东吴证券研报指出，华友钴业25H1归母净利润27.1亿元，同+62.3%，其中25Q2归母净利润14.6亿元， 同环比+27%/16.5％。此前预告25H1归母净利26-28亿元，业绩符合预期。盈利端，25H1华越、华飞贡 献净利润合计12.6亿元，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金/吨，预计单吨利润0.35万美 金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性 大。钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。Q2三元正极出货环比高增，全年有望 增长90%+。考虑镍仍处于底部，给予25年15xPE，目标价53元，维持"买入"评级。 ...

东吴证券8月18日发布研报称，给予华友钴业（603799.SH）买入评级，目标价格为53元。评级理由主 要包括：1）业绩处于预告中值，符合预期；2）镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定；3）钴价上 行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势；4）铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡；5）Q2三元正 极出货环比高增，全年有望增长90%+；6）25Q2谨慎计提减值损失，经营性现金流下滑。风险提示： 上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 （文章来源：每日经济新闻） ...

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价53元，对应2025年15倍PE [1][7] 核心观点 - 2025H1营收372亿元（同比+23.8%），归母净利润27.1亿元（同比+62.3%），毛利率15.9%（同比-0.7pct），业绩符合预告中值 [7] - Q2单季度营收194亿元（同比+28.3%/环比+8.5%），归母净利润14.6亿元（同比+27%/环比+16.5%） [7] - 2025-2027年盈利预测维持：归母净利润60/67.5/82.4亿元，同比增速44%/12%/22%，对应PE 12.6x/11.2x/9.1x [1][7] 业务分项表现 镍业务 - 25H1镍产品出货13.9万吨（同比+84%），湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，MHP出货量约12万吨（同比+40%） [7] - 预计25年MHP权益量近13万吨，全年出货有望达24万吨，单吨利润0.35万美金（镍价1.55万美金/吨，成本1.2万美金） [7] - 华越、华飞25H1合计贡献净利润12.6亿元，预计全年镍利润贡献30-35亿元 [7] 钴业务 - 25H1钴产品出货2.1万吨（同比-10%），Q2钴均价24万元/吨带来2亿元利润增量 [7] - 刚果金钴出口临时禁令延长，预计8-9月库存消化后迎来第二波涨势，若钴价涨至30万元/吨+将释放15-20亿元业绩弹性 [7] - 自有钴矿权益量1.2万吨+，4.5万吨钴产品中2-3万吨为加工业务，涨价时加工利润增厚 [7] 其他业务 - 铜业务：25Q2出货1.9万吨（环比+20%），全年预计贡献7-8亿元利润 [7] - 锂业务：Q2全成本8万元/吨（含税）实现盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目年底建成后成本将降至6万元/吨 [7] - 三元正极：25H1出货4万吨（同比+18%），9系占比提升至60%+，全年目标9万吨+（同比+90%），单吨盈利0.3万元+ [7] 财务预测 利润表 - 2025E营收738.45亿元（同比+21.17%），归母净利润60.01亿元（同比+44.44%），毛利率17.26% [1][8] - 2027E营收872.8亿元（同比+11.78%），归母净利润82.4亿元（同比+22.17%），毛利率提升至18.01% [1][8] 资产负债表 - 2025E总资产1389.63亿元，资产负债率61.01%（较2024A下降3.37pct） [8] - 2027E归属母公司股东权益546.09亿元，每股净资产31.3元 [8] 现金流 - 2025E经营性净现金流161.51亿元（同比+30%），资本开支100.56亿元 [8] - 2027E ROE提升至15.09%，ROIC达9% [8]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

报告行业投资评级 - 看好电新行业 [3] 报告的核心观点 - 2025年Q2电动车板块出货同比明显增长，价稳利增趋势延续，锂电环节盈利有望企稳回升；光伏抢装推动主材企业Q2亏损环比收窄，BC组件率先扭亏，辅材玻璃盈利修复，胶膜环比Q1业绩大幅下滑，Q3/Q4主材企业盈利或先降后升，辅材盈利有望修复；风电装机景气度持续升高，板块业绩加速释放 [4] - 投资分析意见为锂电龙头业绩穿越周期，可持续配置，光伏关注供给侧改革的周期反转机会，2025年建议重点关注强业绩、供给侧改革、新技术三条主线 [4] 各行业情况总结 电动车 - 2Q25行业排产维持高增，产业环节产量均同比提升，三元正极、铁锂正极、负极、隔膜、电解液、锂电池产量分别为19万吨、83万吨、59万吨、65亿平、48万吨、423GWh，同比+15%、+53%、+23%、+36%、+45%、+37%；2Q25锂电环节价格战趋缓，产业链一线公司稼动率处于高位，整体锂电环节盈利有望企稳回升 [4] 光伏 - 25年Q2在抢装潮带动下装机爆发式增长，1 - 5月光伏累计新增装机量突破197GW，装机需求提升带动价格修复，Q2主产业链亏损呈现明显收窄趋势；BC组件企业凭借高溢价率先实现单季度扭亏为盈，爱旭股份2025年Q2预计实现归母净利润0.2亿至1.3亿元；辅材环节玻璃回暖与胶膜承压分化，光伏玻璃盈利修复迹象显著，胶膜环节业绩环比大幅下滑，福斯特Q2归母净利润环比下滑82%，核心矛盾是产品价格降幅大于原材料成本降幅 [4] - 展望Q3/Q4，国内需求走弱时主材企业盈利或先降后升，随着产业链价格提升，辅材盈利有望获得修复 [4] 风电 - 十四五末风电抢装机，1 - 5月风电新增发电装机容量为46.28GW，Q2、Q3行业装机进入全年景气高点，板块将持续量利齐升；需求较好时主机招标价格有进一步上行可能，有望催化板块行情 [4] - 零部件环节年初涨价在Q2体现较好，Q2业绩弹性好；主机环节制造业务同比继续修复，但电站转让业务上半年进展慢影响总盈利增长，预计下半年主机环节制造弹性有望释放 [4] 投资分析意见 - 锂电龙头业绩穿越周期，可持续配置，光伏关注供给侧改革的周期反转机会 [4] - 2025年建议重点关注3条主线：强业绩如宁德时代、科达利等；供给侧改革如通威股份、大全能源等；新技术固态电池、BC等，如厦钨新能、天奈科技等 [4] 电新行业重点关注公司2Q25前瞻 - 宁德时代2Q25营收102000 - 105000百万，同比17% - 21%，归母净利14800 - 15500百万，同比20% - 25% [5] - 亿纬锂能2Q25营收14500 - 15000百万，同比17% - 22%，归母净利800 - 950百万，同比 - 25% - - 11% [5] - 国轩高科2Q25营收9400 - 9800百万，同比1% - 6%，归母净利230 - 260百万，同比14% - 29% [5] - 欣旺达2Q25营收14300 - 14600百万，同比10% - 13%，归母净利600 - 630百万，同比19% - 25% [5] - 中伟股份2Q25营收12000 - 12600百万，同比11% - 17%，归母净利520 - 580百万，同比7% - 20% [5] - 当升科技2Q25营收2100 - 2400百万，同比4% - 19%，归母净利105 - 125百万，同比 - 41% - - 29% [5] - 厦钨新能2Q25营收3500 - 3800百万，同比17% - 27%，归母净利165 - 180百万，同比29% - 41% [5] - 恩捷股份2Q25营收3000 - 3200百万，同比22% - 30%，归母净利 - 133 - - 109百万，同比 - 200% - - 182% [5] - 星源材质2Q25营收1000 - 1100百万，同比7% - 17%，归母净利50 - 70百万，同比 - 63% - - 48% [5] - 天赐材料2Q25营收3800 - 4000百万，同比27% - 34%，归母净利170 - 190百万，同比38% - 54% [5] - 容百科技2Q25营收3200 - 3400百万，同比0% - 6%，归母净利10 - 40百万，同比 - 79% - - 16% [5] - 湖南裕能2Q25营收7000 - 7500百万，同比12% - 20%，归母净利180 - 220百万，同比 - 22% - - 5% [5] - 万润新能2Q25营收2400 - 2600百万，同比34% - 45%，归母净利 - 50 - - 20百万，同比82% - 93% [5] - 贝特瑞2Q25营收3800 - 4000百万，同比8% - 14%，归母净利210 - 240百万，同比 - 23% - - 13% [5] - 中科电气2Q25营收1800 - 2000百万，同比50% - 67%，归母净利98 - 167百万，同比114% - 267% [5] - 尚太科技2Q25营收1800 - 2000百万，同比46% - 62%，归母净利260 - 280百万，同比25% - 35% [5] - 信德新材2Q25营收270 - 300百万，同比19% - 32%，归母净利10 - 15百万，同比转正 [5] - 科达利2Q25营收3300 - 3500百万，同比12% - 19%，归母净利400 - 430百万，同比18% - 27% [5] - 震裕科技2Q25营收2000 - 2200百万，同比18% - 30%，归母净利112 - 139百万，同比41% - 76% [5] - 珠海冠宇2Q25营收3000 - 3200百万，同比7% - 14%，归母净利140 - 180百万，同比53% - 96% [5] - 豪鹏科技2Q25营收1455 - 1575百万，同比10% - 19%，归母净利58 - 70百万，同比140% - 189% [5] - 普利特2Q25营收2000 - 2200百万，同比11% - 22%，归母净利91 - 131百万，同比39% - 100% [5] - 蔚蓝锂芯2Q25营收1800 - 1900百万，同比10% - 16%，归母净利158 - 218百万，同比64% - 126% [5] - 德福科技2Q25营收2700 - 3000百万，同比36% - 51%，归母净利20 - 30百万，同比转正 [5] - 晶科能源2Q25营收13500 - 16000百万，同比 - 44% - - 34%，归母净利 - 1500 - - 2000百万，同比 - 6258% - - 8311% [5] - 天合光能2Q25营收15000 - 16000百万，同比 - 39% - - 35%，归母净利 - 1400 - - 1200百万，同比 - 11568% [5] - 通威股份2Q25营收16000 - 18000百万，同比 - 34% - - 26%，归母净利 - 2607 - - 2307百万，同比 - 11% - 2% [5] - 晶澳科技2Q25营收11000 - 12000百万，同比 - 49% - - 44%，归母净利 - 1362 - - 862百万，同比 - 248% - - 120% [5] - 爱旭股份2Q25营收4000 - 5000百万，同比51% - 89%，归母净利20 - 130百万，同比转正 [5] - 阿特斯2Q25营收8500 - 9500百万，同比 - 31% - - 23%，归母净利50 - 100百万，同比 - 92% - - 85% [5] - 大全能源2Q25营收900 - 1000百万，同比 - 44% - - 38%，归母净利 - 600 - - 500百万，同比40% - 50% [5] - 福斯特2Q25营收3600 - 3800百万，同比 - 34% - - 30%，归母净利72百万，同比 - 82% [5] - 福莱特2Q25营收4000 - 4100百万，同比 - 20% - - 18%，归母净利124 - 174百万，同比 - 83% - - 76% [5] - 博迁新材2Q25营收301 - 401百万，同比26% - 68%，归母净利45 - 62百万，同比16% - 59% [5] - 阳光电源2Q25营收20207 - 23541百万，同比10% - 28%，归母净利3637 - 4237百万，同比27% - 48% [5] - 金风科技2Q25营收16000 - 20900百万，同比21% - 58%，归母净利500 - 600百万，同比 - 53% - - 43% [5] - 运达股份2Q25营收5000 - 6700百万，同比3% - 37%，归母净利60 - 100百万，同比 - 22% - 30% [5] - 三一重能2Q25营收5000 - 7000百万，同比41% - 97%，归母净利80 - 140百万，同比 - 52% - - 17% [5] - 东方电缆2Q25营收2300 - 3000百万，同比 - 17% - 9%，归母净利300 - 400百万，同比 - 21% - 5% [5] - 大金重工2Q25归母净利279 - 339百万，同比131% - 180% [5] - 海力风电2Q25营收1900 - 2100百万，同比700% - 784%，归母净利150 - 190百万，同比341% - 459% [5] - 天顺风能2Q25营收1400 - 1600百万，同比16% - 33%，归母净利5 - 20百万，同比 - 93% - - 70% [5] - 金雷股份2Q25营收580 - 680百万，同比27% - 49%，归母净利90 - 110百万，同比101% - 146% [5] - 日月股份2Q25营收1600 - 1850百万，同比47% - 70%，归母净利200 - 250百万，同比 - 40% - - 25% [5] 重点关注公司盈利预测 - 宁德时代2025E净利润655.29亿，PE19 [6] - 珠海冠宇2025E净利润9.06亿，PE17 [6] - 湖南裕能2025E净利润18.25亿，PE13 [6] - 富临精工2025E净利润10.19亿，PE22 [6] - 中科电气2025E净利润6.25亿，PE19 [6] - 尚太科技2025E净利润10.37亿，PE13 [6] - 天奈科技2025E净利润4.34亿，PE36 [6] - 海力风电2025E净利润7.27亿，PE20 [6] - 金雷股份2025E净利润4.20亿，PE17 [6] - 金风科技2025E净利润27.61亿，PE15 [6] - 东方电缆2025E净利润16.87亿，PE20 [6] - 阳光电源2025E净利润125.18亿，PE12 [6]

磷酸铁锂正极行业市场格局 - 2025Q1中国磷酸铁锂正极出货量达74.6万吨，同比增长88.9%，主要受动力和储能领域需求驱动 [1] - 行业呈现"一超多强"格局，湖南裕能以29.8%市场份额居首，前五企业合计市占率61.1%（CR5），较去年下降2.3个百分点 [1] - 主要竞争者包括湖南裕能、万润新能（9.9%）、德方纳米（8.2%）、友山科技（7.0%）、国轩高科（6.2%） [1] 技术发展趋势 - 磷酸铁锂正极已发展至第四代产品，粉末压实密度从首代2.30g/cm³提升至四代2.60g/cm³，极片压实密度达2.75g/cm³ [4] - 行业普遍聚焦三代及以上产品（粉末压实密度≥2.50g/cm³），二代及以下产品已难盈利 [4] - 主要企业技术进展：湖南裕能第四代已量产并开发第五代；德方纳米2.6g/cm³产品批量出货；友山科技专利技术可达2.712g/cm³ [6] 下游应用占比 - 2025Q1磷酸铁锂动力电池装机占比达80.8%（同比+17pct），三元电池占比降至19.2% [3] - 储能领域磷酸铁锂占比超94%，动力领域国内占比超80% [3] - 海外企业如三星SDI、LG新能源、SK、松下等加速布局磷酸铁锂电池 [7] 未来增长驱动因素 - 预计2025年出货量达330万吨（+36.3%），2030年达710万吨（6年CAGR19.6%） [6] - 增长动力包括：1)动力/储能电池需求增长；2)成本优势；3)安全性更高；4)能量密度差距缩小 [7] - 万润新能与宁德时代签订5年132.31万吨供应协议，德方纳米DY-12产品满足快充要求 [6] 企业战略动态 - 原三元正极企业如当升科技、五矿新能等加速转型磷酸铁锂，一季度基本满产满销 [3] - 湖南裕能云南20万吨产能将专供高压实产品，龙盛科技S526材料粉体密度达2.62g/cm³ [6] - 技术路线分化：万润新能采用二烧工艺，富临精工采用固相法+草酸亚铁工艺 [6]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为买入（维持）[1] - 公用事业行业评级为买入（维持）[1] - 环保行业评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年6 - 7月欧盟为制定聚变能源战略征求意见，有望强化其在ITER项目研发主导地位，吸引投资；任正非称核聚变可能是重要能源技术革命，虽距商业化远，但各国竞争开启，技术进步等或成板块催化剂[3] - 市场关注“136”号文和“绿电直连”，5月新能源现货交易价格同比下跌，消纳和电力供需有压力，绿电直连有优势但打破电网垄断阻碍多，应立足优质资产，风电、虚拟电厂及微网、储能是较好选择[3] - 投资方面，建议关注虚拟电厂的国能日新、威胜信息；风电的明阳智能、运达股份、金风科技（H）；储能及电力设备的德业股份、艾罗能源、海博思创；可控核聚变和固态电池的合锻智能、宏工科技[4] 各行业情况总结 人形机器人 - 6月11日埃斯顿酷卓科技发布第二代人形机器人Codroid 02，身高170cm、体重70kg、单臂负载5公斤，全身自由度31个（不含灵巧手）[6] - 剑桥大学团队用明胶基水凝胶实现172万个信息通道的触觉感知[6] 风电 - 2024年我国陆风新增装机容量约75.8GW，同比增长9.68%；海风新增装机容量约4.0GW，同比减少40.85%；2025年1 - 4月国内风电新增装机量为19.96GW，同比增长18.53%，4月新增5.34GW，同比增长298.51%[6] 钢价 - 2025年6月13日中厚板价格为3511元/吨，螺纹钢价格为3238元/吨，铁矿石价格为654元/吨，轴承钢价格为4908元/吨，齿轮钢价格为4060元/吨[11] 锂电 - 碳酸锂现货价格小幅上涨，从6.025万元/吨涨至6.065万元/吨，供应增加，需求弱，锂矿价格稳定提供支撑，市场对后市谨慎[16] - 磷酸铁锂价格止跌反弹，动力订单下滑，储能市场较好，电芯厂6月优先出口美国订单[16] - 三元正极动力市场部分头部电芯厂采购需求增长，消费电子去库存，小动力市场东南亚及印度需求好，预计价格短期下行[16] - 负极材料价格因原料焦价下行和产能过剩而下降，后续成本或延续弱势，产能过剩难改善[17] - 电解液价格预计窄幅震荡，电芯企业生产排产谨慎，市场需求增长动能弱，行业产能过剩[17] - 隔膜价格预计短期稳定，行业产能释放周期长，存量产能未消化，供应过剩[17] 光伏 - 本周产业链各环节价格下探，硅料混包料价格下滑因下游需求萎缩，硅片价格取决于去库进度等因素，电池环节有差异但整体平稳，组件接单不明朗，截至6月11日各环节无经营利润[28] 储能 - 展示德国、法国电力现货市场价格和Dutch TTF天然气期货价格走势[32][33][35] - 2025年6月8 - 14日国内重点招标项目规模合计306.25MW/625MWh，中标项目规模合计997MW/2512.44MWh，中标金额265654万元[36] 公用事业 - 截至2025年6月13日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价618元/吨持平；防城港5500大卡动力煤场地价675元/吨，较上周降10元/吨；广州港5500大卡动力煤场地价700元/吨，较上周降10元/吨[37] - 展示各地区电网代理购电价格及同比变化，如云南同比涨4.68%，山东同比涨6.35%等[51]

财务表现 - 2025Q1营业收入19.08亿元，同比增长25.8%，环比下降7.7% [1] - 归母净利润1.11亿元，同比增长0.22%，环比大幅增长 [1] - 扣非净利润0.67亿元，同比下降36.13%，环比扭亏 [1] - 单季度毛利率10.93%，同比下降3.96pct，环比提升0.57pct [2] - 四项费用率7.25%，同比提升0.09pct，环比提升1.41pct [2] - 存货13.66亿元，同比+47.4%，环比+28.9% [3] - 经营净现金流3.61亿元，同比转正，环比-19.0% [4] 业务分析 - 正极产品出货同比提升，海外客户占比稳定 [2] - 铁锂正极出货同比放量，钴酸锂订单主要来自海外客户和铁锂产能释放 [2] - 磷酸铁锂业务占比大幅增加，毛利率较低导致营业成本增幅高于收入增幅 [2] - 三元正极单吨盈利受价格调整和资源品价格波动影响 [2] - 铁锂单吨盈利承压，主要系研发费用分摊，经营性单吨盈利环比基本持平 [2] 未来展望 - 2025年三元正极增速较快，增量来源于SK、LG等海外客户放量 [4] - 铁锂业务随国内外储能客户放量预计保持增长 [4] - 钴酸锂受益于小型数码市场放量或持续增长 [4] - 海外客户放量和金属涨价有望推动三元单吨盈利向好 [4] - 铁锂匹配大客户放量支撑盈利改善，整体盈利水平有望获得行业溢价 [4] - 新技术方向如超高镍三元、富锂锰基、固态电解质、钠电等进展积极 [4] - 预计2025年归母净利润5亿元 [4]

财务表现 - 公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比下滑75% [1] - 2024年营收75.93亿元，同比下滑50% [1] - 2024Q4归母净利润0.08亿元，同比下滑98%，环比下滑96% [1] - 2025Q1归母净利润1.11亿元，同比基本持平 [1] - 2025Q1营收19.08亿元，同比增长26%，环比下滑8% [1] - 利润下滑主要受客户Northvolt破产重整导致应收账款减值计提影响 [1] 三元正极业务 - 2024年三元正极营收51.48亿元，同比下滑63%，毛利率16.16%，同比下滑2.92个百分点 [1] - 2024年三元正极销量超4万吨，同比下滑约30% [1] - 2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升 [1] - 2025Q1三元正极出货量超1万吨 [2] - 公司与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议，海外客户拓展取得进展 [2] 磷酸盐系正极业务 - 2024年磷酸盐系正极与钠电正极营收17.54亿元，同比增长1288%，毛利率0.52%，同比下滑0.53个百分点 [2] - 2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货约2.4万吨，环比增长14% [2] - 2025Q1磷酸盐系正极出货量超2.3万吨 [2] - 公司深度绑定中创新航、力神电池等国内一流动力及储能电池客户 [2] - 2025年预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能以满足下游需求 [2] 新型锂电材料布局 - 半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场 [3] - 全固态电池正极材料性能获客户广泛认可 [3] - 布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线 [3] - 完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备 [3] - 层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料已批量供货 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司2025年目标PE 31倍（前值32倍），对应目标价48.05元（前值49.60元） [1][6][9] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入19.08亿元，同/环比+25.80%/-7.73%；归母净利润1.11亿元，同/环比+0.22%/+1365.53%，扣非0.67亿元，同/环比-36.13%/+236.08%；归母低于此前1.32亿的预测，主要系磷酸铁锂产品的净利润因研发费用分摊而下滑 [1] - 2025年海外三元订单有望回暖，铁锂盈利逐步修复，积极布局钠电新技术 [1] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业务情况 - 25Q1三元正极出货量1万吨，环比基本持平，单吨净利超1万元，环比微增，主要系国际客户的毛利情况好转及部分金属涨价带来库存收益 [2] - 25Q1磷酸铁锂出货量2.4万吨，受淡季影响出货环比有所下滑，单吨净利环比基本持平，受到子公司研发费用的分摊影响 [2] 三元正极业务 - 25年初公司相继公告与LG、SK等海外客户的长期订单，随着海外订单的放量，公司预计25年三元出货量增长40%-50% [3] - 受益于国际客户占比的提高，盈利情况有望同步提高 [3] 磷酸铁锂业务 - 公司磷酸铁锂产品大部分应用于储能领域，服务中创新航大客户的同时，积极进行头部电池厂客户的导入 [4] - 攀枝花铁锂产线一期12万吨中，4万吨产能已于去年投产并满产，公司预计剩余8万吨在25年年中建成投产 [4] - 看好公司铁锂产能释放，带动25年铁锂出货同比高增并扭亏为盈 [4] 新技术布局 - 公司在小型数码市场发力，预计25年结酸锂出货较24年的3000吨增长60%-70% [5] - 钠电市场，公司在电动两轮车领域实现技术卡位，25年纳电将有出货 [5] - 固态电池氧化物产品已进入中试阶段，未来有望建设产线 [5] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25-27年归母净利润7.85/9.22/10.21亿元 [6] - 参考可比公司25年Wind一致预期下平均PE 19倍（前值20倍），考虑到公司客户资源优质，高镍产线陆续在海外布局有望放量，给予公司25年目标PE 31倍（前值32倍），对应目标价48.05元（前值49.60元） [6] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|15,127|7,593|10,369|12,542|14,593| |+/-%|(28.86)|(49.80)|36.56|20.95|16.35| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,924|471.83|784.27|920.14|1,018| |+/-%|(14.80)|(75.48)|66.22|17.32|10.64| |EPS(人民币, 最新摊薄)|3.80|0.93|1.55|1.82|2.01| |ROE (%)|14.45|3.46|5.46|6.12|6.45| |PE (倍)|9.85|40.19|24.18|20.61|18.63| |PB (倍)|1.45|1.44|1.37|1.31|1.24| |EV EBITDA (倍)|5.33|14.67|8.44|8.88|6.20| [8] 可比公司估值 |证券简称|收盘价(元)|EPS (元)（2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----| |容百科技|21.41|0.42/1.05/1.49|50.98/20.47/14.36| |厦钨新能|46.75|1.18/1.75/2.20|39.62/26.78/21.26| |中伟股份|31.84|1.58/2.45/3.02|20.15/13.00/10.54| |格林美|6.11|0.23/0.36/0.57|26.48/17.17/10.76| |均值|||34.31/19.36/14.23| |当升科技|37.44|0.93/1.55/1.82|40.19/24.18/20.61| [14] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023-2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [20] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金流、PE、PB等进行了预测 [20]