行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

国际油价动态 - 国际油价急跌 WTI原油跌1.81%至64.402美元/桶 布伦特原油跌1.65%至67.998美元/桶 [1] - 欧佩克+将在周日会议上考虑再次提高石油产量 [1] 拉美智能手机市场 - 2025年第二季度拉美智能手机出货量同比增长2%至3430万部 [1] - 三星出货量1100万部同比增长8% Galaxy A06与A16机型占比超60% [1] - 小米出货量670万部同比增长8%创历史新高 摩托罗拉出货量下滑10%至510万部 [1] - 荣耀出货量大幅增长70%至290万部 传音出货量下滑23%至240万部 [1] 黄金价格走势 - 现货黄金触及3546.92美元/盎司历史新高 [1] - 周大福、六福珠宝、潮宏基等品牌足金首饰价格报1053元/克 [1] 电商平台表现 - 阿里国际站9月采购节首日交易额同比飙升33% [2] - 采购节首次全面引入AI能力 实现搜索推荐、智能导购等环节升级 [2] 企业资本运作 - 字节跳动为Seed部门大模型技术员工实施期权增发 按月归属9/11/13万期权 累计可达百万级 [2] - 宗馥莉名下浙江娃哈哈健康管理有限公司（注册资本1000万）、江山娃哈哈宏振饮用水有限公司（注册资本2500万）拟注销 [2] - 莎普爱思大股东陈德康拟减持不超过2%股份（751.85万股） [5] - 盛屯矿业拟5-6亿元回购股份 价格上限11.82元/股 用于员工激励 [8] 企业运营数据 - 古茗2025年上半年收入56.63亿元同比增长41.2% 净利润16.25亿元同比增长121.5% [5] - 西部牧业8月自产生鲜乳产量2540.33吨 环比增长4.8% 同比下降7.27% [6] - 山科智能中标1331.8万元计量器具采购项目 [10] - 浦东建设子公司中标多项重大项目 总金额12.71亿元 [11] 监管与合规 - 安普瑞斯被罚没374万元 因擅自销售未经强制性认证电芯等违规行为 [3] - 永安药业实际控制人陈勇解除留置 已恢复正常履职 [7] 资产交易 - 张江高科子公司拟挂牌转让上海集芯睿建筑科技100%股权及债权 挂牌价不低于1.51亿元 [9] 股市表现 - 创业板指涨0.95% 沪指跌1.16% 深成指跌0.65% [12] - 沪深两市成交额2.36万亿元 较上个交易日缩量5109亿元 [12] - 超4500只个股下跌 光伏、贵金属、游戏板块涨幅居前 [12]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价5.5港元 [1][2][5] 核心观点 - 原奶价格进入底部盘整区间 预计明年迎来反转周期 龙头企业将优先受益 [1][3][5] - 公司通过规模效应和精益管理实现成本优化 原奶毛利率逆势提升2.3个百分点至34.7% [3][4] - 行业供给持续去化 奶牛存栏量同比下降4.2% 肉奶价格共振加速中小牧场退出 [5] - 资本开支显著收缩 自由现金流转正 有息负债降至235亿元 财务韧性增强 [4] 财务表现 - 2025H1收入102.8亿元（同比+2.3%） 毛利率提升1.7个百分点至30.0% [3][10] - 原料奶板块销量204万吨（同比+15.8%） 单产提升至12.9吨/年（同比+2.4%） [3][11] - 饲喂成本同比下降12%至1.91元/kg 推动单位成本降至2.53元/kg [4][12] - 经营现金流净额28.7亿元 CAPEX同比减少7.2亿元 [4][13] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：210.3亿元/231.6亿元/255.5亿元（增速5%/10%/10%） [2][5][8] - 归母净利润预测：-1.8亿元/15.2亿元/21.5亿元 2026年实现扭亏为盈 [2][5][8] - 每股收益预测：-0.05元/0.39元/0.55元 2026年PE估值10倍 [2][5][8] 行业态势 - 当前原奶价格稳定在3.02-3.10元/kg底部区间 已连续盘整近一年 [3][11] - 肉牛价格年初至今上涨高单位数 促进淘汰奶牛转化为肉牛销售 [5][14] - 公司2025H1淘汰牛收入6.5亿元（同比增加3.1亿元） [5][14] - 采用13倍2026年PE估值 较此前9倍2025年PE明显提升 [5][16]

财务表现 - 25H1营收60.7亿元 同比下滑5.4% [1] - 25H1净亏损9.8亿元 较去年同期净亏损2.1亿元显著扩大 [1] - 25H1现金EBITDA为14.8亿元 同比下降2.5% [1] - 25H1毛利率为26.4% 同比提升0.3个百分点 [3] - 25H1净利率为-16.2% 同比下降13.0个百分点 [3] 原料奶业务 - 25H1原料奶收入50.7亿元 同比微降0.8% [2] - 原料奶销量同比增长10.3% 但平均单价同比下降10.1%至3.29元/kg [2] - 原料奶业务毛利率为30.2% 同比下降0.1个百分点 [3] - 成乳牛年化平均单产达13.2吨/头 同比增长1.5% [2] 牛群结构与管理 - 全群存栏量47.2万头 同比增长6.2% [2] - 成乳牛存栏量25.6万头 同比增长13.4% [2] - 成乳牛占乳牛总数比例提升至54.1% [2] - 公司主动淘汰低产低效牛 聚焦提升核心牛群比例 [2] 生物资产公允价值 - 25H1生物资产公允价值损失18.2亿元 同比增亏6.7亿元 [3] - 损失扩大主因淘汰牛数量增加及原料奶市场售价下降 [3] - 预计25H2重估损失有望环比改善 因牛群减值损失有望减少 [3] 新业务发展 - 饲草料/数智平台新业务收入10.0亿元 同比下降23.2% [2] - 收入下降主因公司调整经营策略 聚焦高质量客户 [2] 行业周期与展望 - 上游奶牛存栏持续去化 牛肉价格于25Q2开启上行周期 [1] - 预计奶牛存栏去化叠加需求弱复苏 乳制品行业有望在26年重回供需平衡 [1][3] - 牛肉供需缺口将支撑肉牛价格上行 提升上游牧场出清积极性 [1] - 原奶价格上涨预期将对上游牧业企业利润和股价形成直接催化 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测 预计25-27年EPS分别为-0.17/0.08/0.14元 [3] - 参考可比公司26年PE均值18x 给予26年18xPE估值 [3] - 维持目标价1.58港币及"买入"评级 [3]

财务表现 - 公司取得收入60.73亿元，期内亏损9.84亿元，每股亏损11.67分 [1] - 经营活动所得现金净额4.9亿元，较2024年同期增加23.3% [1] 业务运营 - 公司共饲养47.25万头乳牛，同比增长6.2%，其中成乳牛占比54.1%，同比提升3.5个百分点 [1] - 成乳牛平均年化产量达13.2吨，同比增长1.5%，原料奶总产量达166.1万吨，同比增长14.6% [1] 战略发展 - 公司以原料奶生产为核心业务，通过数智化转型和生态化发展双轮驱动 [1] - 业务范围涵盖种业研发、牧草种植、饲料、奶牛养殖及产业链数智平台 [1]

投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但建议重点关注生猪养殖领域的低成本优质企业如牧原股份、温氏股份等[3][25]，禽类养殖领域的立华股份、圣农发展等[40]，牧业领域的优然牧业、现代牧业等[46]，以及种植链的隆平高科、登海种业等[52] 核心观点 - 农林牧渔行业指数本周收于2941.27点，周环比+3.72%，跑输上证综指[2][13] - 生猪养殖行业短期价格承压，但头部企业盈利稳健且行业估值处于底部区间，中长期行业盈利中枢有望提升[3][24][25] - 禽类养殖受需求偏弱影响价格调整，但预计随消费回暖价格有望回升[4][40] - 牧业中肉牛价格稳步上行，奶牛存栏去化加速，预计25H2原奶价格企稳回升[5][46] - 种植链受政策支撑和全球天气扰动，景气度底部企稳且有望改善[6][52] - 饲料价格企稳，水产价格保持稳定[68] 行情回顾总结 - 农林牧渔指数周涨幅3.72%，在申万行业中排名第10，涨幅前三的行业为通信(+10.84%)、电子(+8.95%)、综合(+8.25%)[14][17] - 个股表现中申联生物(+19.18%)、国投中鲁(+18.03%)、ST景谷(+16.91%)涨幅居前，*ST天山(-19.32%)、晓鸣股份(-5.25%)、华英农业(-3.33%)表现靠后[14] 生猪养殖数据跟踪 - 全国商品猪价格13.73元/公斤，周环比-0.22%；15公斤仔猪价格28.18元/公斤，周环比-4.08%[23] - 生猪出栏均重127.98公斤/头，周环比+0.16公斤/头；外购仔猪养殖利润-151.80元/头，自繁自养利润33.95元/头[23] - 行业冻品库容率17.32%，周环比+0.12%[3] - 能繁母猪存栏调控政策持续，环保管理加强导致部分母猪场整顿[3][24] 禽类养殖数据跟踪 - 主产区白羽鸡均价7.33元/千克，周环比+1.81%；白条鸡均价14.40元/公斤，周环比+2.13%[34] - 父母代种鸡养殖利润0.83元/羽，毛鸡养殖利润1.73元/羽[34] - 鸡苗价格3.58元/羽，环比无变化[40] 牧业数据跟踪 - 山东省活牛价格26.96元/公斤，周环比+0.60%，同比+11.31%[46] - 主产区原奶合同收购价3.02元/公斤，同比-5.92%[5][46] - 肉牛和犊牛价格上涨，预计新一轮肉牛周期开启[5][46] 种植产业链数据跟踪 - 玉米现货价2311.43元/吨，周环比-0.31%；大豆现货价3952.63元/吨，环比无变化[49] - CBOT大豆期货价1058.50美分/蒲式耳，周环比+1.53%；豆粕现货价3102.00元/吨，周环比+0.32%[49] - 小麦现货价2432.00元/吨，周环比-0.25%；早稻现货价2620.00元/吨，周环比-0.11%[49] 饲料及水产品数据跟踪 - 育肥猪配合料价格3.34元/千克，肉禽料价格3.45元/千克，环比均无变化[68] - 水产品价格保持稳定，草鱼/鲫鱼/鲤鱼/鲈鱼价格分别为22/30/20/50元/千克，鲍鱼80元/千克，海参90元/千克[68] 重点公司动态 - 牧原股份2025年半年度利润分配方案为每10股派现9.32元，分红总额约50.03亿元[78] - 申联生物因股价波动发布交易异常波动公告[78] 行业要闻 - 2025畜禽种业发展论坛将于9月14日在北京举办，聚焦种业振兴和畜牧业发展[79]

市场表现 - 三大指数涨跌分化 沪指上涨0.13%收报3771.10点 深证成指下跌0.06%收报11919.76点 创业板指下跌0.47%收报2595.47点 [2] - 两市成交额24235亿元 较上个交易日增加158亿元 [2] - 市场全天震荡调整 核心宽基指数涨多跌少 微盘股和中证A50领涨 北证50和科创100领跌 [2] - 个股跌多涨少 全市场超3000只个股下跌 [3] 指数表现 - 红利低波指数今日涨幅0.5% 今年以来累计上涨4.7% [3] - 沪深300指数今日涨幅0.4% 30日涨幅6.9% [3] - 创业板指今日跌幅0.5% 今年以来累计上涨21.2% [3] - 中证2000指数今日跌幅0.7% 今年以来累计上涨32.2% [3] - 恒生指数今日跌幅0.2% 今年以来累计上涨25.1% [3] 行业表现 - 农林牧渔板块今日上涨1.5% 30日涨幅7.2% [4][5] - 石油石化板块今日上涨1.4% 5日涨幅4.0% [4][5] - 美容护理板块今日上涨1.0% 今年以来累计上涨16.0% [4][5] - 机械设备板块今日下跌1.1% [4] - 电力设备板块今日下跌1.0% [4][5] - 通信板块今年以来累计上涨39.6% [5] 概念板块表现 - 数字货币概念今日上涨2.4% 今年以来累计上涨46.2% [6] - 跨境支付(CIPS)概念今日上涨2.2% 5日涨幅5.8% [6] - 稀土永磁概念今日下跌2.1% [6] - 液冷服务器概念今日下跌2.1% 今年以来累计上涨56.7% [6] - PEEK材料概念今年以来累计上涨57.2% [6] 热点行业分析 - 农林牧渔行业看好牧业大周期反转 预计2025年海内外肉牛及原奶景气共振上行 [7] - 宠物行业被视为稀缺消费成长行业 有望持续受益人口变化趋势 [7] - 饲料行业中海大集团超额收益明显 有望受益水产景气复苏 [7] - 生猪产业扩张意愿不足 2025年景气有望维持 [7] 政策动态 - 国务院总理强调加大生物医药产业高质量科技供给和政策支持 [7] - 金融监管总局正在研究制定健康保险发展路径文件 [7] - 商业银行并购贷款管理办法征求意见 要求单次取得股权比例不得低于20% [7] - 两部门对育儿补贴免征个人所得税 自2025年1月1日起施行 [8] 宏观经济数据 - 中国30年期国债收益率升至2.0525% 创去年12月以来新高 [8] - 全社会用电量7月达1.02万亿千瓦时 同比增长8.6% [8] - 美联储会议纪要显示与会者担忧美国国债市场脆弱性 [8]

行业供需与价格趋势 - 8-9月青贮采购季牧场收储资金压力较大 社会存栏有望加速去化 [1][2] - 25H2受益于供给端热应激减产与后备牛去化 需求旺季下行业有望进入供需平衡通道 [1][2] - 26年奶价上行确定性较强 受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖 [2] - 25H1进口牛肉量同比缩减9.5% [1][4] - 25年以来牛肉价格较前期低点上涨约10% 活牛价格上涨约20% [1][4] - 25Q2全国牛存栏同比减少2.1%至9992万头 [4] - 24年1-11月新生犊牛同比下降超8% [4] 政策与标准影响 - 25年7月生育补贴政策正式落地 有望提振乳制品消费需求 [2] - 新版灭菌乳国家标准9月落地 UHT奶不可再使用复原乳作为原材料 进口大包粉影响减弱 [2] - 进口牛肉措施调查将于11月结束 未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求 [4] 企业盈利与业务表现 - 假设销售奶价同比增长10%/20% 奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上改善空间 [5] - 随着牛价增长20%/40% 牧业龙头淘牛总收入有望增厚约2/4亿元 [5] - 澳亚集团和中国圣牧经营肉牛业务 有望直接受益于活牛价格回升 [5] - 成母牛公允价值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化 [5] 历史周期与驱动因素 - 2010-17年牛肉价格因人均可支配收入提升推动高档牛肉需求增长而快速上涨 [3] - 2018-22年非洲猪瘟影响下猪肉禽肉价格飙升 带动牛肉价格快速上行 [3] - 2023年牛肉价格持续下行 受累于进口低价牛肉挤压需求与上行期存栏增长产能释放 [3]

政策动态 - 国务院批复江苏自贸区生物医药全产业链开放创新发展方案 推动生物医药全产业链集成创新发展 打造具有世界影响力的生物医药产业集聚地[2] - 国家卫健委等部门发布耳与听力健康工作指导意见 加强国家-省-市-县四级耳与听力健康工作网络建设 建立不同机构间分工协作的服务网络[3] - 国家外汇管理局在16省市开展绿色外债业务试点 鼓励非金融企业将跨境融资资金用于绿色或低碳转型项目[4] 宏观经济数据 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时 同比增长8.6% 其中第一产业用电量170亿千瓦时同比增长20.2% 第二产业5936亿千瓦时增长4.7% 第三产业2081亿千瓦时增长10.7% 城乡居民生活用电2039亿千瓦时增长18.0%[2] - 1-7月全社会用电量累计58633亿千瓦时 同比增长4.5% 规模以上工业发电量54703亿千瓦时[2] 行业市场动态 - 生猪价格小幅回落 全国平均猪粮比价跌至6:1以下 进入三级预警区间 国家发改委将会同有关部门开展中央冻猪肉储备收储[3] - 美国与欧盟就贸易协定框架达成一致 涵盖农产品 汽车 飞机 芯片半导体 能源等19项内容[4] 公司业绩表现 - 快手第二季度总营收350亿元 经调整净利润56亿元[6] - 数码视讯上半年净利润1670.03万元 同比增长2747.64%[6] - 中国石化上半年净利润同比下降39.8% 拟派发半年度现金股息每股0.088元[6] - 千方科技上半年净利润1.7亿元 同比增长1287.12%[6] 公司战略合作 - 格林美与蔚蓝锂芯签署超高比能电池材料联合开发战略合作协议[6] - 金博股份收到某头部主机厂定点 为其开发和供应碳陶制动盘产品[6] 资本运作 - 飞鹿股份筹划公司控制权变更事项 8月22日起停牌[6] 行业研究观点 - 牧业企业盈利弹性较强 原奶价格延续回落 下半年资金压力下存栏有望加速去化 牛肉及活牛价格低位反转[7] - 游戏行业发展具备稳健增长动力 7月市场稳中向好 次新品与成熟产品双轮驱动增长 建议关注版号储备丰富 研发能力较强的企业[8]

原奶行业分析 - 原奶价格延续回落 25H2有望实现供需平衡 主要因8-9月青贮采购季牧场资金压力较大 社会存栏加速去化 [2] - 25H2行业受益于热应激减产及后备牛去化效果显现 叠加需求旺季 有望进入供需平衡通道 [2] - 26年奶价上行确定性较强 因前期扩产影响消退 泌乳牛补栏减少及需求回暖 [2] - 生育补贴政策于25年7月落地 有望提振乳制品消费需求 [2] - 新版灭菌乳国家标准9月实施 UHT奶不可使用复原乳 进口大包粉影响减弱 国内原奶需求有望提振 [2] 肉牛行业周期 - 牛肉价格历经三轮周期：2010-17年因收入增长推动高端需求 2018-22年受非洲猪瘟带动需求 2023年至今因进口牛肉挤压及存栏增长导致价格下行 [3] - 25年牛价进入上行周期 受益于供给去化及进口影响减弱 [3] - 牧场亏损导致能繁母牛存栏持续去化 超量屠宰扩大供给缺口 24年1-11月新生犊牛同比下降超8% [3] - 25Q2全国牛存栏同比减少2.1%至9992万头 [3] - 25H1进口牛肉量同比缩减9.5% 牛肉及活牛价格较前期低点上涨约10%和20% [3] - 进口牛肉措施调查11月结束 若推出进口限制政策将进一步提振国内需求 [3] 牧业企业盈利前景 - 肉奶周期共振下企业盈利弹性较强 毛利端受益于奶价反转与单位成本收缩 [4] - 假设销售奶价增长10%/20% 奶牛养殖龙头企业毛利率可改善6pct/10pct以上 [4] - 成本管控与运营效率提升推动公斤奶成本下降 [4] - 生物资产减值压力减轻 成母牛估值与淘牛收入有望提振 [4] - 成母牛公允价值受益于奶价反转 饲喂成本下降及牛群结构优化 [4]