7]

普惠金融高质量发展实施方案 - 国家金融监督管理总局与中国人民银行联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》，提出未来五年基本建成高质量综合普惠金融体系，包含16条具体措施 [1] - 《方案》重点完善普惠信贷管理体系，覆盖小微企业、民营企业、"三农"及重点帮扶群体，旨在解决融资难题 [1] 普惠信贷管理体系的宏观意义 - 小微企业和民营企业是国民经济重要力量，创造大量就业和税收，"三农"问题关乎国家粮食安全和社会稳定 [1] - 普惠信贷支持可激发市场活力，推动经济结构优化升级，促进经济可持续发展 [1] 普惠信贷管理体系的微观影响 - 提升金融服务覆盖面和可获得性，帮助小微企业扩大生产规模、提升技术水平、增强市场竞争力 [2] - 支持"三农"主体购置生产资料（种子、化肥、农机具等），发展特色产业，提高农业生产效率 [2] 金融机构的实施路径 - 转变观念加大信贷投放力度，同时完善风险防控机制，运用大数据、人工智能提升风险评估效率 [2] - 创新个性化信贷产品，增强服务灵活性与针对性，加强与担保机构、保险公司合作提供全方位服务 [3] - 需科学设定监管目标，完善监管评价及信贷政策导向评估机制 [2] 政策支持与未来展望 - 政府可通过财政补贴、税收优惠等方式鼓励金融机构开展普惠信贷业务 [3] - 普惠信贷管理体系完善将为小微企业和"三农"发展注入动力，满足多样化普惠金融需求 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月债券市场收益率震荡回落，存单利率走低，部分流动性偏弱品种表现强势，市场出现结构性行情，但10年期国债收益率未突破5月低点 [6] - 当前市场短端定价不极端，央行3月以来降成本优先政策未变，6月资金价格未达稳态，7月积极因素有望推动利率走低 [7] - 7月债市有望从量变到质变，收益率或创新低，最大风险是权益市场持续上行，但只要非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [3][52][53] 根据相关目录分别进行总结 短端利率尚未充分定价潜在的宽松 - 6月资金价格持续宽松，DR001最低降至1.35%附近，但中短端利率表现温和，1年期国债收益率6月下旬才降至1.4%下方，未突破1.35%，短端利率未充分定价潜在宽松 [8] - 1 - 2月资金面收紧后，市场对货币政策不确定性担忧加大，资金宽松到短端利率传导需更长时间，央行政策目标矛盾，淡化流动性操作倾向说明，政策前瞻性下降 [10][11] - 央行政策取向有迹可循，若宏观环境无明显变化、长端利率未创新低或突破1.5%，降成本优先政策取向将坚持，资金宽松状态不变 [12] - Q3若有降准降息大概率在8月，7月资金面大概率维持宽松，6月资金面不在均衡状态，跨季后大行净融出创新高，DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，后续流动性宽松有望推动短端利率走低 [13][16][18] 配置需求有望逐步释放 - 6月交易盘情绪改善，但10年期国债活跃券窄幅波动，配置盘需求不足致长债未突破，7月拖累配置需求因素或消退 [19] - 银行负债相对平稳，5月信贷增速偏弱，大行承接国债供给致资产负债错配压力增大，存单利率上行，6月上旬存单利率见顶回落，银行负债压力缓解，但配置意愿未明显提升，后续债券仍是银行资产扩张重要渠道，跨半年后配置需求有望提升 [22][24][27] - 6月央行未重启购债，但大行净买入短债规模提升，市场猜测是央行购债前兆，预期给短端利率带来下行空间 [30] - 6月保险和理财对利率债配置意愿乏力，对信用债和商金二永债配置动力回升，7月保险预定利率可能下调，理财预期收益率Q3或回落，负债成本约束有望放松，若7月资金面宽松、机构负债成本回落，配置需求将释放 [31][35] 基本面下行压力在Q3可能进一步显现 - 二季度经济有韧性，市场对政策放松预期减弱，长端利率窄幅震荡，但Q3基本面下行压力或显现 [36] - 中美贸易谈判进行中，关税税率短期难调，出口集装箱运价和港口货物吞吐量增速回落，美国进口增速放缓，7月后出口增速下行压力或增大 [37] - 内需方面，消费高景气受政策支撑，5月耐用消费品增速透支，6月部分区域消费补贴退坡，消费增速或放缓；投资方面，6月新房销售同比降幅或扩大，二手房景气度回落，地产投资低迷，基建投资受新增专项债限制，制造业投资增速回落 [39] - Q1经济景气提升与部分行业产能扩张有关，加剧产能过剩，Q2工业企业利润增速回落，扩张难持续；6月制造业PMI指数回升但在荣枯线下方，生产等分项升幅放缓，就业和生产经营活动预期分项走弱，若政策维持托而不举，Q3基本面压力或增大 [42][48] 7月债券市场有望从量变到质变 关注权益市场风险偏好变化 - 7月债市基本面、资金面和政策面有利因素累积，有望从量变到质变，收益率创新低，最大风险是权益市场持续上行，但当前市场结构显示对经济修复预期不强，权益市场非持续大幅走高，对债市冲击或在情绪层面 [52] - 对7月债市乐观，收益率曲线陡峭化下行有望持续，建议维持中高久期，关注3 - 5年政金债老券及中长期二永债 [53]

报告核心观点 - 7月甚至三季度机构风险偏好降低，债市整体震荡偏多，后续下行空间有限，信用债价值凸显，供需格局继续优化，投资应选流动性好的主体，关键时点及时止盈 [2][10][11] - “反内卷”及解决产能过剩问题正成为地方政府重要任务，需综合治理“内卷式”竞争，部分行业产能过剩与部分服务业供给不足并存，治理要“软着陆” [23][38][39] - 金融债各品种收益率下行、信用利差收窄，二永债短久期利差压缩幅度有限，长端可关注中高等级品种 [60] 7月信用债投资策略思考 - 2025年上半年信用债收益率走势“一季度调整、二季度震荡下行”，一季度资金面收敛等带动债市调整，5年期AAA中票调整幅度近41BP；二季度资金成本宽松，5年期调整幅度近34BP [10] - 后市出口或阶段性走弱，关税谈判不确定，国内对冲政策效果待察，央行或重启国债买卖投放流动性，7月甚至三季度机构风险偏好降低，债市震荡偏多，但后续下行空间有限 [10] - 信用债票息价值凸显，三季度供需格局继续优化，投资选流动性好的主体，关键时点及时止盈，7月提前止盈情况有关税谈判突破、宽信用政策显效等 [11] - 城投债关注山东、河南、河北、安徽等区域，省级债务管控强的可下沉区县，还可关注柳州国企债或城投债；地产方面，央国企关注银行融资等，民企关注重仓区域销售及资金成本 [11][12][15] 城投债与区域宏观经济周度观点 “反内卷”及解决产能过剩问题正成为地方政府重要任务 - 规范治理“低价无序竞争”、推动“落后产能有序退出”成国家至地方重要任务，各部委和协会或出台更多政策综合治理“内卷式”竞争，需地方配合落实 [23] - 中央财经委第六次会议等强调纵深推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出等，国家解决“产能过剩”态度和政策有“边际变化” [23][25] - “内卷式”竞争原因包括行业企业内部策略、地方政府粗放招商等，部分行业产能过剩与部分服务业供给不足并存，传统产业不能简单退出，治理要“软着陆” [31][38][39] 投资建议 - 美国关税政策影响外贸格局，市场短期波动大，中美“关税”谈判达成降低关税共识，国内出口省市“稳外贸”策略奏效，国家部委发布扶持政策，中小企业生产经营将恢复 [42][43] - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，以经济基本面为核心权重，适当拉长久期至5年 [43] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，以化债政策为核心权重，久期3 - 5年 [44] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础为核心权重，期限2 - 3年，如湖南、湖北、河南、四川等省部分城市 [47][48][49] 金融债周度观点 - 本周金融债各品种收益率下行、信用利差收窄，银行二永债、券商短融和保险公司非永续债收益率上行幅度大，商金债、银行永续债和券商短融信用利差压缩幅度大 [60] - 二永债5Y以内中高等级品种信用利差下行至15%以下历史分位，短久期利差过薄，压缩幅度有限，不建议追涨，已有仓位可“持券待涨”；长端流动性好，可关注中高等级品种，对流动性差的城农商行长端二永债保持谨慎 [60] 一级市场跟踪 - 报告展示本周信用债、金融债发行情况，城投债和产业债认购、发行成本、审核通过/注册生效、协会完成注册情况等图表 [67][69][72] 二级市场观察 二级成交的“量” - 报告展示本周信用债成交规模和数量，城投债成交规模分省份、整体成交规模分隐含评级，产业债成交规模分行业，城投债和产业债加权成交久期等图表 [80][84][89] 二级成交的“价” - 报告展示本周城投债收益率分期限分隐含评级，产业债收益率分企业类型（国企、民企），金融债收益率分省份、分品种情况等图表 [96][98][99]