行业与公司 * 纪要涉及的行业为能源金属行业，具体包括碳酸锂、镍、钴、钨、稀土永磁、铀等金属品种 [1][3][19] * 纪要未明确提及具体上市公司名称，但提及了相关板块的上市公司，如镍、钴、钨、铀等板块的上市公司 [11][13][17][19] 核心观点与论据 **碳酸锂市场** * 2025年市场经历显著波动，年初价格从60万元/吨跌至二季度约6万元/吨，导致超50%企业面临亏损和现金流压力 [2] * 2025年三季度出现供需逆转，主因储能需求超预期增长，以及国内部分青海盐湖和江西锂云母矿停产，期货价格一度达13万元/吨 [1][2] * 未来两年（2026-2027年）将继续受益于储能需求增长和供给侧调整，2023-2025年下行周期导致行业资本开支减少，将使2026-2027年投放产能大幅减少 [1][4] * 2026年碳酸锂供应量预计在205-210万吨左右，产能弹性有限，影响约10万吨左右 [1][5] * 需求主要由动力电池和储能驱动，占总需求80%-90%，预计2026年动力电池需求增速15%-20%，储能增速50% [1][6] * 行业可能处于小幅过剩状态，但产业链低库存将缓解过剩程度 [1][6] * 看好2026年价格上涨，预计碳酸锂价格突破15万元/吨是大概率事件，当前金属价格已达12-13万元/吨 [1][8] * 按照15万元/吨的均价预测，整个板块仍有超50%的上行空间 [9] **镍市场** * 供给高度集中，底部修复预期强烈 [1][10] * 2025年初镍价已跌破最低点，但印尼政策调整使镍价底部相对明确 [10] * 目前14,000美元/吨左右的低迷价格已导致超50%的企业出现亏损 [11] * 印尼政府动态调整RKA b政策配额，从2025年的3.7-3.8亿吨减少到2026年的2.5亿吨，预计对供给端影响在10-15%左右，有助于改善行业过剩幅度 [1][11] * 暂停活法冶炼产能扩张及新生产许可申请，使得存量产能部分停产意愿增加 [11] * 需求端不锈钢需求托底，三元需求边际改善，但需供给端积极变化支撑 [11] **钴市场** * 2025年钴价表现良好，主因刚果金实施出口配额逆转了行业供需平衡 [12] * 若继续严格执行配额，将导致实质性短缺，支撑钴价上涨 [3][12] * 2026年钴市场因确定性短缺而呈现易涨难跌走势 [3][13] * 需关注不同企业在配额中的分配比例及其利润弹性 [3][13] **钨市场** * 2025年是所有金属品种中表现最强的一种，背后是长期供需无解 [14] * 资本开支周期长达5-7年且单吨资本开支较大，国内存量矿山品位下降、成本提升，环保约束和开采配额整改限制供应 [3][14] * 战略金属出口管制政策加剧供应紧张，上半年国内钨矿总开采指标同比明显下滑 [3][14] * 预计未来几年钨市场将持续呈现供应紧张状态，推动价格上涨 [3][14] * 2025年钨价上涨，刀具行业出现密集调价，部分高端刀具厂维持或提升了毛利率 [15][16] * 钨板块股价表现弱于商品价格，主因上市公司资源自供比例较低及下游成本传导问题，但近两年密集注入资源有望提升自供比例 [17] **稀土永磁行业** * 2025年稀土价格在中美贸易缓和后有所下降，但近期开始恢复 [18] * 行业受国际形势和国内政策影响大，2025年出台了一系列加强管控的政策 [18] * 美国防部承诺以110美元/公斤非市场化超高价支持海外投资，以减少对中国依赖 [18] * 中国企业在磁材加工环节竞争优势强大，稀土磁材需求保持两位数增长 [18] * 未来需关注稀土集团整合、出口管制政策及人形机器人等新兴领域需求 [18] **铀市场** * 受益于核电需求增长，天然需求稳步增长、供给有限、价格持续维持高位且上涨动能强劲 [3][19] * 主要上市公司包括港股中广核矿业和A股中国铀业，均受益于天然铀价格上涨 [19] * 2026年需重点关注铀价格和需求延续趋势，以及潜在需求对上市公司业绩弹性的影响 [3][19] 其他重要内容 * 新增碳酸锂供给主要来自中资企业（非洲矿山、川西矿山、青海和西藏盐湖），中国在全球供应中的占比将显著提升 [1][4] * 即使碳酸锂价格大幅上涨，对2027到2028年的供应弹性影响较小，而2028年开始增量才会充分释放 [5] * 镍市场方面，印尼政府更注重通过镍矿资源延伸下游产业链，通过多年改变利润分布结构使利润逐渐向上游转移 [10][11] * 钴市场方面，2025年上半年出口配额落地后，中间进口量大幅下滑，库存进入底部位置 [13] * 钨价上涨及价格强势的确定性较高，未来一两年供需矛盾依然尖锐 [16] * 整体金属市场由于供需格局改善、资源保护主义抬头及下游细分领域需求边际提升，2026年整体表现预期良好 [20]

2025年全球大宗商品市场回顾与2026年展望 - 2025年全球大宗商品市场价格走势呈现明显分化，能源和农产品价格回落，而贵金属和工业金属价格持续上涨并屡创新高 [1] - 这种分化局面主要受到全球需求端变化、地缘政治紧张、货币政策调整以及新能源产业发展等多种因素的共同影响 [1] - 预计分化态势将持续到2026年，由于石油供应过剩，能源价格预计将进一步下跌，而贵金属价格则会继续上涨 [1] 能源板块 原油 - **2025年回顾**：全球原油市场呈“先扬后抑、重心下移”的剧烈震荡走势，布伦特原油价格中枢最终回落至每桶60-70美元区间 [3] - 上半年，地缘政治摩擦与政策更迭是驱动油价波动的核心要素，布伦特油价一度冲上每桶83美元的高点 [3] - 下半年，市场逻辑从“地缘驱动”转向“供强需弱”，油价开启持续下行通道 [5] - 供应端，OPEC+转向分阶段增产，叠加美国原油产量创下历史新高，导致全球库存快速累积 [5] - 需求端，受全球经济增速放缓、电动汽车加速普及等因素影响，石油需求增长显著低迷，日增幅萎缩至80万桶以下 [5] - **2026年展望**：原油市场将面临更为严峻的过剩压力，预计油价中枢将进一步下移 [5] - IEA预测2026年全球总供应量将增长约240万桶/日，而需求增长仅约86万桶/日，市场将面临约200万至380万桶/日的巨大盈余 [5][6] - 高盛与摩根大通预测布伦特原油均价将跌至56-60美元/桶区间，EIA认为一季度可能下探至51美元 [7] 天然气 - **2025年回顾**：全球天然气市场呈现“前高后低、欧美分化”的特征 [8] - 美国亨利港均价一度触及每百万英热单位4.5美元，12月初因采暖需求激增飙升至5美元的三年高位 [8] - 欧洲市场因供应渠道多元化及工业需求疲软，TTF价格出现“阴跌不止”的走势 [8] - 欧洲天然气价格年度下跌44%，而美国价格上涨6% [2] - **2026年展望**：市场将由“紧平衡”转向“阶段性宽松”，全球LNG产能预计激增7% [10] - 全球总需求预计稳步回升2%，但供应增速(10%)远超需求增速(2%) [10] - 高盛、摩根士丹利预测美国天然气均价将升至4.5-5美元/MMBtu，而欧亚基准价格(TTF/JKM)或将大幅回落 [10] 铀 - **2025年回顾**：铀市场经历从“去泡沫”到“结构性支撑”的转型，价格走势呈“U型”回升 [11] - 现货价格于3月中旬触及约63美元/磅的全年低点，随后反弹并于9月突破83美元/磅，年底位于81-83美元区间 [11] - 市场凸显“供应脆弱与需求激增”的矛盾，长期合同价格始终维持在80美元以上的坚挺水平 [13] - **2026年展望**：华尔街投行对铀价的一致预期已由“底部震荡”转向“加速上行” [14] - 高盛预测2026年底现货价格将攀升至91美元/磅，美国银行预计峰值可触及135美元/磅 [14] - 行业观点认为，在AI数据中心庞大电力需求与供应挑战推动下，2026年铀价极具挑战“三位数”大关的动力 [14] 金属板块 贵金属 - **2025年回顾**：贵金属上演“史诗级行情”，黄金年内累计上涨约70%，白银涨幅超过160%，双双有望创下1979年以来最佳年度表现 [15] - 铂金与钯金涨幅分别达到160%、100% [15] - 推动涨势的因素包括各国央行持续买入、ETF资金流入、美联储年内连续三次降息以及“绿色能源转型”的工业需求驱动 [15][17] - **2026年展望**：机构普遍看好黄金延续涨势，核心驱动力包括全球央行战略增持、美联储降息周期及美元信用焦虑 [18] - 摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利对2026年黄金目标价预测区间为每盎司4800美元至5055美元 [18][19] - 白银与铂族金属被视为2026年更具爆发力的品种，白银平均预期在每盎司56至65美元之间，部分激进观点看高至80-100美元；铂金目标价剑指2400美元 [20] 工业金属 - **2025年回顾**：工业金属市场呈现极端分化格局，铜与锡领衔开启“算力与电力周期” [21] - 铜价频频创下历史新高，单吨一度突破12700美元，年度上涨40% [21][2] - 锡价受益于半导体行业复苏，年度上涨47% [2] - 新能源电池金属经历“深水筑底”，锂价上半年经历成本线保卫战，镍价受印尼产能扩张影响维持过剩格局，钴价年底因供应紧张大幅拉升 [22] - 铝价表现坚挺，价格重心维持在2500-2700美元/吨，年度上涨16%；锌价呈“先抑后扬”走势，年度上涨4% [23][2] - **2026年展望**：预测呈现“铜锡独秀，锂镍修复，铝锌分化”的复杂局面 [24][28] - 铜价在2026年上半年有望冲击15000美元/吨的历史新高；锡价有望迈向44000美元/吨 [28] - 锂在经历出清后，2026年将迎来供需反转，碳酸锂均价有望回升至14000-18000美元/吨；镍与钴有一定上涨空间 [24] - 摩根士丹利看好铝价在2026年二季度触及3250美元的高位；锌价则因供应回升，多数机构维持在2900至3000美元附近的谨慎震荡预期 [24] 农产品板块 可可与咖啡豆 - **2025年回顾**：可可价格从2024年底的历史峰值大幅回撤，年底回落至约6000美元/吨区间，年度下跌48% [25][2] - 咖啡豆呈现高位震荡的M型走势，收盘价仍录得年度正增长9% [25][2] - **2026年展望**：市场将步入“供应修复、价格下行”的新周期 [27] - 国际可可组织预测市场将从严重短缺转向约15万吨的盈余，推动可可价格回落至每吨6000美元左右 [27][29] - 随着巴西和哥伦比亚产量反弹，2026/27年度全球咖啡盈余有望达到1000万袋，阿拉比卡豆价格预计将较2025年高位回落约三分之一，至2.5-3美元/磅区间 [29] 大豆与玉米 - **2025年回顾**：大豆价格震荡走强，全年均价预计较2024年有所上涨，年度上涨6% [30][2] - 玉米价格整体呈现低位震荡偏弱的走势，年度下跌2% [30][2] - **2026年展望**：大豆与玉米市场将步入“面积调整与政策驱动”的博弈期 [32] - 美国农业部预测大豆种植面积有望反弹至8500万英亩，但全球供应过剩格局令价格承压，预测均价将微降至10.30美元/蒲式耳 [32] - 玉米种植面积预计调减3.7%，机构普遍看好玉米在2026年实现重心上移，价格中枢有望回升至4.5美元附近 [32] 橙汁与美国鸡蛋 - **2025年回顾**：美国鸡蛋价格大幅下跌，跌破每打0.99美元，降至自2023年5月以来的最低水平，年度下跌87% [33][2] - 橙汁价格逆转去年涨势出现大幅回调，年度下跌59% [33][2] - **2026年展望**：鸡蛋价格预计将大幅回落，美国农业部预计均价将从2025年的约4美元/打降至约2.16美元/打 [35] - 橙汁期货价格预计修正至约1.88-2.04美元/磅，但受制于佛罗里达州产量萎缩等结构性问题，其价格仍将高于历史平均水平 [35]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 核心观点 - 报告核心观点：在战略金属价值重估背景下，看好锑、钴、钨、锡等金属的投资机会，同时认为短期锂价或维持震荡 [1] 镍行业观点更新 - **价格与库存**：截至12月12日，LME镍现货结算价报收14420美元/吨，较12月5日下跌2.04%，LME镍总库存为253032吨，较12月5日减少0.03%；沪镍报收11.57万元/吨，较12月5日下跌1.71%，沪镍库存为44,677吨，较12月5日增加0.02%；硫酸镍报收27,550元/吨，较12月5日价格上涨0.18% [1][28] - **供应担忧**：印尼RKAB（工作计划与预算）近期未有新批复公布，多家矿业公司仍处于提交与评估阶段，加剧了市场对明年供应端风险的担忧 [1][28] - **政策影响**：印尼政府计划将RKAB审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业2025年10月重新提交相关文件，加剧了市场对未来矿石供应紧张的预期 [11][31] - **后市展望**：随着新的RKAB配额不确定性以及配额减少的预测，后市镍矿价格或形成底部支撑 [1][28] - **受益标的**：格林美、华友钴业 [15][31] 钴行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，电解钴报收41.16万元/吨，较12月5日价格下跌0.70%；氧化钴报收325元/千克，较12月5日价格上涨2.36%；硫酸钴报收9.02万元/吨，较12月5日价格上涨1.86%；四氧化三钴报收367元/千克，较12月5日价格上涨2.09% [2][32] - **供应紧张**：刚果（金）钴出口通关事宜虽有进展，但除试点企业外，其余企业钴中间品出口流程进度仍偏慢，考虑到船期及假期影响，预计国内原料或将在明年3月后才能陆续到港，原料结构性偏紧逻辑不变 [2][32] - **配额制度**：刚果金政府明确2025-2027年钴出口基础配额分别为1.81/8.7/8.7万吨，战略配额分别为0/9600/9600吨，合计出口配额分别为1.81/9.66/9.66万吨 [2] - **供需缺口**：假设刚果金2025年钴产量与2024年持平，其2025年2月22日-10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量29.0万吨的57% [2][5] - **后市展望**：预计未来2年伴随着社会库存逐步耗尽及当年存在的供需缺口，钴供给将愈来愈紧张，钴价仍存进一步上涨空间 [5][35] - **受益标的**：洛阳钼业、华友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业 [16][36] 锑行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，国内锑精矿平均价格为14.85万元/吨，较12月5日价格下跌3.88%；国内锑锭平均价格为16.75万元/吨，较12月5日价格下跌2.90% [6][41] - **全球供给格局**：2024年全球锑矿产量为10万吨，其中中国产量为6万吨，占全球矿山产量的60% [6][41] - **出口管制与松动**：2024年9月15日，中国开始对部分锑实施出口管制，但2025年11月9日，商务部公告暂停实施相关条款至2026年11月27日，为中美贸易紧张局势降温，后续国内锑产品出口有望恢复 [6][41] - **海内外价差**：截至12月11日，欧洲市场锑现货价格为4.1万美元/吨，处于历史高位，而国内锑锭价格为16.75万元/吨，价差较大 [6][41] - **供应紧张**：2025年11月中国锑锭产量环比上涨13%左右，但全国产量仍处于历史低位，市场原料相对紧张 [6][41] - **出口数据**：2025年1-10月，中国氧化锑出口量为5213.80吨，同比大幅下降81% [6] - **后市展望**：在目前海内外锑价相差较大的背景下，看好后市在锑出口带动下，国内锑价向海外高价弥合 [6][41] - **受益标的**：湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [17][44] 锂行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，国内电池级碳酸锂市场均价为9.46万元/吨，较12月5日上涨1.50%；国内氢氧化锂市场均价为8.31万元/吨，较12月5日上涨1.14% [7][48] - **供应与库存**：截至12月11日，碳酸锂周度产量为21998实物吨，环比增长0.27%；样本周度库存总计11.15万吨，较12月4日去库2133吨，其中上游冶炼厂库存降至2.92万吨 [7][48] - **锂矿库存**：截至11月31日，锂盐厂锂矿库存为106286吨（折LCE），环比增加8847吨 [7] - **需求韧性**：12月新能源汽车销量预计表现亮眼；储能市场延续供需两旺格局，供应偏紧状态依旧，为需求提供支撑 [8][48] - **后市展望**：预计12月碳酸锂市场将继续去库，但去库幅度较11月将有所放缓，短期内碳酸锂价格将保持偏强运行 [8][48] - **关键事件**：宁德时代旗下宜春枧下窝锂矿12月12日未能如期复产，需持续关注其复产情况 [8][48] - **锂矿价格**：截至12月12日，锂辉石精矿（CIF中国）平均价为1,220美元/吨，较12月5日上调66美元/吨 [8] - **受益标的**：大中矿业、天华新能、国城矿业、盛新锂能、雅化集团、永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业 [17][55] 稀土磁材行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，氧化镨钕均价58万元/吨，较12月5日价格下跌0.43%；氧化镝均价1,370元/公斤，下跌2.84%；氧化铽均价6,270元/公斤，下跌2.18% [9][61] - **供应收紧**：越南国会于12月11日通过法案，将稀土列为国家战略资源，禁止稀土原矿出口，提升全球供给收紧预期 [9][56] - **海外生产扰动**：澳洲稀土巨头Lynas因严重停电，其西澳大利亚加工设施本季度可能损失约1个月的产量 [9][61] - **全球格局**：2024年全球稀土储量估计为9000万吨，中国储量为4400万吨，占比48.41%；2024年全球稀土产量为39万吨，中国产量为27万吨，占比68.54% [9][61] - **产业链地位**：中国是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，2023年中国冶炼分离产品产量占全球份额的92% [9][10] - **政策动态**：2025年11月7日，商务部与海关总署联合公告，宣布暂停实施涉及稀土相关物项等6项出口管制措施至2026年11月10日 [10][61] - **后市展望**：短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，海外产业链重建并非易事，中国仍主导全球稀土供给 [10][63] - **受益标的**：中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环等 [18][70] 锡行业观点更新 - **价格与库存**：截至12月12日，LME锡现货结算价41,905美元/吨，环比12月5日上涨3.98%，LME锡库存3,670吨，环比增加18.96%；沪锡加权平均价32.97万元/吨，较12月5日上涨4.25%，沪锡库存7,391吨，较12月5日增加7.66% [11][72] - **供应不确定性**：缅甸出口恢复有限；刚果（金）矿山供应担忧仍存；印尼10月份精炼锡出口量锐减至2,643.05吨，同比减少53.89%，环比减少45.44% [11][72] - **印尼政策**：印尼打击非法采矿行动仍在延续，且计划将RKAB审批周期调整为一年一次，提升市场对供给收紧的预期 [11][73] - **后市展望**：锡矿供应紧张局面短期内难以缓解，海外供给仍存不确定性，对锡价形成支撑 [11][20] - **受益标的**：兴业银锡、华锡有色、锡业股份 [20][75] 钨行业观点更新 - **价格表现**：截至12月12日，白钨精矿（65%）报价37.05万元/吨，较12月5日价格上涨5.71%；黑钨精矿（65%）报价37.20万元/吨，上涨5.68%；仲钨酸铵（88.5%）报价55.35万元/吨，上涨7.27% [12][76] - **供应趋紧**：临近年底，国内钨矿上游企业集中进入设备检修周期，叠加政策管控趋严、矿端剩余可用指标较少，钨矿供应量趋紧 [12][76] - **开采总量控制**：中国对钨矿实行开采总量控制，2025年国内钨精矿指标开采总量难超去年（11.4万吨）同期水平 [13][77] - **后市展望**：钨精矿中长期供应收紧逻辑不变，供需错配的矛盾短期或难缓解，给钨价带来供应端支撑 [13][77] - **受益标的**：章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [21][79] 铀行业观点更新 - **价格表现**：10月全球铀实际市场价格为63.96美元/磅，较2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍大幅高于2016年的低位18.57美元/磅 [14][82] - **供应偏紧**：天然铀供给存在结构性短缺困境，需求端核电发展态势增长，使铀供给偏紧预期持续发酵 [14][82] - **项目延迟**：Lotus resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟至2026年第一季度投产 [14][82] - **产量下调**：Cameco预计麦克阿瑟河/Key Lake项目的铀浓缩物产量为1400万至1500万磅，低于此前1800万磅的预测；哈原工表示将于2026年将产量削减约10%，或导致全球供应量减少约5% [14][82] - **后市展望**：在目前硫酸短缺背景下，铀行业供需格局偏紧，对铀价形成支撑 [14][22] - **受益标的**：中广核矿业 [22][85]

地缘战略动向 - 美国与哈萨克斯坦签署总金额超过170亿美元的商业合作协议，其中包括关键矿产领域合作谅解备忘录 [1] - 美国外交路线明确，先后与巴基斯坦、澳大利亚、日本、马来西亚、泰国等国签署类似协议，近期成功获得哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的合作，意图围绕中国打造“稀土包围圈” [5] - 哈萨克斯坦加入美国主导的《亚伯拉罕协议》，同意与以色列关系正常化，传递出美国正渗透中亚资源领域的信号 [6] 哈萨克斯坦资源禀赋 - 哈萨克斯坦拥有接近260万吨的稀土元素储量，在美国认定的50种关键矿产中占据近一半，并已开始生产其中19种 [3] - 哈萨克斯坦拥有美国急需的钨资源，其北卡特帕尔和上凯拉克蒂矿区是全球最大的未开发钨资源之一，矿床储量足以支撑30到40年需求 [3] - 中国掌握全球约80%的钨供应，哈萨克斯坦若能成为稳定钨供应国，将减轻美国在军事武器原料供应上的担忧 [3] 合作背景与动机 - 自2022年俄乌冲突爆发，中亚各国寻求多元化战略以平衡俄罗斯影响力，美国是哈萨克斯坦最大投资来源国之一，累计投资超过1000亿美元，已有超过600家美国企业在哈开展业务 [5] - 哈萨克斯坦在资金和技术方面相对欠缺，与美合作可助其将资源转化为经济优势，并在全球关键矿产供应链重塑中占据有利位置 [6] - 合作深化可能确保美国矿产供应不受影响，并在地缘政治层面产生重大冲击，使美国成功在中俄“后院”插入战略楔子 [6] 供应链现实挑战 - 稀土等关键矿产供应链建设非一朝一夕能完成，中国经过几十年努力才形成当前格局，美国难以迅速超越 [8] - 美国政策能否保持连续性和稳定性仍是未知数 [8]

涉及的行业与公司 * 行业：金属煤炭行业，具体包括黄金、铜、电解铝、钴、镍、碳酸锂、钨、铀、锡、钢铁、煤炭等多个细分领域 [1][8][9][15][18][19][21][22][23][26] * 公司：提及多家上市公司，例如黄金板块的紫金矿业、山东黄金、招金矿业 [5][6][7] 铜板块的紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色 [2][8] 电解铝板块的中国宏桥、云旅天山、中孚实业 [14] 钴板块的力勤资源、华友钴业、洛阳钼业 [17] 以及钢铁板块的华菱钢铁、方大特钢、中信特钢 [23] 和煤炭板块的兖矿能源、电投能源、潞安环能等 [30] 核心观点与论据 黄金市场 * 近期金价突破4000美元的主要驱动因素是海外ETF资金大规模加仓，以及美国降息预期下修导致资金从美股转向黄金避险，经济数据疲软和政府停摆也推升了避险情绪 [1][2][3] * 短期看，在降息初期及经济数据松动背景下，金价上行趋势将延续，但由于央行购金等因素难以高频跟踪，短端阻力位不明确 [1][4] * 长期看，若周期性与趋势性力量共振，黄金可能经历一个十年左右的中周期，目前涨势已持续七年，预计至少还有三年左右的短周期时长 [1][4] * 黄金股估值普遍偏低，突破4000美元后市场信心增强，预计A股公司估值将回到25-30倍历史中位数水平，建议关注四季度A股和港股黄金板块 [1][5][6] * 未来投资需关注估值方法从当期PE转向储量估值，大储量公司将迎来重估，山东黄金、招金矿业等公司潜力巨大 [7] 基本金属市场（铜、铝、锡） * 铜价上涨因美国ADP就业数据不及预期强化降息预期，以及全球铜矿供给紧张，如印尼Grasberg铜矿矿难导致2025-2026年连续六个季度减产50万吨，占全球供给2% [8] * 新领域需求如AI带来的电网改造需求增加，叠加全球制造业底部周期和流动性宽松预期，推动铜需求增长，建议积极配置中国主要铜公司 [2][8] * 电解铝行业在降息周期中后期迎来配置良机，铝铜比值修复概率较大，随着降息落地及经济企稳，铝市场将迎来更猛烈修复 [2][9][11] * 电解铝行业具有显著红利属性，每年分红速度约为10%，估值便宜，是低估核心资产 [14] * 锡价因印尼打击非法开采而大幅上涨，印尼非法资源贡献约3万吨产量，打击行动将收缩供给，中长期看好AI服务器需求和半导体周期驱动的锡价弹性，锡价有望突破前高38万元 [24][25] 小金属与能源金属市场（钴、镍、锂、钨、铀） * 刚果金占据全球钴供应70%份额，供需紧平衡下钴价呈上行趋势，长期均价预期维持在30~35万元，短期内因现货硬短缺价格有望拉升至40万元以上 [15][16] * 拥有印尼产能或刚果金当地产能的公司，如力勤资源、华友钴业、洛阳钼业将受益于钴价上涨 [17] * 镍处于周期底部，若工业金属整体上涨，镍价也会跟随上涨，相关公司盈利上修弹性大 [18] * 碳酸锂价格阶段性处于底部，需求强劲但供给释放导致价格横盘，长期看2027-2028年行业供需反转，明年或后年可能出现周期拐点 [19][20] * 钨和铀因供给硬短缺和核电放量需求增长而表现强势 [21] 钢铁市场 * 当前钢铁需求疲软，库存积累至历史中高水平，压制钢价，螺纹钢跌至3200元/吨左右 [22] * 对明年（2026年）前景更为乐观，因政策确定性增强，西芒杜矿区年底投产将带来3000~4000万吨新增铁矿石供应，降息周期增强经济修复预期 [23] * 推荐估值较低且业绩稳健的标的，如华菱钢铁、方大特钢和中信特钢 [23] 煤炭市场 * 假期期间煤炭港口库存同比增加7%，环比增加2%，动力煤价格略有回落，但焦炭第一轮提涨已落地 [26] * 超产核查在假期期间有所进展，多座煤矿因超产或安全隐患被罚款并停产，对未来煤炭价格形成支撑 [27] * 若冷冬出现，将提升热耗需求，在供给端紧张情况下，四季度煤炭价格有望上涨甚至超预期 [28] * 煤炭板块估值处于2016年以来下1/3分位数，盈利接近周期底部，弹性不弱于其他资源品，有望迎来戴维斯双击 [29] 其他重要内容 * 公司推荐覆盖多个板块，包括顺周期成长标的（兖矿能源、电投能源）、价格弹性标的（潞安环能、华阳股份）以及成长价值型标的（新洁能源） [30] * 强调了不同金属品种的配置时机差异，例如铜在降息初期反应，铝在降息中后期修复 [11] * 多次提及全球资源国加强对战略物资的管控与争夺，以及电力供应紧张对电解铝等品种供给的影响 [8][13]

贵金属 - 贵金属本周延续强势，COMEX黄金上涨1.89%，COMEX白银上涨6.92% [1][2] - 美国GDP数据强劲导致国债利率提升，金银短暂调整后重拾上涨动能，白银在软着陆交易中跑赢 [1][2] - 长期看好贵金属板块，去美元化进程持续，叠加降息交易下ETF配置资金流入，建议继续超配 [2] 铜 - 印尼自由港将25年第四季度铜产量指引下调至可忽略水平，原预估为20.2万吨，并将26年全年铜产量指引下调35%至27万吨 [2] - 全球电解铜平衡表可能在25年第四季度末或26年第一季度出现逆转，铜价有望上行突破并长期保持在10500美元以上 [2] - 国内消费旺季来临，下游开工率提升有望提振消费情绪，带动铜价上行 [2] 铝 - 本周沪铝下跌0.24%，铝价聚焦金九银十下游消费，广东电解铝下游开工受台风影响导致需求后置 [3] - 国庆假期临近可能推动下游补库，开工率有望回升，需关注假期停工影响 [3] - 美国铝关税影响有限，电解铝行业天花板明确，库存持续去化下价格中枢有望上移 [3] 锂 - 锂价小幅上涨，受节前备货带动，9月供需紧平衡状态使锂价易涨难跌 [3] - 宁德时代枧下窝矿暂未复产，10月价格主要受江西锂矿审批进度影响 [3] - 特朗普政府商谈收购美洲锂业公司股权，锂矿战略资源属性受重视，碳酸锂供需将持续边际改善 [3] 铀 - 铀价大幅上涨至83美元/磅，主因SPUT基金持续入场采购，截至9月19日持仓较6月初增加450万磅（约1731吨铀） [4] - 随着美联储持续降息，SPUT基金购买行为将维持较长时间，欧洲夏休结束后长贸交易活跃，四季度为采购旺季 [4] - 下游核电业主或陆续进场采购，看好铀价下半年持续上行 [4] 钴 - 刚果金出口禁令落地后，钴价大幅上涨，硫酸钴/四氧化三钴/氯化钴/电解钴周涨幅分别为9.36%/9.71%/12.99%/12.73% [4] - 电解钴价格上涨过快导致下游成本传导困难，市场实际成交有限，电解钴反融钴盐窗口即将打开 [4] - 中国未来钴原料将长期偏紧，中间品价格预计缓慢上行 [4] 投资建议 - 建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [6]

行业投资评级 - 强于大市 维持 [2] 核心观点 - 贵金属主升浪延续 坚定持有 建议继续超配贵金属 [5] - 铜供给扰动有望提升价格中枢 全球电解铜平衡表可能在25Q4末期或26Q1出现逆转 [6] - 铝价继续看好上行 电解铝天花板明确 库存持续去化情况下中枢或继续上移 [6] - 锂价易涨难跌 碳酸锂未来供需将持续边际改善 建议提前布局 [7] - 铀价开启上行周期 实物投资基金持续进场采购 看好下半年持续上行 [7] - 钴价长期有望维持上行趋势 中国未来钴原料将长期处于偏紧状态 [8] 板块行情 - 有色金属行业本周涨幅2.60% 排名长江一级行业第3 [17] - 涨幅前5股票：精艺股份 盛达资源 丽岛新材 武进不锈 兴业银锡 [18] - 跌幅前5股票：宏达股份 首钢股份 有研粉材 宜安科技 亚太科技 [18] 价格表现 - 基本金属：LME铜上涨2.09% 铝下跌1.01% 锌下跌0.41% 铅下跌0.07% 锡上涨0.57% [20] - 贵金属：COMEX黄金上涨1.89% 白银上涨6.92% NYMEX钯金上涨11.08% 铂上涨13.54% [20] - 新能源金属：LME镍下跌0.75% 钴上涨11.59% 碳酸锂上涨0.14% [20] - 钴系产品周涨幅：硫酸钴9.36% 四氧化三钴9.71% 氯化钴12.99% 电解钴12.73% [8] 库存变化 - 基本金属全球显性库存：铜去库3021吨 铝去库4929吨 锌去库8吨 铅去库13400吨 锡去库211吨 镍累库990吨 [36][38] 供给端动态 - 印尼自由港将25Q4铜产量指引下调至"可忽略的水平" 原预估20.2万吨 [6] - 下调26年全年铜产量指引35% 即27万吨 [6] - 宁德枧下窝矿暂未复产 9月供需处于紧平衡状态 [7] - 刚果金出口禁令政策落地 [8] 需求端动态 - 国内铜消费旺季来临 下游开工率提升有望提振消费情绪 [6] - 铝下游受台风影响需求后置 国庆假期临近或推动下游补库 [6] - 宁德时代签订大单 锂电需求预计维持高增长 [7] - 欧洲夏休结束 铀长贸交易逐渐活跃 四季度为全年采购旺季 [7] 价格预测 - 铜价有望继续上行突破 或长期保持在10500美金以上 [6] - 铀价大幅上涨至83美元/磅 [7] - 电解铝中枢或继续上移 [6] - 中间品价格仍将缓慢上行 [8] 投资建议 - 建议关注盛达资源 兴业银锡 赤峰黄金 神火股份 紫金矿业等 [9]

宏观展望 - 2025年下半年全球贸易格局重塑和国内财政政策发力节奏将成为主导因素 [1] - 2024年市场风格变化显著 2025年风格转变取决于财政政策出台力度 [1] A股市场 - 上半年GDP增速达5.3%超预期 为市场提供基本面支撑 [1] - 成交额连续62个交易日突破万亿元 显示投资者情绪持续改善 [1] 港股市场 - 恒生指数PE(TTM)仅11.11倍 显著低于海外主要股指估值水平 [1] - 板块估值呈现结构性分化 部分领域仍存在被低估机会 [1] 投资方向 内需拉动 - 互联网行业具备强护城河和政策友好特性 [2] - 运动服饰/食品饮料/地产/物业等行业基本面触底且现金流强劲 [2] 科技创新 - 工业软件/ERP领域技术差距缩小且替代空间大 [2] - 人工智能/半导体/机器人/低空经济具备产业要素优势 [2] - 粮食安全/能源安全领域符合底线思维需求 [2] 复合型行业 - 家电/家居/箱包等行业对外需冲击反应过度 内需有望受补贴拉动 [2] - 纺织服装/CXO/电子元器件/汽车零部件具备全球比较优势 [2] 战略性资源 - 黄金/铀/稀土等资源品可平衡投资组合地缘风险 [3]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [2] 核心观点 - 贵金属脉冲行情结束后回调，长期美国滞胀概率加大，看好贵金属板块，建议择机超配 [5] - 铜价高位震荡，未来或围绕贸易和宏观定价持续震荡，以 C3 成本 95%分位 - 9350 美金为底部支撑，关税落地价格调整是做多机会 [6] - 看好铝价上行，中美贸易缓解铝价向好，库存去化，逼仓逻辑或弱化但抢出口逻辑持续，不过能源价格提升可能使铝价和电解铝厂盈利分化 [6] - 5 月稀土出口数据创新低，6 月价格反弹，看好出口管制放松下稀土价格上行 [7] - 铀价重启上涨，下半年或开启上涨行情 [7][8] 各目录总结 板块行情 - 有色金属行业本周涨幅 -3.14%，排名第 26 [17] - 本周有色板块涨幅排名前 5 公司为贵绳股份、东阳光、宜安科技、东睦股份、恒星科技；跌幅排名前 5 公司为北矿科技、志特新材、大地熊、宁波韵升、华阳新材 [18] 价格 - 基本金属：LME 铜涨 0.13%、铝涨 2.34%、锌涨 0.86%、铅涨 0.13%、锡跌 0.27% [20] - 贵金属：COMEX 黄金跌 1.98%、白银跌 1.15%、NYMEX 钯金涨 1.69%、铂涨 4.08% [20] - 新能源金属：LME 镍跌 0.33%、钴持平、碳酸锂跌 0.41% [20] 库存 - 基本金属：全球显性库存铜去库 12511 吨、铝去库 5439 吨、锌去库 5004 吨、铅累库 18731 吨、锡去库 357 吨、镍累库 7506 吨 [34]