核心人事变动 - 前耐克大中华区董事长兼CEO董炜将于4月1日作为投资合伙人正式加入红杉中国 [2] - 董炜拥有超过20年大消费产业高管经验 曾任职于宝洁、可口可乐、耐克等跨国企业 并自2021年起担任雅诗兰黛集团独立董事 [2] - 董炜的加入标志着其从产业操盘手向消费投资人的职业转身 [3][7] 董炜的职业履历与成就 - 董炜于2005年以财务总监身份加入耐克中国 后于2011年出任大中华区副总裁兼首席财务官 2015年升任全球副总裁及大中华区总经理 [5] - 2024年10月 董炜晋升为耐克大中华区董事长兼CEO 并兼任专业户外品牌ACG的全球CEO 这是耐克首次让一位中国区高管同时负责全球品牌线 [5] - 在其掌舵期间 耐克大中华区业务实现了从20亿美元至超过60亿美元的里程碑式增长 [6] - 董炜推动了耐克深度参与中国体育产业标志性事件 并培育了如上海马拉松、耐克高中篮球联赛（CHBL）等运动文化IP [6] 红杉中国的消费投资布局 - 消费是红杉中国自成立以来确定的三大重点投资领域之一 [8] - 红杉中国在消费领域投资了泡泡玛特、鸣鸣很忙、贝泰妮、卡游、古茗等一批知名企业 且多为最早的投资人 [8] - 红杉中国正扩大体育及生活方式消费版图 例如2024年联手李宁成立新公司剑指出海 并投资了全球赛事与体验公司MARI及AI+睡眠智能床垫品牌Eight Sleep [8] - 红杉中国近期操刀了多笔超级并购 包括收购全球时尚品牌Golden Goose集团及音箱品牌Marshall马歇尔 [8] - 红杉中国已编织起一张横跨海内外的消费投资网络 布局从风险投资到战略并购 [9] 董炜加入红杉中国的战略意义 - 董炜拥有跨越快消与运动、贯穿财务与运营的“全球化企业操盘手”实战经验 其产业认知与判断在消费投资领域尤为稀缺 [10] - 董炜过往二十多年在中国消费市场的深耕 使其能穿透短期流量波动 识别长期价值 [10] - 董炜作为跨国企业中国区一号位的管理经验 对于正寻求“从产品出海到品牌出海”的中国消费品牌具有直接的借鉴意义 [10] - 董炜的加入有望将其产业经验置于更广视角的平台 发掘和帮助更多企业成长 [10] 消费投资行业背景 - 董炜的转身是中国消费产业变迁的一个注脚 其职业生涯完整覆盖了跨国公司本土化与本土品牌崛起的二十年周期 [11] - 消费投资正开始回暖 此前经历了漫长的退潮期 [11] - 政策层面出现积极信号 证监会主席吴清透露将在创业板增设更精准包容的上市标准 积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业发行上市 [12] - 创业板再次向消费企业敞开大门 为消费投资人提供了更明确的退出路径预期 [13]

2025年业绩概览 - 2025年公司总营收802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 经营利润190.91亿元，同比增长15% [1] - 股东应占溢利135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄所致利得后，同比增长13.9% [1] - 经营活动现金流净额209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 董事会建议末期股息每股1.08港元，全年合计股息每股2.45港元，对应分红率为50.1% [1] 分品牌营收表现 - 安踏主品牌2025年营收347.5亿元，同比增长3.7% [1][2] - FILA品牌2025年营收284.69亿元，同比增长6.9% [1][3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年营收169.96亿元，同比增长59.2% [1][4] 安踏主品牌运营详情 - 2025年安踏主品牌DTC、电商、批发业务营收分别为187.05亿元、128.63亿元、31.86亿元，同比分别增长2.6%、7.3%、下降3.4% [2] - 库销比维持在5左右，库存水平健康 [2] - 线下渠道升级，拥有灯塔店、安踏冠军、palace门店分别为300家、160家、65家，店效优于其他门店 [2] - 截至2025年末，安踏成人、儿童门店数量分别为7203家、2652家，较年初净增68家、净减132家 [2] - 海外业务快速发展，2025年营收超8.5亿元，同比增长70%，北美首家安踏旗舰店于2026年初开业 [2] - 产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [2] - 2025年安踏主品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润率为20.7%，同比下降0.3个百分点 [2] FILA品牌运营详情 - FILA实施“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚定位 [1][3] - 产品端精准发力网球与高尔夫，科技老爹鞋FILA Vetta年销量近千万双 [3] - 渠道端推进“一店一主题”升级，优化核心商圈布局，2025年末门店数2040家，较年初减少20家 [3] - 2025年FILA毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，但经营利润率为26.1%，同比提升0.8个百分点 [3] 其他品牌运营详情 - 迪桑特2025年流水突破百亿元，成为集团第三家百亿品牌，平均月店销270万元，年末门店256家，较年初增加30家 [4] - 可隆2025年流水突破60亿元，平均月店效约200万元，年末门店数209家，较年初增加18家 [4] - 新收购品牌Jack Wolfskin已完成整合，并制定五年全球复兴计划 [4] - MAIA ACTIVE处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展 [4] - 2025年其他品牌整体毛利率71.8%，同比下降0.4个百分点，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [4] Amer Sports运营表现 - 公司持股37.77%的亚玛芬体育2025年营收同比增长27%至66亿美元，超出23-24%的指引 [4] - 调整后营业利润率提升170个基点至12.8%，超出12.5%-12.7%的指引 [4] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年为1.98亿元 [5] - Amer指引2026年营收同比增长16%-18%，调整后稀释EPS为1.10-1.15美元，对应经调整净利润6.2-6.5亿美元 [5] 整体盈利能力与效率 - 2025年公司整体毛利率62.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - 2025年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比分别下降0.7个百分点、上升0.5个百分点 [6] - 2025年公司经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [1][6] - 2025年公司实际税率为28.6%，同比上升1.4个百分点 [6] - 因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增加14天至137天 [6] 2026年业绩展望与指引 - 公司指引2026年安踏主品牌流水实现低单位数增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌流水保持20%以上增长 [1][7] - 利润率指引：安踏主品牌经营利润率20%左右，FILA约25%，其他品牌25%+ [1][7] - 安踏主品牌将继续推进渠道改革及产品打造，如新业态门店布局和国际化，并推进东南亚千店计划 [1][7] - FILA品牌将继续聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营，深化专业赛道布局 [1][7] - 迪桑特、可隆计划拓店至260-270家、220-230家 [7] - Jack Wolfskin启动全球复兴计划 [7] - 2026年3月Amer完成配售事项，因权益摊薄，安踏体育2026年或产生约16亿元的一次性利得 [1][7] - 预计2026年公司利息收入或有所下降 [7] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为875.6亿元、955.9亿元、1045.5亿元，分别同比增长9.2%、9.2%、9.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.1亿元、157.2亿元、174.0亿元 [7] - 剔除Amer配售产生的一次性利得16亿元后，2026年净利润约为141亿元，同比增长3.8% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - **2025年业绩超预期**：公司2025年实现收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，其中下半年归母净利润同比增长25.7%至4.5亿元，业绩表现超预期 [2][6] - **2026年延续稳健增长**：报告预计公司2026年将延续稳健增长态势 [1][6] - **现金流显著改善**：2025年公司经营活动净现金流达到8.1亿元，同比增长超过10倍 [10] - **估值具有吸引力**：报告预测公司2026-2028年净利润分别为14.6亿元、16.2亿元、17.8亿元，当前股价对应市盈率分别为7倍、7倍、6倍，认为其处于估值不贵阶段 [10] 业绩与财务分析 - **收入与利润**：2025年全年收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [2][6] - **下半年表现**：2025年下半年收入54.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长25.7% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为41.5%，同比基本持平 [10] - **费用优化**：广告及宣传费用大幅优化1.3亿元，带动业绩超预期，但管理费用率同比上升0.7个百分点，主要受捐赠支出同比增加0.9亿元拖累 [10] - **股东回报**：公司拟派发现金股利11.3港仙/股，全年派息31.7港仙/股，分红比例为45% [2][6] 业务分拆与渠道表现 - **分品类收入**：2025年成人品类与儿童品类收入分别同比增长9%和10%，增速基本一致 [10] - **分渠道收入**：电商渠道收入同比增长26%，线下渠道收入同比增长5%，电商是核心增长驱动 [10] 门店与渠道策略 - **主品牌门店调整**：2025年主品牌门店数量同比净减少356家至5394家，预计是公司主动优化低效门店所致 [10] - **超品店拓展**：2025年超品店达到127家，其单店高店效预计仍是主品牌线下增长的主要驱动 [10] - **海外与高端品牌**：主品牌海外市场2025年收入同比高增125%至4亿元，户外高端品牌ONEWAY已在7个城市开设7家门店，两者远期有望成为公司增长第二极 [10] 运营效率与现金流 - **库存周转**：2025年存货周转天数为117天，同比增加10天，预计主要与电商备货增加有关 [10] - **应收账款周转**：应收账款周转天数为149天，同比持平，但仍维持高位 [10] - **现金流改善原因**：经营活动现金流显著修复，主要得益于存货变动贡献及应付账款周转优化 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期驱动**：电商高速增长、超品店拓展预计仍是短期增长主要驱动 [10] - **中长期驱动**：海外业务拓展见效及ONEWAY户外高端品牌发力，远期有望成为增长第二极 [10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为121.58亿元、132.26亿元、142.70亿元，同比增长9%、9%、8%；归母净利润分别为14.64亿元、16.20亿元、17.80亿元，同比增长12%、11%、10% [12]

国际宏观与地缘政治风险 - 中东地缘政治风险显著恶化，伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，也门胡塞武装威胁封锁曼德海峡，形成“双峡锁喉”局面，直接威胁全球约25%至30%的海运原油供给 [2] - 霍尔木兹海峡商船通行量从2025年日均60艘骤降至每日仅个位数，曼德海峡平均日通行船只仅约30艘，远低于局势升级前日均70-80艘的水平 [2][6] - 国际油价已强势突破105美元/桶，并具备进一步上探120美元/桶的动能，油价飙升正引发全球供应链成本上升和多国能源危机 [4] - 俄罗斯作为全球第二大石油出口国，因部分炼油厂遇袭受损，宣布暂停汽油出口，加剧了全球成品油供应的脆弱性 [4] - 黄金与原油价格罕见同步上升，反映市场定价逻辑转变，资金正从单纯对冲通胀，升级为对冲宏观基本面全面恶化的极端风险，黄金被视为能同时抗通胀与抗衰退的硬资产 [4] 李宁公司 (2331.HK) 财务表现 - 2025年公司录得收入295.98亿元，同比增长3.2% [7] - 分业务看，批发业务收入同比增长6.3%至137.73亿元，直营收入同比下滑3.3%至66.55亿元，电商收入同比增长5.3%至87.43亿元 [7] - 毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主要由于渠道结构调整导致DTC收入占比下降，以及竞争加剧导致折扣力度加大 [7] - 全年线下及线上折扣均有低单位数同比加深 [7] - 归母净利润同比下滑2.6%至29.36亿元 [7] 李宁公司 (2331.HK) 业务运营 - 全年零售流水同比持平，分品类看，跑步品类流水同比增长超过10%，综训品类流水同比增长5%，篮球品类流水同比下跌19%，运动休闲品类同比下跌9% [8] - 2025年末门店总数7,609家，较上年末净增24家，其中大货门店6,091个，净减少26个，李宁YOUNG门店1,518个，净增加50个 [8] - 公司持续探索新店型，2025年落地首家户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯”，新推出的“龙店”及“荣耀金标”系列受到市场认可，瞄准有消费力且追求品质的中坚消费群体 [8] 李宁公司 (2331.HK) 投资建议与估值 - 报告调整公司2026及2027年盈利预测并新增2028年预测，预期2026/2027/2028年每股收益(EPS)为1.10/1.20/1.29元 [9] - 参考行业平均估值并考虑龙头溢价，给予公司2026年20倍市盈率(PE)，目标价25港元，维持“买入”评级 [9]

宏观策略 - 核心观点：原油价格上涨对中国出口呈现“U型”影响，在80美元/桶和120美元/桶情形下，2026年出口增速预计为1%左右，而在100美元/桶情形下，出口可能录得小幅负增长 [28] - 影响机制：油价上涨通过需求端（推升全球生产成本、引发货币紧缩、抑制需求）和供给端（冲击依赖原油进口的经济体产能）两个维度影响全球贸易 [28] - 测算前提：油价每上涨10%，全球出口增速下降0.5个百分点；WTO基准预测2026年全球贸易增速为1.9% [28] - 情景分析1：若伊朗冲突较快结束，全年油价中枢80美元/桶（较2025年上涨约23.6%），全球出口增速降至0.7%，中国出口份额提升约0.4%，对应中国出口增速为1.1% [28] - 情景分析2：若伊朗冲突持续至5-6月，全年油价中枢100美元/桶（较2025年上涨约54.5%），全球出口增速降至-0.8%，中国出口份额提升约0.9%，对应中国出口增速在0%附近 [28][29] - 情景分析3：若伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢120美元/桶（较2025年上涨约85.4%），全球出口增速降至-2.4%，中国出口份额提升约3.4%，对应中国出口增速为0.9% [29] - 相对优势：中国因原油储备充足且对外部能源依赖度降低，受油价上涨的冲击将明显小于其他经济体 [28] 固收市场与利率 - 近期走势：2026年3月16日至20日，10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4个基点至1.8365% [1][30] - 驱动因素：地缘冲突引发的通胀预期与同业活期存款利率下调预期交织，导致利率震荡 [6][30] - 曲线形态判断：预计同业活期存款利率下调将利好短端利率，而长端利率因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断 [6][8] - 政策背景：存款利率市场化调整机制参考10年期国债收益率和1年期LPR，2024年11月倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理 [6] - 市场展望：短期内债市缺乏顺畅长线逻辑，PPI同比回升若能从外部刺激转为内生催化是关键，预计10年期国债收益率在1个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间 [30][31] - 中美债市对比：两国债务管理均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，中国操作重心呈“战略重构”，美国呈“战术防御” [5] - 中国债市影响：债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）将影响基础货币投放机制、机构承接能力政策优化及人民币资产定价基准确立 [5] 可转债策略 - 整体策略：因地缘冲突导致流动性预期调整，建议从长期配置转向减仓控仓，并关注核心资产的短期交易机会，同时观察市场叙事演化拐点 [2][33] - 投资主线：地缘扰动强化能源安全叙事，资金可能重新评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [8] - 受益方向：包括1）直接受益于能源安全政策的风光储核；2）泛化的战略资源安全（如锂、稀土、铜、农化品等）及替代技术；3）国家安全叙事下的主权算力/AI [41][43] - 标的筛选（3月22日）：在剔除特定条件后，筛选出十只中低价（<145元）转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [33] - 标的筛选（3月15日）：在相似筛选条件下，列出十只中低价转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [41][43] - 溢价率修复潜力（3月22日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括恒逸转债、南航转债、万孚转债等 [33] - 溢价率修复潜力（3月15日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括永22转债、信服转债、利群转债等 [43] 绿色债券周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [3][34] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元，以3年期以下品种为主（占比约86.70%） [3][34] - 成交结构（3月16日-20日）：成交量前三的债券种类为非金公司信用债（325亿元）、金融机构债（295亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（237亿元）、广东（76亿元）、上海（57亿元）为主 [34] - 发行情况（3月9日-13日）：新发行绿色债券23只，合计规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元 [8][44] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交额合计598亿元，较上周减少60亿元，以3年期以下品种为主（占比约87.39%） [8][44] - 成交结构（3月9日-13日）：成交量前三的债券种类为金融机构债（269亿元）、非金公司信用债（256亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（193亿元）、广东（55亿元）、湖北（55亿元）为主 [44] 二级资本债周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [4] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元，成交量前三券种为25中行二级资本债02BC等 [4][36] - 收益率变化（3月20日）：5Y、7Y、10Y各评级二级资本债到期收益率较上周普遍下行1-3个基点 [36] - 发行情况（3月9日-13日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [9] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元 [9] 公司研究：消费与制造业 - **特步国际**：2025年主品牌推进DTC转型，计划2026年增加500家DTC门店；索康尼品牌保持良好增长趋势；公司指引2026年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数；因DTC及股权激励费用增加，下调2026-2027年归母净利润预测至12.4/14.1亿元 [10] - **苏试试验**：2025年归母净利润同比增长12%，符合预期，增长由航空航天、集成电路业务引领；因试验服务竞争加剧，下调2026-2028年归母净利润预测至3.2/3.9/4.8亿元 [12] - **北新建材**：2025年“一体”（石膏板）业务短期承压，“两翼”（防水、涂料）业务逆势增长；报告认为其估值处于历史低位，维持“买入”评级 [12][13] - **鼎泰高科**：2025年业绩符合预期，公司规划50亿资本支出；因AI算力建设加速，钻针供不应求，基本维持2026-2027年归母净利润预测为8.1/15.7亿元，预计2028年为24.7亿元 [14] 公司研究：能源与资源 - **中国海洋石油（未具名）**：2025年油气产量再创新高，盈利韧性凸显；因地缘冲突推涨油价，上调2026-2027年归母净利润预测至1667/1519亿元（前值1447/1497亿元），新增2028年预测1455亿元 [11] - **海南矿业**：2025年油气产量大幅增长，锂业务实现从0到1的商业化突破；因油价中枢上移及锂价处于高位，上调2026-2027年归母净利润预测至11.5/13.4亿元（前值10.2/14.2亿元），新增2028年预测13.5亿元 [15] - **昆仑能源**：2025年为城燃龙头，零售气量稳定增长，分红比例大幅提升；因2025年业绩不及预期，下调2026-2027年归母净利润预测至54.36/57.83亿元（原值60.61/63.41亿元），新增2028年预测61.86亿元 [27] 公司研究：金融 - **中国财险**：2025年承保利润翻倍，分红率保持稳定；略下调2026-2028年归母净利润预测至428/490/534亿元（前值494/528亿元） [16] - **中国平安**：2025年归母营运利润实现双位数增长，产寿业务均向好；下调2026-2028年归母净利润预测至1515/1676/1864亿元（前值1555/1763亿元） [17] - **中国太保**：2025年第四季度利润表现显著优于同业，全年NBV增长超40%；调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为591/621/652亿元（前值581/641亿元） [22] - **中国人保**：2025年承保与投资均向好，分红率同比提升；下调2026-2028年归母净利润预测至507/555/609亿元（前值610/664亿元） [23] - **中信证券**：2025年实现营业收入748.5亿元，同比增长28.8%；归母净利润300.8亿元，同比增长38.6%；经纪业务收入147.5亿元，同比增长37.7%，受益于市场日均股基交易额2.05万亿元（同比+70%）；投行业务收入63.4亿元，同比增长52.3%，股权主承销规模2678亿元（同比+184.6%），债券主承销规模2.2万亿元（同比+6.3%），均排名市场第一；上调2026-2027年归母净利润预测至330/357亿元（前值318/334亿元） [24][25] - **光大证券**：2025年业绩稳健增长，经纪业务为主要驱动；上调2026-2027年归母净利润预测至41/43亿元（前值36/38亿元） [19] 公司研究：科技与其他 - **连连数字**：2025年扭亏为盈依赖非经常性收益，但主业盈利呈实质性修复；因跨境支付市场活跃度向好，上调2026-2028年营业收入预测至24/35/56亿元（2026-2027年前值22/26亿元） [18] - **九方智投控股**：2025年市场活跃度大幅推升公司净利润，生态闭环加速成型；基本维持2026-2028年归母净利润预测为9.44/13.14/15.44亿元 [20] - **万邦德**：公司正向国际化创新药企转型，在神经及罕见病领域构建研发体系；核心产品石杉碱甲控释片正推进III期临床，瞄准阿尔茨海默病广阔市场；多款药物获FDA孤儿药认定；预计2026年实现扭亏，归母净利润为1.79亿元 [21] - **小米集团**：2025年业绩符合预期，看好智能终端生态受益于AI进展；基本维持2026-2027年归母净利润预期为339/377亿元，并预期2028年归母净利润为452亿元 [26]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] - 考虑到Amer Sports配售事项预计对公司产生的一次性利得约16亿元，公司2026/27/28归母净利润分别155.96/159.42/174.13亿元，EPS为5.58/5.70/6.23元，对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] 2025年度业绩表现 - 公司2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 公司全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] 分品牌运营情况 - **主品牌安踏**：全年收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - **FILA品牌**：全年收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - **其他品牌**：全年收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - **其他品牌亮点**：以DESCENTE和KOLON SPORT为代表的品牌表现强劲，其中DESCENTE流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快的品牌，2025年流水突破60亿元 [6] 渠道与门店 - **电商渠道**：收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - **门店情况**：截止2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动-132/-20/+30/+18家 [6] - 安踏和FILA品牌聚焦渠道结构优化与店效提升，而户外品牌渠道仍处扩张期 [6] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - **分品牌毛利率**：安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，同比变动-0.9/-1.4/-0.4个百分点 [6] - 毛利率下降主要由于安踏和FILA分部加大专业产品成本投入，以及毛利率较低的电商业务占比提升所致 [6] - **经营溢利率**：公司整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [6] - **分品牌经营溢利率**：安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变动-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [6] - **费用率**：2025年公司销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动-0.7/+0.5个百分点 [6] - **归母净利率**：为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 运营与现金流 - **存货周转天数**：平均存货周转天数同比增加14天至137天 [6] - **应收账款周转天数**：同比持平 [6] - **经营性现金流**：约为210亿元 [6] 全球化战略进展 - **品牌收购**：于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵 [6] - **股权收购**：拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东，进一步强化全球化能力与品牌组合 [6] - **海外扩张**：公司目前推进“安踏东南亚千店计划”，明确设定在2028年前在东南亚地区设立1000家安踏零售网点，在深耕东南亚市场的基础上，逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为869.60亿元/944.09亿元/1023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为155.96亿元/159.42亿元/174.13亿元，增速分别为14.78%/2.22%/9.23% [7] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E摊薄EPS分别为5.58元/5.70元/6.23元 [7] - **估值**：对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入**802.19亿元**，同比增长**13.3%** [6] - 归母净利润**135.88亿元**，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长**13.9%** [6] - 全年派发股息合计每股**2.45港元**，派息比率达经调整股东应占溢利的**50.1%** [6] - 平均存货周转天数同比增加**14天**至**137天**，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为**210亿元** [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入**347.54亿元**，同比增长**3.7%** [6] - FILA品牌收入**284.69亿元**，同比增长**6.9%** [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入**169.96亿元**，同比增长**59.2%** [6] - DESCENTE品牌流水突破**100亿元**，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破**60亿元** [6] - 电商业务收入同比增长**15.5%**，占集团整体收入比重提升至**35.8%** [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到**9855/2040/256/209**家，同比变动**-132/-20/+30/+18**家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为**62.0%**，同比微降**0.2**个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏**53.6%**（同比-0.9pct）、FILA**66.4%**（同比-1.4pct）、其他品牌**71.8%**（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比**+1.1**个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升**0.4**个百分点至**23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏**20.7%**（同比-0.3pct）、FILA**26.1%**（同比+0.8pct）、其他品牌**27.9%**（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为**35.5%/6.5%**，同比变动**-0.7/+0.5**个百分点 [6] - 归母净利率为**16.9%**，同比增加**0.1**个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约**29.06%**的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立**1000**家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约**16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为**155.96/159.42/174.13亿元** [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为**5.58/5.70/6.23元** [6] - 对应PE估值分别为**11.9/11.7/10.7倍** [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为**869.60/944.09/1,023.20亿元**，增速分别为**8.40%/8.57%/8.38%** [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为**62.21%/62.45%/62.73%** [7]

周大福 (1929.HK) 投资价值分析报告 - 公司是中国规模最大的黄金珠宝公司，2024年以来终端需求因消费疲弱及金价持续上涨而受抑制，加盟门店出现明显收缩 [3][4] - 公司正通过优化低效门店、提升门店效率来应对挑战，2025年下半年内地同店销售额季度同比增速已转正 [4] - 预计公司FY2026至FY2028归母净利润分别为81.31亿元、89.80亿元、95.47亿元，分别同比增长37.45%、10.44% [4] 博迈科 (603727.SH) 公告点评 - 2025年公司营业总收入为19亿元，同比下降28%，归母净利润为6145万元，同比下降39% [9] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为1.59亿元、3.29亿元、4.07亿元 [9] - 海外油服市场高景气持续，公司FPSO重点项目顺利推进，盈利能力有望修复 [9] 中国石化 (600028.SH/0386.HK) 2025年报点评 - 2025年公司营业总收入为27836亿元，同比下降9%，归母净利润为318亿元，同比下降37% [12] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为403亿元、471亿元、556亿元 [12] - 未来随着新产能逐步投产及新能源领域布局落地，公司业绩有望增厚 [12] 特步国际 (1368.HK) 2025年度业绩点评 - 2025年公司营业收入为141.5亿元人民币，同比增长4%，归母净利润为13.7亿元，同比增长10.8% [16] - 2025年特步主品牌收入增长2%，索康尼收入增长31% [16] - 公司拟每股派发末期现金红利0.095港元，全年派息比率为50.4% [16] 若羽臣 (003010.SZ) 2025年年报点评 - 2025年公司营业收入为34.3亿元，同比增长94.3%，归母净利润为1.9亿元，同比增长84% [20] - 公司拟每股派发现金红利0.3元，全年派息比例为82% [20] - 公司主力品牌处于快速成长阶段，并在海外品牌并购、自有品牌出海等方面有所布局 [20] 安踏体育 (2020.HK) 2025年度业绩点评 - 2025年公司营业收入为802亿元，同比增长13%，归母净利润（含合营公司影响）为136亿元，同比下降13%，若不含合营公司影响则为124亿元，同比增长5.6% [25] - 2025年安踏品牌、FILA品牌、其他品牌收入分别增长4%、7%、59% [25] - 公司拟每股派发末期现金红利1.08港币，全年派息率50.1% [25] 361度 (1361.HK) 2025年年度业绩点评 - 2025年公司营业收入为111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润为13.1亿元，同比增长14% [28] - 公司新店型“超品店”已顺利拓展至127家 [28] - 公司拟每股派发现金红利0.113港元，累计全年派息比例为45% [28] 鼎龙股份 (300054.SZ) 公告点评 - 2025年公司营收为36.60亿元，同比增长9.66%，归母净利润为7.20亿元，同比增长38.32% [33] - 2026年第一季度，公司预计归母净利润为2.40-2.60亿元，同比增长70.22%-84.41% [33] - 公司半导体板块持续快速增长，年产300吨KrF光刻胶产线已投产，预计2026-2028年归母净利润分别为10.34亿元、12.90亿元、16.11亿元 [33]

核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，收入与利润均实现双位数增长，全年派息率达50%，股东回报稳定 [1] - 多品牌矩阵运营良好，主品牌稳健，FILA效率提升，户外品牌高速增长，共同驱动业绩 [1] - 公司盈利能力稳中有升，费用管控与运营效率提升是关键，现金流表现强劲，支撑战略推进 [1] 财务业绩概览 - 2025年公司实现收入802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，剔除2024年Amer Sports相关一次性利得后，同口径同比增长13.9% [1] - 公司拟派发末期股息每股1.08港元，连同中期股息1.37港元，全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.0亿元、157.4亿元、171.2亿元 [2] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%；毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%；经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [1] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%；经营利润率逆势提升0.8个百分点至26.1% [1] - **其他品牌（主要为户外品牌）**：2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率微降0.4个百分点至71.8%；经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [1] 盈利能力与费用结构 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [1] - 销售费用率同比下降0.7个百分点至35.5%，其中广告开支比率同比下降1.0个百分点至8.0% [1] - 管理费用率同比提升0.5个百分点至6.5%，其中员工成本比率同比提升0.5个百分点至15.3% [1] - 整体经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；剔除一次性影响后，归母净利率提升0.1个百分点至16.9% [1] 运营质量与现金流 - 存货周转天数同比增加14天至137天 [1] - 应收账款周转天数稳定在21天，应付账款周转天数稳定在51天 [1] - 全年经营性现金流量净额达209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 自由现金流达161.06亿元，同比增长21.5% [1] 未来展望与预测 - 公司多品牌矩阵资源稀缺，成长潜力大，户外新品牌延续强劲势头 [2] - 考虑到2026年Amer Sports配售带来一次性非现金利得16亿元，上调2026年利润预测 [2] - 剔除Amer Sports配售影响，预计2026年实际净利润为140.0亿元，2026-2027年同口径利润增速分别为3%和12% [2]

2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.22% [1] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.56% [1] - 2025年公司毛利率为48.95%，同比下降0.41个百分点 [1] - 2025年公司经营利润率为13.17%，同比提升0.34个百分点 [1] - 2025年公司净利率为9.92%，同比下降0.59个百分点 [1] - 业绩超预期主要由于电商及经销渠道收入表现良好、费用管控良好以及政府补助等非经营收益增加 [1] 盈利能力与费用 - 2025年公司营销费用率为31.05%，同比下降1.03个百分点，显示费用管控良好 [1] - 2025年公司实现其他收入及收益2.28亿元，同比增加0.74亿元，主要来自政府补助、租金收入及理财收益 [1] - 预计2026年公司将继续加大营销推广，全年净利率将维持高单位数水平 [1] 库存与运营效率 - 截至2025年末，公司全渠道库销比为4个月，与去年同期持平 [1] - 存货库龄结构健康，6个月以下新品占比85%，7-12个月产品占比9%，12个月以上占比6% [1] 收入结构与渠道表现 - 2025年公司专业产品收入占比超过56%，持续聚焦专业品类 [1] - 分品类看，跑步品类收入占比31%，同比增长10%；综训品类占比16%，同比增长5%；篮球品类占比17%，同比下降19%；运动休闲品类占比28%，同比下降9% [1] - 分渠道看，经销渠道收入同比增长6.30%，占比46.53%；直营渠道收入同比下降3.32%，占比22.48%；电商渠道收入同比增长5.28%，占比29.54%；海外渠道收入同比下降19.55%，占比1.44% [1] - 2025年公司整体零售流水同比持平 [1] 未来展望与预测 - 2026年是体育大年，公司预计会继续加大营销推广费用并积极尝试新店型 [1] - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元和36.43亿元 [2] - 基于可比公司估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应合理价值为每股26.66港元 [2]