行业与公司 * 纪要主要涉及机械（含机器人）、军工、汽车三个行业，并重点讨论了“十五五”规划期间（2026-2030年）的投资机会 [1] * 具体涵盖PCB设备、AIDC设备、液冷技术、半导体设备、具身机器人、军工装备、汽车智能化等多个细分领域 [1][3][4] 核心观点与论据 AI基础设施与赋能 * “十五五”期间将是AI基础设施和应用快速增长的重要时期，相关领域将呈现量价齐升的态势 [1][3][4] * **PCB设备**：受益于AI服务器需求驱动，价值量大幅提升，钻孔设备单价从200万提升至800万，曝光设备单价从500万提升至1,200万 [1][5] * **AIDC设备电源系统**：正从柴油发电机向燃气轮机和核电应用发展，可控核聚变被视为终极能源解决方案 [1][6] * **液冷技术**：应用集中在全链条液冷解决方案，海外代表企业为英维克，国内亦有多家相关公司 [10] * **半导体设备**：受益于AI发展和国产替代趋势，需求将持续增长 [11] 具身机器人及其应用场景 * 人形机器人正向具身智能方向发展，是AI应用于实体物理世界的重要体现 [12] * 应用场景落地节奏上，工业物流、特种养老将率先实现，纺织（动作简单）和质检是重要方向 [12] * 人形机器人的核心部件与智能汽车部分相通，汽车产业链切入该领域具备天然优势 [26] 军工行业展望 * 未来五年关键主题是全域战力加速升级，装备智能化是主线，预计到2028年全球军事人工智能市场规模将达到388亿美元，复合增速达33% [1][13] * **中国军贸市场崛起**：预计未来5到10年市占率可能达到10%到15%，市场空间有望达到1,000亿至1,500亿美元，受益于“一带一路”国家销售和俄罗斯市场份额让出 [1][14][15] * **2025年国防预算**：预计增长7.2%至1.78万亿元，无人化、智能化装备及新型作战体系、反无人机技术、精确制导武器和新一代战斗机是发展重点 [3][16] * **发展重点**：包括无人化智能化装备、反无人机技术、精确制导武器（如导弹、远火）和新一代战斗机（六代机预计2027年形成战斗力） [17][20] 汽车行业发展趋势 * “十五五”期间，智能化、电动化是重点方向，新能源汽车智能化将扩大中国优势，车辆核心竞争力转向移动智能平台 [3][25] * 投资建议关注政策驱动内需、电动化与智能化渗透、全球化出海、人形机器人与低空经济新增长点四条主线 [25] * **自动驾驶技术**：包括Robo Taxi在内的无人驾驶应用将在2026年继续爆发式增长 [27] 其他重要内容 相关公司梳理 * **PCB产业链**：大族数控（钻孔）、芯碁微装（曝光）、东威科技（电镀）、日联科技（检测）等公司占据领先地位 [1][7][8] * **AIDC电源**：柴油发电机领域涉及潍柴重机、玉柴国际；燃气轮机相关有英流股份、杰瑞股份、豪迈科技；核电设备涉及中核科技、景业智能、江苏神通、纽威股份等 [1][9] * **机器人/汽车**：推荐关注吉利汽车、比亚迪、华域汽车、伯特利、拓普集团等 [3][25][26] * **军工领域**：推荐关注沈飞、国睿科技、航天彩虹、中华成飞等主机企业；航发动力、钢研高纳、华秦科技等航发产业链公司；以及中国星图（AI赋能）等 [19][23][24] 历史投资脉络 * 机械设备行业投资机会与时代特征紧密相关，十一五期间基建地产驱动工程机械，十二五期间智能制造推动工业机器人，十三五期间新能源装备突出，十四五期间机器人和AI相关领域表现优异 [2]

人形机器人 - 板块保持较高市场关注度和交易热度，Q4是关注特斯拉第三代Optimus变化和量产预期的重要窗口期 [1] - 智元机器人联合均普智能发布精灵G2，并开启与均胜电子过亿元采购合同的首批交付商用，推动技术落地汽车零部件制造场景 [1] - 预计国产供应链在Q4将有资本运作、订单出货、场景落地等消息不断释放，形成边际催化，看好传感器、灵巧手、垂类应用端等环节 [1] 固态电池 - 中国科学院物理所团队通过在硫化物电解质中引入碘离子，解决了固-固界面接触难题，无需外部加压即可实现电极与电解质自主修复紧密接触，提升倍率性能并抑制锂枝晶生长 [2] - 当升科技与博苑股份签署协议，在碘化锂、硫化锂等上游关键原材料及硫化物固态电解质领域展开深度合作，推动碘离子技术产业化 [2] - 此次合作有望解决技术问题并打通供应链瓶颈，加速硫化物全固态电池的商业化进程 [2] PCB设备 - AI驱动PCB行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，持续拉动PCB设备的更新和升级需求 [3] - PCB设备中钻孔、镭钻、内层图形、外层图形、电镀、检测设备的价值量占比分别为15%、5%、6%、19%、19%、5%，是价值量及壁垒俱高的环节 [3] - 建议关注钻孔环节的鼎泰高科和电镀环节的东威科技 [3] 工程机械 - 9月挖机国内销量同比增长22%，出口同比增长29%，其中大挖出口同比高增 [3] - 9月汽车吊、履带吊、平地机、压路机、摊铺机内销同比分别增长41%、67%、6%、45%、32%，出口同比分别增长8%、18%、25%、25%、9% [3] - 工程机械行业国内、海外大周期同步向上，基本面持续向好 [3] 叉车与移动机器人 - 叉车销量增长提速，9月内销同比增长16%，出口同比增长23%，呈现内外需共振向上趋势 [4] - 头部企业积极布局智能物流和无人叉车，预计Q4将推出物流领域具身智能相关产品，无人化有望快速放量 [4] - 机械板块重点推荐公司包括徐工机械、三一重工、安徽合力等 [4]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“推荐”，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 回顾过去四个“五年规划”，机械设备行业的投资机会均具备鲜明的时代特征，展望“十五五”，“AI时代”将催生机械设备行业围绕AI的投资机会 [4][6] - AI对机械设备行业的影响主要从“AI基建”和“AI赋能”两大方向梳理投资机会 [4][15] - AI基建方向看好PCB设备、AIDC设备、液冷设备、半导体设备等 [4] - AI赋能方向看好具身智能机器人在工业物流、机构养老、特种环境等场景的应用落地，长期将走进家庭 [4] 机械十五五：AI时代，寻机智能 - 十一五期间（2006-2010年）机械设备指数涨幅642%，跑赢沪深300指数403个百分点，在28个一级行业中排名第2，受益于地产基建拉动的工程机械 [6][8] - 十二五期间（2011-2015年）机械设备指数涨幅37%，跑赢沪深300指数18个百分点，排名第21，受益于工业4.0趋势下的机器人及高铁时代的轨交装备 [6][8] - 十三五期间（2016-2020年）机械设备指数涨幅-21%，跑输沪深300指数61个百分点，排名第17，受益于第二轮工程机械大周期及新能源装备 [6][8] - 十四五期间（2021年至今）机械设备指数涨幅38%，跑赢沪深300指数47个百分点，排名第7，受益于AI驱动下的设备类如液冷及人形机器人 [6][8] - 历次五年规划对机械设备当期及下期产业发展具备指导意义，行业的发展具备明显的时代特征，下游行业的景气拉动其资本开支 [10][11] AI基建：催生PCB设备、AIDC、液冷、半导体设备等需求 AI驱动PCB设备景气上升 - AI算力革命驱动PCB需求结构性增长，Prismark预测2023-2028年AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到16.3% [19] - 2024年全球PCB产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%，预计2029年将达到946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2% [19] - 单台AI服务器PCB价值量达到500-800美元，是传统服务器（200-300美元）的2.5倍以上，其中载板占比超过50% [20] - PCB制造环节主要设备包括钻孔设备、曝光设备、电镀设备、检测设备，高端设备呈现明显溢价，激光钻孔机单价达800万元/台，是传统机械钻孔机的4倍 [24][27] - 预计2025-2027年，AI相关PCB设备需求将保持25%以上的年复合增长率 [27] AIDC设备电源：柴发、燃气轮机及核电 - AI技术驱动算力需求增长，成为AIDC建设最核心驱动力，中国智能算力规模到2026年将达到1460.3 EFlops，为2024年的两倍 [46] - 到2030年，我国数据中心用电负荷将达1.05亿千瓦，总用电量约为5257.6亿千瓦时，占全社会总用电量的4.8% [49] - 全球柴油发电机市场规模在2023年达到210亿美元，预计2025年增长至260亿美元，2030年突破350亿美元，2023-2030年复合年增长率为6.8% [52] - 2024年全球燃气轮机装机量达57GW，同比增长30%，未来五年预计保持持续增长 [55] - 核电领域，预计到2027年全球数据中心储能锂电池出货量将超过69GW，到2030年增长至300GWh，2024-2030年复合增长率超过80% [57] AI算力加速升级，液冷产业链空间广阔 - 2025年我国智能算力规模将达到1,037.3 EFLOPS，2028年达到2,781.9 EFLOPS，2023-2028年中国智能算力规模复合增速达46.2% [68] - 2024年全球AI数据中心IT能耗达到55.1 TWh，2025年将增至77.7 TWh，2027年增长至146.2 TWh，2022-2027年复合增速达44.8% [68] - AI服务器单机柜功率密度大幅提升，风冷散热逼近极限，当单机柜功耗超过25kW时推荐使用液冷技术 [70][74] - 政策要求到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点项目不得高于1.2，液冷技术可实现PUE小于1.25 [78][79] 半导体设备：受益于国产替代及AI发展 - AI需求及国产替代逻辑牵引下，半导体设备行业有望迎来高速发展期 [4] AI赋能：机器人走向具身智能，工业、物流、特种、养老先行 - 具身智能机器人应用落地主要考虑技术可实现性与成本效益，中短期看好其在工业物流、机构养老、特种环境等应用，长期走进家庭 [4] - 技术可实现性强调容错率高、执行速度/同步性要求不高、可重复纠错、易于收集数据 [4] - 成本效益强调能体现物体/任务/环境泛化性，能真正提高效率或降低死伤率 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的季度，股性或是决定转债收益的重要因素之一 [2] - 股性方向关注科技相关催化及“十五五”规划落地，结构性机会仍在，下修尤其值得关注 [2] - 可沿着凸性、低估、“化债”找线索，估值止盈压力有望见底，下压概率不大，向上仍有空间 [2] 各部分总结 四季度转债展望 - 四季度转债关键看股性，机构行为推动下，转债股性处于历史极强水平，权益/估值收益贡献比或超4:1 [6][8] - 关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇，新券中科技领域龙头标的多，新能源方向转债值得长期关注 [13] - 股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债”，下修条款值得关注，凸性、低估策略预计四季度有稳定超额概率，2025年是化债大年，可尝试拉长周期观察转债化债节奏 [15][17][19] 估值 - 四季度险资转债止盈压力或下降，压估值概率不大，隐含波动率是重要参考因素，百元溢价率三个重要阈值或在26%，31%，34%，向上或还有5%空间 [21][23] 风险 - 四季度到期转债预计10只，总规模300亿元左右，从报表、平价、评级机构三个角度看，出现实质性信用风险的概率偏小 [25] 供给 - 近期新券审核速度明显加快，但审核加快难抵转债退市速度，年末市场规模或将继续收缩，若考虑四季度转债强赎规模，年末转债市场规模或降至5500亿元左右 [27][31] 资金行为 - 关注潜在的转债ETF风格漂移，剔除强赎和临期退市转债后，博时转债ETF电力设备市值贡献占比将超过银行转债，海富通上证可转债ETF银行占比大幅下降，电力设备和电子合计市值贡献增量最多 [35][40][43]

行业与公司 * PCB（印制电路板）设备与耗材行业 [1] * 涉及公司包括鼎泰高科、芯碁微装、大族数控、大族激光、凯格精机、劲拓、英诺、天准、佳腾等 [3][13] 核心观点与论据 **AI需求驱动资本开支高增** * AI需求驱动PCB行业资本开支自2024年第四季度起连续高增，预计2025年第二季度增速接近翻倍，并持续至2026年 [1][2][4] * 上游设备和耗材供给紧缺成为关键制约因素 [1][2] **技术迭代推动设备与耗材量价齐升** * 下游PCB板技术迭代（如孔径变小、线宽变窄）导致设备效率下降，设备需求量增加 [3][9] * 设备精度要求提升带来设备价值量增长 [3][9] * PCB新技术迭代（如高端钻针、激光背钻）推动结构和材料升级，国产替代机遇显著，头部厂商先发优势明显 [1][2][5] **PCB钻针技术要求提高与发展趋势** * PCB钻针技术核心在于提升断针率等指标，断一次针可能导致整个板子报废，成本代价高 [8] * 未来钻针孔径可能从主流的0.2~0.25毫米向0.15毫米发展，更厚板材需要更高长径比钻针（如30倍甚至50倍以上） [5][6] * 下游材料升级及单板价值量提升将推动钻针等耗材环节的量、价、利持续增长 [1][8] **正交背板等新技术方案稳步推进** * 正交背板方案自2024年9月开始测试，已于2025年7月通过一轮测试，2025年9月通过二轮测试，落地确定性较强 [10][12] * 预计正交背板产品在2025年定型，2026年下半年模拟量产，后年进入大批量供货阶段 [1][10] **AI应用带动高端材料需求与价格上涨** * AI应用带动高端材料需求，高端电解铜箔价格已上涨，日本三井预告涨幅约15%，中国台湾厂商亦推动涨价 [1][11] * AI供给紧缺导致价格上涨逻辑持续演绎，高端产品价格有望在明年逐步体现 [11] 其他重要内容 * 新增英伟达Roving CPS等新增项目对信号传输性能要求更高，推动了材料升级 [12] * 市场建议关注受益于正交背板和马九材料等新技术验证的龙头及产业链相关公司 [3][13]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 推荐AI设备（包括PCB设备及耗材、碳化硅材料）并持续强推油服设备 [1] - 半导体设备：AI芯片发展推动后道测试及先进封装设备需求增长，重点关注测试机和封装设备国产化机会 [2][20][21][22] - PCB设备：阿里云AI基础设施投资超预期（三年3800亿元），带动高端HDI板需求及设备环节投资通胀 [3][4][47][48] - 碳化硅材料：CoWoS封装应用中碳化硅凭借高导热性（热导率490 W/m·K，比硅高2-3倍）有望缩小封装尺寸并提升散热效率 [5] - 油服设备：沙特阿美未来三年启动85个重大项目（含20个油气石化项目），资本开支指引520-580亿美元（同比增长3%-15%），推动设备需求 [8][59][60][61] 细分领域总结 半导体设备 - AI芯片复杂性提升推动测试机需求（SoC测试机市场空间达48亿美元，存储测试机达24亿美元） [2][21] - 先进封装（如CoWoS、HBM）依赖2.5D/3D技术，带动减薄机、键合机、电镀机等设备需求 [2][22] - 国产测试机关注华峰测控、长川科技；封装设备关注晶盛机电、华海清科、盛美上海等 [2][22] PCB设备 - 阿里云全球数据中心能耗规模计划提升10倍（至2032年），驱动高阶HDI板需求（如英伟达GB200采用22层5阶HDI和24层6阶HDI） [3][4][47] - 钻孔环节因通孔/盲孔数量增加最受益，推荐大族数控（机械+激光钻孔）；耗材端关注鼎泰高科、中钨高新（钻针） [4][48] - 曝光环节关注芯碁微装，电镀环节关注东威科技 [4][48] 碳化硅材料 - 碳化硅热导率（490 W/m·K）为硅的2-3倍，耐化学性更优，适用于CoWoS中介层以提升散热和缩小尺寸 [5] - 晶盛机电首条12英寸碳化硅衬底加工中试线通线，实现100%国产化，推荐晶盛机电、天岳先进 [5] 油服设备 - 沙特阿美项目采购清单包括2.1万公里碳钢管道、220万吨结构钢材、4.1万公里电缆等 [8] - 杰瑞股份（天然气压缩机组）和纽威股份（阀门）凭借技术认证突破中东市场，杰瑞2024年中东订单达15亿元（市占率10%） [8][61][64] 其他重点领域 - **固态电池设备**：等静压设备为关键瓶颈（价值量占比约13%），2029年市场空间达29亿元，推荐先导智能、利元亨 [38][39][69] - **人形机器人**：冷镦工艺降本微型丝杠，关注新坐标、福立旺；具身智能模型推动数据采集需求（如凌云光、奥比中光） [36][53][55][58] - **智能物流**：无人叉车渗透率仅1.66%（2023年），AMR解决方案市场2024年达387亿元，2029年预计1621亿元，关注安徽合力、杭叉集团 [66][67][68] 行业数据支撑 - 2025年8月制造业PMI为49.4%（环比+0.1pct），固定资产投资累计同比+5.1% [14][80][83] - 2025年8月金切机床产量7.1万台（同比+16%），工业机器人产量63747台（同比+14%） [14][82][89] - 2025年7月全球半导体销售额620.7亿美元（同比+21%） [14][93]

行业与公司 * PCB设备行业[1] * 鼎泰高科[3][10] * 新微装[11] 核心观点与论据 市场空间与需求 * PCB设备行业存量更新替换市场空间巨大约1000亿人民币每年稳定替换需求在200-300亿人民币[1][4] 通过产值法倒推得出去年国内PCB行业产值约400亿美元约2840亿人民币[3] * 当前PCB设备市场需求景气度高类似于2020年三四季度或2021年的光伏锂电设备市场订单落地刚开始预计今年第四季度和明年整体订单兑现度会很高[2] * 增量需求主要来自AI相关领域芯片架构向Rubin转变推动高阶高多层高密度PCB需求主流需求已达20层以上并向30层发展高多层HDI在PCB产值中比重上升[1][5] 设备价值量与关键环节 * PCB生产核心环节如钻孔电镀曝光和检测设备价值量高[1][6] 过去钻孔价值占比20%-30%曝光16%电镀15%-20%检测8%-10%[6] * 高阶HDI工艺复杂度提升导致设备价值显著增加例如激光钻机单价从传统70万元提升至140万元高阶HDI需要接近500万元高多层HDI曝光设备单体价值从100-200万提升至200-300万电镀设备增加脉冲电镀后价值从不到1000万提升至几千万级别[1][6] * 机械钻机的钻针生产效率和使用寿命降低价格上涨高阶HDR发展需要涂层转针单价从普通高楼层的约1元一次增长至70-100元[1][8] 竞争格局与国产替代 * 海外激光钻孔厂商满负荷运转且无扩产计划为国内供应商提供了国产替代的良好机会[1][7] * 国内激光钻孔技术包括二氧化碳激光器和超快激光器国产设备导入逻辑顺畅超快激光器效率更高对板子损害小良率提升产品正积极导入下游客户[3][9] * 曝光设备市场规模60-80亿元大部分由海外占据国内公司市占率从10%提升至接近20%在头部厂商中份额达80-90%在AI相关HDR扩展中曝光室份额达50%设备性能与日本无太大差异且报价为海外80%左右[11] 公司动态与产能扩张 * 鼎泰高科在AI相关领域不断扩产得益于自有设备优势扩产周期比同行早半年以上目前单月产能1万只到年底计划达到12亿只明年预计至少15亿只[3][10] 公司前期做了积极的产储备一期年化500台二季度开始满产上半年出货300多台二期产能8月底投放整体明年做到1500台产能后续订单大概率上升明年整体业绩预期可上修[10] * 新微装布局其他品类产品如二氧化碳激光器技术路径的激光钻孔设备今年8月已与下游客户对接并出货未来几年国产二氧化碳激光器替代海外或导入国产PCB公司的逻辑顺畅[11] 其他重要内容 * 消费类PCB产品的设备占产值比重约20%HDI为50%-70%载板为1:1[1][3] * 不排除未来出现竞争性扩产机会当前是配置设备公司的较好时机[2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 持续推荐PCB设备进口替代逻辑 建议关注固态电池设备和人形机器人持续产业催化[1] PCB设备 - Oracle FY26Q1剩余履约义务（RPO）达到4550亿美元 同比+359% 预计未来RPO可能超5000亿美元 显示AI算力需求潜力较大[2] - AI算力服务器推动PCB向高端发展 以英伟达GB200为例 Compute Tray采用22层5阶HDI Switch Tray采用24层6阶HDI 相比智能手机1-2阶HDI 钻孔环节加工难度显著提升[2] - 国内头部PCB公司包括胜宏科技 沪电股份 东山精密 深南电路 景旺电子 方正科技积极扩产高阶HDI产能 带动钻孔设备需求显著提升[3] - 建议关注PCB生产核心环节 钻孔环节重点推荐大族数控（机械钻孔+激光钻孔布局） 耗材端建议关注鼎泰高科 中钨高新（钻针） 曝光建议关注芯碁微装 电镀环节建议关注东威科技 锡膏印刷环节建议关注凯格精机 劲拓股份[3] 固态电池设备 - 先导智能向国内外多家知名电池制造商 汽车主机厂 新兴固态电池企业交付多套适配固态电池规模化产线的干法混料涂布设备[4] - 交付设备为量产型正负极一体化干法混料涂布系统 机械速度最高100 m/min 可匹配单线5–8GWh产能 产品幅宽1000 mm 厚度40–300μm 兼容2–6条干法极片并行生产[4] - 产线实测显示 先导智能干法混料涂布系统可降低≥35%生产能耗 材料与制造综合成本降幅>15% 适配不同固态电池材料体系包括石墨/硅碳负极 三元/铁锂正极及多种全固态电极材料[4] - 工信部项目预计2025年底前进行中期审查 固态电池难点主要在于制造环节 预计2025-2026年进入中试线落地关键期 设备迎来持续迭代优化阶段[4] - 投资建议 重点推荐固态电池设备整线供应商先导智能 激光焊接设备商联赢激光 化成分容设备商杭可科技 建议关注干/湿法电极设备商赢合科技 干法电极&模组PACK先惠技术 整线供应商利元亨 干法电极设备商曼恩斯特 干法辊压机纳科诺尔 干法电极设备商华亚智能[4] 人形机器人 - 人形机器人板块近期催化不断 Tesla optimus发布机器人最新外观（金色外形） 紧凑度明显提升 拓斯达首发具身智能机器人新品 搭载智谱AI大模型 具有使用思维链进行复杂任务推理能力 可在仓储或工厂环境中执行物料分拣 检测与摆盘 车间巡检等操作[5] - 中长期来看 特斯拉Gen3和宇树上市均有望在25年末&26年初落地 为A股中为数不多拥有明确性催化且催化级别较高的板块 Gen3有望带来硬件多方面设计变更 宇树上市有望领涨板块[5] - 建议关注核心标的 T链核心包括拓普集团 浙江荣泰 恒立液压 绿的谐波 奥比中光 双环传动 科达利 新瀚新材等 宇树链核心包括首程控股 华锐精密 美湖股份 长盛轴承等 潜在核心标的包括新坐标（手部丝杠送样） 高测股份（键绳+行星减速机）[5] 碳化硅 - 英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层 预计2027年导入[6] - 英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装技术 但随着GPU芯片功率增大 将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高散热需求 SiC凭借高热导率和高工艺窗口 有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸[10] - 以当前英伟达H100 3倍光罩的2500 mm²中介层为例 假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层 2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层 则对应76190张衬底需求[10] - 台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器 中介层面积增至1.44万 mm² 对应更多衬底需求[10] - 重点推荐晶盛机电（碳化硅设备&碳化硅衬底） 高测股份（碳化硅切片机）[10] 工程机械 - 2025年1-8月共销售挖掘机154181台 同比增长17.2% 其中国内销量80628台 同比增长21.5% 出口73553台 同比增长12.8%[11] - 8月国内挖机销量7685台 同比增长14.8% 国内市场呈现较强需求韧性 小挖支撑趋势明显 小挖下游水利工程需求旺盛 水利工程资金为中央拨款 资金到位率优于其他下游[11] - 8月出口量8838台 同比增长11.1% 海外继续保持高景气度 主要系非洲 印尼等矿山市场需求旺盛 2025年中大挖出口增速远高于小挖 结构优化有望带来较大利润预期差[11] - 相关标的包括三一重工 某全品类龙头 中联重科 柳工 山推股份 恒立液压 唯万密封[11]

AI投资市场现状 - A股市场掀起人工智能投资热潮 但龙头公司短期涨势较快导致估值水平迅速提升 市场对行情可持续性出现分歧[1] - 以光模块和光通信为代表的AI硬件端整体估值水平迅速提升[1] 投资策略框架 - 业绩超预期因子在国内市场持续有效 业绩超预期股票能相对板块走出持续性超额行情[1] - 投资组合重点配置两三个板块 二季度主要围绕AI投资主线中的算力和机器人领域[2] - 量化模型帮助监控持仓并发掘市场上性价比更高的投资机会 同时识别持仓风险[2] AI产业链结构 - AI产业链划分为上游算力 中游数据和大模型 下游应用三个板块[2] - 下游应用包括软件类AI+教育/AI+办公/AI+税务 硬件类机器人/智能驾驶/AI手机/AI眼镜 以及文生图/文生视频/AI Agent等[2] 重点投资方向 - 当前AI产业链中性价比相对较高的环节集中在上游算力侧和下游机器人及部分端侧硬件领域[3] - 算力方向龙头公司业绩很好且海外持续加单 但前期涨幅较多可能压缩未来上涨空间[3] - PCB设备和液冷等领域被视为"高切低"机会 未来上涨空间可能更大[3] - 机器人板块产业趋势确定 特别是能参与特斯拉供应链及国内相关产业链的公司[3] 优质资产特征 - 真正能创造长期价值的AI应用类资产包括两类：通过AI技术把不可能变可能的公司（如人形机器人/智能驾驶）和加深自身护城河的公司（如掌握渠道入口的互联网平台）[3]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]