报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

央行降息，股指震荡上行 市场分析 央行降息。宏观方面，央行行长主持召开金融支持实体经济座谈会，要求实施好适度宽松的货币政策，满足实体 经济有效融资需求，保持金融总量合理增长。加力支持科技创新、提振消费、民营小微、稳定外贸等重点领域， 用好用足存量和增量政策。强化货币政策执行和传导，维护市场竞争公平秩序。我国最新1年期降至3%，5年期以 上降至3.5%，均下降10个基点，为去年10月以来首次下调。海外方面，美国与各国的关税谈判继续，美日第三轮 关税谈判拟于5月23日举行，日本正考虑接受美国下调关税税率作为妥协方案，而非全面撤销，以打破当前的谈判 僵局。 股指上行。现货市场，A股三大指数震荡上行，上证指数涨0.38%收于3380.48点，创业板指涨0.77%。行业方面， 板块指数涨多跌少，美容护理、综合、传媒、家用电器行业领涨，仅国防军工、煤炭、钢铁、房地产行业收跌。 当日沪深两市成交金额约为1.2万亿元。海外市场，美国三大股指小幅收跌，标普500指数跌0.39%报5940.46点，终 结六连涨。 FICC日报 | 2025-05-21 IH增仓。期货市场，IF、IC基差回升。成交持仓方面，IH、IF的成交量和持 ...

市场走势分析 - 周二A股在10日均线附近得到支撑展开反弹，上证指数站稳60/120日均线，显示内在趋势正在变强 [1] - 市场已完全回补"对等关税"宣布前的跳空缺口，进入新的行情阶段 [1] - 4月7日的极端下跌是对"对等关税"事件的一次性反映，4月反弹属于悲观情绪修复，5月进入实质性修复新阶段 [2] 政策与宏观环境 - 降准降息落地以及贸易谈判达成第一阶段成果，预示着新一轮增量政策正在逐步兑现 [1] - 美国对全球加征"对等关税"的后续变化仍存在较大不确定性，市场预期存在反复 [2] 行业表现与机会 - 周二31个一级行业大部分上涨，领涨板块包括美容护理、传媒、家电、医药、轻工等成长型行业 [4] - 下跌板块仅军工、煤炭、房地产、钢铁等周期性板块 [4] - 内需消费和科技自主创新主线确定性较高，预计受益于未来对冲政策 [2] 科技成长板块机会 - 5月市场风格可能切换回科技成长，催化剂包括AI大模型版本更新和机器人格斗大赛 [3] - 英伟达GTC大会确认AI发展进入推理阶段，关注云计算、AI+办公、AI+医药等衍生方向 [3] - 机器人国产化趋势明确，关注传感器、控制器、灵巧手等板块机会 [3] - 半导体国产化大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、材料、IC设计等 [3] - 低空经济存在补涨预期，关注地面起降场建设、低空飞行器整机等 [3] 创新药板块 - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期，2024年三季度以来连续三个季度净利润增速为正 [3] - 预计2025年创新药将迎来基本面拐点 [3] 海外业务影响 - 对海外业务依赖性较高的行业如消费电子、CXO等受"对等关税"影响程度仍存争议 [2]

报告核心观点 - 周二市场全天冲高回落三大指数小幅上涨 短期市场或维持震荡走势 长期有望继续企稳向上 板块上建议关注金融、公用事业、商贸零售、食品饮料、有色和TMT等板块 [3][5] 市场表现 - 上证指数收盘点位3380.48 涨0.38% 深证成指收盘点位10249.17 涨0.77% 沪深300收盘点位3898.17 涨0.54% 创业板收盘点位2048.46 涨0.77% 科创50收盘点位997.68 涨0.24% 北证50收盘点位1473.99 涨1.22% [1] - 两市成交额有所放量 沪深两市全天成交额1.17万亿元 较上个交易日放量832亿 [5] 板块排名 申万行业表现前五 - 美容护理涨幅2.50% 综合涨幅2.12% 传媒涨幅1.98% 家用电器涨幅1.66% 医药生物涨幅1.64% [2] 申万行业表现后五 - 国防军工跌幅0.50% 煤炭跌幅0.33% 钢铁跌幅0.13% 房地产跌幅0.11% 建筑材料涨幅0.07% [2] 概念板块表现前五 - 培育钻石涨幅4.10% 宠物经济涨幅4.08% 动物疫苗涨幅4.00% 重组蛋白涨幅3.90% 人造肉涨幅3.14% [2] 概念板块表现后五 - 航运概念跌幅1.44% 中韩自贸区跌幅1.24% 成飞概念跌幅1.16% PEEK材料跌幅0.75% 自由贸易港跌幅0.68% [2] 后市展望 - 早盘市场震荡反弹 大消费股再度走强 宠物经济、美容护理、IP经济等方向大涨 创新药概念反弹 港口、军工等板块集体调整 午后指数维持区间震荡走势 个股涨多跌少 全市场超3800只股票上涨 [3] 政策动态 - 5月20日 5年期以上LPR为3.5% 上月为3.6% 1年期LPR为3% 上月为3.1% 目前全国范围首套、二套房贷利率政策下限均已取消 多个城市首套房贷利率已降至3.0%左右的历史最低水平 5月以来降准降息相继落地 有助于巩固宏观经济和房地产市场的稳定态势 [4] 市场环境 海外市场 - 美联储副主席杰斐逊表示将把穆迪下调美国信用评级视为普通的经济数据 纽约联储主席威廉姆斯表示对外国投资者撤离美国资产有担忧 但美国“避风港”地位目前未面临紧迫风险 [5] 国内市场 - 4月经济数据顶住压力稳定增长 在外生冲击下 整体经济增长较上月有所放缓 但仍彰显我国经济的韧性与活力 未来中美谈判或有所反复 外部环境不确定性仍存在 但当前A股市场具备较高的战略定力和更强的韧性 大盘有进一步上行的动力 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：传媒、美容护理、健身、卡牌、直播电商代运营、数字营销 - **公司**：风语筑、名创优品、万达电影、万达影业、52TOYS、横店影视、上海电影、布鲁克、卡游、奥飞娱乐、芒果超媒、中信出版、姚记科技、遥望科技、值得买、哔哩哔哩 [1][9][12][13] 纪要提到的核心观点和论据 - **中国消费阶段呈现融合态势**：中国处于融合第一和第五消费时代的时间段，一线城市侧重情绪消费，下沉市场有渗透潜力，新兴需求拉动美容护理、健身、卡牌等行业发展，小红书、B站等平台驱动商业模式创新 [1][5] - **传媒板块发展良好**：传媒板块兼具科技与可选消费属性，受益于新消费和AI应用双重红利，自上而下政策护航和自下而上企业探索推动其发展，5月表现优异 [1][2][6] - **日本第五消费时代启示**：日本第五消费时代消费者追求身心愉悦和生活品质提升，催生出优秀IP公司，中国市场可能交叉演绎其各消费时代阶段 [3][4] - **“well being”驱动市场供给迭代**：第五消费时代“well being”衍生出情绪价值，驱动市场供给从大logo到社交货币转变，中国一线城市情绪消费模式多元化 [1][7] - **可选消费中情绪消费受关注**：情绪消费反映社会经济周期变化，日本“well - being”概念契合当前社会需求，人口和经济背景转变使其成为新趋势 [1][8] - **政策推动城市更新**：今年5月以来政策推动城市更新，通过新技术和新媒介激发城市活力，如淮北发电厂工业博物馆项目拉动内需，名创优品、万达电影等线下渠道优势企业有望受益 [1][9] - **数字中国建设利好传媒板块**：数字中国建设强调挖掘人工智能应用场景，AI、IP、新媒介是关键，传媒板块因AI应用实现估值重估，AI加应用持续发挥重要作用 [3][10] - **并购重组政策释放市场活力**：证监会并购重组政策使企业通过战略合作切入新板块，实现市值跨越，如万达影业参股52TOYS实现1 + 1大于2效应 [3][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **重点关注的传媒板块标的**：内需代表电影院线（万达电影、横店影视、上海电影）、股市经济事件驱动型标的（布鲁克、卡游）、IP衍生品探索企业（奥飞娱乐、芒果超媒、中信出版）、中游制作方（姚记科技）、渠道方（名创优品、风语筑）、直播电商代运营及数字营销公司（遥望科技、值得买），个股可均衡配置弹性与稳健型股票，关注哔哩哔哩财报发布情况 [12][13]

货币政策与金融支持 - 央行强调实施适度宽松货币政策 保持金融总量合理增长 重点支持科技创新 提振消费 民营小微 稳定外贸等领域 [1] - 多家银行同步下调活期 定期及大额存单利率 大额存单产品即将全面进入"1时代" [3] - 1年期LPR降至3% 5年期LPR降至3.5% 均较上月下降10BP 推动实体经济融资成本下行 [6] 科技与基础设施建设 - 三部门明确2025年IPv6部署目标：活跃用户达8.5亿 物联网连接11亿 固定/移动网络流量占比分别达27%和70% [2] - 外交部回应北斗挑战GPS：强调北斗系统坚持开放合作 定位为"世界的北斗" [4] 资本市场与财政数据 - 1-4月证券交易印花税535亿元 同比大幅增长57.8% [5] - 上交所举办QFII政策解读培训 吸引73家国际机构参与 推进资本市场双向开放 [7] 国际市场动态 - 美股三大指数集体下跌 哔哩哔哩Q1营收70亿元同比增24%带动股价涨超5% [8] - 澳大利亚央行年内第二次降息25BP至3.85% 应对全球经济不确定性 [9] - 日本拟在美日贸易谈判中让步 或接受降低关税替代全面取消关税方案 [10] 行业投资机会 - 全球宠物市场规模2025年将突破3000亿美元 2030年达5000亿美元 东南亚/中东市场增速超30% [12] - 中信证券指出宠物食品行业受益成本下行及国货替代 龙头集中度持续提升 [12] - 浙江加强AI大模型攻关 多地低空经济项目加速落地 [12] 上市公司公告 - 沪硅产业拟70.4亿元收购新昇晶投等公司股权 引入国家大基金二期 [14] - 宏景科技签署5.97亿元智算项目合同 中材节能获12.52亿元EPC工程 [14] - 综艺股份提示重组处于初步阶段 百利电气核聚变业务收入占比不足1% [14]

市场表现综述 - 大类资产方面，本周美股大涨，国内权益市场指数涨跌分化，沪深300上涨1.12% [2] - 行业方面，本周美容护理、非银金融、汽车行业涨幅居前，计算机、国防军工、传媒行业跌幅居前 [2] - 基金市场方面，本周权益类基金净值延续上涨，其中股票指数型基金上涨0.60% [2] 基金产品发行情况 - 本周国内新基市场热度回升，新成立基金24只，合计发行份额为240.04亿份 [3] - 新成立基金中债券型基金6只、股票型基金12只、混合型基金5只、FOF基金1只 [3] - 全市场新发行基金34只，股票型基金18只、混合型基金7只、债券型基金6只、FOF基金3只 [3] 基金产品表现跟踪 - 长期行业主题基金指数方面，金融地产主题基金净值上涨1.45%，国防军工基金净值小幅回调 [4] - 截至2025年5月16日，金融地产、消费、周期、新能源、行业轮动、行业均衡、医药、国防军工、TMT主题基金涨跌幅分别为1.45%、0.96%、0.61%、0.55%、0.45%、0.26%、-0.16%、-0.92%、-1.02% [4] ETF市场跟踪 - 本周不同投资范围ETF资金均呈现净流出，股票型ETF资金净流出253.70亿元，港股ETF资金净流出66.96亿元，跨境ETF资金净流出10.81亿元，商品型ETF资金净流出43.08亿元 [5] - 宽基ETF方面，科创板主题ETF资金净流入17.98亿元，大盘主题ETF资金净流出128.90亿元 [5] - 行业ETF方面，TMT主题ETF资金净流入9.39亿元，消费、医药、金融地产主题ETF资金净流出明显，红利主题基金资金净流出28.70亿元 [5] 基金仓位高频监控 - 本周主动偏股基金仓位相较上周下降0.66pcts [7] - 医药生物、家用电器、美容护理等行业获资金增配，非银金融、交通运输、通信等行业遭资金减持 [7] ESG金融产品跟踪 - 本周新发行绿色债券10只，已发行规模合计73.13亿元，截至2025年5月16日，绿色债券市场累计发行规模4.43万亿元，发行数量3831只 [8] - 主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为0.26%、1.21%、-0.02% [8] - 截至2025年5月16日，存续银行ESG理财产品共267只，本周新成立3只ESG理财产品，均为固定收益类产品 [8]

核心城市商业地产估值调整与上市公司购置趋势 - 核心城市商业地产估值进入调整期，优质物业受到上市公司青睐，主要用于优化资产结构、降低长期经营成本及推进集团化扩张 [1] - 大宗物业交易呈现区域下沉和买家多元化趋势，北京、上海仍是主战场，但省会城市资产也受到内资金融机构和本地企业关注 [1] - 能源类企业通过购置物业实现资产保值与产业链延伸，制造业龙头则借机升级办公载体、整合上下游资源 [1] 上市公司购置物业案例 - 爱尔眼科全资子公司以近6.5亿元收购深圳广晟数码技术有限公司60%股权及特定债权，核心资产为深圳南山区广晟科创大厦，将用作医疗用房 [2] - 乐鑫科技拟以约4.36亿元购买上海浦东御北路科技办公楼，用于自有研发中心扩容，解决租赁空间不足及租金上涨问题 [2] - 首创证券以逾1亿元收购上海市杨浦区榆林路天阅商务广场办公房产，以加大对华东市场渗透 [3] - 光线传媒斥资12.2亿元购买北京奥林NEO大楼，用于满足未来业务扩张及人员规模增长需求 [3] 购置物业的驱动因素 - 商业地产估值调整叠加融资环境改善，使企业有机会以较低成本实现自持办公物业升级替代 [4] - 办公楼因税收抵扣红利及核心地段抵押融资价值，成为产业资本优化资产负债表的工具 [4] - 购置物业多集中于一线城市核心商务区或新兴产业园区，项目具备交通便利、区位成熟等优势 [4] 行业趋势与市场信号 - 上市公司购置物业的背后是其核心主业稳定经营及充足现金流的支撑，释放出对未来市场长期看好的信号 [5] - 国内基准利率下行使得优质物业投资回报超过金融产品，核心地段高品质项目成为资本追逐标的 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场高估主动权益基金跑输基准比例，基金经理选匹配风格指数作基准，近三年业绩低于基准10%的产品数量占比从47.82%降至22.34%，成长风格业绩被低估，价值风格被高估 [19] - 市场短期交易预期方面，行业与个股维度低配金融与传统消费、超配科技成长，港股配置中低配银行等、超配医药生物等 [31][43] - 主动权益基金选业绩比较基准，要考虑指数风格适配性、知名度、稳定性、投资机会和长期生命力等因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场高估了主动权益基金跑输基准的比例 - 直接选宽基指数作基准存在问题，两种测算方法对未来指导无参考意义，基金经理应选适合风格的基准，使产品超额收益更稳定，也利于投资者识别 [10][11][13] - 海外主动权益基金广泛接受风格型宽基指数，标普500是美主动产品选择最广泛基准，罗素系列风格指数认可度高 [24][25] 2. 市场短期可能会有哪些交易预期？ - 行业与个股维度，均衡、成长、价值风格基金及不同行业主题基金均有不同超低配情况，汇总后银行等是低配金额多的行业，电子等是超配金额多的行业 [32][34][38] - 港股配置方面，以恒生指数为基准，港股中低配较多的是银行等行业，超配较多的是医药生物等行业，低配金额靠前个股多为金融股和部分互联网公司 [43] 3. 主动权益基金应该如何选业绩比较基准？ - 主流指数公司发布的指数包括宽基、SmartBeta、行业主题指数，主动权益所选指数覆盖多市场多策略 [46][49] - 更容易做出超额收益的指数需关注投资广度和投资机会，广度越广、机会越多，超额收益可能越高，但Beta越弱 [53][57] - 选宽基指数可从中证A500入手，其从行业配置偏离度等多角度更符合多数基金经理投资风格 [61] - 选SmartBeta指数，国证风格指数成分股多，与同类风格主动权益基金行业分布更接近 [3] - 部分指数存在可跟踪性问题，权重股超10%的指数作基准，基金可能跑输 [3] - 不同投资策略可参考不同指数，如自下而上精选个股策略参考质量类指数等 [3] - 选取业绩比较基准有5大准则，即指数风格与基金经理风格适配性、指数在市场中的知名度、指数风格与成分股的稳定性、指数的投资机会、指数的长期生命力 [3]