大宗商品报价信息 - 2024年2月12日，苏州化原化工有限公司销售的齐翔腾达品牌产品，在江苏省交货的最新报价为6850元/吨 [1][3] 大宗商品定价机制 - 生意社基准价是基于价格大数据与价格模型产生的交易指导价，可用于确定指定日期或指定周期的平均结算价 [1][3] - 大宗商品交易结算价采用公式定价，具体公式为：结算价 = 生意社基准价 × K + C [1][3] - 公式中的调整系数K，用于涵盖账期成本等因素 [1][3] - 公式中的升贴水C，用于涵盖物流成本、品牌价差、区域价差等因素 [2][4]

公司定位与概况 - 公司是国内LPG深加工龙头，产品矩阵包括异辛烷、MTBE、乙酸仲丁酯、顺酐、丁酮、乙酸乙酯等 [1] - 董事长研发出身，管理层多拥有技术背景并持股，公司营收稳健增长，但短期盈利受行业景气度影响承压 [1] 业务板块与产品战略 - 公司已实现LPG碳四全组分综合利用，以醋酸仲丁酯为创新起点，围绕核心工艺优势持续延链补链，应对产能过剩 [2] - 产品主要分为三类：以乙酸仲丁酯、丁酮、乙酸乙酯为核心的有机溶剂；以异辛烷和MTBE为核心的汽油添加剂；及顺酐产业链 [2] - 在乙酸酯及衍生物领域，公司采用烯烃醋酸加成法一步合成醋酸仲丁酯，原子经济性更高，并通过布局丁酮联产乙酸乙酯进一步延伸产业链 [2] - 丁酮具备更高附加值，乙酸乙酯下游需求和出口持续增长，乙酸异丙酯下游联产异丙醇和乙酸乙酯，需求在制造业复苏等因素带动下有望增长 [2] 汽油添加剂市场动态 - 异辛烷和MTBE均为优质汽油调和原料，异辛烷受2023年消费税征税影响，2024年开工率和需求显著下滑，价差显著收窄 [3] - MTBE未在消费税征税名单，国内在替代性调油需求下或仍有增长空间，海外MTBE出口需求高速增长 [3] - 公司通过建设混合醇醚项目，MTBE产能超百万吨，成为我国第一大MTBE出口商，并利用大亚湾区位优势拓展东南亚等海外市场 [3] 顺酐业务与成本控制 - 2022年以来国内顺酐行业进入过剩周期，2024年国内产能激增加剧供需矛盾 [3] - 公司布局顺酐产品以利用LPG中正丁烷组分，并可副产大量蒸汽实现能源协同 [3] - 公司自产顺酐催化剂和贵金属催化剂，推动高效生产，实现降本增效 [3] 竞争优势 - 公司凭借优越地理区位实现领先盈利水平，原料端靠近上游炼厂，销售端靠近下游终端消费市场 [4] - 持续研发投入为生产端带来优势，实现全组分利用，打造物料与能源的多重循环生产系统，高原子利用效率与经济性并行 [4] 财务预测与投资建议 - 预计公司2025年-2027年归母净利润为-0.39亿元、4.02亿元和7.60亿元 [5] - 2026年及2027年对应2026年1月28日收盘价的市盈率(PE)分别为11.4倍和6.0倍 [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] 核心观点 - 公司是华南乃至全国区域碳四深加工龙头，凭借得天独厚的大亚湾石化产业基地区位优势和创新发展基因，在LPG深加工行业红海竞争中，通过延链补链、产业协同和拓展海外需求，细分开拓局部蓝海市场，打造新增长引擎 [3][6] - 公司以“区位筑基，研发赋能”为双轮驱动，实现降本增效，构筑成本护城河 [3][9] 公司概况与业务布局 - 公司是国内LPG深加工龙头，产品矩阵包括异辛烷、MTBE、乙酸仲丁酯、顺酐、丁酮、乙酸乙酯等 [6] - 公司已实现LPG碳四全组分综合利用，业务主要划分为三类：以乙酸仲丁酯、丁酮、乙酸乙酯为核心的乙酸酯及衍生物有机溶剂；以异辛烷和MTBE为核心的汽油添加剂；以及烷烃下游的顺酐产业链 [7] - 截至2025年半年报，公司主要产品产能为：异辛烷30万吨/年、MTBE 110万吨/年、顺酐44万吨/年、乙酸仲丁酯15万吨/年、丁酮10万吨/年（另有5万吨在建）、乙醇6.5万吨/年（另有12.35万吨在建）、乙酸乙酯45万吨/年（在建）、异丙醇5万吨/年（另有11.55万吨在建） [24][26][27] - 2025年上半年，公司24万吨全球最大顺酐装置投产，顺酐总产能达44万吨/年，位居华南第一；轻烃综合利用项目二期醇醚装置投产后，MTBE产能约110万吨/年，成为全国最大MTBE供应商 [27] 管理团队与研发实力 - 公司实控人、董事长胡先念先生为研发出身，在石化行业拥有30年以上技术研发经验，重视创新引领企业发展 [6][34] - 多名管理层拥有技术背景并持有公司股份，研发人员占比持续在15%以上，专利数量持续攀升，研发成果转化高效 [35] - 公司通过持续研发投入，打造物料与能源的多重循环生产系统，实现高原子利用效率与经济性 [9][61] 各业务板块分析 汽油调和品（异辛烷与MTBE） - **异辛烷**：受2023年消费税征税影响（约2110元/吨），成本传导不畅，企业需自行消化部分成本，叠加调油需求疲软，导致2024年开工率和需求显著下滑，价差显著收窄 [8][66][67]；2024年底国内异辛烷产能约2457万吨，但开工率下降至30%附近 [62] - **MTBE**：未在消费税征税名单，在国内替代性调油需求下仍有增长空间 [8]；2024年MTBE表观消费量1337万吨，同比增长4.2% [73]；海外出口需求高速增长，2024年出口量246万吨，同比增长超30%，2025年1-11月累计出口量同比增长超90% [76]；公司通过建设混合醇醚项目，MTBE产能超百万吨，已成为我国第一大MTBE出口商，并利用大亚湾区位优势拓展东南亚等海外市场 [8][79] 乙酸酯及衍生物 - **乙酸仲丁酯**：公司以烯烃醋酸加成法一步合成，具备更高原子经济性 [7]；但行业面临产能过剩，2024年产能突破60万吨/年，维持低开工水平 [86] - **产业链延伸**：为应对产能过剩，公司通过布局丁酮联产乙酸乙酯进一步延伸产业链 [7]；联产工艺优势突出，生产丁酮的能耗只有传统工艺的30%，生产乙酸乙酯的能耗只有传统工艺的50%，且不产生工艺废水 [86]；丁酮产品附加值更高 [88] - **需求前景**：在制造业复苏、电子元器件生产扩张、消费护理品回暖等因素带动下，乙酸乙酯、异丙醇等产品需求有望持续增长 [7][95]；2024年乙酸乙酯表观消费量约189万吨，同比增长15% [93] 顺酐及蒸汽 - **行业现状**：2022年以来国内顺酐行业进入过剩周期，2024年产能激增（超300万吨，同比增长68%）加剧供需矛盾，但表观消费量仅约128万吨，同比增长23% [8][107] - **公司优势**：公司布局顺酐可进一步利用LPG中正丁烷组分，并可副产大量蒸汽实现能源协同，降低运行成本 [8][115]；公司自产顺酐催化剂和贵金属催化剂，推动高效生产，实现降本增效 [8][116] 财务与业绩表现 - 2024年公司实现营业收入77.01亿元，同比增长16.51%，但受消费税等因素影响，归母净利润为3.07亿元，同比下降32.34% [43] - 2025年前三季度，受新装置投产初期运行不稳定、核心产品价格低迷、财务费用激增（前三季度达4812万元，同比激增214.81%）及研发投入增加等因素影响，公司营收与业绩双双下滑 [43][48] - 公司产品出口占比高，主要出口至新加坡，再中转至欧洲、美洲等地 [48] 盈利预测 - 预计公司2025年-2027年归母净利润分别为-0.39亿元、4.02亿元和7.60亿元 [10] - 以2026年1月28日收盘价计算，2026年及2027年对应PE分别为11.4倍和6.0倍 [10]

核心观点 - 公司轻烃综合利用项目一期顺利投产 顺酐及造粒装置拓宽销售区域并带来显著效益 丁酮产能采用低成本自主研发工艺并可联产高附加值乙醇 公司正升级乙醇品质以配合电子化学品客户需求 [2] 顺酐业务运营情况 - 2025年轻烃综合利用项目一期中的年产24万吨顺酐装置已顺利投产 [2] - 年产10万吨顺酐造粒项目已顺利投产 其投产拓宽了顺酐的销售区域 [2] - 公司采用正丁烷氧化工艺生产顺酐 该工艺在产出顺酐的同时还能产出大量蒸汽供其他装置使用 为企业带来显著效益 [2] - 公司已建成500吨/年顺酐催化剂装置 自产催化剂有助于深入研究反应、优化条件、降低生产成本 提高产业链竞争力 [2] 丁酮业务运营情况 - 公司丁酮产能为10万吨/年 [2] - 丁酮生产采用公司自主研发工艺 该工艺成本低于国内普遍采用的烯烃水合法 [2] - 丁酮生产工艺可联产附加值较高的乙醇 [2] 电子化学品领域布局 - 公司正在进一步升级乙醇品质 产出多元化产品 以配合下游电子化学品客户需求 [2]

2025年业绩预亏核心原因 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润为-5,000万元至-3,500万元，扣除非经常性损益后的净利润为-7,000万元至-5,000万元 [1] 行业与市场环境 - 行业供需格局变化及产品价格波动导致公司主要产品（甲基叔丁基醚、顺酐、异丙醇、丁酮等）市场价格承压，产品与原料价差收窄 [1] - 可降解材料市场受相关政策与需求端综合影响，目前处于低迷期 [1] 生产运营与装置状况 - 子公司博科新材的轻烃综合利用项目一期部分装置及二期项目陆续进入试生产，作为大型装置首次整体运行，在长输管廊等基础设施未投用的情况下，受不利天气等因素干扰，装置稳定性面临挑战，导致物料损耗及开停工切换成本偏高 [1] - 子公司宇新化工、宇新新材生产装置按计划实施停工检修，宇新化工因安全生产事故临时停产，均对当期产量造成一定影响，公司已全面完成检修并复产 [1] - 异辛烷装置停产对毛利造成挤压 [1] - 子公司博科新材PBAT生产装置因市场低迷未投入生产，其经济效益暂时未能释放 [1] 资产与财务处理 - 基于谨慎性原则，公司对博科新材PBAT相关资产计提了减值准备 [1]

核心业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为-5000万元至-3500万元 [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-7000万元至-5000万元 [1] - 扣非净利润同比预减117.37%—124.32% [1] 行业与市场环境 - 行业供需格局变化及产品价格波动导致公司主要产品市场价格承压 [1] - 主要产品甲基叔丁基醚、顺酐、异丙醇、丁酮等产品与原料价差收窄 [1] - 可降解材料市场受相关政策与需求端综合影响，目前处于低迷期 [1] 生产运营与项目情况 - 子公司博科新材的轻烃综合利用项目一期部分装置及二期项目陆续进入试生产 [1] - 作为大型装置首次整体运行，在长输管廊等基础设施未投用的情况下，受不利天气等因素干扰，装置稳定性面临挑战 [1] - 物料损耗及开停工切换成本偏高 [1] - 子公司宇新化工、宇新新材生产装置按计划实施停工检修 [1] - 宇新化工因安全生产事故临时停产，对当期产量造成一定影响 [1] - 公司已全面完成检修并复产，将加强安全管理，保障后续稳定运行 [1] - 子公司博科新材PBAT生产装置因市场低迷未投入生产，其经济效益暂时未能释放 [1] 其他财务影响 - 异辛烷装置停产对毛利造成挤压 [1] - 基于谨慎性原则，对相关资产计提了减值准备 [1]

核心观点 - 丁酮市场在2026年初虽因供需矛盾缓和及出口向好等因素出现触底反弹，但核心矛盾未解，行业预计将复制2025年的疲软走势，全年市场均价存在创近年新低的风险 [1] 供应状况 - 国内丁酮总有效产能于2025年攀升至109.7万吨，创历史新高，其中正丁烯水合法产能84.7万吨/年，醋酸仲丁酯法产能25万吨/年 [2] - 行业竞争激烈，供应弹性成为常态以应对市场困境，2025年仅因工厂意外停车及集中检修导致流通货源缩减，才出现一次大幅上涨 [2] - 2026年国内存在约35万吨/年的潜在扩产计划，若释放将进一步加大市场运行压力，供需平衡或仍需依靠以销定产及计划性检修 [2] 成本与盈利 - 上游原料醚后碳四价格在2025年受多重利空因素影响持续震荡下行，对丁酮原料价格形成压制 [3] - 原料价格下行虽缓解了丁酮生产企业成本压力，但难以支撑价格上行 [3] - 2025年丁酮主要生产企业平均盈利为717元，较2024年降幅达13% [3] - 正丁烯水合法企业利润多数时间在500元左右徘徊，年中部分节点出现最大200元的亏损 [3] - 醋酸仲丁酯法企业盈利能力更弱，2025年多数时间处于亏损状态，多以切换生产醋酸仲丁酯为主 [4] - 预计2026年行业成本压力减轻可能带来个别时段获利空间扩大，但盈利改善将刺激产能释放进而压制价格反弹，全年平均利润难以有效修复 [4] 需求状况 - 需求端增长未能有效匹配供应增量，是主导2025年丁酮市场走势的关键因素 [5] - 终端需求与宏观经济景气度高度关联，整体消费环境修复缓慢，难以为丁酮需求提供爆发性增长动力 [5] - 以涂料行业为例，受房地产及建筑业发展不及预期影响，陷入售价低、成本高、利润微薄的困境 [5] - 下游采购呈现价格敏感性增强和基于预判的集中补库特征，难以转化为持续的需求拉动力 [6] - 2025年丁酮出口量虽维持高位，但较2024年不升反降，出口的“减压阀”作用弱化 [6] - 受全球经济增长放缓风险及国际市场竞争加剧影响，丁酮出口前景不确定性上升 [6]

行业价格走势 - 2026年初行业顺利筑底转强 华东丁酮现汇价位在6300-6350元/吨 华南现汇价位在6450-6500元/吨 [1][4] - 行业处于易涨难跌状态 但反弹幅度暂时有限 华东市场对比近期价格低点反弹100元/吨 华南反弹150-200元/吨 [5] - 1月下旬行业预期维持偏强状态 但走强幅度有待观望 [6] 供应端分析 - 国内整体供方货量压力较小 广东大厂2025年12月中旬装置低负荷运行 下旬恢复但工厂签单量较多货紧 [4] - 山东大厂综合开工长期偏低 且存有发船及出口执行 供应长期无压 [4] - 安徽大厂年初签单良好 近期主要销售期货 其他中油工厂稳定供应合约客户 [4] - 1月末广东惠州大厂计划停车 会加重华南货紧状态 [6] 需求端分析 - 去年年底至今年年初 华南区域买盘氛围率先好转 华东区域气氛亦受到提振 下游及商家阶段开始逢低持货 内需环境有一定改观 [5] - 海外需求方面 去年年末以来外盘价位顺利止跌筑底 部分溶剂领域需求有所上升 预期1月下旬市场表现将有所好转 圣诞节后出口阶段得到改善 [5] - 1月处于传统春节假期前夕 下游存在节前补货的预期 [6] - 但春节前丁酮工厂存有排库要求 1月末下游会陆续准备放假休息 需求会逐渐转淡 [6] 成本与利润 - 去年四季度至本年年初 国内丁酮价位长期盘踞在近五年的低价位水平 [5] - 在原料碳四价位波动不大背景下 头部企业利润微薄 持货商综合成本偏高 厂商心齐有挺涨缓解成本压力的倾向 [5] - 原料碳四近期表现不佳 成本端持续利好不足 [6] 市场驱动因素与展望 - 行业筑底转强得益于供需矛盾缓和 相关品强势带动心态 以及市价处于近五年绝对低位 [1][4] - 宏观经济消费环境不佳 终端行业需求修复存有一定阻力 业者持一定观望情绪 [5] - 宏观经济不佳及地缘政治波动冲击背景下 海外需求实际修复力度有待关注 [6]

市场表现 - 上周（2025/10/13~2025/10/17）沪深300指数下跌2.22% [1][3] - 申万石油石化指数下跌2.59%，跑输大盘0.37个百分点，在申万一级行业中涨幅位列第19位 [1][3] - 申万基础化工指数下跌5.83%，跑输大盘3.61个百分点，在申万一级行业中涨幅位列第27位 [1][3] - 基础化工所有子板块均为负值，跌幅较大的板块包括合成树脂、改性塑料、涂料油墨等 [1][3] 价格数据 - 上周价格涨幅靠前的品种：NYMEX天然气上涨8.00%，盐酸（合成河北市场价）上涨5.00%，二氯甲烷（江苏）上涨3.58%，硫磺（固体/华东）上涨2.60%，环氧丙烷（华东）上涨2.03% [3] - 上周价格跌幅靠前的品种：丙酮（华东）下跌4.80%，WTI原油下跌4.66%，丁酮（华东）下跌3.82%，苯乙烯（华东）下跌3.10%，磷酸（江苏85%）下跌3.04% [3] 行业重要事件 - 龙佰集团收购海外钛白粉巨头资产，与泛能拓材料英国有限公司签署协议，收购其位于英国格雷瑟姆的钛白粉生产基地及相关资产，交易对价为6990万美元 [2] - 被收购的泛能拓英国工厂是旗下唯一生产氯化法钛白粉的工厂，设计年产能达15万吨/年 [2] - 欧洲化工产能遭受挤出，英力士公告提到欧洲约一半的乙烯产能将在2030年之前关闭 [2] - 目前欧洲已有21个主要化工厂关闭，产能超过1100万吨，英国化学品产量下降30%，德国下降18%，法国下降12% [2] 行业格局与趋势 - 世界化工格局呈现“西降东升”态势，欧洲化工产能关闭趋势明显 [2] - 中国化工产业链日益完善，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，正迅速填补国际供应链空白，有望重塑全球化工产业格局 [2][5] - 国内政策端对供给侧要求频繁提及，海外原料成本上涨及亚洲产能冲击导致欧美化工企业经历关停、产能退出 [5] 投资建议：供给侧优化 - 若供给侧改革强化，建议关注供给压缩弹性较大的板块：有机硅、膜材料、氯碱、染料 [5] - 相关代表企业包括合盛硅业、兴发集团（有机硅&草甘膦）、东材科技、君正集团、浙江龙盛、闰土股份等 [5] - 对于供需格局偏弱的领域，建议关注具有相对优势的品种或龙头企业，如煤化工龙头宝丰能源、氟化工制冷剂相关企业巨化股份、农药板块的广信股份、润丰股份、江山股份等 [5] 投资建议：需求驱动 - 新消费趋势提升健康添加剂、代糖等需求，法规政策推动健康食饮，带动食品添加剂行业扩容，行业景气有望复苏 [6] - 建议关注具备差异化竞争能力的食品添加剂龙头企业，如百龙创园、金禾实业 [6] - 化工新材料整体自给率约56%，产业正迎来国产替代加速的发展机遇期，如光刻胶等半导体材料、高端工程塑料、热界面材料、高端助剂等 [6] - 建议关注各细分领域具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累的龙头企业，如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材、呈和科技、飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉等 [6]

行业与公司 - 行业为炼化及石化行业 涵盖炼化板块 化工品 成品油 芳烃链 烯烃链等细分领域[1] - 公司提及恒力石化 荣盛石化 东方盛虹及中石化[22] 核心观点与论据 需求情况 - 2025年上半年炼化板块需求呈现分化趋势[2] - 成品油需求加速下滑 汽油需求同比减少5% 柴油同比减少7% 航煤保持正向增长约5%[2] - 芳烃链需求增速放缓 PX增长2% PTA增长6% 长丝按钢帘口径增长4% 短线1% 己二酸负增长[2] - 烯烃链高速增长 乙烯增长9% 丙烯增长13% 丁二烯增长22%[2] - 其他产品如瓶片 薄膜 甲醇等整体需求增速较高[2] - 2025年汽柴油需求下降5%-7%[11] - 终端产品出口量增加 通过以价换量策略消化部分新增产能[9] 价格与价差表现 - 2025年炼化产品价格整体表现较差 大部分产品月度环比逐月下降[1] - 副产品硫磺 石油焦及丁酮价格出现亮点 丁酮在7月份单月上涨21%[1] - 去年强势的PX和纯苯今年价格偏弱[1][4] - PX价差逐步改善 Q1价差约200美元 Q2约256美元 暂时稳定在此水平[11] - PTA因新增产能1110万吨(对应13%-14%增速)及纺服需求走弱 加工费降至300元[11] - 长丝产业链价差未达预期 因下游坯布库存高且持续降价 终端产品价格压力大[12] - 烯烃板块表现超预期 乙烯与原油价差处于近五年次高位[13] - 乙烯和丙烯价差并未出现预期中的进一步深跌 相对稳定[14] - 海外成品油市场表现较好 尤其是柴油和汽油价差较高[15][16] 开工率与产能 - 山东地炼开工率因消费税抵扣比例调整从20年70%降至24年50%左右 25年进一步下降但近期恢复至70%左右[5] - 主营炼厂开工率相对稳定 负荷基本持平于前两年旺季水平[5] - 芳烃链PX PTA PET长丝及醋酸等开工率一般在80%以上 甲醇平均达88%[6] - 乙烯 丙烯及丁二烯由于大规模投产 开工率较低 多数在80%以下 丙烯约70% 丁二烯不到70%[6] - 2019年至2025年是国内石化产品投产高峰期[20] - 预计2026年大部分产能增速将放缓 2027年增速进一步降低[20] - PX在24至25年无新产能 但26年裕龙石化可能新增300万吨PX产能[21] - 甲醇海外投产进入尾声 仅剩伊朗装置存在不确定性[21] - 涤纶长丝明年增速约3% 己内酰胺在26至27年投产放缓[21] 库存情况 - 库存表现分化明显 上游原材料如原油 煤炭及LNG库存处于高位[7] - 下游成品油类如汽柴油库存相当低 甲醇大部分时候库存也不高但上半年开始快速累库[7] - 烯烃链库存较高 包括新投产 开工率和社会库存都处于高位[8] - 芳烃链及纺服链整体状况较为健康 纯苯和苯乙烯库存绝对值不大[8][9] 出口与政策影响 - 21年至25年终端产品出口价格指数先涨后跌 23年以来平均每年降幅5%-7% 纺服领域23年至25年累计降幅达14%-15%[10] - 出口金额增长乏力但实际出口量显著增加 以价换量[10] - 国内化工品逐渐从进口替代转向直接出口 如苯乙烯 PVC TDI等产品 每年平均增速达20%-30%[10] - 国内成品油出口实行配额制 近年来出口配额基本维持不变[17] - 国内需求快速下滑 内部供应压力增大 但海外成品油市场不弱 导致国内外市场分化[17] - 政策上增量项目审批收紧 严控煤化工项目审批 提高外购石脑油裂解项目审批门槛[19] - 存量装置优化淘汰 工信部进行老旧产能统计 可能出台稳增长工作方案[19] 其他重要内容 - 山东地炼税务合规化程度提高 出厂价被动提升 使正常合规交税企业在成品油端受益[11] - 原油加工量达峰或下滑 副产品如石油焦 硫磺等供应收紧 价格涨幅明显[21] - 当前行业处于周期底部 产品价格及价差逐渐稳步小幅向上改善[22]