核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，核心投资逻辑围绕细分板块景气度修复和AI（特别是AI Agent与AI视频）的爆发潜力展开[2][3][4] - 上周（3月30日-4月3日）中信传媒指数下跌2.75%，跑输上证指数1.89个百分点，板块风险偏好较弱[14] 互联网板块投资建议 电商 - 近期美团和阿里股价持续疲软，市场对美团因外卖竞争导致利润承压的担忧未消，并开始担忧其到店业务竞争[4][17] - 对于阿里，近期云业务相关催化剂已被市场消化，目前缺乏新催化剂，市场担忧其下季度收入和利润持续下修，预计股价在业绩前瞻后或MaaS业务收入加速时才有机会反弹[17][18] - 唯品会4Q25业绩前瞻显示，预计收入在指引0-5%同比增长的低端，反映3月电商趋势边际走弱，引发市场对阿里、京东、拼多多等平台3月表现的担忧[14] 社交娱乐媒体 - 腾讯主业保持强韧增长，看好其持续释放微信场景的商业化潜力[4][18] - 哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，其游戏业务在26年或受益于新品推动增长，例如《三国：百将牌》预计近期上线[4][18] - 建议关注社交出海领域低估值高增长的赤子城科技[18] 在线出行 - 曹操出行2025年出行服务收入强劲增长，Ebitda扭亏为盈，2025年第四季度实现经调整净利润扭亏为盈[4][18] - 增长得益于现有城市精细化运营和新城市开拓带动GTV景气增长，以及“曹操大脑”赋能提升出行服务效率[18] - 在Robotaxi方面，公司已部署90辆二代车型，预计2027年量产L4级别车型[18] 短视频 - 快手主业保持温和增长，作为AI投入的现金引擎[4][18] - 其AI模型“可灵3.0”自发布以来，在模型评测中保持第一梯队优势，商业化空间随技术提升而不断突破，26年资本投入持续加大[4][18] 潮玩与IP赛道 - 泡泡玛特2025年经历IP和毛绒品类快速增长，但2026年展望温和，股价表现波动[4][19] - 2026年公司将重整提效，增厚商业框架，短期看下半年产品周期上行或提振信心，长期驱动因素在于IP、全球化及创新[4][19] - 泡泡玛特旗下IP THE MONSTERS与FIFA世界杯联名系列于4月2日发售，核心款“Catch the Win”搪胶毛绒公仔（售价599元）上线快速售罄[36][37] 长视频 - 短期看，行业会员与广告收入进入稳定阶段，各平台积极探索与主业相关的新业务，如爱奇艺海外增长势头较好并开设线下乐园，芒果超媒推出自有潮玩IP[4][19] - 中期需关注广电新政对供给侧的系统性改善，以及AI赋能影视工业带来的降本提质效应[4][19] - 爱奇艺已递交港股上市申请，并于3月30日批准了一项在未来18个月内回购至多1亿美元公司股票的计划[4][15] - 爱奇艺近期发布了全国首个专业影视制作智能体“纳逗Pro”，进入预商用阶段，支持从剧本生成到成片输出的“一站式”创作流程[32] 音乐流媒体 - 会员业务保持健康增长，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，网易云音乐在26年开始优化ARPU的策略[4][19] - 短期对新玩家冲击的竞争担忧导致板块估值回调，网易云音乐已开启股票回购，后续结合AI工具应用和稳定利润释放，或带动市场信心回温[4][19] 传媒板块投资建议 游戏 - 展望一季度，游戏板块业绩总体表现出色，行业景气度持续向上[4][20] - 头部公司如腾讯、网易当前估值性价比显著[4][20] - 持续推荐产品长线能力突出、业绩增长具备持续性的公司，如世纪华通、巨人网络、恺英网络[4][20] - 同时推荐新游储备丰富、存在产品弹性的公司，如完美世界、三七互娱[4][20] - 建议关注研发实力突出的优质企业，包括心动公司、吉比特、神州泰岳等[4][20] - 当前行业新品上线进入密集期，建议关注《王者荣耀：世界》PC端定档4月10日、完美世界《异环》定档4月23日等产品表现[15] 广告营销 - 根据草根调研，分众传媒2026年第一季度互联网类广告同比增投显著，增量来自千问、阿福、闪购等[4][20] - 消费类广告主方面，第一季度冬奥会、第二季度世界杯等赛事有望带动啤酒类广告投放[4][20] - 分众传媒拟以约779.44亿元的交易价格，发行股份及支付现金购买新潮传媒90.02%股权，交易完成后将进一步拓展优质资源点位，优化媒体网络[40][41] 出版 - 部分出版公司受到教育政策执行趋严的负面影响，2025年秋季学期教辅业务承压，预计2026年春季学期政策延续[20] - 建议关注主业质地优异、股息率较高的公司，如中南传媒、凤凰传媒、中原传媒等[20] 影视院线 - 长剧制作端建议关注产能领先、在手项目充足的华策影视等；平台端关注龙头芒果超媒、爱奇艺[20] - 电影院线方面，建议关注后续头部影片定档与热门档期大盘修复情况，以及Seedance 2.0等AI叙事技术对影视制作端、版权方股价的催化[20] - 横店影视拟与子公司共同出资5000万元设立控股子公司，作为IP综合运营平台[38] - 根据艺恩数据，2026年3月29日至4月4日单周票房累计3.05亿元，环比下降26.92%[23] IP衍生品 - 建议关注在IP衍生品有布局的华立科技、上海电影、姚记科技以及奥飞娱乐等[22] AI领域投资展望 - 2026年第二季度预计将进入新一轮模型大版本迭代期，国产文本及多模态模型加速追赶，AI Agent商业化临近拐点，高客单价与渗透率提升潜力可观[4][22] - 以算力需求及模型为核心的投资趋势仍将持续，AI有望迎来新一轮价值重估[4][22] - 围绕自研模型、云、生态的垂直整合，短期建议关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯[4][22] - 多模态应用场景建议关注快手、美图[4][22] - IP与AI视频结合方向建议关注阅文集团、中文在线、上海电影、欢瑞世纪、华策影视、掌阅科技等[4][22] - AI营销领域建议关注汇量科技、易点天下、蓝色光标、钛动科技（拟上市）等[4][22] - AI陪伴社交建议关注恺英网络，AI游戏建议关注心动公司，AI内容确权建议关注阜博集团，AI医疗建议关注京东健康、阿里健康[4][22] 行业动态与数据 行业要闻 - **OpenAI完成史上最大规模融资**：以8520亿美元估值融资1220亿美元，资金将用于采购AI芯片、扩建数据中心和招募人才[16][31] - **谷歌发布Gemma 4开源大模型**：推出四种规格，其中310亿参数稠密模型在行业标准Arena AI文本榜单中位列全球开源模型第三[29] - **火山引擎Seedance 2.0开放企业公测**：作为视频生成领域的SOTA模型，同时宣布豆包大模型日均Token使用量已突破120万亿，三个月内增长一倍[30][31] - **阿里发布多款AI模型**：包括聚焦编程和Agent能力的Qwen3.6-Plus模型、CoPaw 1.0智能体平台以及图像生成与编辑统一模型Wan2.7-Image[16][32][34][35] - **智谱发布GLM-5V-Turbo**：面向视觉编程的多模态Coding基座模型，深度融合视觉与文本能力[16][35] - **市场监管总局指导外卖平台**：召开行政指导会，要求美团、淘宝闪购、京东落实食品安全主体责任[31] 市场数据 - **游戏畅销榜**：根据七麦数据2026年4月4日统计，App Store（iPhone）游戏畅销榜前五名为《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约:源能行动》、《无尽冬日》、《金铲铲之战》，发行商多为腾讯游戏[27][28] - **板块涨跌幅**：2026年3月30日至4月3日，传媒板块涨幅前三为电魂网络（5.89%）、每日互动（5.88%）、完美世界（5.43%）；跌幅前三为万润科技（-14.05%）、电声股份（-13.00%）、金逸影视（-12.74%）[42][43] 公司公告摘要 - **视觉中国**：2025年营收7.78亿元，同比下降4.03%；归母净利润8302.75万元，同比下降30.31%[37] - **数码视讯**：截至2026年3月31日，累计回购公司股份1589.61万股，耗资8855.39万元，回购计划实施完成[39] - **科德教育**：控股股东协议转让股份完成过户，公司控制权发生变更，控股股东变更为深圳华芯未来投资合伙企业[41]

文章核心观点 - 以80后、90后为核心群体的怀旧情绪催生了规模庞大且快速增长的“复古经济”，其本质是特定时代背景下，一代人对已知、温暖和可控过往的“确定性补偿”，并由此衍生出多元的商业形态和投资机会 [4][7][29][30] 复古经济市场规模与增长 - 2025年中国“复古经济”市场规模已达3553亿元，同比增长11.7%，预计2030年有望逼近6000亿元，年均增幅约10% [7] - 与复古经济紧密相关的二手经济赛道增长迅速，去年国内二手平台活跃用户同比暴涨近20%，成为增速最快的电商赛道之一 [32] 怀旧经济的商业表现形式 - **经典IP重启与怀旧消费**：经典游戏、动漫、影视剧、演唱会通过怀旧主题成功吸引消费者并创造收入，例如《偷菜》手游开服首日吸引3500万人，《穿越火线》重启经典模式后活跃人数一度暴涨30%，F4、西城男孩等怀旧演唱会引发强烈情感消费 [4][7][12] - **线下场景化体验经济**：将线上怀旧游戏（如“偷菜”）成功移植到线下农场，结合角色扮演与互动，创造高人气消费场景，例如四川青神县“线下偷菜”项目高峰时日游客突破万人，带动各地农场效仿 [16][17] - **老物件收藏与价值重估**：具有时代特色的老数码产品等旧物因怀旧情绪价值重估，价格飙升，例如停产十余年的iPhone 4搜索量和需求量翻10倍，未拆封机型被炒至近万元；CCD相机在二手市场受95后追捧（买家占比80%），相关话题在小红书阅读量超60亿，被视为“理财产品” [21][22] - **复古风潮与文旅融合**：各地通过打造复古主题文旅活动吸引客流并带动消费，例如陕西长武县复古年味活动11天吸引11万人次，带动消费超1200万元 [19] 怀旧经济兴起的时代背景与驱动因素 - **集体记忆素材库的形成**：80、90后亲历了经济高速增长、全球化文化涌入（如美剧、韩流）及互联网普及的“蒸蒸日上”年代，其成长轨迹因DV、手机拍照等技术的普及而被大规模影像记录，形成了可供重温的“情感资产” [26][27] - **代际轮回与身份转换**：当前正值80、90后经历成家立业、面临经济放缓压力与新技术快速迭代的时期，对过去“确定性”的怀念成为应对现实不确定性的情绪出口，即“确定性补偿” [28][29] - **社交与算法放大效应**：发达的社交媒体成为怀旧内容的承载与传播放大器，用户的互动（留言、转发）被算法捕捉并放大流量，形成更强的情绪共鸣与圈层认同 [27][30] 未来趋势与产业延伸 - **二手经济与循环经济生态**：AI验货、区块链溯源等技术正破解二手交易信任难题，强化二手产品的资产属性，使物品流转可能升级为资产管理与循环经济 [32] - **技术赋能经典文化新表达**：AI等新技术为怀旧“素材库”打开新想象空间，例如修复老照片、创造新颖的文化混搭内容，使经典记忆以全新方式延续并催生新的文化表达与消费 [34] - **全球化情感共鸣**：怀旧浪潮并非中国独有，CCD相机、千禧风着装等在海外年轻人中也广受欢迎，数字化让怀旧成为一场全球性的情感与商业现象 [32]

文章核心观点 - 3月科技板块显示算力整体仍处紧缺状态且涨价扩散至云服务、CPU等环节，但板块估值受宏观扰动与地缘冲击影响 [1] - 展望4月，市场因进入业绩期往往风险偏好收缩，且地缘扰动持续时长难判，建议聚焦2026年一季报业绩向好、估值合理的稳健品种 [1] - 配置上建议关注三个方向：国产半导体设备、持续景气的光模块等环节、国产算力紧缺相关公司，并提示5-6月多模态模型迭代机会 [1] 行业现状与景气度分析 - 3月科技板块算力整体处于紧缺状态，涨价现象不断扩散至云服务、CPU等环节 [1] - 中信三级行业中，AI算力基建相关板块整体处于高景气状态 [1] - 盈利同比增长超过50%较多的板块包括：网络接配及塔设、PCB、线缆、半导体设备、集成电路 [1] - 摩托车板块、游戏和显示零组也处于较高的景气度状态 [1] 投资配置建议 - 建议关注受益于两存持续扩产的国产半导体设备 [1] - 建议关注持续景气的光模块、光纤光缆、PCB及上游、存储，以及存在补涨逻辑的被动元件环节 [1] - 首推业绩确定性高、估值水平相对合理的光模块龙头 [1] - 建议关注国产算力持续紧缺背景下的字节链与昇腾链公司、受益于超节点爆发的交换芯片、服务器代工等环节 [1] - 提示5-6月份多模态模型迭代会带来的机会 [1]

群核科技IPO与核心业务分析 - 公司于3月29日通过港交所上市聆讯，有望成为“全球空间智能第一股”及“杭州六小龙”中首家完成IPO的企业[1][19] - 公司核心产品“酷家乐”为云端空间设计软件，其核心竞争力在于过去十年积累的数亿套真实户型图和3D结构化数据[2][20] - 2025年公司实现财务拐点，在非国际财务报告准则下经调整净利润达5710万元人民币，毛利率长期维持在80%以上[2][20] - 按2024年收入计算，公司是中国最大的空间设计软件提供商，市场份额约23.2%，约95%的收入来自订阅服务[2][20] - 公司正进行战略转型，从“设计工具”转向“空间智能平台”，推出SpatialVerse平台，旨在成为AI时代空间数据的基础设施提供商[3][21] - 2025年，公司AI相关业务快速增长，其中“酷家乐电商棚拍”解决方案营收同比增长超过120%[3][21] - IPO由摩根大通和建银国际联席保荐，募资将用于全球化扩张、增强AI与GPU基础设施及开发工业软件功能[4][22] 杭州六小龙整体概览与分化 - “杭州六小龙”包括深度求索、宇树科技、游戏科学、云深处科技、强脑科技、群核科技，分布于大模型、机器人、游戏、脑机接口、空间智能等前沿赛道[5][23] - 六家公司的崛起得益于杭州完善的数字经济基础设施、多元的资本生态以及融合浙商商业敏锐与浙大学术严谨的创新文化[11][29] - 六家公司出现分化：深度求索与游戏科学因商业模式成功而“不差钱”，不急于上市；群核科技、宇树科技、云深处科技、强脑科技则正集体冲刺IPO，反映资本密集型科技公司的融资需求[6][7][12][24][25][30] 深度求索公司情况 - 公司2025年初以DeepSeek-V3和DeepSeek-R1两款开源模型引发关注，训练成本仅为OpenAI同等性能模型的几十分之一，在多项基准测试中比肩或超越GPT与Claude系列[5][23] - 据《2025全球独角兽企业500强报告》，公司估值高达1.05万亿元，为全球第四大独角兽，但创始人对外部融资持谨慎态度[6][24] 游戏科学公司情况 - 公司开发的《黑神话：悟空》于2024年8月发售，四个月流水超90亿元，成为现象级产品，使公司现金流充裕[6][24] - 2025年8月公司公布新作《黑神话：钟馗》，宣布将“黑神话”打造为系列IP[6][24] 宇树科技公司情况 - 公司科创板IPO申请于2026年3月20日获受理，拟募资42.02亿元，有望成为A股“人形机器人第一股”[7][25] - 公司为机器人硬件公司，四足机器人全球市场份额第一，2025年前三季度人形机器人出货量超过四足机器人[7][25] - 2025年前三季度营收11.67亿元，净利润1.05亿元；预计2025年全年营收超17亿元，同比增长335%[7][25] - 2022至2025年，公司毛利率从44.18%提升至60.27%；2025年前三季度销售费用率6.51%，研发费用率7.73%[8][26] - 公司采用AB股架构，创始人王兴兴持股不足24%但拥有63%的表决权[8][26] 云深处科技公司情况 - 公司于2025年12月启动上市辅导，并完成数亿元Pre-IPO轮融资，由国家人工智能产业投资基金领投、京东跟投[9][26] - 公司聚焦工业级高价值场景，核心产品绝影系列四足机器人主攻电力巡检、应急救援等高危场景[9][27] - IDC数据显示，2024年公司在全球四足机器人市场销量份额为18.9%，排名第二[9][27] - 创始团队具有浙大学院派背景[9][27] 强脑科技公司情况 - 公司于2026年1月以保密形式向港交所递交上市申请，由中金公司和瑞银集团联合保荐[10][27] - 此前公司完成约20亿元Pre-IPO轮融资，投后估值超13亿美元，融资规模在全球脑机接口领域仅次于Neuralink[10][27] - 公司专注非侵入式脑机接口技术，2022年实现全球首个高精度脑机接口产品单品10万台量产，其智能仿生手和腿已获FDA认证[10][28] 行业趋势与竞争环境 - AI投资逻辑正从“算力竞赛”转向“应用落地”，资本市场更看重商业化能力[1][13][19][31] - 2026年被业内视为机器人企业的“商业化大考年”，资本市场要求清晰的盈利路径和可持续的商业模式[12][30] - 市场竞争激烈：机器人赛道同质化与低价竞争显现；AI赛道大厂跟进开源战略；脑机接口赛道面临Neuralink等全球竞争[13][30][31] - 穿越周期的企业依赖于在垂直领域长期积累的数据、技术及场景理解所构建的护城河[13][14][31][32]

沐瞳科技被收购及《决胜巅峰》(MLBB)赛事动态 - 沐瞳科技被字节跳动以超过**60亿美元（约合413亿元人民币）**的价格出售给沙特公共投资基金（PIF）旗下的Savvy Games Group [1] - 这是沐瞳被出售后首次更新《决胜巅峰》中国市场电竞赛事相关信息 [1] - 《决胜巅峰》（MLBB国服）于2025年1月23日上限公测，并同步公布了一系列配套赛事规划 [1] 《决胜巅峰》(MLBB)中国市场现状与疑问 - 国服上线初期曾冲至iOS免费榜首位，但后续未能跻身各大商店榜单前列 [4] - 中国市场并非MLBB主要营收与受众来源，且面临《王者荣耀》《英雄联盟手游》等强力竞品直接竞争 [2] - 随着沐瞳被出售给沙特Savvy，关于其国服后续运营及电竞赛事是否维持原有节奏的疑问随之产生 [2] MLBB全球赛事体系扩张 - MLBB已构建覆盖全球的多层次电竞赛事体系，包括区域职业联赛（MPL）、全球季中杯（MSC）、世界总决赛（M系列）三大核心赛事 [5] - 2026年初的全球电竞规划显示，MLBB将以“跨洲布局扩容”为核心战略，新增美洲赛区，形成**五大赛区**体系 [5] - 2025年M7世界总决赛奖金池达**100万美元**，吸引全球**14个核心赛区及外卡赛区**的**22支**顶尖战队参赛，创下收视与商业合作纪录 [5] MLBB用户基础与区域市场表现 - MLBB全球月活跃用户超过**1.1亿**，总注册用户超过**15亿**，覆盖**100多个**国家和地区 [6] - 在东南亚市场长期占据手游MOBA品类榜首，部分国家渗透率甚至超过**30%** [6] - 东南亚是核心阵地，MPL东南亚赛区已形成成熟职业化体系，马来西亚职业联赛将于2026年升级为合作伙伴模式，泰国将推出超级联赛 [5] MLBB全球布局新动向 - 下一届MLBB世界总决赛M8将在土耳其伊斯坦布尔举办，这是该系列赛事首度进入欧洲 [6] - 随着沙特Savvy成为沐瞳母公司，其覆盖中东、美洲等地区的产业网络，有望加速MLBB在对应细分市场的拓展 [6] - 电竞作为游戏IP的重要衍生内容，是维持用户黏性、拓宽赛事赞助等商业模式的重要伴生产业 [6] 沙特资本(Savvy Games Group)的全球游戏产业布局 - Savvy由沙特公共投资基金（PIF）全资控股，负责推进沙特“2030愿景”中关于数字娱乐与游戏产业的投资任务 [7] - 其目标是到2030年成为游戏和电竞的全球枢纽，改变国家依赖石油资源的经济形态 [7] - 2022年，沙特政府宣布将投入**380亿美元**支持游戏产业发展，重点覆盖全球化内容/IP、电竞赛事、基础设施及本土能力建设四个方向 [7] Savvy的投资策略与版图 - Savvy以“全资收购 + 股权投资”的组合方式构建全球游戏帝国，瞄准特定赛道内的头部企业和成熟资产 [8] - 投资版图覆盖游戏开发（如Scopely、沐瞳、EA、Take-Two、任天堂）、发行、电竞赛事（如ESL、FACEIT、英雄体育VSPO）等全产业链环节 [8] - 形成了“欧美 + 中东 + 亚洲”的全球化布局 [8] Savvy收购的协同效应与战略意图 - 收购成熟游戏资产可快速整合进沙特电竞世界杯等综合性活动中，形成相互赋能的产业生态 [9] - 例如，旗下拥有英雄体育（VSPO）等电竞赛事运营商，有助于将MLBB赛事快速推广至东南亚外的中东、美洲、欧洲等市场 [9] - Savvy首席执行官表示公司未来目标之一是实现东西方市场业务各占一半，并仍将是积极的“大型猎物猎人” [9] 沐瞳科技的财务表现推测 - 沐瞳科技作为非上市公司，其财务数据细节并未直接公布，当前流传的部分财务数据可靠性存疑 [8] - 据SensorTower等行业机构间接测算，2022年沐瞳年利润已突破**2亿美元**，当前年收入预估不低于**10亿美元** [8] - 英雄体育VSPO曾于2023年2月获得Savvy的**18亿人民币现金（彼时约合2.65亿美金）**投资，Savvy成为其最大外部投资人股东 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444）维持“推荐”评级，目标价为435元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年利润高于业绩预告中值，并通过高分红回馈股东，自研产品周期表现亮眼推动业绩高增，公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值 [8] - 2025年第四季度（25Q4）实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97% [8] - 2025年毛利率达93.9%，同比提升6.0个百分点，主要因高毛利率的自研游戏收入占比提升 [8] - 2025年销售费用率为33.6%，同比提升7.0个百分点，主要因多款新品上线后推广力度增加；管理费用率和研发费用率分别为6.6%和14.3%，同比分别下降1.9和6.2个百分点，主要因年初组织架构调整后员工规模精简 [8] - 截至2025年底，公司员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8] 高分红政策 - 2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87% [8] - 2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - 截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] 产品运营与流水表现 - 2025年自研新品合计贡献流水39.22亿元，其中《杖剑传说（大陆版）》流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》流水8.24亿元，《道友来挖宝》流水6.03亿元 [8] - 25Q4，《杖剑传说》与《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平，该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流 [8] - 代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元 [8] 未来产品规划与展望 - 2026年关注次新产品的多地区扩展：自研产品《杖剑传说》和《问剑长生》预计分别于26年上半年和26年下半年上线欧美地区 [8] - 发行条线方面，《九牧之野》后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区；动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年收入分别为62.39亿元、69.36亿元、73.82亿元，同比增长0.6%、11.2%、6.4% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为18.44亿元、19.62亿元、20.65亿元，同比增长2.8%、6.4%、5.2% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年每股盈利分别为25.60元、27.23元、28.66元 [4] - 基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍、13倍 [4] - 给予公司2026年17倍市盈率估值，对应目标市值313亿元，目标价435元 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为435元 [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高增长，归母净利润高于业绩预告中值，并维持高额现金分红 [8] - 2025年业绩增长主要由《杖剑传说》、《问剑长生》等自研新品驱动，验证了公司在“MMO+”赛道的研发和运营能力 [8] - 公司通过组织架构调整实现团队精简，提升了运营效率，推动利润率改善 [8] - 展望2026年，增长动力将来自现有产品的多地区扩展（如《杖剑传说》上线欧美）和新品上线（如《失落城堡2》），同时《问道手游》十周年庆典有望促进用户回流 [8] - 基于对公司能力的认可及可比公司估值，给予公司2026年17倍市盈率，对应目标市值313亿元 [8] 主要财务数据与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [4][8] - **2025年第四季度业绩**：收入17.2亿元，同比增长96%；归母净利润5.8亿元，同比增长102% [8] - **财务预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为62.39/69.36/73.82亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润分别为18.44/19.62/20.65亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2% [4][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为93.9%，同比提升6.0个百分点；净利率为34.6% [8][9] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025年市盈率为15倍，预计2026-2028年市盈率分别为14/13/13倍 [4][9] 业务运营与产品表现 - **2025年新品流水**：自研新品《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《问剑长生（大陆版）》及《道友来挖宝》合计贡献流水39.22亿元 [8] - **重点产品表现**：《道友来挖宝》采用差异化玩法推动“问道”IP用户回流，2025年第四季度流水2.9亿元，与第三季度持平 [8] - **2026年产品规划**： - 自研产品《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于2026年上半年、下半年上线欧美地区 [8] - 代理发行产品《九牧之野》已于2025年12月上线，首三个月流水超2亿元，后续将推进赛季制建设并上线港澳台地区 [8] - 代理发行产品《失落城堡2》预计2026年于国内上线 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启预热活动 [8] 公司治理与股东回报 - **高额分红**：2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - **股息率**：截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] - **组织效率提升**：2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8]

文章核心观点 - 文章通过投资案例与行业分析，提出在“创新消费”时代，企业应摒弃单纯追求规模的增长模式，转向构建以产品力、品牌力、运营力为核心的长期价值体系，并强调创业者应把握阶段性“上岸”的时机，通过并购或上市等方式实现价值变现与再出发，以抓住科技与消费融合带来的新窗口期 [11][15][23][27] 投资案例与创业哲学 - 吴世春以2009年投资“大掌门”40万元人民币为例，该投资在2013年通过促成被上市公司并购，最终获得了1600倍的回报 [4][5][8][9] - 基于此案例，提出创业者应对“技术祛魅”，因为技术本身会快速贬值，例如从前年的“硬科技”到去年的“制造业”，再到今年可能成为“产能过剩的制造业” [11][12][14] - 核心建议是创业者应学会及时“上岸”，即在一个创业阶段取得成果后，通过出售或套现实现阶段性退出，这并非创业结束，而是为了获得更多资源和更从容的心态，以“螺旋式上升”的方式冲击下一个高峰，避免被时代浪潮淘汰 [15][16][19][20][21] 市场环境与战略机遇 - 当前消费行业正处在底层逻辑重塑的关键转折点，面临流量红利消退、渠道效率下降、人口结构变迁等挑战 [27] - 国家“创新消费”战略导向、人工智能技术浪潮及资本市场结构性改革（如创业板第四套上市标准）共同开启了新的价值创造窗口期，标志着消费企业的春天到来，科技与消费两个轮子开始融合 [22][23][27] - 企业的核心命题应从“如何做大”回归到“价值从何而来”，增长源于构建产品力、品牌力、运营力三大支柱的长期价值体系 [27] 课程内容与价值主张 - 课程旨在帮助企业从“做大”转变为“做深、做久、做值钱”，探索新的生存方式，是一场关于未来企业价值的深度对话 [30] - **向内深挖**：学习全球头部品牌（如迪士尼）如何将服务打造成可量化、可复购的核心产品，完成从“卖货”到“经营用户终身价值”、从“做产品”到“做体系”的跃迁 [29] - **向外连接**：从资本市场视角，理解企业长期定价能力，系统梳理IPO、并购、融资等多路径选择，让企业价值有清晰的表达和实现路径 [29] - **把握窗口**：借鉴90年代日本产业升级经验，结合中国速度与全球长期主义智慧，提前完成创新升级 [29] 核心课程模块与嘉宾观点 - **看清周期与资本逻辑**：牛文文将解析为何创新消费是具备长期价值的赛道，以及何种企业是能持续增长、具备资本化基础的“好公司” [31] - **资本路径选择**：拟邀知名券商拆解A股、港股、海外市场的核心审核逻辑差异，通过案例诊断帮助企业评估独立上市、并购或融资等最优路径 [32] - **服务与产品创新**：原迪士尼运营总监齐藤茂一讲授将服务体验转化为可持续且有溢价的产品力；原花王集团执行董事中西稔分享基于统一底层技术的矩阵式研发流程，实现技术驱动增长 [33][35] - **品牌与定位**：天图投资冯卫东讲解清晰的品牌定位如何降低营销成本，并以周黑鸭、奈雪的茶等案例说明如何通过精准定位实现品类突围 [36] - **科技投资与品类开创**：峰瑞资本杨永成分析技术投资的周期性与智能硬件创业路径；洛可可贾伟阐述“品类-产品-品牌”三品合一的品类创新体系，并展示其打造爆品的实践 [37][41][42] - **新世界投资逻辑**：梅花创投吴世春将分享2026新世界的投资与并购逻辑 [41] 目标受众与课程价值 - 课程目标受众为创新企业创始人/CEO，特别是那些模式已跑通但增长放缓、产品力强但缺乏资本表达能力、从传统行业转型、对融资/并购/上市路径不清晰，或希望提升估值并寻找退出路径的企业领导者 [44][46] - 课程原价为12800元人民币每人，早鸟价为9800元人民币每人 [44]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：22.58港元 [4] - 合理价值：33.42港元/股 [4][12] 核心观点 - 总体观点：公司游戏业务短期承压，办公业务增长稳健，云业务需求强劲 [1][8] - 2025年第四季度业绩：收入同比-6.2%，环比+8.2%；运营利润率19.6%，环比+8.2个百分点；归母净利润9.75亿元，归母净利率37.2%，同环比大幅增长，部分受金山云股权增值的一次性影响 [8] - 盈利与估值预测：采用分部估值法，给予游戏业务2026年8倍PE，办公业务25倍PE，云业务2.5倍PS，加总得到合理价值33.42港元/股，维持“买入”评级 [8][12][16] 分业务总结 游戏业务 - 短期表现：2025年第四季度收入环比-3.3%，降幅收窄；老游戏收入下滑，新游戏《鹅鸭杀》于2026年1月7日上线，表现超预期，累计注册用户超3000万，日活跃用户约300万，但短期侧重用户增长而非商业化，对收入有增量贡献，利润贡献尚小 [8] - 未来展望：预计2026年第一季度游戏业务仍有压力；2026年全年游戏收入预计同比下滑18.0%至30.78亿元；随着《鹅鸭杀》商业化扩大，预计2027-2028年收入同比增长约10.9% [8][9][12] - 储备产品：包括《愤怒的小鸟》系列、模拟经营类游戏《星砂岛》等新游戏 [8] 办公业务 - 短期表现：2025年第四季度收入同比增长16.6%；其中WPS 365收入2.10亿元，同比增长62.7%；个人业务收入9.79亿元，同比增长13.5%；软件业务收入5.28亿元，同比增长16.2% [8] - 产品进展：WPS 365成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公；截至2025年末，WPS AI国内月活跃用户已超8013万，同比增长307% [8] - 未来展望：预计2026年办公业务收入同比增长19.6%至70.92亿元；伴随产品力和行业影响力提升，该业务有望维持高增速；预计2026年收入同比增长20% [8][9] 云业务 - 业务表现：处于向上势头，且继续减亏；AI成为新增长引擎，带来较多增量；公司优化业务结构，收缩CDN等低毛利率业务，亏损持续收窄 [8][12] - 估值参考：根据对金山云的独立估值报告，其合理价值为434亿元人民币，本报告谨慎给予金山云2.5倍PS估值 [12] 财务预测与估值 整体财务预测 - 营业收入：预计2026年、2027年、2028年分别为101.70亿元、119.39亿元、138.14亿元，同比增长5.0%、17.4%、15.7% [3][9] - 归母净利润：预计2026年、2027年、2028年分别为14.66亿元、17.50亿元、20.42亿元，同比增长-26.9%、19.3%、16.7% [3][10] - 每股收益：预计2026年、2027年、2028年分别为1.06元、1.27元、1.48元 [3][21] - 盈利能力：预计2026-2028年整体毛利率维持在80.4%-80.8%之间；运营利润率预计从2026年的15.4%回升至2028年的21.4% [9][10] 分部估值明细 - 游戏业务：2026年预计收入30.78亿元，净利润3.01亿元，给予8倍PE，对应估值17.34亿元 [16] - 办公业务：2026年预计收入70.92亿元，净利润21.68亿元，给予25倍PE，对应估值278.97亿元 [16] - 云业务：参考金山云2026年预计收入124.11亿元，给予2.5倍PS，对应估值110.43亿元 [16] - 估值加总：各业务估值合计406.73亿元人民币，按汇率换算为461.85亿港元，对应目标股价33.42港元/股 [16]

3月科技板块表现与市场环境 - 3月科技板块显示算力整体仍处于紧缺状态且涨价不断扩散至云服务、CPU等环节 [1][2] - 受宏观扰动与地缘冲击影响，科技板块估值受到较大冲击 [1][2] - 历史来看4月进入业绩期后市场往往处于风险偏好收缩期 [1][2] 2025年业绩预告与行业景气度 - 梳理已披露2025年业绩预告的A股科技板块公司发现，中信三级行业中AI算力基建相关板块整体处于高景气状态 [1][2] - 盈利同比增长超过50%较多的板块包括网络接配及塔设、PCB、线缆、半导体设备、集成电路 [1][2] - 摩托车板块、游戏和显示零组也处于较高的景气度状态 [1][2] 4月投资配置建议 - 建议聚焦2026年一季报业绩向好、估值合理的稳健品种 [1][2] - 配置上建议关注三个方向：受益于两存持续扩产的国产半导体设备 [1][2] - 配置上建议关注三个方向：持续景气的光模块、光纤光缆、PCB及上游、存储，存在补涨逻辑的被动元件环节，首推业绩确定性高、估值水平相对合理的光模块龙头 [1][2] - 配置上建议关注三个方向：国产算力仍持续紧缺，关注字节链与昇腾链公司、受益于超节点爆发的交换芯片、服务器代工等环节 [1][2] 未来潜在机会提示 - 提示5—6月份多模态模型迭代会带来的机会 [1][2]