核心观点 - 华泰证券维持京东集团买入评级 下调目标价至179 72港元 [1] - 预计2025二季度零售业绩将表现稳健 板块收入及利润均将延续双位数增长 [1] - 外卖等新业务投入预计将对集团利润释放造成一定压力 [1] - 电商业务的协同与交叉销售潜力仍需一定时间逐步释放 [1] 财务预测调整 - 微调2025/2026/2027年收入预测至1 3/1 4/1 5万亿元 [1] - 下调2025/2026/2027年非GAAP归母净利预测至221/415/551亿元 [1] - 下调主因外卖投入高于此前预期 [1] 业务关注点 - 建议持续关注用户留存效果及协同进展 [1]

公司评级与目标价 - 华泰证券维持阿里巴巴买入评级 目标价150港元 [1] 电商业务表现 - 2026财年一季度电商业务利润承压 主要受闪购投入影响 [1] - 淘宝闪购业务单量爬坡迅速 [1] - 闪购业务与远场电商协同效应仍需时间孵化 [1] - 建议后续关注闪购业务投入ROI [1] 云计算业务 - 阿里云基本面保持稳健 [1] 财务预测调整 - 下调FY26非GAAP归母净利润预测20.6%至1,340亿元 [1] - 下调FY27非GAAP归母净利润预测22.2%至1,550亿元 [1] - 下调FY28非GAAP归母净利润预测21.3%至1,697亿元 [1]

微信视频号电商发展现状 - 微信视频号直播电商团队于2024年5月28日并入微信开放平台（开平），但一年多后发展仍"不温不火"，体量远落后于淘宝、京东、拼多多、抖音等第一集团 [1] - 商家将视频号与小红书并称为"视红"，视为有潜力但未爆发的第二或第三梯队平台 [1] - 淘客群体对视频号电商经历三次"幻灭"，2025年初因效果不佳重新回归淘系和拼多多社交电商 [2] 腾讯管理层态度与财报表现 - 腾讯管理层高度重视电商业务，2025年Q1和2024年Q4财报均将微信小店支持政策列为首条业务回顾，但未披露具体增长数据 [2] - 财报对游戏业务明确披露《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高、《三角洲行动》DAU峰值1200万等量化指标，与电商业务模糊表述形成反差 [3] 市场竞争环境分析 - 2025年市场环境对微信电商有利：抖音电商被商家认为适合"冲量"但需破价，货架电商门槛高；快手私域较强但体量小；其他内容平台多放弃电商闭环 [3] - 商家期待视频号成为"下一个抖音电商"，但实际效果连预期一半都未达到，连续五年未能突破 [4] 微信电商战略布局 - 微信以视频号为轴心、微信小店为基础构建电商闭环，内部经过五年讨论确定该方向 [5] - 视频号电商结束内部赛马，由微信事业群元老团队统一管理，获张小龙支持 [5] - 视频号流量持续增长且平台具备私域属性，管理层提供充足资源支持 [5] 核心问题诊断 - 产品、流量、资源、商家需求均已具备，但运营执行不力是主要瓶颈，开平团队缺乏电商基因 [6] - 微信事业群习惯"代理人战争"模式（如通过京东、拼多多开展电商），缺乏亲自下场运营的能力 [7] - 团队扩张与资源投入不足，现有组织架构存在利益争夺，阻碍成立专业电商运营团队 [7] 潜在解决方案与挑战 - 转向导流模式（如小红书与京东/天猫合作）可能更可行，但违背腾讯电商闭环战略 [8] - 电商行业客观规律要求强运营能力，现有团队架构和思维模式难以突破 [8]

政策导向与行业响应 - 中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《提振消费专项行动方案》，从提升消费能力、提高供给质量、增强消费意愿三方面部署全链条提振消费举措 [1] - 淘宝闪购、美团、京东外卖等平台响应政策，通过创新探索和消费券投入构建"实物+服务"即时化供给体系，重构平台价值创造逻辑 [1] - 清华大学专家指出服务消费（如餐饮、住宿、交通、教育）相比实物消费更具增长潜力，频次提升可带来显著增量 [1] 平台投入与市场反馈 - 三大消费平台一季度投入资源带动市场容量扩大，商户获得新客增长、单量提升及利润留存等正向效应 [1] - 奈雪的茶周末外卖订单突破100万单环比增长50%，单店最高环比增长230% [2] - Tims天好咖啡通过平台流量覆盖非门店周边场景，多家门店订单暴增 [2] - 商家反馈订单激增带来曝光与销量双提升，实现有效盈利而非亏损 [2] 行业生态与竞争格局 - 平台竞争被商家视为多赢局面：消费者获实惠，商家获增量订单，市场整体扩容 [2] - 骑手端因单量上涨及补贴政策受益，高温补贴叠加活动奖励使日均接单达40-50单 [2] - 平台消费券计划降低消费成本，资源整合构建融合式消费场景，直接提升实际消费能力 [3] - 行业形成"竞争—创新—升级"正向循环，多元选择倒逼企业优化服务模式与用户体验 [3]

宏观 - 7月上旬美国进口有韧性但持续性存疑，6月中国出口有韧性，全球制造业继续修复；6月下半月微观零售价格回落，金融市场中长期通胀预期升温；关税不确定性使6月企业资本开支预期走弱；7月9日豁免结束推迟至8月初，不排除7月下旬美国再度“抢进口”，但贸易量短期弹性或有限 [2] 策略 - 6月全行业景气指数回升，非金融行业景气指数下行斜率放缓；基本面建议关注二季报业绩改善或高增的小金属、PCB等，受益反内卷政策的钢铁、煤炭等，出口链的家电、资本品等景气有下行压力；配置上战术维持哑铃配置，进攻端关注风电、游戏等，防御端关注保险、农业，战略看好大金融、创新药等 [2] 战略 - 特朗普政府加快推动基于国家安全理由的232调查，232条款法律基础更稳固，当前铜关税将实施，药品等调查预计半年内公布结果，未来或对制造成本等带来持续影响 [4] - 日本参议院7月20日选举，若自民党失利政府处境更艰难，反对党财政政策激进，若执政联盟失利，日债或遭抛售，全球长端利率曲线或“被动上行”，推高美债、欧债利率，增加企业融资成本，引发全球资产重估 [4] 能源/电力设备与新能源 - 光伏行业供需反转进入过剩周期，与前期扩产过热和消纳瓶颈致需求增速放缓有关，电力系统物理限制使光伏需系统平价，“降本增效”失灵，需求对组件价格弹性系数下降，今明两年或进一步下行，行业需求或长时间放缓 [6] 房地产开发/房地产服务 - 1H25房企融资数据延续改善趋势，专项债券支持收房收地落地，债务重组向削债加速靠拢，有助于房地产市场企稳；看好一线城市复苏节奏，推荐具备“好信用、好城市、好产品”的地产开发商、头部物管公司和港股高股息REITs [7] 重点公司 中银航空租赁 - 2Q25上游飞机制造商产能环比修复，波音和空客合计交付320架飞机，公司飞机交付数量环比提升至13架，但出售14架飞机，自有飞机数量减少1架至441架；上游产能改善是积极信号，若持续有利于公司收益和资本开支投放；美联储降息节奏不确定，美债利率高位或加大公司负债端压力；预计公司25年核心ROE为10.6%，与2024年大致持平，维持“买入”评级 [9] 京东集团 - 预计2Q25京东零售业绩稳健，板块收入及利润双位数增长，但外卖业务投入或对集团利润释放造成压力，预计2Q25外卖投入量级为百亿元，集团调整后净利润43.6亿元，同比下滑70.0%；外卖业务对电商业务协同与交叉销售潜力需时间释放，建议关注用户留存效果及协同进展，维持“买入”评级 [10] 阿里巴巴 - 预计1QFY26淘天电商业务稳健，CMR同增11%，云业务延续加速增长，季度收入同比+22%；2Q25阿里在闪购领域投入决心强，致力于成为大消费场景龙头，高频餐饮外卖为引流入口，投入或给1QFY26 - 1QFY27利润带来短期扰动，闪购与远场电商协同需时间孵化；建议关注闪购业务用户心智、平台竞争格局和国内AI应用发展，维持“买入”评级 [12] 极兔速递 - 2Q运营数据显示，东南亚件量同环比+65.9%/+9.7%至16.9亿件，中国件量同环比+14.7%/+12.6%至56.1亿件，新市场件量同环比+23.7%/+16.7%至8940万件；1H25总件量同比+27.0%至140亿件；看好海外电商GMV高增带动件量增长，公司为东南亚最大快递公司，规模及成本优势显著，25年市场份额有望提升；上调25 - 27年盈利预测和目标价至10.8港币，重申“买入”评级 [13] 东岳集团 - 7月10日发布25H1业绩预告，上半年预计归母净利润同比增长150%，约7.7亿元，基本符合预期；受益于制冷剂景气向上，公司业绩有望进入上行周期，维持“买入”评级 [14] 评级变动 - 招金矿业首次评级“买入”，目标价23.44元，2025 - 2027年EPS分别为0.79元、0.98元、1.54元 [15] - 哈尔滨电气首次评级“买入”，目标价10.50元，2025 - 2027年EPS分别为0.96元、1.18元、1.39元 [15] - 华丰科技首次评级“增持”，目标价59.86元，2025 - 2027年EPS分别为0.53元、0.80元、1.05元 [15]

港股市场 - 7月10日，恒生指数、国企指数分别上涨0.57%及0.83%，恒生科技指数跌0.29%，南向资金净买入29.02亿港元[9] - 大型科技股普遍收跌，内房股、大金融、苹果概念股、药品股表现较好[9] 美股市场 - 7月10日，道琼斯指数涨0.43%，标普500指数涨0.27%，纳斯达克综合指数涨0.09%[9] - 大型科技股涨跌不一，费城半导体指数涨0.75%，比特币涨破117000美元关口，热门中概股多数走高[9] 日股市场 - 7月10日，日经225指数下跌0.4%，东证指数下跌0.6%，日本20年期国债招标需求低于过去12个月平均水平[13] - 部分个股有不同表现，如Disco涨4.17%，丰田汽车跌0.56%[13] 其他市场动态 - 特朗普威胁50%铜关税，美国中期将经历4 - 5个月“去库存周期”，铜进口将跌至谷底[9] - OPEC+讨论10月起暂停进一步提高产量，苹果计划2026年上半年推出系列新产品[13] 公司业绩与发展 - 台积电4 - 6月营收增长39%，中国生物科技公司整体市值仅为美国同行的14% - 15%，创新贡献比重接近33%[14][9] - Disco上修第一季度业绩预测，营业利润从238亿日圆调至345亿日圆，同比增长3.3%[13]

港股市场表现 - 今海医疗科技盘中涨超5%，与戴维医疗达成合作并布局"微创5.0"技术 [1] - 芯片股集体走高，华虹半导体涨4.12%，贝克微涨3.17%，晶门半导体涨3.45%，中芯国际涨3.11% [1] - 香港中旅一度涨超14%，不到一个月股价翻倍，市场炒作文旅产业RWA概念 [1] - 美团涨超3%，旗下美团龙珠联合领投星海图，布局具身智能领域 [1] - 裕元集团涨超3%，6月综合经营收益净额同比增加1.5% [1] - 内险股普涨，中国太保涨4.88%，中国财险涨3.57%，中国平安涨3.19%，新华保险涨2.5% [1] - 中船防务再涨超5%，中国船舶发布上半年业绩盈喜预告，可能受益集团资源整合 [1] 概念板块异动 - 稳定币概念股集体上涨，国泰君安国际涨9.13%，金涌投资涨7.84%，多点数智涨4.82%，光大控股涨4.83%，连连数字涨4.62%，移卡涨3.93% [2] - 中资券商股涨幅居前，国泰海通涨5.82%，国联民生涨3.69%，中信建投证券涨2.77%，招商证券涨2.34% [2] 公司动态与业绩 - 阿里巴巴涨超3%，加大即时零售及外卖投资但汇丰称股价已反映预期 [2] - 权识国际涨超55%，附属拟开展数字经济合作并引入人民币稳定币机制 [2] - 奇点国峰一度涨近30%，拟收购AI技术公司 [2] - 先声药业涨超3%，与康乃德生物医药合作的乐德奇拜单抗NDA获药监局受理 [2] - 雅迪控股涨超4%，两轮电车第三批白名单公布，机构预计以旧换新带来增量 [3] - 金力永磁涨超5%，稀土巨头宣布提价且公司获稀土出口许可证 [3] - 汇聚科技涨超4%，预期中期纯利增长50%-60% [3] - 蔚来涨超6%，乐道L90开启预售并将于7月底上市 [3] - 丘钛科技高开逾4%，预期上半年综合溢利同比增长150%-180% [3] - 药明康德高开近5%，上半年营收或超200亿元且净利润预计翻倍 [3] - 知行科技一度涨超25%，获某头部自主品牌5款车型定点函 [3] 美股市场表现 - 特斯拉涨逾4%，Robotaxi加速扩张 [4] - Bit Mining暴涨154%，宣布启动SOL战略 [4] - 中通快递涨9%，国家邮政局表态反内卷强化龙头优势 [4] - MP Materials涨超50%，与美国国防部达成数十亿美元协议 [4] - 贝壳涨逾6%，民营房企债务重组进展提振行业信心 [4] - 蔚来涨逾6%，乐道L90开启预售 [4] - 牛大人涨逾12%，总市值达1.96亿美元 [4] - 塔吉特涨逾2%，巴克莱预计美国零售业7月起全面提价 [4]

港股通50（港币）行业分析 - 短期流动性边际收紧预期压制港股表现 金管局回收港元流动性导致互联网科技板块盈利预期快速下修 电商领域价格竞争加剧拖累整体市场 [1] - 中期全球流动性充裕背景下港股仍是价值洼地 维持"震荡慢牛"格局判断 [1] - "反内卷"政策推进加快落后产能退出 改善钢铁、建材、电力设备及新能源等行业ROE水平 [1] 板块表现与机会 - 恒生科技、互联网、云计算、创新药等板块ERP修复至高位 [1] - 高股息板块短期配置性价比下行但中长期价值仍在 [1] - 行业轮动中可关注半导体设备、电池、工业金属等边际改善机会 [1] 港股通50ETF指数特征 - 跟踪国证港股通50（港币）指数 由深圳证券信息有限公司编制 [1] - 样本选取港股通范围内香港交易所上市的大中型企业证券 覆盖金融、科技、消费等多个行业 [1] - 采用大盘价值与成长风格相结合的配置策略 反映港股通渠道投资的香港主板优质企业整体表现 [1]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴的投资评级为“买入（维持）”，美股目标价为152.9美元，港股目标价为150.0港元 [6] 报告的核心观点 - 预计1QFY26阿里巴巴淘天电商业务表现稳健，CMR预计同增11%，云业务有望延续加速增长，闪购业务投入会使1QFY26 - 1QFY27利润短期承压，闪购与远场电商协同需时间孵化，后续关注闪购业务用户心智、平台竞争格局及国内AI应用发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 1QFY26业务表现 - 预计公司1QFY26收入同比+1%至2457亿元，调整后EBITA同比 - 16.5%至376亿，主因闪购业务投入加大，国际电商及非核心业务延续减亏趋势 [2] - 预计淘天集团+本地生活合并1QFY26调整后EBITA同比 - 20.6%至385亿，不考虑闪购投入影响淘天EBITA或仍正增长 [2] - 预计阿里云1QFY26收入同比增长22.0%，国内AI大模型训练与推理需求和私有化部署需求支持其收入增速环比改善 [2] 闪购业务情况 - 淘宝闪购5月2日正式上线，6月23日饿了么、飞猪合并入中国电商事业群，7月2日宣布12个月内直补商家与消费者500亿 [3] - 7月5日淘宝闪购+饿了么日订单量突破8000万，非餐饮订单超1300万，淘宝闪购日活跃用户超2亿 [3] - 估算1QFY26淘宝闪购投入百亿规模，2QFY26投入量级或因日均订单量提升及单均补贴高而扩大 [3] - 闪购对淘宝用户层面数据有改善，但销售额增长与用户变现端需时间孵化 [3] 盈利预测与估值 - 下调FY26 - 28非GAAP归母净利润预测20.6/22.2/21.3%至1340/1550/1697亿元，基于SOTP美股/港股目标价为152.9美元/150.0港元 [4] - 调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的收入 - 6.4/-6.1/-5.6%预测至10119/10954/11717亿元，反映高鑫零售和银泰出表及国际电商业务投入收窄影响 [11] SOTP估值 - 基于SOTP估值的FY26美股新目标价为152.9美元，港股新目标价为150.0港元，对应19.5/16.9/15.4倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测PE [14] - 淘天集团+本地生活集团每ADS估值69.6美元，每香港普通股估值68.3港元，基于10.0倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司折价 [14] - 阿里国际数字商业集团每ADS估值18.1美元，每香港普通股估值17.8港元，基于2.0倍FY26预测PS [15] - 菜鸟集团每ADS估值2.7美元，每香港普通股估值2.7港元，基于邀约回购估值和持股比例 [15] - 云智能集团每ADS估值50.1美元，每香港普通股估值49.2港元，基于6.0倍FY26预测PS，较可比公司折价 [15] - 战略投资每ADS估值12.3美元，每香港普通股估值12.1港元，基于最新市值及30%持有折让 [15] 经营预测指标 |会计年度|营业收入（十亿）|归母净利润（十亿）|调整后归母净利润（十亿）|EPS（调整后，最新摊薄）|PE（调整后，倍）|PB（倍）|ROE（调整后，%）|EV EBITDA（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025|996|129|158|8.70|11.33|1.68|15.65|6.90| |2026E|1012|116|134|7.38|13.36|1.53|12.52|12.16| |2027E|1095|137|155|8.53|11.55|1.39|13.18|9.78| |2028E|1172|152|170|9.35|10.55|1.26|13.10|8.56| [10] 各业务板块收入预测 |业务板块|FY24|FY25E|FY26E|FY27E|1QFY25|2QFY25|3QFY25|4QFY25|1QFY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |淘天集团收入（百万）|434893|449827|477074|501050|113373|98994|136091|101369|123446| |阿里国际数字商业集团收入（百万）|102598|132300|155161|179062|29293|31672|37756|33579|34928| |本地生活集团收入（百万）|59802|67076|80491|86126|16229|17725|16988|16134|19150| |菜鸟集团收入（百万）|99020|101272|96208|101019|26811|24647|28241|21573|24130| |云智能集团收入（百万）|106374|118028|142814|168306|26549|29610|31742|30127|32390| |大文娱集团收入（百万）|21145|22267|23493|24537|5581|5694|5438|5554|5916| |所有其他收入（百万）|192331|206269|138937|146043|47001|52178|53102|53988|30551| [13] 财务报表预测 - 利润表展示了2024 - 2028年营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化情况 [23] - 现金流量表呈现了各年度经营、投资、融资活动现金流及现金变动情况 [23] - 资产负债表展示了各年度资产、负债、股东权益等项目情况 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为每ADS 45.79美元（前值：51.24美元），每普通股179.72港元（前值：199.61港元） [1][6] 报告的核心观点 - 预计2Q25京东零售业绩稳健，收入及利润双位数增长，但外卖新业务投入影响集团利润释放，预计集团2Q25调整后净利润43.6亿元，同比下滑70.0%，外卖业务协同潜力需时间释放，建议关注用户留存及协同进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 2Q25前瞻 - 预计京东集团2Q25总收入同增15.6%至3370亿元，京东零售分部收入同比增长16.5%至2995亿元，带电品类和日百品类分别同比增长17.0%和15.5%，零售分部经营利润117亿元，同比增长15.6%，经营利润率3.9%，同比持平 [2] 外卖新业务 - 2Q25外卖经营数据爬坡快，6月1日日订单量突破2500万，截止6月1日超150万家品质餐饮门店入驻，全职骑手已突破12万人，预计2Q末超15万，7月8日启动“双百计划”投入超百亿元补贴；2025年4 - 6月京东主站APP的DAU分别同比增长27.3%、44.8%、33.1%；3Q公司或更均衡关注订单量增长与单均亏损水平，整体投入量级或扩大 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025/2026/2027年非GAAP归母净利润预测45.1%、16.7%、5.1%至221/415/551亿元；微调2025/2026/2027年收入预测至1.3/1.4/1.5万亿元，下调非GAAP净利率预测至1.7%、3.0%、3.7% [4][11] 分部估值 - 基于SOTP估值目标价下调，主因电商业务估值倍数下修；给予京东零售业务目标价每ADS 31.75美元（前值：37.94美元），每普通股124.61港元（前值：147.80港元），基于非GAAP口径下10.0倍2025年预测PE（前值：12.0x）；给予子公司和投资业务目标价每ADS14.04美元（前值：13.30美元），每普通股55.11港元（前值：51.81港元） [14] 经营预测指标与估值 - 展示了2024 - 2027E的营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等指标及同比变化，以及PE、PB、ROE等估值指标 [10] 盈利预测 - 给出了2023 - 2027E的利润表、现金流量表相关数据，以及业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等信息 [21][23]