Q&A 央行重启国债买卖操作的背景和原因是什么？ 央行重启国债买卖旨在有效管理流动性，平滑跨季资金需求，并构建完 整的收益率曲线，促进不同期限资金成本的合理分布，但受限于贴现国 债规模，可能需结合买断式回购等工具。 中国发行长债和超长债的策略在低利率环境下降低了负担，但也对流动 性管理构成挑战，需要买断式回购等辅助工具来弥补短期限工具的不足， 确保流动性管理灵活高效。 2024 年央行曾采取"买短卖长"策略引导收益率曲线，但当前流动性 充裕，收益率曲线形态正常，继续执行该策略可能加大长债发行压力， 因此不再适用。 优化国债买卖工具需提高二级市场国债流通比例，调整央行与商业银行 的国债持仓结构，并增加衍生产品使用，以增强调控效果和对冲风险。 2025 年政府债券发行节奏平稳，流动性管理压力不大，但超长债发行 仍面临压力，探讨相关工具的使用具有价值，预计 9 月份可能是重启流 动性管理工具的合适时点。 央行重启国债买卖操作的背景主要包括市场对该工具的期待以及其在流动性管 理中的重要作用。今年市场一直在等待央行重新启动国债买卖操作。虽然暂停 该操作曾引起困惑，但实际上，暂停是基于多维度考虑。首先，不能将该工具 简单 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经过8月持续下跌，当前十年期国债收益率一度接近1.85%，高出逆回购政策利率近45BP，长期资金面和经济基本面均利好债市，债市的配置力量逐步增加，债市调整基本到位；但反内卷预期推动权益市场持续走强，对长端债券形成利空，资金面无忧预期下短端债券相对稳定，收益率曲线预计进一步陡峭化 [6] 根据相关目录分别进行总结 债市表现：风险偏好回升，国债大幅回调 - 8月资金面延续宽松，经济基本面无明显边际变化，但风险偏好回升使权益资产上涨，债市情绪受压制，长端债券收益率大幅上行，国债收益率曲线陡峭化；截至8月29日收盘，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别为1.40%、1.63%、1.84%、2.14%，较7月31日分别变动-1.53BP、6.12BP、13.35BP、19.25BP；TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.418元、105.515元、107.81元、116.55元，较7月31日变动分别为0.06%、-0.20%、-0.62%、-2.16% [5][8] - 国债期货成交量和持仓量有变化，2025年8月29日，2债、5债、10债、30债成交量分别为35583、61424、81725、153398手，较7月31日变化值分别为-219、-2479、-37、473手；持仓量分别为76824、136875、199086、140380手，较7月31日变化值分别为-33460、-55118、-32215、-17436手 [13] - 净基差窄幅震荡，TS、TF、T、TL主力合约有相应表现 [14][15] - TS跨期价差低位回升，2TF - T、2TS - TF、4TS - T数值较7月31日有变化 [16][18] - 长端跨期价差低位回升，十年期和三十年期国债期货跨期价差有相应表现 [19][20] 政策动态：央行灵活投放，资金利率先上后下 - 8月央行逆回购投放63146亿元、到期63680亿元，净回笼534亿元，截至8月29日，逆回购余额22731亿元；截止8月29日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.42%、1.52%、1.33%、1.52%，较7月31日分别变动-14.50BP、-6.35BP、-6.62BP、-3.84BP [23] - 8月央行买断式逆回购净投放3000亿元，开展5000亿元6个月期和7000亿元3个月期买断式逆回购操作，分别有4000亿元3个月期和5000亿元6个月期买断式逆回购到期 [24] - 8月央行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，净投放3000亿元，为连续6个月“加量续作”；叠加3000亿元买断式逆回购，8月中期流动性净投放总规模达6000亿元，为今年2月以来单月新高 [27] - 8月LPR保持不变，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%；7月抵押补充贷款（PSL）净回笼2300亿元，余额12639亿元 [28] - 资金利率先上后下，1年期股份行同业存单小幅下行，票据利率延续弱势 [30][33][36] 债券供需：政府债发行提速 - 8月政府债发行23294亿元，到期10003亿元，净发行13291亿元，其中国债净发行8490亿元，地方债净发行4801亿元；截止8月，国债累计净发行46711亿元，发行进度70.14%；地方债累计净发行57058亿元，发行进度79.25%；2025年8月新增专项债发行4865亿元，1 - 8月累计发行32641亿元，发行进度74% [5][42] - 7月地方债全场倍数环比增加 [45] - 国债收益率小幅下行，美债收益率横盘震荡，信用债利差小幅压缩 [46][49][50] 策略观点：长端偏空短端稳定 长端债券受权益市场走强影响偏空，短端债券在资金面无忧预期下相对稳定，收益率曲线预计进一步陡峭化 [6]

货币市场流动性 - 8月DR001和DR007均值分别降至1.35%和1.48%，均创年内新低[3][19] - 央行本周通过OMO净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元，全周净投放流动性4961亿元[3][7] - 季调后资金缺口指数周五回升至-6302，仍低于前一周的-4625，处于年内跨月最低水平[3][15] - 质押式回购日均成交量下降0.06万亿元至7.07万亿元，周五跨月当日回落至5.55万亿元[3][15] - 下周逆回购到期规模上升至2.27万亿元，其中9月5日单日到期7829亿元[3][37] 政府债与发行计划 - 下周政府债净缴款规模预计降至1216亿元，较本周的2114亿元下降[3][20][27] - 截至本周累计发行新增专项债32641亿元，新增一般债6208亿元，再融资债合计37964亿元[3][20] - 9月政府债发行规模预测上调至2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元[3][29] 同业存单市场 - 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.5BP至1.66%，1Y期Shibor利率下行0.1BP至1.65%[3][38] - 本周同业存单净融资规模为-1934亿元，其中国有行净融资-1053亿元，股份行净融资113亿元[3][41] - 存单供需相对强弱指数周五小幅回升至31.6%，较8月22日下降4.1个百分点[3][50] 票据与债券情绪 - 3M和6M期国股票据利率分别上行22BP和21BP至1.05%和0.80%[3][56] - 大行对10年及以上国债、地方债和二永债减持意愿上升，对存单增持意愿下降[3][58]

债券市场发行情况 - 7月份债券市场发行各类债券77536.2亿元 其中国债发行12226.5亿元 地方政府债券发行12134.9亿元 金融债券发行13905.5亿元 公司信用类债券发行13496.8亿元 信贷资产支持证券发行329.3亿元 同业存单发行24743.6亿元[1] - 截至7月末债券市场托管余额190.4万亿元 银行间市场托管余额168.4万亿元 交易所市场托管余额22.0万亿元[1] - 分券种托管余额：国债37.6万亿元 地方政府债券52.5万亿元 金融债券43.4万亿元 公司信用类债券34.0万亿元 信贷资产支持证券1.0万亿元 同业存单20.7万亿元 商业银行柜台债券2092.8亿元[1] 债券市场运行情况 - 银行间债券市场现券成交37.3万亿元 日均成交1.6万亿元 同比增加2.8% 环比减少5.5%[2] - 单笔成交量500-5000万元交易占比51.8% 9000万元以上交易占比42.1% 单笔平均成交量4029.0万元[2] - 交易所债券市场现券成交4.4万亿元 日均成交1904.8亿元 商业银行柜台债券成交9.5万笔 成交金额779.5亿元[2] 债券市场对外开放 - 境外机构债券托管余额4.0万亿元 占市场总托管余额2.1% 其中银行间市场托管余额3.9万亿元[3] - 境外机构持债结构：国债2.0万亿元占比51.4% 同业存单1.0万亿元占比24.9% 政策性银行债券0.8万亿元占比19.3%[3] 货币市场运行 - 银行间同业拆借成交9.8万亿元 同比增长3.1% 环比增加16.6% 债券回购成交175.3万亿元 同比增加18.5% 环比增加12.2%[4] - 交易所标准券回购成交57.4万亿元 同比增长21.1% 环比增加13.5%[4] - 同业拆借加权平均利率1.45% 环比下降1个基点 质押式回购加权平均利率1.46% 环比下降4个基点[4] 票据市场运行 - 商业汇票承兑发生额3.7万亿元 贴现发生额3.1万亿元 承兑余额19.9万亿元 贴现余额15.6万亿元[5] - 中小微企业签票家数11.2万家占比93.5% 签票发生额2.8万亿元占比74.1%[5] - 中小微企业贴现家数12.4万家占比96.5% 贴现发生额2.4万亿元占比78.1%[5] 股票市场运行 - 上证指数收于3573.2点 环比上升128.8点涨幅3.7% 深证成指收于11009.8点 环比上升544.7点涨幅5.2%[6] - 沪市日均交易量6785.5亿元 环比增加32.9% 深市日均交易量9316.3亿元 环比增加16.9%[6] 债券市场持有人结构 - 银行间债券市场法人机构成员3986家均为金融机构[7] - 公司信用类债券前50名投资者持债占比53.3% 前200名投资者持债占比84.0%[7] - 单只信用债持有人数量最大值122家 最小值1家 平均值12家 中位值12家 持有人20家以内债券占比88.6%[7] - 前50名投资者交易占比60.7% 前200名投资者交易占比90.6% 主要集中于证券公司 基金公司和银行理财子公司[8]

货币市场与资金面 - 本周央行OMO净回笼4149亿元，同时开展5000亿6M买断式回购，全月净投放3000亿[3] - DR001维持在1.3%上方，8月税期银行净融出降幅低于7月，资金未受明显冲击[3] - Q2货政报告重提"防空转"，弱化1.2%下限意义，暗示DR001突破1.3%仍需时间[3] - 7月新增社融仅1.1万亿，信贷出现2005年以来首次负增长，票据冲量超8000亿未能对冲下滑[3] 政府债与发行计划 - 本周政府债实际净缴款4104亿元，预计下周降至2941亿元[4] - 8月前3周地方专项债与再融资债发行额分别为2986亿和2803亿，较预测低5500亿[4] - 预计8-9月政府债分别发行2.4万亿和2.1万亿，净融资1.4万亿和9800亿元[4] 同业存单市场 - 本周1Y期Shibor利率上行0.2BP至1.64%，1年期AAA存单二级利率上行2.25BP至1.64%[4] - 同业存单净融资规模降至-1305亿元，国有行和股份行净融资分别为-324亿和-795亿[4] - 存单供需相对强弱指数高位震荡，周五小幅回落至37.0%，仍处偏高水平[4] 票据市场 - 国股3M期票据利率全周下行12BP至0.95%，6M期下行7BP至0.63%[4] - 7月社融信贷数据公布后市场悲观情绪增加，短票利率降幅较大[4]

董事会及监事会会议情况 - 第九届董事会2025年第五次临时会议于2025年8月15日以通讯方式召开，应出席董事9人，实际出席9人，会议由董事长刘洪勇主持[2] - 会议审议通过两项议案：使用不超过6亿元闲置募集资金进行现金管理[3][4]和使用不超过60亿元闲置自有资金进行现金管理暨增加委托理财额度[5][6] - 第九届监事会2025年第三次临时会议同日召开，审议通过相同议案，应到监事3人，实到3人[9][10][11][12] 募集资金使用计划 - 公司计划使用不超过6亿元暂时闲置募集资金购买安全性高、流动性好的理财产品，期限至2025年12月31日[15][21] - 截至2025年6月30日，募集资金专户余额4.61亿元，未到期现金管理产品5亿元，募投项目累计使用资金41.83亿元[17] - 现金管理品种包括结构性存款、定期存款等，不得用于质押或证券投资[19][20] 自有资金理财计划 - 自有资金理财额度从40亿元上调至60亿元，期限不超过6个月，可滚动使用[34][36] - 投资品种包括结构性存款、大额存单、国债逆回购等低风险产品[34][37] - 资金来源为自有闲置资金，不涉及募集资金或银行信贷[38] 资金管理实施安排 - 董事会授权董事长或指定人士在额度内行使投资决策权[22][37] - 财务部门负责具体实施，需定期向董事会汇报[22][41] - 现金管理收益优先用于补足募投项目资金缺口及日常经营[24] 对公司经营影响 - 募集资金现金管理不影响项目建设和主营业务发展[25] - 自有资金理财在保障经营需求前提下实施，可提升整体业绩[42] - 两项资金管理均需履行信息披露义务[23][41]

银行间市场成交规模 - 7月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交222.44万亿元 [1] - 日均成交9.67万亿元 同比增长14.8% [1] 分项交易增长情况 - 同业拆借日均成交同比增长3.1% [1] - 现券日均成交同比增长2.8% [1] - 质押式回购日均成交同比增长18.6% [1] 利率水平变化 - 7月同业拆借加权平均利率为1.45% 较上月下降0.01个百分点 较上年同期下降0.36个百分点 [1] - 质押式回购加权平均利率为1.46% 较上月下降0.04个百分点 较上年同期下降0.36个百分点 [1]

货币市场运行情况 - 2025年上半年货币市场成交总量786.2万亿元，环比减少16.1%，日均成交6.6万亿元，环比减少10.5% [1][2] - 质押式回购成交744.17万亿元（日均6.2万亿元，环比-9.9%），买断式回购成交4.4万亿元（环比-0.6%），信用拆借成交37.64万亿元（环比-22.6%）[2] - 货币市场日均余额11.5万亿元，环比减少4%，大型商业银行日均净融出余额2.98万亿元，环比减少13%，货币基金净融出余额1.91万亿元，环比增加6% [6][8] 货币政策与资金利率 - 央行上半年累计净投放3.69万亿元，其中逆回购净投放3.39万亿元（含买断式逆回购1.9万亿元），MLF净投放610亿元，国库现金定存2400亿元 [4] - DR001半年度加权均值1.62%（环比+5bp），DR007均值1.78%（环比+4bp），波动幅度85bp（环比扩大32bp）[5] - 1-2月银行负债端压力显著，DR007维持在政策利率上方运行，二季度"双降"后资金面转向均衡偏松 [5] 债券市场表现 - 上半年债券发行27.1万亿元（环比+3.8%），净融资10.5万亿元（环比+3386亿元），现券成交184万亿元（日均1.53万亿元，环比+11.3%）[9][10] - 国债收益率曲线走平，1年期收益率1.34%（较上年末+26bp），10年期1.65%（较上年末-3bp），1-10年期利差31bp（环比收窄28bp）[11] - 信用债收益率涨跌互现，信用利差和等级利差多数收窄 [11] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，1年期SHIBOR3M互换价格1.589%（较上年末+15bp），FR007互换价格1.5438%（+8bp）[12] - 利率互换名义本金总额20.9万亿元（日均1745.1亿元，环比+28.9%），标准债券远期名义本金1.4万亿元（日均环比+73.7%）[12] - 利率期权名义本金632.3亿元，日均成交环比增长261.2% [12]

央行政策调整背景 - 央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，核心目的是便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放 [3] 国内外回购交易框架对比 - 海外GMRA回购框架下，回购债券所有权在交易达成日即转移，逆回购方拥有质押券处分权，可进行再质押、出借或卖出 [4] - 国内质押式回购中，质押券被冻结托管，逆回购方无直接处分权，需通过拍卖等方式实现担保回收 [4] - 票息归属方面，国内质押式回购与GMRA回购均归正回购方，而买断式回购票息归逆回购方 [4] - 海外GMRA回购采用押品折扣、每日盯市和保证金调整等风控机制，国内新质押式逆回购可能更接近该模式 [4] 质押券规模测算 - 国内质押式回购涉及债券量超10万亿，质押券市值约12.5万亿，占银行间债券托管余额7.7% [5] - 大行逆回购余额约4.4万亿，假设质押券全为利率债且折算率95%-100%，涉及规模约4.5万亿，占全市场利率债余额3.8% [5] - 央行OMO余额17,268亿，涉及质押券规模约1.8万亿，与买断式逆回购余额46,000亿和国债净买入余额1万亿相比规模显著 [5] 对债市的潜在影响 - 取消质押券冻结将提升央行国债买卖便利性，增强债市调控能力，但不意味着强势行情重启 [6] - 2024年利率风险防控机制完善，套利策略空间有限，短期可能增加债券供给，需持谨慎态度 [6][7] - 新质押式逆回购接近海外GMRA回购，有望推动债券市场高水平开放 [7]

央行取消债券回购质押券冻结政策解读 政策背景与核心观点 - 央行发布征求意见稿拟取消债券回购质押券冻结规定，旨在优化货币政策操作机制并促进债券市场对外开放[1] - 核心诉求是增强债券流动性，避免特定券种因质押冻结导致利率异常波动[4] - 该政策是央行近期流动性管理思路的延续，与5月降准、6-7月1.4万亿元买断式逆回购操作形成协同[5] 市场机制优化 - 取消质押券冻结可解决高评级债券"沉淀"问题，提升质押券处置效率，与国际买断式回购模式接轨[5] - 质押式回购日均成交额5-6万亿元，若实现质押券流通将显著提升市场整体流动性[6] - 买断式逆回购优势包括：延长操作期限至3-6个月、降低中小银行融资门槛、形成债券再流通闭环[5] 与国债买卖的关联性 - 业内普遍认为该政策与央行重启国债买卖无必然联系，主要聚焦市场机制优化[8] - 大行当前持债规模充足，国债买卖操作无需依赖质押券冻结机制作为前提[8] - 机制调整对国债买卖有辅助作用：扩大央行买券范围、增加卖券灵活性，但非直接政策信号[9] 对债券市场的影响 - 短端利率债受益明显，1年期国债收益率已下行0.6BP至1.35%，长端受财政供给压力维持震荡[13][14] - 政策通过提升质押券效率释放隐性流动性，相当于降低资金利率中枢[13] - 债券市场定价效率提升，多空因素反应更迅速，但中期或维持窄幅震荡格局[15] 货币政策导向 - 政策体现"稳中有松"基调，与MLF、买断式逆回购等工具形成短-中-长期流动性投放体系[15] - 央行通过机制优化替代主动宽松，减轻政策压力，未来操作将兼顾内外平衡[15] - 当前银行负债压力仍存，存单利率小幅上行，但政策信号部分提振市场情绪[12][15]