投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 净利润同比大幅扭亏为盈，主业与并购双轨并进推动业绩增长 [2] - 游戏发行和内容投资驱动2025年上半年净利润扭亏，收入同比增长20%至22.06亿元，净利润达12.28亿元 [7] - 内容储备丰富，游戏pipeline扩充，包括多部影片、剧集和游戏产品 [8] - 战略性投资蓝海赛道，通过收购和投资强化游戏自研与发行能力，布局IP衍生品、跨境支付和数字人民币等领域 [9] - 预计2025-2027年营业收入分别为51.33亿元、65.98亿元和79.65亿元，归母净利润分别为16.78亿元、22.43亿元和27.17亿元 [10] 财务表现 - 2025年上半年实现总收入22.06亿元（同比增长20%），毛利率50.9%（同比下降17.8个百分点），经营溢利13.36亿元（同比增长114%），金融资产公允价值变动带来其他收益净额4.8亿元（去年同期为-9.0亿元） [7] - 分部业务：景秀游戏收入12.1亿元（同比增长40%），线上流媒体收入4.06亿元（同比下降55%），内容制作收入5.7亿元（同比增长19%），合计分部溢利8.23亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润增长率分别为981%、34%和21%，经调整净利润增长率分别为87%、21%和17% [11] 业务发展 - 游戏业务：长青游戏《红警OL》累计流水超60亿元，新游戏《群星纪元》首月流水超1亿元，《龙石战争》多次位列畅销榜前200，储备包括《QQ炫舞》互动影游、《偃武》等10余款游戏 [8] - 影视剧集：待上映影片包括《有朵云像你》（定档8月29日）、《蛮荒禁地》、《我们生活在南京》等，剧集包括《与晋长安》（2025年第三季度）、《黑夜告白》（2025年第四季度）等 [8] - 战略投资：2024-2025年收购字节旗下有爱互娱100%股权、腾讯旗下永航科技30%股权和快钱30%股权，投资52Toys，获得《红警OL》、《QQ炫舞》等IP [9] 市场数据 - 当前股价2.87港元，总市值47,069.76百万港元，流通市值47,069.76百万港元，总股本1,640,061.46万股 [5] - 近期表现：1个月下跌13.8%，3个月上涨33.5%，12个月上涨34.7%，相对恒生指数同期表现分别为-0.7%、7.8%和41.0% [5] - 日均成交额249.31百万港元，近一月换手率7.98% [5]

剧集收视表现 - 剧集《生万物》在央视黄金时段以52.84%播放市占率收官 刷新收视纪录[1] - 剧集《生万物》累计播放量达17.67亿次 收视峰值达4.3535%[1] - 剧集《我们的河山》与《生万物》在2025年8月16日至22日期间分列黄金时段电视剧收视冠亚军[1] 取景地文旅转化 - 核心取景地沂南县红嫂家乡旅游区成为全国游客打卡地 剧中古院落及石板巷出现游客拥挤现象[2] - 剧中沂蒙美食"煎饼卷大葱"成为必体验项目 景区周边小吃摊消费活跃[2] - 游客通过拍摄同款画面沉浸式体验沂蒙风情[2] 宣传推广策略 - 策划10多个宣传系列话题 包括跟着影视游临沂等多个热搜话题[3] - 整合媒体资源发布短视频及图文内容 20多个作品播放量破500万 50多个作品超100万播放量[3] - 央视CCTV2/CCTV3/CCTV4及人民网 新华网等国家级媒体聚焦影视旅游现象[4] 沉浸式活动设计 - 举办媒体达人主题采风活动 产出150余条短视频与图文内容[6] - 推出"我是剧中人"体验项目 还原抗战场景与乡村生活剧情[7] - 优质创作者单条作品播放量均突破百万[6] 消费转化措施 - 发布影视主题线路与优惠套餐 包括红色入学礼免票活动及双主题一日游线路[8] - 联合携程旅行网开展礼品发放活动 借助明星效应推广文旅资源[8] - 沂南重点景区暑期游客接待量预计突破200万人次[8] 长期产业规划 - 以影视IP为纽带持续打造热点话题 深度挖掘本地文旅资源[9] - 落实影视产业高质量发展措施 推进微短剧+创作计划工作方案[9]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入6.73亿元，同比增长5.09% [1] - 归母净利润亏损10.56亿元，主要受一季度亏损9.55亿元影响，二季度亏损同比大幅收窄 [1] - 电影院业务营收5.44亿元，同比增长7.75% [8] 电影市场环境 - 中国电影市场呈现冷热不均态势：1-2月爆发增长，3-6月单月票房均低于20亿元 [1] - 头部集中效应显著：《哪吒之魔童闹海》占据52.8%票房份额，第2-10名影片合计占比仅29.6% [1] - 《蛟龙行动》票房不及预期对公司业绩造成阶段性压力 [1] 内容战略布局 - 推进青年导演计划"博纳新力量"，目标每年推出3部青年导演电影 [3] - 重新剪辑升级《蛟龙行动（特别版）》定档8月30日上映 [3] - 多部重点影片进入后期制作阶段：《她杀》《克什米尔公主号》《四渡》等 [3] - 布局2000亿元多屏市场（短剧+中长剧集），突破传统600亿元电影票房思维定式 [4] 剧集业务进展 - 《上甘岭》覆盖17个省市卫视持续发行，实现收视率与口碑双丰收 [4] - 推进《钦差大臣林则徐》《东江纵队》等长篇剧集项目 [4] - 联合出品反网暴题材短剧《天罗地网》累计热度近3000万 [4] - 三星堆IP短剧《三星堆:未来启示录》第二季已取得发行许可证 [4] 人工智能战略 - 成立全资子公司博越星纪蓝图，聚焦AI+影视融合 [6] - 构建四大核心板块：短剧制作、IP电影开发、垂直模型、技术解决方案 [7] - 制作国内首部纯AIGC连续叙事剧集《三星堆:未来启示录》 [7] - 建立多模态数据资产体系，包括数千部剧本结构化数据及3D数字资产库 [7] 全产业链运营 - 影院业务通过精细化运营实现韧性增长，全国影投票房排名升至第6位 [8] - 南昌新影城运营首月单银幕产出、单座产出均位列商圈第一 [8] - 海外影片投资收入1.59亿元，通过TSG获得《阿凡达3》等全球票房分账权 [9] - 《阿凡达3》预计全球票房200亿元（30亿美元），有望带来显著收益 [9] IP与商业化拓展 - 与茅台集团、郎酒集团等开展品牌合作，深化IP价值挖掘 [10] - 通过品牌授权与衍生品业务拓展非票房收入来源 [9][10]

区域发展新机遇 - 重庆上半年接待入境游客92.3万人次，同比增长77.2%，消费表现突出[1] - 河南上半年消费增速高于全国平均水平2.2个百分点[1] - 湖北在房地产普遍下行背景下，商品房销售面积增长5.9%，房屋新开工面积增长5.6%[1] - 全国统一大市场建设促进要素流动，中西部战略腹地发展潜力被激活[2] - 安徽抓住新能源汽车产业机遇实现经济崛起[3] - 河南郑州通过微短剧文化产业打造"竖店"新业态[3] 产业升级新趋势 - 江苏、浙江等传统外贸大省通过产业升级实现出口增长[2] - 河南上半年出口增长38.8%，其中机电产品增长59.8%，汽车出口增长65.7%[2] - 湖北出口增长38.5%，锂离子蓄电池出口增长1.1倍[2] - 出口产品含"新"量较高的省份受外部影响较小[2] - 产业追"高"向"新"成为后发地区实现弯道超车的有效路径[3] - 创新成为改写既有经济格局的最大变量[3] 消费市场新变化 - 消费需求向个性化方向发展，柔性制造模式兴起[3] - 冰箱企业柔性生产线可同时组装200多台不同型号产品[3] - 文化消费需求提升，国产IP如《黑神话：悟空》等全球火爆[4] - 心理体验型消费兴起，包括夜经济、潮玩IP、赛事经济等新场景[4] - 90后网络购物使用率达95.1%，00后达88.5%，成为数字消费主力军[5] - 中国14-35岁青年群体约4亿人，持续释放新消费潜力[5] 经济增长新动能 - 湖北上半年经济增速达6.2%，居经济大省首位[1] - 新供给与新需求形成共振效应，为经济升级注入内生动力[5] - 中西部地区通过向内挖潜打开新发展空间[2] - 新兴产业培育成为改变区域竞争格局的关键因素[3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入36.91亿元，同比增长33.74%，归母净利润5.03亿元，同比增长384.52% [1] - 第二季度营业总收入16.68亿元，同比增长16.57%，归母净利润2.01亿元，同比增长236.65% [1] - 净利率13.74%，同比增长410.37%，每股收益0.27元，同比增长400% [1] - 三费占营收比17.12%，同比下降49.35%，每股经营性现金流0.26元，同比增长422.91% [1] 业务结构分析 - 游戏业务收入29.06亿元，同比增长9.67%，PC端游戏收入增长主要受《诛仙世界》上线及电竞流水增长驱动 [7] - 影视业务收入7.67亿元，同比增长756.35%，因多部影视剧播出确认收入 [7] - 综合毛利率56.68%，同比下降12.63%，主因影视业务占比提升且其毛利水平低于游戏业务 [7] 资产与负债变动 - 货币资金32.87亿元，同比增长5.17%，受经营活动、投资及筹资现金流综合影响 [3] - 有息负债9404.95万元，同比下降86.18%，因偿还短期借款 [1][3] - 开发支出同比增长551.14%，因自主研发游戏资本化 [5] - 合同负债同比下降12.24%，因影视预收款减少与游戏递延收入增加的综合影响 [3] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比增长422.91%，因游戏收入增长及降本增效见效 [8] - 投资活动现金流净额同比下降73.94%，因上年同期处置美国环球影业片单收款较高 [8] - 筹资活动现金流净额同比增长21.54%，因股利支付减少及项目分配款增加 [8] 特殊项目说明 - 投资收益同比下降38.62%，因美国环球影业片单处置收益减少 [10] - 其他收益同比增长135.95%，因政府补贴增加 [9] - 信用减值损失同比恶化634.54%，因应收账款减值计提增加 [10] 机构持仓动态 - 兴全合润LOF持仓4911.49万股但减仓，华夏中证动漫游戏ETF增仓至3237.62万股 [16] - 明星基金经理谢治宇管理基金总规模392.66亿元，其投资风格侧重价值与成长股挖掘 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入36.91亿元，同比增长33.74% [2] - 归母净利润5.03亿元，同比大幅增长384.52%，实现扭亏为盈 [2] - 扣非净利润3.18亿元，同比增长235.12% [2] 业务板块表现 - 游戏业务收入29.06亿元，同比增长9.67%，占总营收78.73% [2][3] - 影视业务收入7.67亿元，同比爆发式增长756.35% [2][9] - 境外收入1.84亿元，同比下降34.43%，仅占整体营收4.98% [5] 游戏业务亮点 - MMORPG品类中《诛仙世界》成为重要增长支撑，与电竞业务共同推动PC端收入提升 [3] - 《诛仙2》8月7日国内公测首日登顶iOS免费榜 [3] - 《女神异闻录：夜幕魅影》成功转向海外市场，在日本、欧美、东南亚等区域公测 [4] - 移动游戏收入受产品生命周期影响同比下滑 [3] 战略与运营调整 - 重构资源分配机制，集中优势力量推进高确定性项目 [8] - 严格执行以市场需求和用户画像为导向的立项流程 [8] - 通过持续内容迭代和用户运营保持长青产品活跃度 [4] - 采用联动策略（如《诛仙世界》与《剑来》动画联动）吸引新用户 [4] 电竞业务发展 - 主办2024年《反恐精英》世界锦标赛吸引线下观众7万余人次，线上观赛量超6亿人次 [8] - 作为《DOTA2》及《CS》中国内地独家运营商，构建金字塔形赛事生态 [8] - 计划2025年10月举办CS亚洲邀请赛（CAC 2025）强化赛事IP矩阵 [8] 产品储备与展望 - 二次元开放世界新作《异环》预计2025年底或2026年初上线，已开启国内二测 [5] - 储备产品包括《金闪闪骑士团》《迷失》等 [6] - 公司强调将回归产品本源，关注创意设计和技术研发能力 [4] 行业对比与挑战 - 境外收入占比远低于同业（三七互娱32.1%、游族网络64.47%） [5] - 影视业务毛利率低于游戏业务，收入结构变动导致综合毛利率下降 [4] - 需通过颠覆式创新或海外市场突破提升竞争力 [5]

剧集市场表现 - 暑期档剧集市场呈现平开高走态势 现实主义题材成为最大亮点 多部作品引发观众共鸣并探索新可能[1][2] - 平台差异化布局显著 优酷《以法之名》登顶云合热播榜15次 爱奇艺《朝雪录》登顶16次[4] - 悬疑叙事成为社会情绪泄洪口 爱奇艺《正当防卫》激活迷雾剧场 腾讯《扫毒风暴》唤回警匪剧基本盘 央视联播剧《利剑·玫瑰》开创主旋律剧全域覆盖模式[6] - 年代剧《生万物》成为黑马 央视收视率持续突破4% 爱奇艺单日播放量达1.16亿 云合数据最高市占率达46.1%[6] - 市场呈现两极分化 《生万物》占据榜首 《她的盛宴》单日播放仅144万 古装剧《书卷一梦》总播放量破14亿 玄幻剧《凡人修仙传》稳居前五[8] 综艺市场表现 - 2025暑期档上线77部综艺节目 同比增长4.1% 综N代与新IP同台竞技[9] - 音乐综艺强势出击 《歌手2025》稳坐收视榜首 《亚洲新声》创新文化出海 《新说唱2025》青春化破圈[10] - 脱口秀赛道热度高涨 《喜单2》与《脱友2》两档头部节目正面竞争 新人选手引发社会话题与微博热搜[12] - 旅行综艺创新迭代 《地球超新鲜》刷新腾讯综艺热度值最快破26000记录 《花儿与少年同心季》首期25小时播放量破亿[14][15] - 综艺市场步入回暖阶段 旅行+模式成为万能杠杆 生人局+无剧本新式旅综带来耳目一新体验[14][16] 电影市场表现 - 暑期档总票房突破110亿元 单日大盘连续34天破亿 创近三年纪录 八月单月票房50亿元 碾压去年同期40亿[17] - 历史片《南京照相馆》以27.47亿票房领跑 占大盘近四分之一 豆瓣评分8.7[17][20] - 二维动画《浪浪山小妖怪》成为黑马 上映23天票房达12.62亿 登顶国产动画新王[17][21] - 犯罪悬疑片《捕风追影》豆瓣开分8.1 上映9天票房破5.6亿 创成龙近十年内地最佳成绩 猫眼预测总票房冲11亿[24] - 电影市场呈现多元化发展态势 创新表达赢得市场认可 品质与审美推动票房与观影人次上升趋势[24] 行业政策与展望 - 广电21条新规推出 在规范市场同时鼓励创新与内容多元化 有望进一步释放创作端活力[26] - 文娱市场强劲表现叠加新规实施 行业正步入更加成熟活跃的新阶段 内容为王时代再次回归[1][26]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收36.91亿元，同比增长33.74% [1] - 归母净利润5.03亿元，扣非净利润3.18亿元，均实现扭亏为盈 [1] - 非经常性损益1.85亿元，主要来自第一季度出售乘风工作室的处置收益 [1] - 游戏业务营收29.06亿元，同比增长9.67%，毛利率68.9%，同比提升2.38个百分点 [1] - 影视业务营收7.67亿元，同比大幅上升756.35% [4] 成本控制 - 销售费用同比减少34.89%至3.3亿元 [1] - 管理费用同比减少27.81%至3.36亿元 [1] - 通过精细化成本与费用管控实现期间"四费"同比下降 [1] 游戏业务结构 - PC端游戏收入18.52亿元，同比增长70.51%，占总营收比重50.18%，同比提升10.82个百分点 [2] - 移动网络游戏收入9.68亿元，同比下降33.04%，占比26.23%，同比下降26.17个百分点 [2] - 主机游戏收入1749.73万元，同比下降62.73%，占比0.47%，同比下降1.23个百分点 [2] 产品表现 - 《诛仙世界》端游上线后成为PC端主要增长动力 [2] - 《诛仙2》国内公测进一步巩固MMORPG赛道优势 [2] - 移动游戏下滑因公司对不符合发展方向项目采取关停优化措施 [2] - 《女神异闻录：夜幕魅影》海外公测首日登顶日本及欧美iOS免费榜 [3] - 二次元游戏《异环》国内TapTap关注超300万，B站预约超150万，首曝PV播放量突破1000万 [3] 新品管线 - 公司二季度加快新品测试与上线节奏 [3] - 《异环》定位超自然都市开放世界RPG，是国内首款都市怪谈题材二次元开放世界产品 [3] - 二次元移动游戏市场2025年上半年实际销售收入145.77亿元，同比下降8% [3] 影视业务 - 播出《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等平台定制剧 [4] - 储备项目《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《醒来》处于后期制作与排播中 [4] - 短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿，成为2025年全网首个观看人数破亿的微短剧 [4] - 推出《大过年的》《全职主夫培养计划》系列、《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧作品 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价18.34元人民币 [1][5] 核心观点 - 公司2025年H1业绩符合预期 营收36.91亿元(yoy+33.74%) 归母净利5.03亿元(yoy+384.52%) 主要受益于《诛仙世界》新品贡献、人员优化降本增效及电竞业务增量 [1] - 游戏业务扭亏为盈 实现归母净利润5.04亿元 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) 短剧业务表现突出 [2] - 新产品《诛仙2》上线首日登顶iOS免费榜 《女神异闻录：夜幕魅影》获市场认可 《异环》测试声量达18.6亿 [3] - 与微软、英伟达、华为等科技厂商深度合作 推进技术与业务融合 [3] - AI工具全面融入研发管线 通过AIGC提升研发效率 自研大模型智能体平台 [4] 财务表现 - 25H1毛利率56.68%(yoy -8.19pct) 因影视业务占比提升 [4] - 销售费用率8.9%(yoy -9.4pct) 管理费用率9.1%(yoy -7.8pct) 体现降本增效成果 [4] - 研发投入9.42亿元(yoy -0.95pct) 人员优化但计提部分奖金 [4] - 维持25-27年归母净利润预测7.39/14.23/15.33亿元 对应EPS 0.38/0.73/0.79元 [5][11] 业务亮点 - 游戏业务营收29.06亿元(yoy+9.67%) 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) [2] - 短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿 《弄潮》在红果、抖音双平台热度较高 [2] - 完成全平台研发体系建设 《诛仙2》与《异环》实现技术突破 提升性能画质和用户体验 [3] - 预计26年营收99.02亿元(yoy+56.28%) 27年营收106.98亿元(yoy+8.04%) [11] 估值比较 - 可比公司26年Wind一致预期PE均值22X 给予公司26年25X PE估值 [5][15] - 当前市值317.57亿元 收盘价16.37元(截至8月26日) [8] - 52周价格区间7.22-16.37元 BVPS 3.56元 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价14.26元人民币（当前股价13.37元）[1][5][7] 核心财务表现 - 25H1总营收17.17亿元（同比-19.13%），归母净亏损1.10亿元（去年同期盈利2.04亿元），扣非净亏损2.11亿元（去年同期盈利1.62亿元）[1] - Q2单季营收7.23亿元（同比-34.10%，环比-27.30%），归母净利润3038.66万元（同比-71.38%，环比+121.59%）[1] - 综合毛利率5.44%（同比-20.49个百分点），主因主投影片毛利率偏低[2] - 费用率全面上升：销售/管理/研发费用率分别4.18%（+1.31pct）、11.45%（+1.19pct）、1.77%（+0.73pct），财务费用率-4.09%（-1.28pct）[2] 业务板块分析 - 发行业务营收6.51亿元（同比-27.48%），主因进口影片及主投影片票房不及预期[2] - 创作业务营收1.20亿元（同比-56.99%），大幅下滑[2] - 放映业务营收5.21亿元（同比+9.98%），逆势增长[2] - 发行市场份额领先：H1发行影片315部，总票房238.49亿元（占全国90.39%），进口片发行89部（票房15.98亿元，占进口片65.58%）[3] - 放映网络覆盖24,856块银幕（市占率31.27%），309.58万座位，旗下院线位居全国第2、第3及第13名[3] 项目储备与展望 - 近90个项目在开发中（含50个原创项目），包括《志愿军：第三部》《大圣崛起》等多元题材[4] - "青年电影人计划"15个项目进入摄制阶段，《分手清单》已上映，《呼吸》《狮子回头》《祝君有喜》等待上映[4] - 预测25-27年归母净利润3.09/6.34/7.39亿元，对应EPS 0.17/0.34/0.40元[5][11] - 基于26年42倍PE估值（高于行业均值39倍），反映龙头地位及项目储备优势[5][12] 市场与估值 - 当前市值249.62亿元，BVPS 5.83元[8] - 25年预测PE 80.86倍，26年降至39.36倍[11] - 行业可比公司光线传媒、横店影视、华策影视26年平均PE 38.7倍[12]