核心观点 - 全球资本市场正发生深刻的范式转变，由过去依赖“轻资产、高增长”转向青睐“重资产、低淘汰率”（HALO）的实物资产，AI时代的增长受制于物理世界，推动了实体资产的价值回归 [1][2][4] - 资金正大规模流向实物资产含量高的行业和标的，全球多地股市（如韩国、A股）及ETF市场均呈现出显著的“脱虚向实”特征，相关板块涨幅和资金净流入领先 [1][4][5][7][10][13][18][19][20][21] 市场表现与资金流向 - **全球股市表现**：韩国综合指数历史首次突破6000点，今日再涨3.67%，年内累计上涨49.67%，牛冠全球 [4] 韩国股市总市值在开年不到两个月内接连超越德国和法国，位列全球第九 [5] - **A股行业涨幅**：开年以来，建筑材料、有色金属、石油石化、基础化工、煤炭、钢铁等实物资产含量高的行业涨幅居前 [7] - **ETF市场表现**：实物资产含量高的ETF指数霸屏涨幅榜，中韩半导体、油气资源、SSH黄金股票、电网设备主题、油气产业、工业有色等年初至今涨幅均超25% [10] 具体来看，中韩半导体指数(931790.CSI)年初至今上涨33.35%，油气资源指数(931248.CSI)上涨30.28%，电网设备主题指数(931994.CSI)上涨29.46% [11] - **融资资金流向**：A股开年两个交易日，融资客净买入575亿元 [13] 净买入居前的行业是电子、有色金属、计算机、通信、电力设备 [17] 净买入居前的个股包括中际旭创(融资净买入9.87亿元)、北方稀土(7.79亿元)、菲利华(6.51亿元)等HALO概念个股 [18] - **ETF资金净流入**：HALO含量高的ETF指数开年以来强势“吸金” [19] SGE黄金9999、细分化工、半导体材料设备、电网设备主题、有色金属等指数区间净买入额分别为387.96亿元、357.42亿元、279.45亿元、178.16亿元、134.97亿元 [20] 具体到产品，鹏华化工ETF(159870.SZ)区间净买入152.78亿元，华夏电网设备ETF(159326.SZ)净买入141.91亿元，南方有色金属ETF(512400.SH)净买入134.97亿元 [21] HALO（重资产、低淘汰率）概念解析 - **概念定义**：HALO是Heavy Assets（重资产）与Low Obsolescence（低淘汰率）的结合，指商业模式建立在庞大实物资本基础上，复制壁垒高，建设周期长，能够穿越技术周期、不易被淘汰的资产 [2] - **涵盖资产类型**：包括电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备等 [2] - **核心逻辑**：AI使软件等轻资产行业的利润边际变得不确定，过去十年由“轻资产、高增长”驱动的溢价正在消退，而不可替代的实体资产成为更安全的避风港 [4] 虚拟世界的增长受制于物理世界，地缘冲突带来的资源民族主义共同推高了实物资产的价值 [4] 驱动因素分析 - **宏观周期**：制造业PMI回升并超越服务业PMI，宏观背景再次向重资产行业倾斜 [22] - **资金博弈**：过去12个月，欧洲价值型基金迎来3%的资金净流入，而成长型基金遭遇9%的净流出，但全球投资者对价值股（重资产的集中地）依然处于严重低配状态 [22] - **AI资本支出**：科技巨头已变成基建狂魔，2023至2026年间的资本支出将高达约1.5万亿美元，其中2024年就高达6500亿美元，而2022年之前总共投入仅约6000亿美元 [22]

市场整体表现与情绪 - 今日共61股涨停，连板股总数9只，其中三连板及以上个股4只 [1] - 上一交易日共18只连板股，连板股晋级率为22.22% [1] - 算力工程概念的豫能控股强势晋级6连板，这是2026年2月份以来第一只突破5连板的股票，对后续整体的情绪复苏有重要意义 [1] AI相关科技板块表现 - AI相关的算力租赁、发电机概念、PCB及光纤光缆全面爆发，超30只相关股票涨停 [1] - 受豫能控股秒板影响，AI相关科技板块表现强势 [1] - 算力相关的华胜天成、泰嘉股份均是4天2板 [1] - 字节算力核心股润泽科技涨超17% [1] - 光纤光缆的法尔胜晋级4连板，通鼎互联3天2板 [1] - PCB概念的深南电路3天2板 [1] - 发电机概念的天润工业3天2板 [1] 顺周期板块表现 - 昨天强势的顺周期板块出现震荡调整走势 [1] - 顺周期板块活口依然强势，化工板块的金正大和澄星股份均轻松晋级3板 [1] - 有色金属概念的章源钨业和云南诸业均晋级2板 [1] 市场风格与轮动 - 市场题材节奏保持高速轮动状态 [1]

文章核心观点 - 春节假期后海外贵金属市场呈现震荡偏强格局，伦敦金价格在2月24日盘中突破5240美元/盎司，本轮上涨的核心逻辑在于“避险”与“滞胀交易”两条主线共振 [1] - 在宏观不确定性和滞胀担忧的背景下，贵金属与铜等“硬资产”因其抗通胀和避险属性受到青睐，为投资者提供了分散化投资选项 [5][6][7] - 机构认为进入2026年，有色金属行业有望在盈利驱动和国内再通胀叙事下体现强周期属性，并迎来重估机遇，建议以工业金属与战略小金属为矛，贵金属为盾 [8] - 银华基金正在发行的中证有色金属ETF联接基金（A类：026458；C类：026459）为投资者提供了便捷投资工具，可一键把握行业核心资产并降低选股难度与交易成本 [8][10] 避险逻辑：宏观不确定性构建底层支撑 - 全球宏观层面多重不确定性因素叠加，成为有色金属价格的核心底层支撑力 [4] - 美国关税政策剧烈反转，最高法院裁定特朗普政府大规模关税措施违法后，政府迅速切换至122法案并将税率上调至15%，政策反复意味着贸易摩擦将长期化，短期内或压制市场风险偏好 [4] - 地缘不确定性加剧，俄乌谈判未取得实质性进展，美伊对峙甚至面临军事冲突风险，推升了全球避险情绪 [5] - 高盛分析师表示，在宏观与地缘风险上升驱动下，投资者分散投资“硬资产”（如贵金属与铜）的意愿或已成为本轮商品行情的关键推动力 [5] 海外滞胀交易：通胀与增长放缓强化上涨动力 - 美国2025年全年实际GDP同比增长2.2%，增速较2024年的2.8%放缓，创下自2021年以来的新低 [6] - 截至2025年12月的美国个人消费支出（PCE）价格指数同比涨幅扩大至3.0%，仍显著高于美联储2%的通胀目标 [6] - 经济增长放缓叠加通胀压力反弹，引发市场对美国经济陷入滞胀的担忧，黄金等金属的“抗通胀”属性受到投资者青睐 [6] - 滞胀环境下，大宗商品往往因抗通胀属性而表现较好，其与股票、债券等传统资产的相关性可能转为负值，成为投资组合中重要的分散化投资选项，当前宏观环境与1970年代或存在一定相似性 [7] 聚焦有色核心资产，力争把握行业红利 - 进入2026年，随着市场进入“盈利驱动上涨阶段”，在“反内卷”和扩内需驱动下，国内再通胀叙事强化，有色金属的强周期属性有望体现，而金融属性及产业趋势将为行业带来重估机遇 [8] - 投资策略上，可以考虑以工业金属与战略小金属为矛，贵金属为盾 [8] - 中证有色金属指数（930708.CSI）前五大权重行业依次为铜（29.6%）、黄金（14.9%）、铝（14.7%）、稀土（8.3%）和锂（6.5%），全面覆盖贵金属、工业金属、能源金属及小金属等领域，体现出较好的行业代表性和投资广度 [10] - 银华中证有色金属ETF联接基金通过投资有色ETF银华（159871），紧密跟踪中证有色金属指数，为投资者提供了便捷的投资工具 [8][10]

行业整体趋势与策略 - 有色金属行业的长趋势尚未结束，但短期风险正在快速聚集 [1] - 当前对投资者而言更合适的策略是"持有但不盲目追高" [1] - 若涨得过快可考虑阶段性减持，调整才是值得关注的进场时机 [1] 公司选股策略 - 选股需结合市场阶段：趋势确立时，龙头公司确定性最强 [1] - 风险偏好较高的投资者可关注具备"量增价涨"逻辑的成长型公司 [1] - 可关注"背离型"交易机会，即当商品价格持续上涨而股价未涨时，往往可能是阶段性的布局窗口 [1]

文章核心观点 - 2025年，广西百色市工业经济实现快速增长与结构优化，工业投资增长14.3%，工业总产值突破2500亿元，较2020年增长106.7% [1] - “十四五”期间，百色市聚焦“四大主导产业”精准招商，累计完成工业投资超1000亿元，并成功吸引大量企业投资兴业，工业投资年均增长16.3% [1] 工业经济总量与增长 - 2025年工业总产值突破2500亿元，成为全区第五个工业产值超2000亿元的设区市 [1] - 工业总产值总量较2020年增长106.7% [1] - 2025年工业投资增长14.3% [1] - “十四五”期间，全市新增上规工业企业459家 [1] 产业发展与投资 - 聚焦发展的“四大主导产业”为新型生态铝产业、林业产业、新能源、新材料 [1] - “十四五”期间，围绕四大主导产业引进重点产业项目超290个 [1] - 引进项目涉及有色金属、新能源、新材料、节能环保、装备制造、林木加工等行业 [1] - “十四五”期间累计完成工业投资1000亿元，年均增长16.3% [1] - “十四五”期间开工建设重大工业项目330个以上，竣工投产重大工业项目260个以上 [1] - 具体引进的重点项目包括中车新能源装备制造、中南光电光伏发电产业园、上海榕融氧化铝连续纤维制品等 [1] 产业体系优化与升级 - 推动传统产业向高端化、智能化、绿色化改造，推动全产业链优化升级 [2] - “十四五”期间，累计培育国家级专精特新“小巨人”企业6家、自治区级“专精特新”中小企业46家 [2] - “十四五”期间，全市规上工业单位增加值能耗下降22.6% [2] - “十四五”期间，高耗能行业单位增加值能耗下降21.4% [2] - “十四五”期间，新增自治区级智能制造标杆4家、智能工厂21家、数字化车间24家 [2] 营商环境与服务保障 - 以最大诚意和最实举措做好协调服务，解决企业“急难愁盼”和堵点问题 [1] - 高效落实要素保障，以优良营商环境厚植投资兴业沃土 [1] - 优良的营商环境吸引了众多企业到百色投资兴业 [1]

市场整体表现 - 节后A股市场呈现明显回暖态势，截至2月25日收盘，沪指本周累计上涨1.6%，深成指上涨2.66%，创业板指上涨2.41% [1] - A股平均股价上涨1.62%，报30.07元/股，再度站上30元整数关口 [1] - 市场交投活跃，节后首个交易日（2月24日）沪深两市成交额报2.2万亿元，周三进一步放大至2.46万亿元，均高于节前最后一周的平均日成交额约2.09万亿元 [1] 资金流向与杠杆 - 杠杆资金积极入场，节后首个交易日A股市场融资净买入达338.9亿元，创年内次高水平 [2] - 2月25日融资净买入236.4亿元，两个交易日合计融资净买入达575.3亿元，超出节前最后一个交易日的融资净卖出规模 [2] - 节前（1月29日至2月13日）受规避长假风险影响，A股融资余额从2.722万亿元降至2.572万亿元，下降1500亿元 [2] - 股票型ETF资产规模自2月以来重归平稳，截至2月25日报3.18万亿元，此前1月下半月曾从4万亿元以上回落至3.1万亿元附近 [2] 行业板块表现 - 节后前两个交易日，31个申万一级行业中，钢铁、有色金属、建筑材料、石油石化、基础化工等五大行业指数涨幅居前 [4] - 钢铁行业指数以7.19%的涨幅位列第一，有色金属行业指数上涨6.90%，建筑材料行业指数上涨6.56%，石油石化行业指数上涨5.73%，基础化工行业指数上涨5.68% [4][5] - 环保、煤炭、通信、国防军工、建筑装饰等行业指数涨幅在3.01%至4.01%之间 [5] - 计算机行业指数下跌1.60%，传媒行业指数下跌4.32%，表现相对落后 [5] 市场驱动因素与预期 - 市场资金对于宏观经济复苏的预期增强，稳增长的政策预期在A股市场逐渐得到体现 [6] - 2025年下半年以来一系列促投资政策落地，在新型政策性金融工具、超长期特别国债、新增专项债等政策工具推动下，重点工程、重点领域基建投资有望在2026年上半年加速落地 [6] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，重大基建项目落地有望推动市场对投资预期的企稳 [6] - 由于此前PPI负值持续收窄，春节期间油价和资源品价格普涨，预计后续围绕PPI回升的顺周期交易依然是推动市场上行的关键力量 [6] - 近期A股市场或将以政策催化为核心驱动力，资金围绕政策导向的产业主线与主题机会博弈，呈现“政策热点轮动、风格快速切换”的特征 [7] - 3月的市场逻辑将从“政策预期”逐步转向“业绩兑现”，上市公司2025年年报与2026年一季报披露将成为行情锚点，业绩超预期标的或获得资金关注 [7]

市场表现与资金流向 - 有色金属板块盘面窄幅震荡，相关概念下跌 [1] - 有色金属ETF天弘（159157）标的指数盘中下跌0.68% [1] - 该ETF成交额达2.04亿元，换手率为9.07% [1] - 成分股中，中国稀土、北方稀土、金力永磁等多股跟跌 [1] - 该ETF盘中净申购超7000万份，为深市同标的第一 [1] - 近8个交易日（2026年02月06日—2026年02月25日）实现连续资金净流入 [1] - 最近十个交易日累计获资金净流入10.75亿元 [1] - 截至2026年02月25日，该基金最新规模为22.65亿元，创上市以来新高，为深市同标的第一 [1] 产品结构与估值 - 有色金属ETF天弘（159157）标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土等行业 [1] - 指数涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期 [1] - 全品类覆盖有助于把握整个板块的贝塔行情 [1] - 该ETF配备2只场外联接基金（A类：017192；C类：017193） [1] - 近十年数据显示，工业有色指数PE-TTM为28.5倍，估值处于历史45.6%分位 [1] - 当前估值水平低于过去半数以上时期，具备一定安全边际和配置价值 [1] 行业消息与驱动因素 - 上海出台地产“沪七条”，通过松绑限购等措施提振房地产市场，直接利好铜、铝等建筑相关金属的需求预期 [2] - 美国拟为关键矿产制定参考价格，锗、镓等战略资源首批纳入，引发市场对稀缺矿产价值的重估 [2] - 津巴布韦宣布暂停锂精矿出口 [2] - 印尼、刚果（金）等资源国近期加强矿产管控，加剧了全球供应链的紧张情绪 [2] - 春节后下游企业复工复产，补库需求逐步释放，对金属价格形成支撑 [2]

两会前后A股日历效应与行业表现 - 历史上两会前后A股存在一定日历效应，主要受益于市场对两会稳增长政策和产业政策的预期，且融资资金交易活跃 [1] - 行业表现层面，两会前后基础化工、有色金属、建筑材料等顺周期行业表现突出，上涨概率较高 [1] - 随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，顺周期板块上涨概率更高且平均收益相对也较高 [1] 中证A500指数与沪深300指数对比 - 中证A500强调行业均衡与细分龙头，其风格更分散、成长性暴露更高，能在产业结构升级周期提供更优的Beta底盘 [1] - 截至2025年末，中证A500指数基日以来涨幅高达464.28%，而同期沪深300指数为361.15%，中证A500指数超额收益为103.13% [1] 国泰中证A500ETF（159338）市场情况 - 根据2025年中报，国泰中证A500ETF总户数位列同类首位，是第二名的三倍多 [1] - 更多人选择中证A500ETF（159338）[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上海地产政策松绑有望激活刚需群体入市意愿带动成交量回升支撑当地房价企稳 沪指正逼近此轮调整前高位春季行情进入后半程 近期市场交易氛围平淡关注重心转向全国两会等待政策面新信号与指引 [2] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 上海市五部门印发“沪七条”自2026年2月26日起施行 调减限购政策 非沪籍居民购买外环内住房社保年限从3年降至1年 缴纳社保满3年可增购1套 持居住证满5年可购1套无需社保 公积金家庭贷款最高额度达324万元 沪籍家庭新购唯一住房暂免征收房产税 [1] - 美国贸易代表格里尔将继续推进对中国履行中美第一阶段经贸协议情况301调查 可能采取关税措施 [1] - 美国商务部将对从印度、印度尼西亚和老挝进口的晶硅太阳能电池组件征收反补贴税 [1] 现货市场 - A股三大指数震荡走强 上证指数涨0.72%收于4147.23点 创业板指涨1.41% 板块指数涨多跌少 钢铁、有色金属等行业涨幅超2% 仅银行、传媒行业收跌 沪深两市成交额超2万亿元 [1] - 美国三大股指全线收涨 纳指涨1.26%报23152.08点 [1] 期货市场 - 基差方面 IH基差回升 近月合约升水 [1] - 成交持仓方面 IH、IF、IC成交量和持仓量同步增加 [1] 图表信息 - 宏观经济图表包含美元指数和A股走势、美国国债收益率和A股走势等 [5][6][9] - 现货市场跟踪图表包含国内主要股票指数日度表现、沪深两市成交金额等 [5][12][13] - 股指期货跟踪图表包含股指期货持仓量和成交量、股指期货基差、股指期货跨期价差等 [5][14][40]

市场背景与基金经理 - 以有色金属为代表的周期板块是今年以来A股市场最亮眼的主线之一，在美元走弱和全球流动性边际宽松背景下，被普遍认为具有大级别的中长期行情 [1][11] - 过去30年A股投资风格演变中，周期基金经理随市场周期起落，上世纪九十年代到本世纪初“煤飞色舞”的周期行业成就了其黄金时代，后因经济结构调整和新兴产业崛起而略受冷落 [1][11] - 一个市场现象是，专注周期赛道的多为70后、80初的中生代，而专注科技成长赛道的则多为85后、90后甚至95后的年轻人 [1][11] - 在本轮周期行情中，90后基金经理陈子扬凭借亮眼业绩走入大众视野 [1][11] 基金经理陈子扬的成长与业绩 - 陈子扬是市场上为数不多的90后周期基金经理，从入行至今已亲历周期牛熊，对周期理解深刻且心存敬畏 [2][13] - 他于2017年清华大学研究生毕业后加入长城基金研究部，最初聚焦钢铁、有色，后拓展覆盖家电、建筑建材、化工、交运等领域，在不同周期细分领域深耕积累 [2][13] - 刚入行时赶上供给侧改革行情，钢铁板块盈利大幅扩张，但2018年、2019年不少钢厂借“产能置换”扩张产能，为行业后续下行埋下隐患，使其深刻体会到周期的残酷 [2][13] - 2023年下半年，周期行业来到反转前夜，已在研究员岗位蓄势6年的陈子扬被聘为基金经理，并精准把握住了随后这轮有色金属的行情 [2][13] - 2025年，有色金属行业整体表现强劲，但子板块表现分化：贵金属因避险需求和流动性宽松涨幅居前，工业金属中铜、铝表现突出，锌、铅相对承压 [2][13] 2025年投资操作逻辑 - 陈子扬的投资操作整体围绕资源品战略价值重估、中游制造业修复及板块估值修复逻辑展开，并灵活调整 [3][14] - 2025年上半年重点把握有色供给约束和全球供应链安全背景下的补库存逻辑 [3][14] - 三季度捕捉央行增持黄金带动的行情，同时挖掘工业金属、小金属机会，并看好化工板块受益于“反内卷”政策的盈利回升潜力 [3][14] - 四季度则跟进黄金及铜铝等工业金属价格上涨趋势，结合基本面与估值性价比精选个股 [3][14] - 其精准操作源于对周期行业的深度理解，以及长城基金投研团队的宏观研判和投研一体化机制的赋能 [3][14] 2026年市场展望与行业观点 - 展望2026年，稳定的经济增长预期、宽松的货币和财政政策为权益市场提供了相对友好的环境 [4][15] - 维持乐观判断的理由是，今年是十五五开局之年，经济稳中向好，产业结构持续转型升级，面对外部冲击有更多经验和底气 [5][15] - 与2025年相对极致的结构行情不同，2026年市场风格会更加趋向均衡 [5][16] - 在有色金属方面，尽管2025年涨幅较大，但基本面置信度较高，估值无泡沫 [5][17] - 小金属处于战略储备提升周期，资源稀缺叠加新增产能有限，投资价值值得关注 [5][17] - 贵金属方面，各国央行购金与居民资产配置需求趋势未逆转，黄金长期配置逻辑牢固 [5][17] - 白银库存偏低，叠加宽松流动性，短期价格支撑强劲 [5][17] - 铜、铝等工业金属短期需谨慎，但中长期来看，能源转型与AI发展的需求逻辑未变，依然具备长期投资前景 [5][17] - 在化工行业方面，行业资本开支下降，新产能投放接近尾声，行业将从过剩走向平衡甚至短缺，盈利能力有望修复 [5][17] - 当前化工板块估值、盈利分位数均处于历史低位，叠加宏观层面催化，属于偏左侧的机会，下跌空间小、向上赔率大，价值重估机会值得重视 [5][17] - 在地产链方面，整体持保守态度，因其投资属性受制于偏低的租售比，居住属性依赖居民未来收入预期 [6][17] - 但板块不乏结构性机会，部分企业出海布局一带一路市场，龙头公司在行业下行周期中逆势提升份额，对冲行业下滑压力 [6][18] - 整体而言，会在有色里关注结构性机会，在化工里面找一些龙头机会 [7][19] - 对于热衷贵金属的个人投资者，建议短期价格波动可能没有那么重要，对于公司经营来讲，只有在稳定价格中枢之下，上市公司才能在财报上体现盈利 [7][19] 投资框架与策略 - 陈子扬的投资框架以资本周期为核心，其底层逻辑是：盈利丰厚的行业吸引资本涌入，带动资本开支扩张，加剧竞争，拉低ROE，行业进入调整，直到部分企业退出、资本收缩，行业格局优化后盈利才有望回升 [8][20] - 从人性层面看，贪婪与恐惧放大了周期波动，周期高点被贪婪主导，低点被恐惧笼罩，要求基金经理具备逆周期、逆人性的思考和操作能力 [8][20] - 落实到具体策略，他认为中长期盈利稳定的行业核心在于良好的行业格局，而周期品的格局变化由资本开支周期主导 [8][20] - 在此基础上，其投资策略是在ROE和PB双低时布局，以此实现胜率与赔率的统一，格外关注估值，善于捕捉被低估的机会，从而在周期波动中获取超额收益 [8][20] 投资理念的进化与坚守 - 陈子扬的坚守体现在对周期赛道的长期深耕，从入行聚焦钢铁、有色，到构建“以资本周期为核心”的投资框架，从未偏离周期投资的主航道 [9][21] - 其进化体现在对研究疆界的持续拓宽，在公司鼓励跨界研究的氛围下，不断将家电、建筑建材、化工、交运乃至机械设备纳入覆盖范围 [9][21] - 他认为不同板块之间的周期波动不是完全同向或同步的，希望通过不同板块的组合来平滑或降低单一周期风险的暴露，力求每个阶段都能找到投资机会 [9][21] - 覆盖研究不同行业使其从心态和对行业的认识上更加淡然 [9][21]