股债市场轮动 - 沪指突破3600点 债市经历急跌急涨后韧性增强 股债"跷跷板"效应显著 [1] - 10年期国债收益率从7月中旬1 65%急速走高至7月25日1 75% 短期波动剧烈 [1] - 资金从债市转向股市 与30年国债调整窗口期同步 但持续性取决于股市赚钱效应 [1] 资金流向与机构行为 - 银行理财资金转向股市 若利率趋势性上行则固收产品压力可控 债市表现与股市风险偏好负相关 [1] - 券商和基金机构成为债市抛盘主力 减持力度超正常止损 或因银行理财大额赎回引发防御性操作 [3] - 中长期纯债基金净值3日累计下跌15 1bp 触发赎回潮信号 10年期国债活跃券上行4bp至1 748% [3] 市场修复与配置机会 - 10年期国债利率7月31日回落至1 7% 赎回压力缓解 债市情绪修复 [5] - 机构浮盈积累增强抗波动能力 未出现理财赎回负反馈现象 收益率下行创造加仓窗口 [4][5] 居民理财行为变化 - 资金从银行存款 债券型理财流向股市 储蓄国债销售遇冷 票面利率吸引力下降 [5] - 大额存单利率跌至"1字头" 与普通存款利率持平 长期限产品下架 转让市场出现折价套利机会 [6] - 居民风险承受意愿提升 定期存款提前兑付转战股市趋势强化 零钱理财收益优势显现 [6] 权益市场表现 - 三大指数创年内收盘新高 AI 新消费 创新药等多板块发力 市场从红利资产转向盈利确定性板块 [2] - 风险偏好回暖与财政政策共振 基本面预期边际修正 市场信心明显回暖 [2] - 股权风险溢价处于有利水平 股票资产配置价值凸显 债市资金持续分流至权益市场 [2]

理财市场整体规模与投资者情况 - 截至6月末理财市场存续规模达30.67万亿元，较去年末增加7200亿元，增速放缓[1][2] - 理财规模与公募基金差距扩大至3.72万亿元，公募基金规模为34.39万亿元[2] - 持有理财产品投资者数量达1.36亿，较年初增长8.37%，其中个人投资者新增1029万[1][4] - 二季度单季投资者增量接近去年全年增量，显示加速入场趋势[4] 理财产品结构与收益表现 - 上半年理财产品平均年化收益率2.12%，较去年同期2.8%下降68BP[1] - 理财产品累计为投资者创造收益3896亿元，同比增长14.18%[4] - 固收类产品占比97.2%，混合类产品占比2.51%，权益类产品仅700亿元[8] - 现金管理类产品规模缩水近万亿至6.4万亿元，占比降至25.79%[7] 理财公司市场格局 - 理财公司存续规模27.48万亿元，同比增长12.98%，市场份额达89.6%[3] - 194家银行机构和32家理财公司共存续4.18万只产品[2] - 理财公司主导地位持续强化，市场份额较年初提升1.8个百分点[3] 投资者行为与风险偏好 - 风险偏好为二级（稳健型）的投资者占比34%，仍为主流[4] - 保守型和进取型投资者占比分别增加1.03和1.25个百分点[4] - 95.89%理财产品风险等级为二级（中低）及以下[6] 资产配置趋势 - 债券类资产占比55.6%，其中信用债占比38.79%，利率债占比3.01%[10] - 信用债配置规模减少4200亿元至12.79万亿元[11] - 公募基金配置余额1.38万亿元，二季度单季大增4500亿元[11] - 现金及银行存款配置规模8.18万亿元，较年初增加5000亿元[11] 产品期限结构变化 - 1年以上封闭式产品占比72.86%，较年初提升5.71个百分点[9] - 开放式产品占比80.93%，封闭式产品占比19.07%[7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

市场表现与投资趋势 - 沪指盘中站上3600点，再创年内新高 [1] - A股连续上扬带动私募产品和含权益类理财产品销售走俏 [1] - 中长期来看，居民可能从纯固收领域向"固收+"领域迁徙 [1] 固收类理财产品 - 国有行理财经理推荐一款封闭期420天的固收增强产品，中低风险，业绩基准2.75%至3.45% [2] - 截至6月末，存续固收类理财产品规模约23万亿元，较去年末增长7.96% [4] - 固收类理财产品业绩比较基准下行，2025年6月存续产品的业绩比较基准为2.86%，较去年末下降27个BP [4] "固收+"产品 - "固收+"产品通常80%以上投资于固定收益资产，不超过20%投资于风险资产以增厚收益 [4] - 上半年多家公募基金的"固收+"产品规模增量超过百亿元，景顺长城基金规模增量达356.50亿元 [4] - "固收+"产品年化收益率通常在3%以上，部分产品在权益市场上涨时可超过5%，但波动较大 [5] 私募产品销售 - 今年私募产品销售比去年同期好，市场回暖是直接原因 [6] - 公募费率改革后，部分基金经理转向私募行业 [6] - 银行代销私募产品新规落地后，合规要求更加严格，促成大行与头部私募合作 [6] 监管政策与合规要求 - 国家金融监督管理总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，要求以非公开方式销售私募产品 [6] - 《商业银行代理销售业务管理办法》首次系统规范银行代销业务，遏制误导销售、飞单私售等问题 [7] - 银行理财销售不规范引发的消保投诉较多，是银行非常头疼的问题 [7] 投资者保护 - 监管明确将投资者区分为专业投资者与普通投资者，对普通投资者进行特别保护 [7] - 金融机构向65周岁以上客户销售高风险产品时需履行特别注意义务 [7] 市场风险提示 - 沪指接近去年10月高点，存在回调风险 [8] - 银行在营销权益类产品时需做好风险提示，避免客户只关注收益 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财产品资金动向影响信用债市场，报告梳理理财规模变化和配债行为，从理财投债视角丰富信用债分析框架，指出理财规模、配债风格影响信用利差走势，债市调整需防范理财“赎回潮”风险，理财最大回撤率可作信用利差走势先行指标 [1][9] 各部分总结 理财规模呈上升趋势 - 理财规模上升，新发产品期限拉长：存款利率下行致存款搬家，推动理财规模上升，截至2025年一季度达29.14万亿元；2025年6月六大行平均1年定期存款利率0.96%，理财收益率3.01%；新发产品以封闭式为主，期限拉长，2025年6月1年以上新发理财占比47%，较2024年3月升约14个百分点 [10][12] - 最小持有期型理财产品为主要扩容力量：开放式产品受青睐，2024年开放式产品规模同比增2.7万亿元，封闭式增1600亿元；最小持有期型产品成开放式首选，2024年为扩容主力；截至2025年6月末，其近1年最大回撤平均值0.18%，为开放式中最低，近1年平均年化收益率2.53%，超每日开放型约70bp [16][17] 理财“不可能三角”如何影响配债风格 - 理财主要配置债券，但近年来有所减配：为稳定净值，近年理财减配债券，增配现金及银行存款；截至2025年一季度，理财投向债券、现金及银行存款、同业存单规模分别为13.68万亿元、7.27万亿元、4.20万亿元，占比分别为43.9%、23.3%、13.5%，较2022年四季度分别变动 -6.5%、5.8%和0.2% [23] - 理财主要配置信用债：截至2024年末，利率债和信用债占债券投资比例分别为5%和95%，信用债占总投资资产41%；2025年Q1理财持仓中，城投债、二永债和产业债在信用债中占比分别达35%、26%和23%；理财配置信用债久期偏短，城投债短久期下沉，二永债拉长久期，产业债选 中高等级中短久期 [33][37] - 理财增加基金委外来增厚收益：理财直接投资债券难达业绩比较基准，2025年Q2理财业绩比较基准降至2.88%，超3YAA(2)城投债收益率和7YAA+二永债收益率84 - 87bp；保险和信托通道受限，理财转向增加委外基金投资；净值管理后，债市调整理财赎回基金，修复后投资占比回升，今年一季度体现委外基金重要性提升 [39][47] - 自建估值模型受限后的买债行为变化：“自建估值模型”可平滑净值波动，但存在问题；该模型受限后，部分理财或将减持长期二永债和中低评级信用债，增持短期高评级债券 [52][53] 理财对信用债市场的影响 - 理财规模变化对信用债市场的影响：理财配债节奏与规模变化相关，影响信用利差走势，规模上升利差收窄，下降则走阔；理财规模季节性变化使信用利差变动有季节性特征，季度初规模上升叠加供给低谷，利差可能压缩，9月是配置窗口期，11月需提防利差走阔 [57][59] - 如何从理财观察信用债市场调整：债市调整需防范理财“赎回潮”风险，其发生核心是理财因净值大幅回撤被动抛券；“赎回潮”伴随破净率上升，滚动4周破净率周度环比变动超6%，发生可能性提高；理财产品最大回撤率可作信用利差走势变动先行指标，领先约7天 - 60天 [64][70]

政策与监管动态 - 《住房租赁条例》9月15日起施行 明确厨房、卫生间、阳台等非居住空间不得单独出租用于居住 出租人无正当理由不得扣减押金 [1] - 国家首个校园配餐国家标准《校园配餐服务企业管理指南》发布 将于12月1日正式实施 [1] - 中国证券业协会调研证券行业文化建设 重点涉及薪酬激励是否过于激进、重大声誉事件管理等扣分指标 [3] 宏观经济与金融数据 - 中国7月LPR连续第二个月维持不变 1年期报3.0% 5年期以上报3.5% [1] - 6月全社会用电量8670亿千瓦时 同比增长5.4% [2] - 海南自贸港跨境资产管理试点细则发布 初始试点总规模上限100亿元人民币 要求境外投资者以人民币计价结算 [2] 资本市场与行业表现 - 香港市场今年截至7月中共迎来52次IPO 同比增加30% 集资1240亿港元 同比上升590% 暂列全球第一 [2] - 主动权益基金二季度重仓股显示腾讯控股、宁德时代、贵州茅台位居前三 前二十大重仓股中19只遭减持 仅招商银行获增持 [2] - 光模块板块中际旭创、新易盛及PCB板块沪电股份位居主动权益基金增持榜前三 创新药和银行板块也获较多增持 [2] - 易方达基金张坤二季度增持五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、阿里巴巴 重拾京东健康并加仓携程集团、华住集团 [3] - 东方财富股东沈友根询价转让1.59亿股 初步定价21.66元/股 获17家机构投资者全额认购 [4] - 歌尔微电子向港交所提交上市申请 联席保荐人为中金公司、中信建投国际、招银国际、瑞银集团 [4] 科技与产业投资 - 京东领投三家具身智能公司千寻智能、逐际动力、众擎机器人 表示将通过内部创新和外部投资构建技术生态 [3] - 英伟达与小米合作开发人工智能及自动驾驶软件 在华员工规模近4000人 [3] - 京东首家外卖自营门店"七鲜小厨"于7月20日正式开业 [3] 企业动态与市场事件 - 国内TDI价格7月内连续5个工作日上涨 月内每吨价格上涨超3900元 年内涨幅23% 同比涨幅20% [3] - 娃哈哈集团宗馥莉因三位"同父异母弟妹"现身陷入风波 过去一年持续强化对集团掌控 [5] - 高端信用卡业务面临成本收益结构考验 从业者表示不计成本的权益投入难以持续 [5] 基础设施与网络发展 - "十四五"时期中国建成全球最大高速铁路网、高速公路网和邮政快递网 快递业务量连续11年位居世界第一 [1] - 中国网民规模达11.23亿人 互联网普及率达79.7% [1] 国际事务与市场影响 - 欧洲理事会主席及欧盟委员会主席将于7月24日访华并举行第二十五次中国—欧盟领导人会晤 [1] - 惠誉将美国2025年25%行业前景展望下调至"恶化" 原因包括不确定性增加、经济增长放缓及利率长期维持高位 [4] - 乌克兰总统泽连斯基表示乌俄第三轮谈判计划于7月23日在土耳其举行 俄媒称可能于7月24日至25日举行 [4]

公开市场操作 - 央行7月21日开展1707亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1707亿元 [1] - 当日2262亿元逆回购到期 单日净回笼555亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)下降近10bp至1.35% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.34% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.63% 较上日小幅上行 [6] 银行间利率债 - 银行间主要利率债收益率全线上行 中长券表现弱势 [8] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.46% 10年期和5年期均跌0.05% 2年期跌0.01% [11] 要闻资讯 - 7月LPR报价维持不变 1年期3% 5年期以上3.5% [12] - 商务部推动电子商务发展 数字商务三年行动计划成效显著 消费电商助力扩消费 产业电商促进转型 [12] 全球宏观 - 日本执政联盟未获参议院过半席位 自民党首次在众参两院均未过半 麻生派展现"逼宫"态势 [14] 债券市场 - 二季度债券指数基金规模近1.5万亿元 博时/南方/广发超千亿 [16] - 科创债发行规模超7600亿元 银行理财和ETF积极布局 [16] - 周大福完成8.5亿港元可换股债券发行 [17] - 花样年控股境外债务重组截止日延至2025年7月25日 [17]

央企动态 - 中国雅江集团正式成立，国务院国资委履行出资人职责，央企总数增至99家 [1] 外资与外商投资 - 上半年全国新设外商投资企业30014家，同比增长11.7%，实际使用外资金额4232.3亿元 [2] - 国家发展改革委计划推出新一批重大外资项目及新版鼓励外商投资产业目录 [2] A股业绩与市场表现 - 1540家A股上市公司披露2025年半年度业绩预告，674家预喜，预喜比例43.77% [3] - 机构调研关注上市公司盈利改善、未来增长点及产品涨价情况 [3] - A股市场近期积极信号频现，上证指数站稳3500点，机构预计运行中枢将上新台阶 [6] 合资理财与科创债 - 5家合资理财公司产品存续规模达1880亿元，较年初增长超50% [4] - 科创债发行规模超7600亿元，新政落地后市场示范效应显著 [5] 港股与QDII基金 - 部分港美股投资者因补税通知考虑转道港股通，港股通暂免个人所得税至2027年底 [7][8] - QDII基金二季度加大港股配置，科技板块为核心方向 [12] 创新药与量化基金 - 创新药板块表现强劲，年内诞生四只净值翻倍基金，但部分基金份额出现松动 [10] - 近100只量化策略基金单位净值创历史新高，小市值策略热度引发市场讨论 [9] 区域经济与外资机构观点 - 9省份公布上半年GDP数据，中部四省（湖北、河南、江西、湖南）增速跑赢全国 [11] - 外资机构看好中国经济韧性，唱多A股等中国资产 [13]

核心观点 - 债市短期波动或加大但中长期牛市未逆转，10年国债利率中枢预计在1.5%-1.8%区间[31][39] - 固收产品收益分化：含权债基近1月收益0.89%领跑，中长期债基0.22%次之，现金管理类收益0.11%垫底[3][9] - 信用债表现强于利率债，3年期AAA中票利率下行3bp至1.80%，信用利差收窄至近10年7.8%分位值[18][22] - A股三大指数普涨，创业板指近1月涨幅达10.4%，股债共振下固收+策略配置价值凸显[28][42] 固收产品收益回顾 - 产品收益排序：含权债基(0.89%)>中长期债基(0.22%)>短债基金(0.19%)>高等级同业存单指基(0.17%)>现金管理类(0.11%)[3] - 细分资产表现：中证转债指数近1月涨4.11%领跑，长债指数涨0.63%优于短债指数(0.16%)，信用债指数(0.29%)跑赢利率债指数(0.19%)[9] - 期限利差走阔：10年-1年国债利差扩大至30bp，收益率曲线陡峭化[15] 债市运行特征 - 资金面：DR007一度跌破1.5%，1年期AAA同业存单利率中枢降至1.63%，央行通过MLF净投放维持流动性宽松[11][13] - 利率债：1年期国债利率下行1bp至1.36%，10年期上行2bp至1.66%，期限利差走阔反映市场对经济复苏预期[15][16] - 信用债：3年期AAA中票信用利差收窄6bp至38bp，5年期AAA中票利差收窄4bp至36bp，均处于历史低位[18][22] 行业政策与市场展望 - 监管动态：金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，要求2026年2月起强化投资者分类与风险提示功能[37] - 债市展望：短期受"反内卷"政策扰动或波动加大，但低通胀环境下10年国债利率中枢或维持在1.7%附近，若降息可能触发利率向下突破[31][39] - 配置建议：现金管理类产品可转向短债基金；稳健型投资者可在10年国债利率回升至1.7%-1.8%时增配中长期债基；进阶投资者可布局含转债/权益的固收+产品[40][41][42] 股债联动分析 - A股表现：万得全A指数近1月涨5.9%，创业板指涨10.4%，股市风险偏好抬升对长端利率形成压制[28][36] - 固收+策略：含权债基年内收益达2.06%，显著高于纯债类产品，建议通过"量化中性+多资产"策略增强收益[9][42] - 转债市场：中证转债指数年内累计涨8.42%，流动性宽松环境下偏股型转债配置价值突出[9][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市二永债投资进入第四阶段 2024 年起其成利率波动放大器 报告聚焦解析二永债机构行为规律并挖掘有效信号 [2][15] - 不同类型机构对二永债配置有规律 可据此构建投资情绪衡量指标辅助利率投资 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 为何关注二永债的机构行为 - 2024 年以来二永债成利率波动放大器 投资者常将其与利率债比价 此前已研究利率债机构行为 本文聚焦二永债 [15] - 讨论券种为二级资本债、永续债与普通金融债 投资者主要有银行、券商、基金、理财、保险与其他 投资者期限偏好集中在 1Y、3Y、5Y 5Y 以上成交量明显下滑 [3][15] 二永债的机构行为规律 银行依然充当债市"稳定器"角色 - 2024 年下半年起银行增加 1Y/3Y 二级资本债成交 持续净卖出 5Y 二级资本债 类似利率债"一级认购、二级分销" [5][16] - 银行对永续债 1Y/3Y 交易量少 5Y 明显净卖出 对普通金融债 3Y 期限段交易量最大 多数时点净卖出 仅债市回调时增配 [5][16] 券商对于二永债的波段交易频率较高 - 券商对二永债交易有明显交易盘特征 常买入卖出横跳 规模不小 对 1Y/3Y/5Y 二永+普通金融债偏好程度高 [5][21] 基金是二永债的主要买盘 - 基金多数时点对二永债买入呈趋势性配置 牛市持续买入 熊市明显卖出 是推动行情主要机构 近年二永债利率下行 基金趋势性增配 [5][30] 理财的二永机构行为特征较为分化 - 多数时间段理财对二永交易特征不明显 整体呈配置趋势 部分时点牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入 [5][37] 保险同样充当债市"稳定器"角色 - 保险机构行为规律与银行类似 多数时间点净卖出二永债 行情回调时充当稳定器开始增配 [5][46] 其他类型机构整体持续增配 - 其他类型机构更偏好持续配置 5Y 期限二永债 [6][52] 如何利用二永债的机构行为规律 - 通过二永债机构行为挖掘利率走势判断指标较难 原因包括机构行为指标同步、成交金额和机构分类少、数据有误差等 [7][61] - 可通过机构行为得到投资者对利率是否继续下行的预期 辅助利率投资 预期利率下行 交易盘持续买入压缩利差 预期利率"下不动" 买盘力量减少 [7] - 构建二永债交易盘投资情绪衡量指标 即 5Y 二级资本债、5Y 永续债中基金+券商整体买入并平滑 指标回落趋于 0 附近 表明交易盘买入力度减小 今年 1 月 15 日和 4 月下旬该指标回落 对应债市回调/震荡 [8][62]