外汇市场运行态势 - 10月以来中国外汇市场保持稳健运行，国际金融市场波动性上升，美元指数总体上行 [1] - 10月银行结售汇顺差为177亿美元，环比有所收窄，市场供求基本平衡 [1] - 受节假日因素影响，9月非银行部门跨境资金小幅净流出，10月净流入增多，两个月跨境收支月均顺差为240亿美元 [1] 养老金融政策发展 - 广东省首次发布养老金融专属政策《广东省推动养老金融高质量发展的实施方案》 [2] - 政策设定两阶段目标：到2028年基本完善养老金融供给体系，到“十五五”规划期末实现金融支持养老资金运用更加成熟稳健 [2] 城市商业银行资产状况 - 截至2024年末，中国城市商业银行总资产规模达60.15万亿元，较1995年增长134倍 [3] - 城商行资产占银行业金融机构比例为13.53%，市场份额提升8.24个百分点 [3] - 城商行不良贷款率为1.76%，拨备覆盖率188.08%，资本充足率12.97%，共有12家资产规模过万亿元 [3] 黄金市场消费趋势 - 国内首饰金价格突破1300元/克大关，回收价突破900元/克，国际金价高位震荡 [4] - 黄金消费出现新趋势，轻克重黄金产品、金条等受到消费者青睐 [4] 银行零售业务客群变化 - 多家银行零售业务呈现中高净值客群增长快于基础零售客群的行业共性 [5] - 六家上市银行前三季度普通零售客群增速在1%至6.37%之间，而私人银行客群增幅在6.7%至18.21%之间 [5] - 行业进入存量竞争时代，银行需加大对已有客群的向上挖掘 [6]

全球资产配置核心观点 - 2026年全球资产配置环境预计将从美联储预防式降息，逐步过渡至财政与货币政策双宽松驱动的再通胀周期，需密切关注年内流动性拐点对资产轮动的影响[2][8] - 国内大类资产逻辑有望从流动性宽松推动转向基本面趋势推动，随着定期存款到期，资金再配置需求强劲，股票市场股息率高于一线城市房租回报率、国债收益率及定期存款利率[8] - 具体配置策略上，战术层面将通胀变化作为核心线索，一季度建议股债均衡配置，后期随着通胀与企业盈利回升，建议低配债券、超配权益；战略层面看好全球制造业与投资回升受益的大宗商品、科技板块及黄金[8] 2025年全球大类资产回顾 - 2025年至11月8日，全球资产权益领涨，美元指数大幅走弱，白银黄金表现亮眼[8] - 全年交易围绕三大主题：1月20日至4月9日美国例外论打破，中国科技资产表现亮眼；对等关税冲击至美国政府关门期间美元走弱，市场进行特朗普TACO交易；美国政府关门冲击至今，美元走强，全球股市波动加剧[8] 固收类资产配置展望 - 美债方面，预防式降息叠加美国财政扩张，2026年美债利率系统性下行空间有限，核心波动区间预计为4%-4.5%，建议低配[8] - 中债方面，政策底明确且PPI增速逐步回升，名义GDP继续大幅下行概率低，利率核心波动区间预计为1.7%-2.1%，一季度标配，后期建议缩短久期配置[8] 权益类资产配置展望 - A股与港股：科技股产业趋势持续且周期性盈利有望修复，战略上继续看好中国权益资产，PPI收窄将带动企业盈利改善，居民资产配置迁移空间大[8][9] - 美股：熊市风险可控，但高估值下对通胀压力和流动性边际变化敏感，建议标配，需关注AI等高估值板块波动风险及价值板块补涨机会[9] - 欧股和日股：欧股盈利预期周期性回升但难获显著超额收益，维持标配；日股因加息周期拐点未确认及地缘风险，建议低配[9] - 超配其他新兴市场：美元流动性维持宽松、全球制造业体系重估及人口与产业周期回升，新兴市场仍有估值重估空间[9] 商品与另类资产配置 - 大宗商品排序为有色金属>贵金属>原油，有色金属在全球财政货币双宽松及AI驱动制造业回暖背景下或处新一轮上行周期，建议超配[11] - 原油因地缘政治博弈供给偏紧，需求侧底部回升，油价中枢预计小幅上移，保持标配；黄金中长期趋势未变，但美债利率扰动增加，建议在隐含波动率低位及金价回归3900美元/盎司附近时配置[11] 行业比较与风格轮动 - 2026年经济需求企稳回升、PPI底部企稳回升转正，行业风格轮动有望从科技成长向顺周期资产均衡[2][11] - 历史上PPI负增长时期A股科技板块占优，PPI底部企稳回升阶段周期和消费风格占优；2024年Q3开始M1\M2企稳，预计2026年PPI和上市公司盈利周期趋势上行[11] - 2024年年报确认为本轮A股盈利周期底部，2026年随着PPI回升企业补库需求、规划首年开工需求及平稳出口预期，A股将迎来净利润增速和ROE持续回升[11] 行业估值与资金流动性 - 顺周期消费资产估值还在上证3300点附近，电子、有色金属、通信、汽车和银行则对应上证6000点以上历史位置[12] - TMT硬件行业高度拥挤，电子持仓占比25Q3达25.7%，超过20%经验上限；TMT全产业链持仓占比创历史新高达40%，融资余额占比近30%，需警惕流动性反身性压力[12] 国防军工行业投资策略 - 我国国防装备建设正步入由"内需稳健增长"与"外延潜力释放"双引擎驱动的新周期，围绕建军百年奋斗目标等关键时间节点，装备持续提质补量是长期发展主线[3][15] - 内需方面结构性重点围绕信息化/智能化、航空发动机、无人与反无、消耗类武器等领域；外延方面军贸、深空经济、大飞机、低空经济、可控核聚变及深海科技共同打开行业长期增长天花板[15] 轻工制造行业投资策略 - 关税扰动下供应链全球化趋势不可逆，中国企业进入海外运营比拼新阶段，行业竞争升维、加速份额集中[3][15] - 纸包装头部公司全球化领先布局优势成为核心竞争力；宠物用品、纸浆模塑等赛道中国供应链转移元年，头部企业领先布局；中国设计研发优势加全球化供应链布局推动部分企业走向品牌出海[15][16] - 内需零售关注AI眼镜、AI床垫、黄金珠宝、宠物用品、IP潮玩、国货崛起等结构化机会；反内卷政策有望催化金属包装等行业整合[16]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对特定板块和公司给出推荐，例如推荐华润啤酒、百盛中国、海底捞，并看好深州公司的OEM业务潜力[1] - 核心观点：高收入群体和一二线城市居民消费意愿较强，高端奢侈品销售自9月起逐步恢复，但整体消费市场仍处于底部盘整阶段[1]；家庭财务前景和消费开支规划开始企稳，为连续第二个季度出现企稳迹象[2]；电商平台补贴压制商品价格，预计明年缓解，对价格敏感的传统消费品类可能率先出现价格企稳恢复迹象[1][6] 整体消费趋势与分层表现 - 10月份社会消费品零售总额同比增长2.9%，略低于9月份水平，总体在3%区间内盘整[2] - 高收入群体（月收入3万以上）和一二线城市居民对未来消费更为乐观，其消费行为与资本市场回报和黄金涨幅敏感度较高[1][2]；中低收入阶层和其他地区消费者则表现出更为谨慎的态度[3][4] - 10月份线上零售同比增长4.9%，低于9月份7.3%的增速，受双十一促销活动提前影响[9] 细分品类表现与展望 - 家电销售表现不佳，10月份同比下滑15%，9月同比下滑3%，三季度整体下降15%，主因是以旧换新政策力度减弱及去年高基数[10] - 智能手机销售表现较好，10月份销售额同比增长23%，9月为16%，三季度整体增长13%，iPhone 17自9月上市以来销量强劲[10] - 体育用品、电子产品和日常用品等品类未来一个季度可能小幅增加[5] - 人均短途旅行开支计划略有提升，尤其在年底和春节期间，人均开支可能比今年黄金周有所恢复[5] - 双十一期间整体消费情况相对平淡，服饰和化妆品等大品类在10月份较9月有所加速但幅度不显著[11] 重点公司分析与个股推荐 - **啤酒与餐饮板块**：推荐华润啤酒；持续看好百盛中国，海底捞也值得关注，若明年外出餐饮恢复，这些公司将受益[7] - **服装鞋服产业链**：首推深州公司的OEM业务潜力[1]；推荐申洲国际，其估值较低（市盈率约14-15倍），下半年业绩预计环比改善，同比利润回升，2026年有望实现盈利恢复[17]；看好台湾衣服制造企业如如鸿与巨扬，其近期业绩展望环比改善[17] - **亚朵酒店**：双十一期间零售业务预计实现8亿元以上销售额，同比增长超60%，枕头产品增长80%至100%，长期保持20%以上复合增长率可期[1][8] - **京东**：第三季度业绩明显放缓，主因去年家电销售高基数，预计第四季度面临较大压力，评级从中性调整为卖出[3][12] - **泡泡玛特**：股票近期出现30%左右回撤，但新产品上新节奏恢复正常及顶级营销资源投入将成为未来增长驱动因素[13]；美国市场线上渗透率已接近60%[3]；基本面进入新阶段，呈现更多分散的IP销售趋势，女性用户占比70%-75%[15]；估值较低，2026年利润预期中位数约150亿，对应17倍市盈率，利润增速超过20%[16] - **免税行业**：11月初销售额同比增长35%，购买人次增加3%，每人平均消费额增加30%，但需关注毛利率压力[3][20]；A股估值约30倍，港股27-28倍，相对偏高[21] - **黄金珠宝行业**：受增值税改革影响，品牌黄金原材料成本提高6-7%，品牌提价5-7%[22]；看好周大福和老铺，老铺估值较低为16倍，2026年预计增长30%，周大福受益于黄金价格上涨对其利润率的积极影响[23] 行业供应链与OEM展望 - 纺织针织鞋行业OEM外部需求仍不确定，客户下单节奏较慢，但北美鞋服库存销比已降至2021年12月以来低点，终端销售与库存状况健康[17]；若感恩节至圣诞节销售表现良好，2026年补库需求可能出现，叠加世界杯带动需求，对2026年OEM表现持中性偏乐观态度[17] - A股的华立和台湾的来益在鞋服供应链中竞争激烈，对2026年毛利率表示担忧[19]

报告核心观点 - 10月国内社会消费品零售总额同比增长2.9%，表现优于市场预期，其中可选消费品类如金银珠宝、化妆品等增速环比显著提升 [4] - 星图测控作为太空服务管理提供商，凭借“测管仿算”全产业链布局构筑核心壁垒，其2025年前三季度营收与净利润实现稳健增长，并计划发射自有感知星座以拓展市场空间 [5][8] 社会消费品零售数据点评 - 2025年10月，国内社会消费品零售总额达4.63万亿元，同比增长2.9%，略高于市场预期的2.73%；1-10月累计总额41.22万亿元，同比增长4.3% [4] - 按消费类型划分，10月餐饮收入同比增长3.8%，商品零售同比增长2.8%；1-10月餐饮收入累计增长3.3%，商品零售累计增长4.4% [4] - 线上渠道表现强劲，1-10月实物商品网上零售额同比增长6.3%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、3.6%、5.1% [4] - 线下渠道中，1-10月便利店零售额同比增长6.3%，超市增长4.7%，百货店和专业店均增长1.0% [4] - 受双十一大促影响，10月可选消费品类社零增速环比提升：限上化妆品同比增长9.6%（环比提升1.0个百分点），限上金银珠宝同比增长37.6%（环比提升27.9个百分点），限上纺织服装同比增长6.3%（环比提升1.6个百分点） [4] 品牌服饰与纺织制造板块 - 品牌服饰板块中，1-10月限上纺织服装社零累计增长3.5%，体育/娱乐用品累计增长18.4%；天猫双十一期间优衣库、波司登、蕉内等位列服饰品类销售前五 [4] - 纺织制造板块方面，1-10月我国纺织品出口额1177.35亿美元，同比增长0.9%，服装及衣着附件出口额1262.01亿美元，同比下降3.8%；同期越南纺织品服装出口累计增长7.72% [7] - 国际运动品牌三季度财报显示，On Running和Asics增速领先，Adidas和Deckers表现稳健 [7] 黄金珠宝及零售板块 - 10月金银珠宝社零同比增长37.6%，主要受金价上涨推动（上金所AU9999均价同比上涨52.7%） [4][7] - 黄金税收政策调整后，投资用金企业在交易所内交易优势巩固，非投资用金企业采购成本上升但有望通过提价转嫁 [7] - 零售板块推荐名创优品，其Q2国内同店销售转正，海外同店改善，且旗下TOPTOY提交港股上市申请；永辉超市三季度完成222家门店的胖东来模式调改，毛利率同环比改善 [7] 星图测控公司分析 - 2025年前三季度，星图测控实现营收1.88亿元，同比增长15.57%；归母净利润0.63亿元，同比增长25.28%；单三季度营收0.89亿元，同比增长9.26%，净利润0.31亿元，同比增长26.37% [5] - 公司实控人为中科院空天院，业务涵盖航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，形成“洞察者”系列平台；2025上半年特种领域与民商领域收入占比约为7:3 [8] - 2020年至2024年，公司营收复合年增长率达80.7%，毛利率保持在50%以上，净利率约30% [8] - 公司计划在2026年上半年发射太空感知星座试验星，构建太空计算感知星座，提供星图探测、碰撞预警及星上AI计算服务 [8] - 卫星测控服务单颗卫星年服务费约几十万元，火箭测控单次收费同等量级；假设国内商业航天年发射千颗卫星，测运控服务年新增需求有望超5亿元，累计服务费超10亿元 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.27亿元、1.59亿元、2.04亿元，同比增长49.0%、25.8%、27.8% [9]

黄金珠宝行业趋势 - 国际黄金市场热度持续，金饰企业从传统“金价波动”模式转向“情绪消费”新风口，通过个性化产品和高端化品牌叙事寻求突破[3] - 随着“Z世代”成为消费主力，黄金购买动机从保值、婚庆转向“悦己”和个性表达，企业通过IP联名（如《盗墓笔记》《黑神话》系列）精准触达年轻群体[3] - 高端化战略（如周大生联名国家宝藏）通过“文化+设计+稀缺”提升附加值，吸引高净值客户，形成稳定高利润市场，行业趋势显示金饰消费正从功能需求转向情感与价值驱动[4] - 老凤祥近期进军奢侈品市场，通过设立高端商贸公司和认购迈巴赫奢侈品公司股权，布局高端产品，此举源于金价波动导致上半年营收和净利润双降[14] - 老铺黄金以高端古法工艺著称，上半年营收123.54亿元，同比增长250.9%，境外营收增速达455.2%，但毛利率受金价影响下滑至38.1%[19] 奢侈品市场动态 - LVMH集团超预期的第三季度财报带动全球奢侈品股票普涨，27只股票中25只上涨，总市值单日增加近700亿美元[5] - LVMH集团第三季度全球营收同比增长1%，中国市场重回正增长，推动股价大涨12.22%，中国大陆本土消费转为正增长，中国游客海外消费降幅收窄[17] - 开云集团第三季度总营收34.15亿欧元，同比下滑5%，较上季度15%的跌幅有所改善，旗舰品牌Gucci营收下降14%，但北美和西欧市场表现回升[12] - 华丽志创始人余燕指出中国奢侈品市场结束高速增长进入“新常态”，但市场仍处早期阶段，未来增长将更平缓但结构多元，日本市场的稳健表现和中国高净值人群的成长潜力预示长期增长空间[5] - 凯雷投资集团意大利区主席指出，打造100亿欧元规模的时尚企业需整合资源平衡创意与商业，中国仍是奢侈品行业关键市场[18] 服饰运动与户外市场 - 全国多地降温带动羽绒服市场热销，双11期间京东、天猫平台羽绒服成交额大幅增长，户外羽绒服尤其受欢迎，部分高价单品溢价热销[7] - 本土品牌如波司登、凯乐石等加速布局高端市场，与国际品牌竞争，户外运动热潮推动高价羽绒服需求，消费者看重功能性与社交价值[7] - 服饰运动行业掀起“即时零售布局潮”，近20家头部品牌加速入驻美团闪购等平台，即时零售显著带动销量增长，6月以来运动鞋服销量同比增超200%[9] - lululemon在北美市场疲软，股价暴跌70%，因产品创新不足、竞品模仿加剧及涨价策略失当，新兴品牌以宽松设计抢占市场反映年轻人消费转向实用舒适[16] - 奢华运动品牌SEASE融合家族顶级面料工艺与户外功能性，以天然材质为核心坚持意大利手工制作，2024年进军迪拜市场并计划拓展美国及亚洲[10][11] 新兴消费模式与渠道 - 谷子经济（二次元周边消费）迅速崛起，游戏IP联名推动下团购周边成为年轻群体消费常态，但热度未显著反哺游戏本体消费[6] - 国内机场为提升盈利能力加速向高端商业转型，引入奢侈品、高端美妆等品牌，深圳宝安、广州白云等机场重奢品牌扎堆，源于航空性收入增长受限，转向非航空性收入寻求突破[8] - 与香港、新加坡樟宜等国际一流机场相比，国内机场非航收入占比仍偏低，未来需通过多元化布局（如“航空+旅游”）和空间改造挖掘潜力[8] - 童装品牌巴拉巴拉以“质价比+心价比”战略夯实品牌力，目前位居亚洲童装销售额第一，其冬季系列通过真实场景展现亲子关系，聚焦母亲情感需求[13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度公司归母净利润因阶段性因素出现同比下滑，但毛利额实现增长，且预计第四季度应收账款将改善，信用损失有望转回，经营性现金流有望回升，因此维持“买入”评级 [1][4][9] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入146.5亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比下滑7.5% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现收入480.0亿元，同比下滑8.7%，实现归母净利润14.4亿元，同比下滑19.1%，实现扣非归母净利润12.7亿元，同比下滑25.0% [2][4] - 第三季度公司毛利率为7.01%，同比提升0.49个百分点，毛利额同比增长25% [9] 业务运营与渠道发展 - 门店端，第三季度公司净增75家店至5625家，其中直营店净关1家至187家，加盟店净开76家至5438家 [9] - 为适应新的消费场景和细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店分别净开3家、3家，达到133家、40家 [9] - 前三季度公司相继推出“盛唐风华·花花唐”系列产品33款，“盛唐风华·奇骥”系列马年新品79款，并与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁臂阿童木》等IP合作推新 [9] 费用与利润分析 - 第三季度公司销售费用为2.6亿元，同比增加79%，而前三季度销售费用为6.8亿元，同比基本持平，预计因三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集中投放 [9] - 第三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润（定义为“毛利-营业税金-四费+投公损益”）为5.3亿元，同比增长13% [9] - 第三季度归母净利润降幅较大，主要受销售费用投放节奏变化、信用减值损失计提1.5亿元（因应收账款同比增加约10亿元至40亿元）以及2024年第三季度政府补贴约2亿元的高基数共同影响 [9] 未来展望与预测 - 预计2025年第四季度应收账款有望改善，信用损失有望基本转回，经营性现金流有望回升，参考2024年第四季度应收账款大幅减少、信用损失基本转回的情况 [9] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为3.13元、3.48元、3.84元 [9]

公募基金发行市场 - 今年以来全市场共计发行公募基金1378只，远超去年全年的1143只，创下近3年新高，终止了基金发行连续3年下滑的颓势 [1] - 新基金平均认购天数为16.31天，与去年22.63天的平均认购天数相比，募集周期明显大幅缩短 [1] - 指数型基金数量达到813只，占新发基金总量的59%，展现出指数化投资的热度 [1] - 年内已有7只主动权益基金一日售罄并启动比例配售，"日光基"再现 [1] 黄金价格 - 国内部分品牌金饰价格出现三连跌，老庙黄金足金饰品报价1289元/克，较13日下跌36元/克 [1] - 老凤祥足金饰品报价1293元/克，较13日下跌32元/克，周大福报价1305元/克，较14日高点下跌28元 [1] - 周生生足金饰品报价1305元/克，较14日高点下跌23元/克 [1] 碳酸锂市场 - 大地期货研究员预测，2026年碳酸锂将呈现供需双强格局，全球供应207.8万吨，需求197.7万吨，过剩幅度相较今年改善明显 [3] - 判断碳酸锂价格底部在2025年已经显现，后续会延续中枢抬升 [3] - 赣锋锂业董事长李良彬预测，若2026年碳酸锂需求增速超过30%甚至达到40%，价格可能会突破15万元/吨甚至20万元/吨 [4] - 2025年全球碳酸锂需求从原预计145万吨上调至155万吨，但供应能力达170多万吨，导致约20万吨过剩 [4] - 2026年需求预计增长30%至190万吨，而供应仅增加25万吨左右，供需基本平衡 [4] 汽车行业 - 2025年10月份汽车消费额4255亿元，同比下降7% [3] - 1-10月汽车消费额40009亿元，同比下降0.2% [3] - 1-10月汽车产量为2733万辆，同比增长11% [3] - 1-10月汽车投资同比增速达17.5%，处于近年1-10月历史高位，远高于其它制造业行业 [3] 存储芯片市场 - 2025年三季度全球DRAM市场规模环比增长24.7%至400.37亿美元，NAND市场规模环比增长16.8%至184.22亿美元 [3] - 三季度全球存储市场规模连续两季度成长至584.59亿美元，创造季度历史新高 [3] - 三星受益于HBM bit出货量环比大增及DRAM涨价，市场份额为34.8%，以微弱优势反超SK海力士（34.4%），重回DRAM第一 [3] - 预计四季度存储市场规模将续创季度新高 [3] 医药行业并购与研发 - 默沙东以约92亿美元总额收购Cidara Therapeutics，Cidara股价应声飙升超105% [5] - 交易核心是Cidara的核心候选药物CD388，在2b期临床试验中最高剂量展现出76%的预防效力，且单次用药可提供4-5个月保护 [5] - 传统流感疫苗平均预防效力仅为40%左右 [5] 旅游与消费 - 多家旅行社接到不少赴日团队游退订，有退团比例超过六成 [6] - 旅行社需承担除国内航司机票外酒店、地接等硬成本的损失 [6] 公司资本运作 - 中信证券向证监会递交减少业务种类的申请材料，知情人士称此为收购广州证券的后续事项，旨在调整业务定位和范围 [7] - 商汤医疗完成数亿元新一轮战略融资，投后估值超30亿元，并已同步启动A轮融资，认购金额超5亿元 [9] - 天味食品和珀莱雅均发布公告称，向香港联交所递交H股发行上市申请，并获证监会对备案材料的接收 [9][10] - 盟科药业终止向特定对象发行股票事项，原拟向海鲸药业发行1.64亿股股份募集资金10.33亿元 [13] - 科力尔拟使用自有资金1000万–2000万元回购公司股份，回购价格不超过20.94元/股 [16] 公司经营与合同 - 绿地控股及控股子公司在2025年10月21日至11月13日新增诉讼1834件，累计金额65.87亿元 [11] - 中农立华终止收购台州农资不少于50%股份的计划，因双方在尽职调查后未能就交易核心条款达成一致 [12] - 英联股份控股子公司与某头部新能源科技公司签署复合铝箔战略采购合同，对方计划于2026年和2027年分别采购不少于2000万㎡和3000万㎡，合计超5000万㎡复合铝箔 [14] - 永太科技全资子公司年产5000吨锂电添加剂项目试生产方案经专家评审通过，将开始试生产 [15] 证券市场表现 - 沪指低开低走跌0.46%，深成指跌0.11%，创业板指跌0.2%，沪深两市成交额1.91万亿，较上一个交易日缩量473亿 [18] - 全市场100只个股涨停，锂电池产业链集体爆发，AI应用概念快速走强，军工板块表现活跃 [18] - 能源金属、军工、AI应用等板块涨幅居前，贵金属、医药等板块跌幅居前 [18]

公司近期市场表现 - 公司于近期宣布年内第三次涨价，大部分产品涨幅达18%-25%，但市场反应出现分化，部分门店客流较此前冷清 [3] - 公司股价自今年7月开始持续下滑，距最高点已跌超40%，而去年其股价较发行价最高涨幅超26倍 [3] - 今年6月，黑蚁资本、复星汉兴等早期投资方清仓离场，多家基金公司也将公司从其前十大重仓股中退出 [13] 公司商业模式与竞争策略 - 公司是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，其“花丝镶嵌”等传统技艺为国家级非物质文化遗产，以此建立差异化竞争力 [6] - 公司通过社交化营销成功吸引年轻客群，30岁以下年轻消费群体比例从2021年的12%提升至2024年的31% [8] - 公司品牌定位全面对标奢侈品，单价1万元以上的高价产品占比高达90%，门店选址毗邻爱马仕、卡地亚等奢侈品牌 [9] - 公司消费者与路易威登、爱马仕等五大奢侈品牌的平均重合率为77.3% [13] 公司财务状况与运营风险 - 公司今年上半年营收为123.54亿元，同比增长251.0%，但销售费用达14.64亿元，同比增长175% [20] - 公司研发投入占比较低，今年上半年研发费用为2451万元，占收入比例仅为0.2% [20] - 公司存货规模持续扩大，截至2025年6月末存货增至86.85亿元，而2021年末存货为7.70亿元 [23] - 公司经营活动现金流持续为负，今年上半年净流出22.15亿元，已连续三年为负值 [23][24] - 公司近期通过配售新H股募资27亿港元，为五个月内第二次大规模融资 [26] 品牌价值与市场挑战 - 公司在二手市场的回收价格普遍在零售价的50%左右，与国际奢侈品60%-90%的二手保值率存在差距 [15] - 公司近四年毛利率稳定在40%以上，远高于周大福、周大生约20%的毛利率，但低于爱马仕70%以上的毛利率 [17] - 公司采用“一口价”模式，其产品定价无法摆脱金价基础，股价与金价高度相关，一旦金价下行将对吸引力构成挑战 [13][17] - 市场上涌现大批同类“古法黄金”品牌，挤压公司市场份额并降低其流通市场的品牌稀缺性 [15]

报告行业投资评级 - 报告对覆盖的可选消费子板块及重点公司给予积极评级，绝大多数公司（如耐克、美的集团、京东集团、海尔智家等）获得“优于大市”（Outperform）评级，仅露露柠檬（Lululemon）获得“中性”（Neutral）评级 [1] 报告核心观点 - 本周A/H股高股息和中高端消费回升带动子板块关注度提升，市场焦点集中在海外运动服饰、奢侈品、国内运动服饰等高增长领域 [4][6] - 各子板块估值普遍低于过去5年平均水平，显示整体板块仍具备估值吸引力，例如海外运动服饰板块2025年预期PE为29.1倍，仅相当于过去5年平均预测PE的55% [9][16] - 海外运动服饰板块本周表现最佳，上涨6.8%，其中昂跑（On Holding AG）因3QFY25业绩全面超预期而大涨21.1% [5][6] - 黄金珠宝板块受益于国际金价突破4100美元/盎司及新税法利好，周涨跌幅达2.7% [8][15] 各板块表现总结 周度涨跌幅表现 - 海外运动服饰板块涨幅最大，达6.8%，主要受昂跑业绩超预期带动 [5][6] - 奢侈品板块上涨5.2%，新秀丽因3Q25业绩超预期上涨13.5%，巴宝莉业绩质量提升推动股价上涨7.4% [6][15] - 国内运动服饰板块上涨3.8%，OEM企业如晶苑国际、申洲国际分别上涨10.2%和7.1%，受益于2026年订单增长预期及高股息吸引力 [6][15] - 宠物板块表现最差，下跌5.8%，乖宝宠物和中宠股份分别下跌4.9%和6.7%，受双十一后品牌竞争加剧影响 [8][15] 月度及年初至今表现 - 博彩板块月涨幅达8.4%，表现最优，而海外化妆品板块月跌幅达19.0%，表现最差 [12] - 黄金珠宝板块年初至今涨幅达137.2%，大幅领先其他子板块，海外运动服饰板块年初至今下跌21.5%，表现最弱 [12] 板块估值分析 - 各子板块2025年预期PE均低于历史五年平均水平，其中美国酒店板块估值最低，仅相当于过去5年平均预测PE的18% [9][16] - 国内运动服饰板块估值相对较高，2025年预期PE为14.8倍，相当于过去5年平均预测PE的78% [9][16] - 零食板块2025年预期EV/EBITDA为16.6倍，零售板块为13.6倍，均低于历史平均水平 [9][16]

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为“同步大市-A”并维持该评级 [2] 核心观点 - 2025年10月国内社零总额同比增长2.9%至4.63万亿元，表现优于市场一致预期 [3] - 双十一电商大促开启，可选消费品类如化妆品、金银珠宝、纺织服装的10月社零增速环比提升 [5] - 线上渠道表现继续优于商品零售大盘，实物商品网上零售额同比增长6.3% [4] - 品牌服饰与体育用品在双十一期间销售表现亮眼，纺织制造企业业绩稳健性相对较强 [6][7] 社零数据总览 - 2025年1-10月国内社零总额达41.22万亿元，累计同比增长4.3% [3] - 10月餐饮收入同比增长3.8%，商品零售同比增长2.8% [3] - 2025年9月消费者信心指数为89.6，环比提升0.4 [3] 分渠道表现 - 2025年1-10月实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、3.6%、5.1% [4] - 线下渠道中，便利店和超市零售额同比分别增长6.3%和4.7%，表现优于百货店、专业店等 [4] 细分品类表现 - 2025年10月限上化妆品零售额同比增长9.6%，环比提升1.0个百分点 [5] - 2025年10月限上金银珠宝零售额同比大幅增长37.6%，环比提升27.9个百分点，同期金价同比上涨52.7% [5] - 2025年10月限上纺织服装零售额同比增长6.3%，环比提升1.6个百分点 [5] - 2025年10月限上体育/娱乐用品零售额同比增长10.1%，1-10月累计增长18.4% [5] 品牌服饰板块投资建议 - 双十一期间天猫服饰品类销售前五名为优衣库、波司登、蕉内、UR、雪中飞 [6] - 运动户外品类销售前五名为FILA、耐克、阿迪达斯、Lululemon、骆驼 [6] - 推荐361度、波司登，建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团 [6] 纺织制造板块投资建议 - 2025年1-10月我国纺织品出口同比增长0.9%，服装及衣着附件出口同比下降3.8% [7] - 国际运动品牌中On Running和Asics增速领先，Adidas和Deckers表现稳健 [7] - 推荐申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份 [7] 黄金珠宝及零售板块投资建议 - 黄金税收政策调整，非投资用金企业采购原材料的进项税额抵扣率从13%降至6% [8] - 建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基 [8] - 继续推荐名创优品，其旗下TOPTOY已提交港股上市申请书 [9] - 建议关注永辉超市，其已完成222家门店的胖东来模式调改，三季度销售毛利率同环比改善 [9]