报告公司投资评级 - 维持小米集团-W买入评级 [1] 报告的核心观点 - 上调小米集团-W2025/26年收入预测至5,030/6,159亿元，上调2025/26年经调整EPS至1.87/2.14元，下调小米汽车2026年ASP至25.4万元，上调目标价到62港元 [1] - 1Q25业绩超预期，AIoT继续高增长，汽车毛利率提升 [1] - 建议关注YU7上市后销量及产能爬坡情况，小米在中国及新兴市场份额或继续提升，建议关注其高端化进程中ASP的变化 [2] - 管理层表示会持续加大在AI方面的投入，预计今年AI占总研发投入的四分之一，全年计划研发投入300亿元 [2] - 看好公司在大家电业务长期拓展并成为AIoT业务的强劲驱动力 [2] 各部分总结 业绩情况 - 1Q25小米收入/经调整净利润分别为1,113/107亿元，超出市场和该行预期 [1] - 受益于大家电/可穿戴/平板等品类强劲增长，AIoT收入同比增59%至323亿元，毛利率由4Q24的20.5%增至25.2% [1] - 汽车毛利率继续提升至23.2%，主要来自SU7规模效应、公司管理和渠道效率、产品组合及权益类收入增长 [1] 汽车业务 - SU7爆品成功带来成本优化和规模效应，1Q25交付7.59万辆，ASP23.8万元，汽车业务亏损环比收窄2亿元至亏5亿元 [2] - 建议关注YU77月上市后订单表现及二期工厂产能爬坡情况 [2] 智能手机业务 - 1Q25小米重回中国智能手机出货量第一，高端机份额提升至25% [2] - 预测2025年全球智能手机大盘增长小于1%，小米在中国及新兴市场份额或继续提升，建议关注其高端化进程中ASP的变化 [2] AI投入 - 管理层表示会持续加大在AI方面的投入，预计今年AI占总研发投入的四分之一，全年计划研发投入300亿元 [2] 大家电业务 - 1Q25空冰洗销量和ASP继续提升，收入保持114%的同比高增长，平板收入在1Q25取得40%的环比增长 [2] - 小米线下门店扩张、家电出海、较强产品力有望推动大家电销量和ASP持续增长，武汉智能工厂建设有望优化成本并提升毛利率，大家电有望成为AIoT的长期驱动力 [2]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 小米2025年一季度业绩出色，收入和经调整净利润创新高，各业务表现良好，自研技术突破完善“人车家全生态”，构筑竞争优势，上调2025 - 26年Non - IFRS净利润预测并新增2027年预测 [1][5] 各业务总结 智能手机业务 - 1Q25出货连续19个季度居全球前三，国内高端机出货占比提至25%，全球出货4180万台同比增3%，中国出货市占率18.8%同比升4.7pct、时隔十年重回第一，出货同比增速40%远超行业 [2] - 1Q25手机ASP提至1211元，同比增5.8%、环比增0.7%，受益于国补和国内出货占比提升 [2] - 1Q25手机业务毛利率12.4%，较4Q24环比升0.4pct，得益于海外市场产品结构改善 [2] IoT业务 - 1Q25收入323亿元，同比增速59%，科技家电收入同比增速113.8%，空调、冰箱、洗衣机出货量同比大幅增长，全球平板和可穿戴产品出货表现亮眼 [3] - 受益于品牌力、零售渠道和国补政策，2Q25 - 4Q25营收有望延续增长 [3] 互联网业务 - 1Q25服务收入同比增13%至91亿元，广告业务营收同比增20%带动增长 [3] - 1Q25全球/中国大陆MAU分别达7.2/1.8亿，均创新高 [3] 汽车及AI等创新业务 - 1Q25业务收入186亿元，毛利率提至23.2%，经营亏损5亿元，汽车交付量环比升8.9%至75,869辆，ASP升1.7%至23.8万元，销售门店达235家 [4] - 5M25小米YU7系列亮相，预计7M25正式上市，具备多项高端配置 [4] 盈利预测、估值相关 - 上调2025 - 26年Non - IFRS净利润预测至464/656亿元（上调幅度13%/18%），新增2027年预测849亿元 [5] - 给出2023 - 2027年营业收入、增长率、Non - IFRs净利润、增长率、Non - IFRs每股收益、调整后P/E等盈利预测数据 [5] 财务报表预测 损益表 - 给出2023 - 2027年主营收入、智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、其他、汽车、营业成本、毛利等多项财务指标预测 [9] 资产负债表 - 给出2023 - 2027年总资产、流动资产、现金及短期投资、有价证劵及短期投资等多项资产负债指标预测 [10] 现金流量表 - 给出2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、自由现金流、融资活动现金流、净现金流等多项现金流指标预测 [11]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入1113亿元，同比增长47 4% [2] - 经调整净利润达107亿元，首次突破百亿，同比增长64 5%，大幅超出预期 [2] - 业绩增速超越苹果、特斯拉、亚马逊等全球科技巨头 [2] 三大业务增长曲线 智能手机业务 - 收入506亿元，同比增长8 9%，市场份额14 1%连续19个季度全球前三 [4] - 中国市场出货量同比增长40%，份额18 8%时隔十年重返第一 [4] 大家电业务 - 收入同比增长113 8%，"空冰洗"三大品类全线爆发 [4] - 空调出货量超110万台，同比增长65% [4] - 冰箱出货量88万台（+65%），洗衣机74万台（+100%）均创历史新高 [4] 汽车业务 - SU7系列交付75869台，连续6个月单月交付超2万台 [6] - 2025年4月交付超2 8万台，在20万以上价位段排名第一 [6] 生态协同效应 - 米家APP月活用户达1 064亿，同比增长19 5%，增速较SU7上市前提升超5个百分点 [8] - 用户从生态角度成套购买产品，反映产品协同性增强 [8] 高端化战略成果 - SU7 Ultra在50万以上轿车市场锁单量超23000辆 [10] - 小米15 Ultra首月销量较上代提升90%，突破6000元以上市场 [10] - 大家电产品平均单价明显上涨，中央空调Pro最高售价3万元，上市两月完成全年目标 [11] 研发投入与技术突破 - 2021-2025年累计研发投入1020亿元，未来五年计划再投2000亿元 [13][14] - 2025Q1研发投入67亿元（+30 1%），全年预计达300亿元 [14] - 全球专利超4 3万件，研发人员达21731人创历史新高 [14] - 推出7B开源大模型Xiaomi MiMo，部分参数超越OpenAI o1-mini [14] - 澎湃OS、自研芯片（玄戒O1/T1）与AI技术构成三大底层技术护城河 [15] 市场表现 - 2025年公司股价涨幅超50%，显著领先阿里（40%）和腾讯（20%） [16] - 在全球资本重估中国资产背景下，公司成为科技行业领跑者 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 小米2025年一季度业绩出色，收入和经调整净利润创新高，各业务表现良好，自研技术突破完善“人车家全生态”，构筑竞争优势，上调2025 - 26年Non - IFRS净利润预测并新增2027年预测 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩整体情况 - 2025年一季度收入1113亿元，同比增长47.4%，Non - IFRS净利润107亿元，同比增长64.5%，净利率提升至9.6% [1] 智能手机业务 - 1Q25出货连续19个季度全球前三，国内高端机出货占比提至25%，全球出货4180万台，同比增3%，中国出货市占率18.8%，同比升4.7pct，出货同比增速40%远超行业 [2] - 1Q25手机ASP提至1211元，同比增5.8%、环比增0.7%，受益国补和国内出货占比提升 [2] - 1Q25手机业务毛利率12.4%，较4Q24环比提升0.4pct，受益海外市场产品结构改善 [2] IoT业务 - 1Q25收入323亿元，同比增速59%，科技家电收入同比增速113.8%，空调、冰箱、洗衣机出货量大幅增长，全球平板和可穿戴产品出货表现亮眼 [3] - 受益品牌力、零售渠道和国补政策，2Q25 - 4Q25营收有望延续增长 [3] 互联网业务 - 1Q25服务收入同比增长13%至91亿元，广告业务营收同比增长20%带动增长 [3] - 1Q25全球/中国大陆MAU分别达7.2 /1.8亿，均创新高 [3] 汽车及AI等创新业务 - 1Q25业务收入186亿元，毛利率提至23.2%，经营亏损5亿元，汽车交付量环比提升8.9%至75,869辆，ASP提升1.7%至23.8万元，截至1Q25销售门店达235家 [4] - 5M25小米YU7系列亮相，预计7M25正式上市 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 26年Non - IFRS净利润预测至464/656亿元（上调幅度13%/18%），新增2027年预测849亿元 [5]

核心观点 - 公司宣布2025年第一季度业绩为史上最强单季度财报，并重申2026-2030年将投入2000亿元研发费用，聚焦硬科技领域，尤其是AI和芯片两大子战略 [2] - 公司提出未来十年发展目标，致力于成为全球硬核科技引领者，2021-2025年研发投入预计超1020亿元，2025年单年研发投入预估达300亿元 [2][3] - 公司计划从高端向超高端市场突破，强化手机、汽车等全品类高端化，并推动全球化战略 [3][4] 财务与研发投入 - 公司2026-2030年研发投入目标为2000亿元，旨在构建技术护城河 [2][3] - 2021-2025年研发投入预计超1020亿元，2025年单年研发投入预估达300亿元 [2] - 芯片部门自2021年重启大芯片项目以来，累计研发投入超135亿元，团队规模超2500人，位列中国境内前三 [6] 业务战略 - 智能手机业务在中低端市场占据优势，但高端市场仍面临品牌形象、用户忠诚度和技术溢价能力不足的挑战，短期内难以撼动苹果和三星的地位 [2] - 智能汽车业务处于成长初期，SU7交付量亮眼，但面临毛利率偏低、研发投入高、供应链复杂等问题，盈利模式尚未清晰 [2] - 公司计划从高端向超高端市场突破，手机目标价格段为6000元以上，汽车业务同步推进高端化 [3] 技术布局 - AI领域：公司发布开源大模型Xiaomi MiMo，7B参数规模在数学推理和代码竞赛测评中表现优异 [5] - 芯片领域：发布首款3nm旗舰手机SoC芯片玄戒O1（190亿晶体管）和首款自研4G基带芯片玄戒T1，技术处于全球第一梯队水平 [5] - 公司将持续投入芯片研发，未来十年至少投资500亿元，芯片部门为突破硬核科技的核心赛道 [6] 全球化与生态战略 - 公司计划将中国市场的经验和方法推向全球，巩固东南亚、拉美等新兴市场，拓展欧洲、中东等成熟市场 [3][4] - 深化"人车家全生态"融合，通过手机、家电、汽车、穿戴设备等终端的互联互通，构建统一生态系统平台 [4]

日本经济结构转型的历史与现状 - 1985年广场协议后日本提出"前川报告" 核心目标是推动经济从外需依赖转向内需主导 但至今仍未实现结构性转型 [1][4] - 1986年报告明确建议扩大内需 但2024年日本出口中汽车占比仍达17% 与1985年的19%相比变化微弱 显示贸易结构僵化 [1][2] 行业开放与创新困境 - 1985年NTT民营化成为放宽管制象征 1987年其市值跃居全球第一 但未能孵化出全球性IT产品 数字服务创新滞后 [2] - 日本在数字领域出现巨额逆差 2024年对美国平台支付导致逆差超6万亿日元 反映本土数字产业竞争力不足 [2] 劳动力市场与创业环境 - 日本创业率仅3.1% 显著低于美国(11.6%)和英国(11.5%) 在主要国家中垫底 制约新业务创造能力 [3] - 性别平等进展缓慢 2024年全球性别差距指数排名第118位 劳动力市场封闭性持续 [3] 外资吸引力与货币政策 - 日本对内直接投资余额占GDP比例仅5.9% 全球排名第196位 甚至低于朝鲜 显示经济封闭性 [3] - 日本央行2024年罕见发布汇率相关论文 打破财务省主导汇率管理的传统 暗示货币政策可能转向 [3][4]

iPhone 16销量表现 - iPhone 16基础机型成为2025年第一季度全球最畅销智能手机，时隔两年重返Counterpoint Research销量榜首 [1] - iPhone 16在日本、中东及非洲市场表现突出，其中日本销量增幅最大，受益于经济改善和政府补贴政策调整 [1] - iPhone 16 Pro Max和iPhone 16 Pro分别位列榜单第二和第三，iPhone 16e在单月全球前十中排名第六 [1] - 三星Galaxy S25 Ultra第一季度销量排名第七，较2024年同期的S24 Ultra（第五名）有所下降，因销售窗口较短 [1] 智能手机行业趋势 - 全球前十畅销机型份额预计保持稳定，韧性来自OEM厂商聚焦高端AI智能手机和消费者对先进AI功能的需求 [3] - 小米Redmi 14C 4G是唯一进入全球前十的非苹果与三星机型 [3] - 2024年全球16%智能手机出货量为AI智能手机，预计2028年将增长至54%，2023-2028年CAGR达63% [5] AI驱动换机周期 - 苹果换机动力当前来自旧款性能升级和补贴政策，但Apple Intelligence（更新版Siri）有望成为核心驱动力 [4] - 华尔街机构认为端侧AI（本地+云端融合）将推动超大规模换机周期，实现"私人AI助理"功能 [4] - 42%美国消费者认为下一代iPhone的Apple Intelligence功能极其重要，潜在换机用户中这一比例达54% [5] - 高盛预计市场关注点将转向新一代iOS系统、Apple Intelligence模块及iPhone 17系列，推动苹果股价看涨 [5]

港股市场 - 5月28日恒生指数全日下跌123点或0.5%，收报23,258点，恒生科指下跌0.2%，收报5,174点，大市成交金额减至1,808多亿港元，港股通净流入35.8亿港元，5月以来日均成交金额较年初均值约降17.5%[1] - 港股宠物相关股份朝云集团月初至今上涨26%，跑赢恒生指数，2024年宠物板块收入1.3亿元，占比7%；小米一季度业绩略超预期，手机交付量升30%，电动车净亏损收窄至5亿，周三微涨0.3%；恒生医疗保健指数昨日跌0.7%，信达生物上涨1.1%[2] - 新能源及公用事业港股个别发展，光伏及电力设备板块下跌，燃气股微升，中广核矿业一度升9.7%，全日升1.7%，短中期核电港股受特朗普宣布及铀价反弹利好[3] 房地产市场 - 上周30大中城市商品新房成交量202万平方米，同比升0.2%，环比升9.8%；100大中城市成交土地规划建筑面积1,287万平方米，同比跌35.8%，环比跌47.5%[4][7] - 十大城市商品房存销比为85.3，低于去年同期的93.7及前周的90.5；一线城市存销比为52.3，低于去年同期的74.0及前周的55.1；二线城市存销比达142.9，高于去年同期的115.7但低于前周的153.0[6] - 上周内房港股普遍落后大市，恒生中国内地地产指数全周下跌2.0%，落后大市3.1个百分点[9] 策略建议 - 港股建议保持“防守反击”思路，关注高股息防御板块、受惠政策支持和电商“618”节庆提振的消费板块、自主可控突围及技术突破方向[11] - 美股关注防御型且宏观敏感度较低的必选消费及公用事业，金融、可选消费、增长型科技股或Mag 7可待回调逢低买入[12] 汇率市场 - 美元指数下挫至99关左右，离岸人民币升至7.16左右近六个月高位，人民币汇率大概率在当前中枢双向波动[14]

AI智能体重塑科技格局 - AI智能体能够根据简单指令执行任务 从根本上改变人机交互方式 取代现有图形用户界面（UI）[1] - 智能体成为用户与应用之间的核心交互层 动摇智能手机厂商对操作系统的主导权[1] 多智能体生态与权力博弈 - 单台智能手机将共存多个智能体 分别作为不同服务的入口 形成多智能体协同运作的生态[2] - Meta、腾讯、字节跳动等科技巨头通过智能体强化生态闭环 将用户锁定在自身系统中[2] - 互联网巨头在OEM版本基础上开发自有Agent 服务其生态系统[3] 智能手机厂商战略转型 - 手机厂商通过智能体将用户需求导流至合作伙伴 为新兴初创企业创造合作机会[5] - 智能体成为强大变现工具 可推荐与互联网公司服务相当的初创企业产品[5] - 厂商需通过前期投入构建开放AI智能体生态 应对互联网巨头竞争[3] 价值链重构与产业风险 - AI智能体可能重构移动生态价值链 手机厂商面临从主导者沦为硬件组装商的风险[5] - 当前手机厂商掌握应用分发主导权（尤其在中国市场） 但AI时代可能丧失对软件、服务及收入流的控制权[5] 智能体分发新商业模式 - 智能体分发成为新商业化变现机会 用户从下载应用转向选择契合需求的智能体[6] - 手机厂商可将应用商店升级为智能体商店 重新掌控AI服务分发权[6] - 需扶持独立AI初创企业 确保第三方智能体无缝接入设备 抗衡互联网巨头封闭生态[6]

核心观点 - 医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著，利好头部企业；新政后科创债发行放量、占比提升，与绿债利差有望压缩 [2][3] 国内市场指数表现 - 上证综合指数收盘3340，1日跌幅-0.02%，上周跌幅-0.57%；深证成份指数收盘10003，1日跌幅-0.26%，上周跌幅-0.46%；沪深300指数收盘3836，1日跌幅-0.08%，上周跌幅-0.18%；创业板指数收盘1985，1日跌幅-0.31%，上周跌幅-0.88%；上证国债指数收盘225，1日涨幅0.00%，上周涨幅0.06%；上证基金指数收盘6898，1日跌幅-0.02%，上周跌幅-0.04% [1] 海外市场指数表现 - 中国香港恒生指数收盘23258，1日跌幅-0.53%，上周涨幅1.10%；中国香港国企指数收盘8444，1日跌幅-0.31%，上周涨幅1.36%；中国台湾加权指数收盘21358，1日涨幅0.10%，上周跌幅-0.88%；道琼斯指数收盘42099，1日跌幅-0.58%，上周跌幅-2.47%；标普500指数收盘5889，1日跌幅-0.56%，上周跌幅-2.61%；纳斯达克指数收盘19101，1日跌幅-0.51%，上周跌幅-2.47%；日经225指数收盘37722，1日涨幅0.00%，上周跌幅-1.57%；韩国KOSP100收盘2670，1日涨幅1.25%，上周跌幅-1.32%；印度孟买指数收盘81312，1日跌幅-0.29%，上周跌幅-0.74%；英国FTSE指数收盘8726，1日跌幅-0.59%，上周涨幅0.38%；俄罗斯RTS指数收盘1102，1日涨幅1.79%，上周跌幅-1.18%；巴西圣保罗指数收盘139541，1日涨幅1.02%，上周跌幅-0.98%；美元指数收盘100，1日涨幅0.30%，上周跌幅-1.84% [1] 大宗商品表现 - 纽约期油收盘62美元/桶，1日涨幅1.59%，上周跌幅-0.27%；现货金收盘3297美元/盎司，1日涨幅0.00%，上周涨幅5.02%；伦敦铜收盘9566美元/吨，上周涨幅1.84%；伦敦铝收盘2465美元/吨，上周跌幅-0.74%；伦敦锌收盘2689美元/吨，上周涨幅0.99%；CBOT大豆收盘1048美分/蒲式耳，1日跌幅-1.32%，上周涨幅0.93%；CBOT玉米收盘451美分/蒲式耳，1日跌幅-1.90%，上周涨幅3.61%；波罗的海干散货收盘1303，1日涨幅0.54%，上周跌幅-3.46% [4] 医药行业 医疗设备招投标情况 - 自2024年底第一波设备更新招标热潮后，近两个月设备更新进入密集启动期，截至目前累计公开招标金额达118亿元；2025年1 - 4月采购规模分别为174亿元、112亿元、140亿元、153亿元，同比分别+42%、+76%、+113%、+84%，4月招投标规模已接近2023年同期水平 [2][6] 头部公司表现 - 4月超声采购规模13.71亿元（yoy+67%）、CT 25.25亿元（yoy+242%）、MRI 22.70亿元（yoy+191%）、DR 2.57亿元（+75%）、DSA 7.69亿元（yoy+133%）、消化道内镜3.91亿元（yoy+74%）；4月迈瑞6.24亿（yoy+51%）、联影11.87亿元（yoy+207%）、开立1.35亿元（yoy+200%）、澳华0.37亿元（yoy+170%） [7] 投资建议 - 关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等 [8] 债券市场 科创债发行情况 - 截至27日，5月科创债发行量为3339亿元，同环比分别上升2645亿元和1683亿元，占基础券种发行量的比重为19%；剔除科创金融债后，占比仍高达16.9%；新政后金融债占比从0%上升到65%；25年1 - 4月科创债平均发行期限是3.74年，5月降至3.35年，但股权投资机构科创债平均发行期限从5.16年上升到5.42年；25年4月及之前科创债中国企债占比89%，5月降至84% [8] 利率情况 - 一级市场AAA绿色债、科创债和未贴标债票面利率与发行时AAA银行普通债曲线的利差分别是-10.5BP、-9.7BP和-3.4BP；二级市场利差分别是-8.0BP、-7.0BP和0.0BP [9] 后续趋势 - 后续科创债发行量有望继续上升，与绿债的利差有望压缩 [10][11] 新股情况 即将发行新股 - 海阳科技申购日2025 - 06 - 03，申购代码732382；影石创新申购日2025 - 05 - 30，申购代码787775，发行价47.27元；交大铁发申购日2025 - 05 - 27，申购代码920027，发行价8.81元；优优绿能申购日2025 - 05 - 26，申购代码301590，发行价89.60元；中策橡胶申购日2025 - 05 - 23，申购代码732049，发行价46.50元 [12] 已发行待上市新股 - 古麒绒材申购中签率0.03%，上市日2025 - 05 - 29，交易代码001390，发行价12.08元 [13] 资讯速递 国内财经 - 北证50行情火热，多只基金发“限购令”，5月28日工银瑞信基金公告工银北证50成份指数基金暂停大额申购，单日限购5万元，一季度末该基金规模5.17亿元，截至5月27日年内收益率达31.3% [13] 国际财经 - 4月欧元区消费者通胀预期连续第二个月上升，未来12个月物价上涨预期为3.1%；投资者预计欧洲央行存款利率将从下周开始至少再下调两次、每次25个基点 [15] - 美债价格周三小幅下跌，终结三日连涨，近期拍卖显示政府债券需求趋弱，周三聚焦700亿美元新发行5年期国债拍卖 [16] 行业要闻 - 2025年一季度欧洲（不含俄罗斯）智能手机出货量同比下降2%至3240万部，三星出货量1220万部居首，苹果出货量同比大增10%至800万部 [17] - 5月28日硅业分会发布多晶硅周评，本周多晶硅价格小幅下跌，n型复投料成交均价3.75万元/吨，环比下降2.85%；n型颗粒硅成交均价3.45万元/吨，环比下降4.17%；p型多晶硅成交均价3.13万元/吨，环比持平 [18] 两市公司重要公告 - 合合信息筹划发行H股并申请在香港联交所主板上市 [19] - 北新路桥中标7.8亿元成都经温江至邛崃高速公路扩容项目土建施工TJ6标段 [20] - 中国能建联合体中标中新建电力兵准园区6×66万千瓦煤电项目，中标金额约145.86亿元，总工期约36.5个月 [21][22] - 中国黄金控股股东拟斥资1.68亿元至3.35亿元增持公司股份 [23] - 大连电瓷子公司预中标2.9亿元国家电网特高压项目 [24]